簡訊：順豐通過聆訊 集資最高15億美元

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內地綜合物流龍頭的順豐控股股份有限公司(002352.SZ)上周通過港交所上市聆訊，初步估計集資介乎10億美元至15億美元，計劃本周展開上市前路演，最快本月底在港掛牌。

聆訊後的資料披露，公司上半年盈利48億元人民幣(下同)，同比升15%。另外，順豐早前在深交所公布的第3季業績，收入達725億元，同比升12.1%，盈利則上升34.6%至28億元。

按2023年收入計，順豐是中國及亞洲最大的綜合物流服務提供商，在全球則排名第四。

劉智恒

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CSPC delivered lower nine-month revenues and profits

核心產品承壓 石藥集團前三季度盈收雙降

石藥集團解釋，主要是由於藥品集中帶量採購及國家醫保藥品目錄內藥品的價格調整等行業政策的持續影響所致 重點： 石藥集團在集採中採取全面低價策略，15個產品中有8個都是以最低價中選 創新藥板塊普遍上揚的同時，石藥集團的股價在最近兩個半月內跌幅超過35%    莫莉 老牌藥企巨頭石藥集團有限公司（1093.HK）的轉型之路，正經歷著傳統業務萎縮與創新管線變現「青黃不接」的陣痛期。即便石藥集團持續投入巨資研發，但創新成果的轉化仍需更多時間。與此同時，傳統的成藥業務因核心產品納入集採後價格大幅下降而加速下滑，導致公司業績承壓。 石藥集團最新公佈的2025年三季度業績報告顯示，公司前三季度總收入198.91億元，同比減少12.32%；股東應佔溢利35.11億元，同比減少7.1%。這是公司業績持續下滑的又一次延續，2024年全年公司營收已經下滑7.8%，淨利潤也同比下滑25.4%，是十年來營收利潤首次雙降。 業績下滑主要受業務佔比最大的成藥業務拖累，該業務收入154.5億元，同比下降17.2%，在整體收入中佔比約77%。細分治療領域的下滑更為觸目驚心，佔比最高的神經系統藥物營收大跌21.6%，抗腫瘤藥物收入更是暴跌56.8%，抗感染藥物下滑22.7%，心血管藥物下降17.8%。石藥集團解釋，主要是由於藥品集中帶量採購及國家醫保藥品目錄內藥品的價格調整等行業政策的持續影響所致。 在2025年執行價格的第十批國家組織藥品集中帶量採購中，石藥集團採取全面低價策略，被業內稱為「價格屠夫」，共有包括阿普米司特片、阿司匹林腸溶片等在內的15款產品納入集採。國家醫保局在2024年12月舉辦的集中帶量採購座談會上透露，石藥中選的15個產品中有8個都是以最低價中選，原因在於石藥集團憑借原料藥自產及智能製造的水平，可以在提高效率的同時保證產品質量穩定。 其中，核心產品多美素（脂質體阿霉素）在藥品集中採購中的大幅降價已經明顯衝擊業績。該藥品在2024年京津冀「3+N」聯盟集採中價格已下降約23%，而在2025年執行的第十批國家集採中，其中標價進一步降至每支98元，相較3,500元左右的聯盟集採中標價有97%的降幅。交銀國際的研報指出，該單品的降價預計將對2025年的收入產生10-15億元左右的不利影響。 對外授權合作難阻股價下行 為應對集採衝擊，石藥集團正全力推進從仿制藥向創新藥的戰略轉型。前三季度，石藥集團研發費用41.85億元，佔成藥業務收入比重達27.1%，同比增加7.9%。管理層預期2026年的研發開支將同比增長15%至20%。今年以來，石藥集團已有3款新產品獲批上市，8款產品上市申請獲得受理，獲得5項突破性治療認定，42項臨床試驗獲批。 在對外授權方面，7月30日，石藥集團與美國Madrigal Pharmaceuticals達成協議，將其自主研發的口服GLP-1藥物SYH2086的全球開發與商業化權益授權給對方，石藥集團將獲得1.2億美元預付款，以及最高19.55億美元的開發、監管及商業里程碑付款。此外，石藥集團還曾在6月13日宣佈與阿斯利康達成戰略合作，獲得1.1億美元的預付款，這項合作潛在交易總金額達53億美元。這些合作不僅為石藥集團帶來了現金流，也證明瞭其創新藥管線的國際認可度。 但是，高調的BD交易也難掩石藥集團盈利能力的下行，公司毛利率已連續五年下降，從2020年的72.3%降至2025年前三個月的65.6%。在資本市場上，創新藥板塊普遍上揚的同時，石藥集團的股價在最近兩個半月內跌幅超過35%。 多家券商機構亦下調石藥的目標價，中金公司稱考慮研發投入加大，分別下調石藥集團今明兩年淨利潤12%、15%至47.6億元、53.53億元，下調目標價15%至11港元。野村證券認為，石藥集團第三季度收入66.18億元遠低於市場預期的74億元，考慮到藥品銷售表現遜預期及合作項目收入延遲確認，將其目標價由10.09港元降至9.11港元。 石藥集團管理層預計，公司業績將在2026年重回正增長軌道，主要驅動力來自明復樂和伊立替康脂質體注射液等重點新品種的放量。隨著集採影響的逐步消退，到2027年增長態勢有望進一步明朗。不過，同樣從傳統藥企轉型的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）在前三季度實現穩健增長，其市盈率達到57倍，遠遠高於石藥的市盈率19倍，反映了市場對兩者當前成長確定性和創新成果兌現能力的不同看法。儘管石藥集團試圖通過BD合作來提振業績，但其後續的里程碑付款存在不確定性，難以完全抵消核心成藥業務下滑帶來的壓力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
1093.HK
Qfin is a lender

