知行汽車毛利率低成敗還看自研系統

2024年08月27日

1274.HK

iMotion Automotive Technology struggle with low gross margins, future hanging on the performance of its self-developed systems

這家自駕方案提供商上半年營收顯著增加，但低毛利率的毛病沒有改善，仍獲納入恒生指數一系列成分股

重點：

上半年公司營收6.4億元，年增17.1%，虧損下降1.1%至9,861萬元
期內公司毛利率由2023年同期的7.55%下降至7.05%

李世達

隨著自動駕駛出租車在中國內地多個城市上路測試，與至少十個汽車品牌獲得L3自動駕駛測試牌照，中國自動駕駛汽車正迎來政策利好的東風。不過，自駕方案提供商知行汽車科技(蘇州)股份有限公司(1274.HK)仍陷在低毛利率的泥淖中。

知行汽車近期公布今年上半年業績，期內營收為6.4億元人民幣(下同)，同比增加17.1%；毛利爲4,485.2萬元，同比上升9.3%。股東應佔虧損下降1.1%至9,861萬元，較去年同期的9,975萬元略有收窄。報告期內，公司交付9.6萬套自駕方案及產品，同比大增92.9%。

雖然業績表現穩健，但作為一家已經上市且實現商業化的L2級自駕方案提供商，知行汽車的毛利率在行業中仍處較低水平，今年上半年毛利率僅7.05%，低於去年全年的9.9%，以及去年同期的7.55%，似乎有愈來愈低的趨勢。相反具備晶片設計能力的地平線，2023年毛利率高達70.5%。

夾縫中求生存

問題在於，知行汽車缺乏過硬的技術實力，和百度(BIDU.US;9888.HK)、小馬智行或文遠知行等在自駕技術研發聞名的公司相比，反而更像一家負責代工的中間商。

知行汽車的快速增長，得力於與吉利汽車(0175.HK)及以色列自駕科技公司Mobileye(MBLY.US)的合作。2020年，知行汽車與Mobileye達成戰略合作協議，向其採購ADAS(Advanced Driver Assistance Systems)軟件和Eye Q5計算晶片，合作開發Supervision輔助駕駛導航方案，隨後取得吉利旗下極氪(ZK.US)的定點開發通知書。

2021年10月極氪001正式上市，帶動知行汽車營收大爆發。2021年營收僅有1.8億元的知行，至2022年大增至13.3億元，同比增長超過六倍，當年營收來自吉利集團的佔比高達96%。

根據2023年報，知行汽車向Mobileye採購金額高達10.1億元，佔總採購額的88.7%；而向吉利集團銷售Supervision的收入為10.8億元，所有來自吉利的收入則為11.3億元，佔公司總營收的93.3%。

事實上，吉利與Mobileye自2018年便展開合作。也就是說，知行汽車的供應商與客戶，本身就是深度合作關係。公司年報中承認，他們無法保證Mobileye不會直接與吉利集團合作，也無法保證兩者不會與其他一級供應商合作。

一方面依賴Mobileye提供自駕晶片，另一方面又高度依賴單一客戶，令公司議價能力受限制，毛利率自然無法提升。

在近日舉行的極氪新品發布會上公布，2025款極氪001將採用浩瀚智駕2.0系統，配備兩顆英偉達(NVDA.HK)0rin-x智駕晶片及激光雷達，僅保留入門款車型繼續使用Mobileye方案。這意味著知行汽車可能要失去部分訂單。

同時，極氪似乎正與Mobileye展開更深入的合作，將自駕技術本地化。Mobileye在8月初發布新聞稿，宣布將為極氪推出基於Eye Q6H晶片的新一代 ADAS及L2+至L4級別的自動駕駛產品。但新聞稿中並未提到知行汽車。

