藥明生物自爆業績遇冷緊急回購能否重塑信心？

2023年12月14日

2269.HK

This pharma services provider has shocked investors with a steep downward revision of its earnings outlook, slashing its full-year revenue growth forecast to just 10% from an initial 30% and predicting a profit drop.

長期保持高速增長的藥明生物宣佈大幅下調業績指引，全年收入增速從年初預計的30%下調至10%，利潤也將出現個位數比例下降

重點：

藥明生物股價一周內下跌超過30%，自稱已經嚴重偏離公司估值，宣佈大手筆回購10%股份
收入下挫一方面因為生物醫藥行業的融資放緩，導致新增項目減少，另一方面因監管機構批准滯後，導致重磅藥物延期影響收入

莫莉

過去這一周，曾經堅定看好醫藥外包(CXO)龍頭企業藥明生物技術有限公司(2269.HK)的投資者，可能會頗為傷神。上週一，藥明生物突然發出業務不及預期的公告，其後股價大幅插水，即使公司管理層積極回應解釋，也未能挽救頹勢，一周之內股價累計下跌32.5%，市值縮水超過374億港元。

以藥明生物CEO陳智勝的話來說：「今年是藥明生物歷史上最難的一年，我們從來沒有經歷過這種寒冬。」在此背景之下，長期保持高速增長的藥明生物宣佈大幅下調業績指引，全年收入增速從年初預計的30%下調至10%，兩大核心業務中，藥物開發比去年同期有3%至5%的增長，藥物生產業務的收入將下降3%至6%，利潤也將出現個位數比例下滑。

藥明生物自2017年從藥明康德(2359.HK; 603259.SH)分拆獨立在港交所上市以來，受惠於生物藥的開發熱潮、以及新冠疫情帶來大量研發及生產項目，在2017年至2022年，每年收入均錄得四成至八成的高速增長。

到了2023年，不只核心業務收入下滑，整體收入增速也大幅萎縮至10%，淨利潤甚至出現倒退，也難怪投資者選擇快速離場，光是業績預告發佈當天早上，其股價便暴跌23.8%，以致公司宣佈停牌，次日復牌後仍然延續跌勢，48小時內下跌超過30%。

12月6日，眼看股價一步步滑向深淵，藥明生物宣佈大手筆回購10%股份，總價格不超過6億美元。公告稱，這次回購是因為股價已經嚴重偏離了公司估值，陳智勝補充說，「因為我們有資金、有實力做這件事，不然不論股票跌到什麼程度都沒錢回購。」

雖然業績增速不如預期，但作為行業龍頭的藥明生物仍有著充足的現金流。中期財報顯示，截至2023年6月底，公司手握76億元現金。藥明生物還將旗下專注於抗體偶聯(ADC)及其他生物偶聯藥的合約研究、開發及生產組織(CRDMO)服務業務獨立出來，今年11月，負責這部分業務的子公司藥明合聯(2268.HK)成功登陸港交所，淨籌資額高達34.8億港元。

行業危機？

「我們是行業裏最後一個感受到寒冬的，但我們已經開始感受到春天的到來」，陳智勝在接受傳媒訪問時表示，公司今年的新增項目或將達到100個，佔全球研發領域50%以上的市場份額，預計2024年將會穩健增長，2025年及以後恢復強勁增長。

藥明生物管理層屢次喊話，試圖向市場傳遞信心，但是這次預測是否準確，則仍然有待考驗。畢竟，在10月底的傳媒交流會上，陳智勝曾表示，公司年初制定的新增120個項目目標沒有變，不少公募基金經理都在第三季大幅加倉藥明生物。然而一個月後，業績預告卻突然變臉，可能讓投資者的信任受打擊。

造成藥明生物收入銳減的原因是甚麼？公司稱，在藥物開發領域，由於生物醫藥行業的融資放緩，導致藥明生物獲得的新增項目減少，比去年減少約40個新項目，即約3億美元收入減少；在藥物生產領域，由於今年下半年監管機構批准滯後，三個重磅藥物延期，大約影響了約1億美元的收入。

新增項目數量下降的確不是個別例子，整個中國的CXO行業都存在同樣問題，這或許與中國經濟不景氣，導致生物醫藥融資環境艱難有關。今年首三季，同業凱萊英(6821.HK; 002821.SZ)的營收為63.8億元，按年下滑18.3%，但對應去年同期的收入增速卻高達167.25%；同期泰格醫藥(3347.HK; 300347.SZ)的營收為56.5億元，雖按年增長4.5%，但遠低於去年同期的59.2%高增長。