新措施收緊規管 奇富業績難復舊觀

網貸服務商奇富科技公布疲弱的第三季業績，並對全年展望轉趨悲觀，與2024 年強勁收官形成鮮明對比 重點： 公司第三季收入微跌0.2%，淨利潤下降17%，反映公司在疲弱的宏觀環境下面臨的挑戰 公司對全年發出悲觀指引，主因是新監管措施將壓縮其在網貸服務業務的盈利空間 　 梁武仁 過去一年裡，網貸服務平台奇富科技股份有限公司（QFIN.US; 3660.HK）經歷了不少變化。首先，公司更改了名稱，但更關鍵的是，在監管環境收緊及中國經濟持續低迷之下，原本在逆風中表現頗具韌性的奇富科技，業績開始受到明顯衝擊。 根據奇富科技上周公布的最新季報，公司第三季收入按年微跌0.2%至52億元（7.31億美元），為兩年多來首次錄得收入下滑；淨利潤則按年下跌17%至14億元。更雪上加霜的是，公司對餘下年度給出悲觀指引，預計第四季淨利潤最多將下滑49%，即便在最佳情況下，2025年全年淨利潤也僅能錄得約1%的增長。 這份展望與奇富科技年初時的樂觀情緒形成鮮明對比，當時公司公布2024 年利潤大幅增長，並預期2025年將有強勁開局。其後，公司由「啟富」更名為「奇富科技」，或意在透過加入「fin」凸顯其金融科技機構的定位。奇富科技原名「360金融」，2018年在紐約上市時，名稱是為了反映其與網安軟件公司奇虎360 的淵源。 比名稱變動更具影響的，是中國自10月1日起正式實施的全新金融業監管規則。新規的核心之一是大幅強化風險管理，意味奇富科技必須提高借款人門檻標準，從而犧牲部分放款增速，同時也需提高對潛在違約的撥備。這些要求均可能進一步壓制公司的盈利增長。 奇富科技CEO吳海生在第三季業績電話會議上表示：「作為行業領先者，我們一向以最高的合規標準要求自己，這次也不例外。儘管相關措施可能在短期內影響放款規模與盈利能力，但我們相信，把使用者價值放在首位，最終將會增強他們對公司的信任，並支持我們實現更具韌性且可持續的長期增長。」 這次的新規只是中國民營金融業監管連串調整的最新一波，自疫情前幾年起，相關行業便不斷面臨持續的監管變動。這也凸顯了奇富科技及其同行所面對的現實──中國整體金融業的監管框架正快速演進，而監管層此舉旨在防範市場過度放貸所帶來的系統性風險。 此外，中國經濟當前的疲弱狀態，也讓民營與國有放貸機構均面臨壓力。隨著企業與消費者收緊支出與借貸，貸方要擴展業務變得愈發困難。即便北京推出對部分消費相關行業提供利息補貼的振興措施，全國銀行貸款餘額在10月仍較前一個月大幅收縮。 借款人的財務狀況轉弱，也推升了違約風險，使得風險管理的重要性進一步提升，無論監管是否加碼都一樣。 奇富科技第三季的表現清楚反映了這些壓力，其信貸撮合與放款總額在第三季度按年僅增1%，按季更下滑1.4%。同時，逾期90天以上貸款比例自第二季的1.97%微升至9月底的2.09%。 撥備激增 隨著經營環境惡化，奇富科技的壞帳準備金大幅飆升。理論上，作為連接借款人與銀行的撮合方，公司並不需直接承擔貸款違約風險，但現實並非如此。若奇富撮合的「重資本」貸款發生違約，公司需向原始放款方全額償付所有未付本息。此外，奇富亦透過信託與子公司自有資金出借部分貸款，該部分信用風險由公司自行承擔。上述兩類貸款規模的同步上升，也讓奇富不得不大幅增加撥備。 在電話會議中，奇富管理層表示，公司會根據宏觀經濟狀況調整「重資本」貸款與無全額代償義務貸款的比例。管理層並稱，第四季度將提高後者（即無需提供全額代償保證的貸款）佔比，以降低公司的整體信用風險敞口。 當然，面臨這些逆風的並非只有奇富科技。其競爭對手信也科技（FINV.US）上周同樣公布第三季度交易額按年下滑，同時準備金亦增加。但與奇富不同的是，信也科技仍成功錄得收入與淨利增長，主要受益於其積極拓展海外業務，而這正是奇富尚未涉足的領域。 奇富科技依然是一家高盈利、擁有良好利潤率的公司。其採用的先進技術有效降低營運成本，而依託人工智能與數據分析的服務能力，尤其能借助與奇虎360之間的技術連結，對銀行機構相當具吸引力，使公司在與金融機構洽談定價時具有一定議價能力。 例如，奇富正將一款AI信用審批代理整合進其Focus Pro平台。這項技術可利用大量數據與大語言模型能力，在數秒內完成借款人風險評估，大幅簡化繁瑣的貸款審批流程。吳海生表示，相關功能的試運行已獲得客戶「非常正面」的回饋。 儘管如此，市場對公司最新業績的反應並不理想，奇富科技港股在四個交易日內大跌約18%。今年以來，該股已累跌逾50%，遠遠落後於恒生指數約32%的漲幅。目前公司市盈率僅2.7倍，甚至低於同樣低迷的信也科技的3.3倍，顯示投資者對這一整個板塊的信心仍相當疲弱，儘管多數公司在艱難環境下仍能保持盈利。 奇富科技具備不少優勢，但其高度暴露於監管與宏觀經濟變動的風險，顯然讓投資者卻步，而這種局面短期內恐怕難以改變。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