可是，若將對比範圍擴大到全球市場，CXO行業的另一位領軍者三星生物(207940.KS)仍然維持高速增長。最新財報顯示，該公司三季度營收超過1萬億韓元(54億元)，淨利潤較去年同期實現86%的增長，最新的2023年收入指引，更是從增長 15%至20%，上調至20%以上。對此，陳智勝解釋稱，三星生物的強項在於藥物生產，而藥明生物目前在該領域產能不足，生物技術投融資環境對藥物生產業務的影響很小。

目前藥明生物還在積極擴充產能，之前公佈擬在歐洲、美國、新加坡累計投資30億美元建廠，預計海外產能佔比在2026年將接近40%。然而，這些全球基地的產能爬坡，也導致2023年毛利減少1億美元，成為拖累利潤的因素之一。

事實上，新冠疫情帶來的CXO行業超高速增長難以持續，許多曾經以新冠藥物研發為主業的醫藥企業亦轉型攻入CXO市場，同行競爭更加激烈。但是，隨著ADC、GP-1減肥藥等新的明星藥品種不斷推進，醫藥研發及生產的需求還將持續上升。藥明生物當前的市盈率已回落至28倍，仍然高於藥明康德的市盈率23倍。如果2024年可以如管理層所言步入春天，藥明生物仍然值得投資者持續關注。

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醫療保健/生物技術

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水滴重返成長軌道投資人是否埋單？

新成立的技術服務業務收入暴增逾20倍，帶動保險經紀商水滴公司第三季收入按年勁升38.4% 重點：水滴今年有望重回強勁營收成長，終結連續三年的下滑走勢公司新設立的技術服務板塊呈現爆發式增長，收入由去年幾乎掛零，躍升至今年第三季貢獻公司23%的收入　陽歌「若一棵樹在森林倒下卻無人聽聞，哪麼它是否真的發出聲音？」這句英文諺語想表達的是，若一件事從未被人察覺，那麼是否算是發生？這頗能形容保險經紀商水滴公司（WDH.US）最新公布業績後的情況。儘管公司在艱困的經營環境下錄得相當亮眼的增長，但業績公布後的兩個交易日股價幾乎原地踏步，周三僅小幅上漲，翌日不僅回吐全數漲幅，反而倒跌。用另一句俗語「怕熱就不要進廚房」形容水滴的處境同樣貼切。公司主要收入來源保險經紀業務正面臨愈來愈嚴峻的經營壓力，原因在於中國不斷推出新監管措施，限制相關業務的利潤空間。作為應對，水滴開始轉向為保險公司提供服務，協助其提升經營效率。此類業務的獲利能力看來遠高於傳統經紀業務，亦有可能獲得國家政策支持，或至少面臨較少監管干預，因為中國多數大型保險公司屬於國有背景。目前，許多保險公司受經濟放緩影響而面臨經營壓力，這或許正是中國當局出手「托底」產業發展、並對保險中介（如水滴）收取費用加以限制的部分原因。水滴的核心業務集中於健康保險，公司亦正運用其龐大的數據庫，協助藥企篩選臨床試驗所需的合適受試者，這亦是一項較不易受到政府監管影響的業務領域。此外，公司亦積極利用AI技術優化保險核保、風險分析與客戶服務流程。董事長沈鵬表示，相關應用「能夠讓我們在毫秒之內，對用戶形成深刻洞察」。沈鵬指出：「第三季度，AI成為推動業務品質與效率提升的核心動力，帶動公司收入與盈利雙雙實現雙位數高速增長。」他續稱：「展望未來，我們將把握科技帶來的機遇，持續深化AI與各項業務的融合，並在整體業務生態中推動創新，以支持公司實現可持續成長。」投資者或許已對企業財報中鋪天蓋地的AI敘事感到疲勞，這或可解釋為何市場對水滴亮眼的業績表現反應平淡。公司季度收入按年增長38.4%，由去年同期的7.04億元增至9.75億元（約1.38億美元）。作為對比，私營保險龍頭眾安在線（6060.HK）今年上半年收入持平；另一家民營保險經紀商手回集團（2621.HK）則於同期錄得收入下滑21%。水滴本身過去亦曾歷經收入下滑，自2021年以來，公司收入持續回落，由當年的32億元降至2024年的28億元。不過，隨著今年業績回溫，公司幾乎可以確定重回增長軌道。受第三季度強勢表現帶動，公司今年首九個月累計收入達 25.7億元，較去年同期的20.8億元增長24%。技術服務推動增長水滴目前有兩大收入來源，分別為核心的保險經紀業務，以及規模較小的醫療眾籌業務，後者主要協助未購買正規保險的人士，分擔高額醫療開支。當季，保險業務仍是公司主要收入支柱，第三季度實現收入8.69億元，按年增長 44.8%，去年同期為6.01億元，約佔公司整體收入近九成。公司核心保險經紀收入於第三季度按年增長14%，其中新單首年保費收入較上季上升32.3%。公司表示，相關表現主要受惠於數據基礎設施的升級，以及即時客戶評估能力的強化，從而有效提升核保作業效率。然而，正如前文所述，真正的焦點落在技術服務業務。該業務為保險公司提供一系列提升營運效率的工具，涵蓋風險評估、客戶關係管理與投訴管理等範疇。該板塊收入於第三季度按年暴增近20倍，由去年同期的1,020萬元躍升至1.964億元，現已佔公司總收入的22.6%。另一個潛在的增長亮點，是公司協助藥企篩選臨床試驗患者的業務，即其所稱的「數字化臨床試驗解決方案」。該板塊於最新季度實現收入3,190萬元，按年增長31%，顯示在中國日益擁擠的藥物研發市場中，該業務有望憑藉為藥企提供患者招募服務而成為新的增長引擎。從規模而言，水滴的眾籌業務體量相當可觀。但該業務對公司收入貢獻有限，部分原因或在於，若從面向困境人群的業務中獲取高額利潤，社會觀感並不好。第三季度，眾籌業務僅錄得收入6,570萬元，與去年同期的6,580萬元基本持平。季度內，水滴的營運成本及支出按年上升27.1%，增幅明顯低於收入增長速度，從而推動經營利潤按年大增330%，達1.14億元。同期，公司淨利潤亦錄得約60%的按年增幅，升至1.59億元，並連續第15個季度實現盈利。儘管市場對最新財報反應平淡，但投資者並未完全忽視水滴前景的改善。今年以來，公司股價累計上漲54%，儘管多數中國科技股同期亦有相近升幅。目前其市銷率（P/S）為1.52倍，明顯高於手回的0.64倍及眾安在線的0.59倍，反映市場更偏好該股，因其受監管政策與經濟放緩影響相對較低。或許某種程度上仍受制於市場形象問題，不少投資者依然將水滴視為傳統保險經紀商。然而，若公司能逐步轉型為面向保險公司的科技服務供應商，同時持續擴大與藥企的業務合作，其股價仍有望釋放一定上行空間。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月05日

WDH.US

簡訊：天域半導體首掛半日跌25％

碳化硅外延片製造商廣東天域半導體股份有限公司（2658.HK）周五在港交所掛牌上市，首掛低開34.5%報38港元，其後跌幅收窄，至中午休市報43.52港元，跌24.97%。公司公布，此次全球發售3,007.05萬股H股，每股發售價58港元，淨籌約16.73億港元。香港公開發售獲約59倍超購，國際發售錄得1.47倍超購。兩名基石投資者廣東原始森林及廣發全球的場外掉期交易以及Glory Ocean合共認購278.48萬股，佔發售總數4.72%。今年前五個月，公司收入2.57億元，按年下滑13.5%至2.97億元，錄得淨利1,120萬元，去年同期為虧損1.12億元。公司計劃將62.5%的上市集資金額用於未來五年擴大產能，15.1%用於增強研發實力，另有10.8%將投向戰略投資領域。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月05日

2658.HK

簡訊：遇見小麵首掛插水午收大跌近三成

連鎖麵店廣州遇見小麵餐飲股份有限公司（2408.HK）周五首日在香港掛牌，開市報5港元，較招股定價大跌29%，之後跌幅略收窄，中午收市報5.12港元，跌27%。公司發售9,736.5萬股，每股招股價介乎5.64港元至7.04港元，並以最高位定價。公開發售錄得超額認購425倍，國際配售則錄得超額4倍。公司去年收入11.5億元人民幣（下同），按年升44%，純利升32%至6,070萬元。今年首六個月，收入7億元，按年升33.8%，純利勁升96%至4,183萬元。集資所得淨額6.17億港元，60%用於拓展餐廳網絡、10%用於品牌建設及提高客戶忠誠度、10%投資上游食品加工行業，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月05日