萬國數據押注AI新周期 在擴張與去槓桿之間找平衡

人工智能點燃中國數據中心新一輪建設潮，萬國數據一邊把資產注入REITs回血、一邊搶搭AI算力快車，但這樣的平衡能否持續 重點： 第三季度，公司收入28.87億元，按年增長10.2% 資產注入C-REIT帶來13.69億元終止合併收益，期內錄得淨利潤7.29億元 　 李世達 對中國數據中心產業而言，2025 年很可能會被視為一個分水嶺：一方面，人工智能訓練與推理需求掀起新一輪基建周期；另一方面，中國首批數據中心基礎設施不動產投資信託基金（Infrastructure REITs）上市，讓這個向來高槓桿、重資產的行業出現新的財務工具。 這就是萬國數據控股有限公司GDS Holdings Ltd.（GDS.US; 9698.HK）的寫照，既受惠於大型科技公司新一波人工智能建設，也受制於多年積累的財務壓力。 根據公司公布的最新財報，截至9月底止的第三季度，萬國數據錄得28.87億元（4.06億美元）收入，按年增長10.2%，連續第二季維持雙位數增幅。公司透露，今年前9個月新簽訂單達7.5萬平方米，相當於約240兆瓦的新增裝機容量，全年有望逼近300兆瓦，其中約65%與人工智能相關。 新訂單增速放緩 這顯示人工智能需求正在驅動新一輪算力投資，但企業本身其實並未完全掌控節奏。管理層在說明會中坦言，第二季之後的新訂單步伐較前期緩慢，這意味著明年的收入增速未必會延續今年的強度。此外，續約談判仍令單位收入每月下降約3%至4%，反映出人工智能需求雖強，但傳統互聯網業務的降價壓力並未消失。 儘管萬國數據享受到人工智能點燃的需求紅利，但供給側過去幾年的高速擴張，使得承載人工智能的空間不再稀缺，談判力反而下降。 更重要的轉折，是萬國數據今年將一批項目注入中國首批數據中心不動產投資信託基金，資產總額約24億元。交易帶來約13.69億元的終止合併收益，使公司期內錄得淨利潤達7.29億元，實現由虧轉盈。 生存模式改變 但REITs的意義不在於一次性盈利，而在於它完整重塑了公司的生存方式。萬國數據過去十年依靠大量借貸、買地、建機房進行高速擴張，當信貸環境寬鬆時，這套模式行得通；然而，中國信貸收緊之後，重資產模式不再具備可持續性，槓桿開始反向壓縮公司空間。REITs提供的，是一條能讓萬國數據既擴張、又不必完全依賴舉債的現金流管道，維持規模循環。 這也為公司帶來了財務結構的改善，財報顯示，淨負債與年化調整後EBITDA的比率，已從2024年底的6.8倍降至2025年第三季末的6倍，平均借貸成本下降到3.3%。在中國融資環境趨緊的情況下，同時降低槓桿與利息成本並不容易，這更突顯REITs對公司運作的重要性。 萬國數據的業務模式高度依賴電力供應。公司目前擁有約900兆瓦具備電力指標的土地儲備，這讓它在人工智能需求爆發下仍能快速落地新項目。管理層也在說明會中點出：「具備電力指標的土地正變得極度稀缺。」人工智能確實帶來增量需求，但供給端——土地、電力、審批、建設速度，正在變得更競爭、更受政策影響。 海外數據中心平台DayOne也是未來伏筆。該平台在亞太與歐洲雖具潛力，但今年第三季仍錄得4.61億元虧損，短期內仍會拖累整體利潤。公司需要持續證明其開發、運營與出售資產的能力，而不僅僅依靠人工智能需求本身。 目前萬國數據市銷率（P/S）約為4.15倍，大幅低於Equinix（EQIX.US）的8.42 倍與Digital Realty（DLR.US）的9.31倍，但高於仍處於重組期的世紀互聯（VNET.US）的1.99倍。這顯示儘管中國市場更為波動，但萬國數據的規模、客戶質量與資本循環能力仍被看好。 今年以來，萬國數據在港股累升約30%，與大市相若，但過去一個月有約 7%回調，股價30.1港元較52周高位48.9港元有約四成折讓。在估值仍具折價、AI驅動需求未減的背景下，似乎存在合理布局區間。作為熱門的AI基建標的，當人工智能需求維持強勁、REITs資產注入順利時，相信市場願意提高估值< 但仍須留意政策面的變化。簡而言之，萬國數據正在穿越一個全新的算力周期，隨著估值與市場預期的提升，意味著已沒有太多犯錯空間。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
9698.HK
GDS.US
Dongshan makes PCBs

從鈑金廠到PCB巨頭　東山精密擴張之路與債同行

金屬鈑金加工業務起家的東山精密，透過多宗收購跨足PCB領域，如今已向香港遞交上市申請 重點： 從金屬鈑金加工轉型為全球第三大PCB供應商的東山精密，已申請在港上市 公司在AI與汽車市場的積極擴張，伴隨負債不斷增加，恐導致財務過度延伸的風險 　 陳竹 如果沒有，就買下來。 這似乎成了蘇州東山精密製造股份有限公司（002384.SZ）的行事準則，公司上周正式遞表港交所，希望投資者也能買單其併購擴張的成長故事。東山精密最初是一家傳統的鈑金加工企業，但在過去十年透過一連串併購，成功轉型為印刷電路板（PCB）行業的重要參與者。 今年東山精密再度加速其併購打法，宣布兩宗重大交易，以擴大其在光通訊及汽車零組件領域的版圖。伴隨收購動作不斷，公司也寄望於香港上市集資，以支撐其持續不斷的收購支出。 公司已為此次潛在的公開發售聘請五家顧問，由瑞銀及中國領先券商中信證券領銜。雖然東山精密尚未披露具體集資規模，但從其強大的顧問陣容推測，此次IPO規模料將相當可觀，集資額可能超過1億美元。 迄今為止，公司透過併購推動的成長策略相當奏效。其在PCB領域的資產收購，使其成為全球第三大PCB供應商，而PCB亦是各類電子設備不可或缺的核心元件。公司顯然將此視為勝利方程式，並將「戰略性併購」列為核心競爭優勢之一，強調這是一套經過驗證、能有效推動業務向新領域拓展的增長模式。 然而，積極擴張的背後，也讓東山精密背負了沉重負債，這是公司面臨的一項重大風險，我們將在後文更詳細分析。此外，跨入光通訊等全新領域也未必保證成功，因為相關行業運作機制各異，並伴隨全新的管理挑戰，可能對公司的能力邊界構成考驗。 併購驅動增長 東山精密的前身可追溯至1980年成立的東山鋼板。雖然公司多年來一直希望切入消費電子業務，但直到2016年以6億美元收購美國Mflex（專精於軟性印刷電路FPC）後，才真正成功進入該市場。FPC是一種應用於智能手機、平板電腦及其他便攜式設備的軟性印刷電路板。 兩年後，公司再以2.93億美元收購代工巨頭偉創力旗下、專注於硬性印刷電路板（RPCB）的Multek，使其具備生產所有主要類型PCB的能力。 自此之後，PCB成為東山精密的核心業務，事實上已取代其傳統的精密金屬零組件與鑄件業務。今年上半年，PCB業務錄得110億元收入，佔公司總收入的 65%。相比之下，其傳統精密零組件業務目前僅佔13.9%的收入。 公司的整體收入雖然仍在成長，但增速並不算快，今年上半年收入由去年同期的166億元增至170億元，升幅2.4%。同期利潤則增長更快，由5.6億元升至7.58億元，增幅達39%。不過，公司相對較低的利潤率仍反映出該行業競爭激烈的特性。 