2408.HK

「克隆地球」遭遇現實考驗毛利下滑的五一視界再度遞表

「克隆地球」的夢想正遭遇現實的考驗，五一視界面對虧損擴大、毛利率下滑、現金流承壓的困境，港股上市已成為一條必須及時跨過門檻重點：五一世界再度遞表港交所，上半年收入雖有增長，但虧損也同步擴大上半年毛利率同比下跌10個百分點至41.1% 李世達「克隆地球」聽起來像科幻電影的情節。把現實世界完整複製到虛擬空間，讓城市運行、交通流量、水利調度甚至無人駕駛訓練，都能在一個高度還原的數位世界先行推演。這正是北京五一視界數字孿生科技股份有限公司反覆試圖說服資本市場的故事。繼去年底首次遞表後，時隔約一年，五一視界取得中國證監會境外上市申請備案，繼續以港交所18C規則衝刺港股上市。相比首次遞表時市場對「數字孿生」題材的熱烈幻想，如今投資人更關注的是這家企業能否在產業落地與商業化層面追上願景的節奏。根據最新申請文件披露，公司2023年、2024年收入分別為2.56億元及2.87億元，同期分別虧損8,708萬元及7,897萬元。到今年上半年，收入同比增長62%至5,382萬元，但虧損也從去年同期的6,506萬元擴大44.5%至9,405萬元，同時毛利率從去年的51.5%下跌10個百分點至41.1%。這顯示公司收入連年增長，虧損卻尚未收斂，而盈利能力正在下滑。究其原因，與其業務結構轉變有關。從軟件平台到工程統包五一視界的核心產品線包括51Aes數字孿生平台、51Sim合成數據與仿真平台，以及仍在孵化期的51Earth數字地球平台。其中，51Aes始終是收入支柱，佔公司收入超過80%。早期該平台以軟件授權與標準化建模服務為主，具備較強可複製性，推動毛利率一度高達69.2%。然而，隨著近年公司將重心逐步轉向城市級與大型園區數字治理工程。這類項目具備高度客製化特徵，需要長期駐場交付與項目管理支持，工程周期普遍長於一年，回款則必須待政府驗收與預算撥付完成後才能確認。這令公司成本前置、收入延後，導致盈利承壓。這一轉變清晰反映在毛利率上：51Aes的毛利率今年上半年按年下跌17個百分點至43.4%； 51Earth業務僅由37.3%增至39.4%；51Sim則由去年同期毛損率9.6%增長至毛利率29.4%，但後兩者收入佔比不到20%，難以形成有效彌補。公司指出，今年上半年於北京昌平區智慧村項目中擔當系統整合商角色，導致51Aes毛利率被拉低。而這一趨勢似乎才剛剛開始，未來的新合同也多半以新合同多以整包工程為主。成本結構轉變此外，業務結構的改變也帶來成本結構的調整。公司研發支出由2023年的1.03億元降至2024年的5,831萬元，佔營運開支比重從50%左右降至約28%。與之相對的是上半年一般及行政開支按年大增76%至4,608萬元，已超過2024年全年8,959.7萬元的一半。同時，現金流壓力也開始集中反映。申請文件顯示，今年上半年經營活動現金淨流出約4,170萬元，較2024年同期進一步擴大；截至6月底止，公司持有現金及現金等價物約1.66億元，相比2024年同期的2.7億元大幅減少。五一視界過去已完成八輪融資，累計募資約8億元，投資者陣容包括商湯、摩爾線程、招商證券與知名私募葛衛東等，最後一輪投後估值約44億元。創辦人兼實控人李熠通過直接及星際宏圖科技合計持股24.7%。值得一提的是，為吸引外部投資，李熠給予投資者特殊權利，包括股份購回權、共同出售權以及領售權，這部分特殊權利將在公司申報IPO時自動終止。意味著若未能在規定日期上市，公司可能需按協議約定回購投資者股份。五一世界也要面對更加激烈的同業競爭。如超圖軟件（300036.SZ）與神州數碼（000034.SZ），後者同樣推出「數字孿生城市實施方案」，聯合百度、中國電信等企業推進城市級數字孿生項目落地，擅長多源數據整合與雲原生架構搭建。對五一視界而言，「克隆地球」始終是一個足夠宏大的敘事，但實現這一願景的過程仍須面對現實的考驗，若公司無法在工程化擴張與產品化標準之間重新找回平衡，「克隆地球」的夢想恐怕仍只能停留在紙面上。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月05日

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