在PCB業務中，東山精密主要聚焦於應用於智能手機、筆記型電腦等移動設備的軟性印刷電路（FPC），該類產品期內佔其PCB銷售的84%。根據其申請文件引用的第三方研究，去年東山精密為全球第二大FPC供應商、以及全球第三大 PCB整體出貨商。 公司在FPC市場市佔率排名全球第二名，對應23.8%市佔率，但需留意的是，其在整體PCB市場排名全球第三，卻僅佔4.8%的市佔率，凸顯PCB行業高度碎片化的特性，也反映該成熟市場競爭格外激烈。 儘管中國企業目前生產了全球大部分的PCB，但行業競爭依然激烈。根據深圳創業投資近期發布的研究報告，截至今年4月，中國A股市場共有43家PCB 企業上市，其中不少位於科技產業更集中的深圳，包括勝宏科技（300476.SZ）、深南電路（002916.SZ）及滬電股份（002463.SZ）等。 在如此激烈的競爭環境下，東山精密尋求進一步多元化業務也就不足為奇。公司再次啟動其一貫的策略性併購模式，延續其行之有效的成長公式。 公司於6月宣布，將以59億元收購台灣的索爾思光電。索爾思光電專注於生產光收發模組，為數據中心及電信網路提供高速數據傳輸，是光通訊基礎設施的重要組件。此次收購標誌著東山精密正式進入光通訊領域。 收購索爾思光電之前，公司於5月亦宣布將以1億歐元（1.15億美元）收購法國汽車零組件製造商Groupe Mécanique Découpage，為其併購布局再添一筆重大交易。 透過收購索爾思光電，東山精密正試圖抓住人工智能熱潮所帶動的強勁需求，包括AI伺服器以及應對海量數據處理所需的各類基礎設施。AI伺服器不僅需要索爾思光電所提供的光收發模組，也需要高度複雜的PCB，這讓公司在兩者之間產生潛在協同效應，有助東山精密切入並拓展其高端電路板在這一火熱市場中的客戶關係。 藉此機會，公司於7月宣布將投資最高10億美元，在珠海及泰國建設高端PCB生產設施。 進軍高端伺服器市場在戰略上看似合理，因目前該領域正帶動PCB行業增長的主要動力。然而，這筆高達10億美元的巨額投資，如同公司長年依賴併購推動成長的模式一樣，讓其原本已相當沉重的負債，進一步累積風險。 東山精密的資產負債率長期維持在高位，導致其財務費用沉重。根據公司向深圳證券交易所提交的文件顯示，截至2025年第三季末，公司短期負債高達 983.6億元（逾130億美元），較去年底大幅上升35%。 儘管如此，中國投資者似乎相當買帳，對東山精密的併購成長故事十分追捧，其深圳上市股份今年迄今已大漲133%。但其股價的預期市盈率仍僅為17倍，與勝宏科技及滬電股份相近，反映出該行業競爭激烈且已進入相對成熟階段。…
002384.SHE