股價仿似過山車

缺乏硬實力支撐，讓知行汽車股價顯得脆弱。自去年底上市以來，至今已經歷多輪大起大落。

至今年4月底，公司股價漲至歷史最高的115.6港元，為發行價近三倍。但5月2日及5月3日卻分別狂跌12%和39.2%，跌至60港元左右。之後經過一陣緩慢抬升，至6月3日又大跌26.5%，6月20日再跌18.2%，7月2日跌12.4%。

這些還不是最慘。7月17日，知行汽車開市後暴跌68.3%，從84.05港元跌到26.4港元。迫使公司發布緊急公告，強調公司經營一切正常，仍挽救不了後續頹勢，截至8月中，公司股價自峰值崩跌了80%。

公司自然知道其商業模式上的問題，一直積極開發自研系統。其全線自研的iDC自動駕駛域控制器正在實現量產。今年上半年，公司已獲得括奇瑞、吉利、東風(0489.HK;600006.SS)、零跑(9863.HK)等客戶的18個定點函，其中大部分將在2024年和2025年投產。公司似乎即將迎來自研產品的爆發。

在經歷大半年的動盪後，市場面終於傳來好消息。作為「港股自駕第一股」，知行汽車獲納入恒生指數一系列成份股(不包括恒生指數)，自9月9日起生效，消息激勵股價大漲29.3%，回升至28.5港元左右，市場目光重新聚焦知行汽車。

從市銷率看，知行汽車為3.2倍，高於德賽西威(002920.SZ)的2.1倍，並不算高。然而，知行汽車想在這一波股價高潮後走得更遠，自研系統量產後的表現相當關鍵。

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消費, 新能源類

零跑汽车, 百度集團, 文遠知行, Mobileye Global, 知行汽車, 小馬智行, 東風

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好計劃能否打敗壞手氣？永利澳門殺入演唱會市場

永利澳門業績受贏率下滑拖累，反映高端市場波動風險，公司正押注大型活動中心，試圖以娛樂引流破局重點：永利皇宮第二季貴賓廳盈利僅2.8%，遠低於去年同期的4.1% 公司擬興建大型活動與娛樂中心李世達在演唱會經濟、簽證便利化等因素帶動下，澳門博彩業迎來一個炙熱的夏天。官方數據顯示，上半年澳門博彩毛收入達1,188億澳門元（約148.5億美元），較去年同期增長4.4%。進入暑期檔後，勢頭更為強勁，7月份單月賭收衝上221.3億澳門元（約27.3億美元），按年大增19%，創下疫情後新高，也是自2019年以來的最佳單月表現。這個增長勢頭讓多家投行紛紛改變預測，繼調高全年增長預測，市場普遍看好今年賭收有望增長7%以上。然而，身處這波復蘇浪潮中的永利澳門，卻交出一份失望的成績單。永利澳門有限公司（1128.HK）公布，截至6月底止的三個月，錄得收入8.83億美元，較去年同期微跌0.2%；調整後物業EBITDA按年下滑4.2%至2.54億美元。顯然並未享受整體賭收上漲的紅利。相較之下，美高梅中國（2282.HK）第二季收入年增9%至11億美元，經調整EBITDA年增2.5%至3億美元，創下歷史新高。金沙中國（1928.HK）同期收入年增2.5%至17.9億美元，經調整物業EBITDA亦按年升0.9%至5.66億美元。表現都比永利好得多。拉長到上半年來看，情況也並不樂觀。1至6月，永利澳門收入17.49億美元，同比下降7.1%；EBITDA為5.06億美元，減幅達7.2%。不如預期的表現也打擊市場信心，績後首個交易日，永利澳門股價大跌7.47%至6.28港元，但受惠於賭收上升濠賭股被看好，該股過去六個月仍升21.24%。貴賓廳贏率下跌事實上，澳門旅客消費降級的趨勢仍然存在，但在多場巨星演唱會與通關便利措施帶動下，旅客人數增長持續帶動收入上升。根據澳門統計局公布的最新數據，第二季旅客人均非博彩消費額按年減少12.3%至1,950澳門元，但總非博彩消費額仍年增4.6%至182.5億澳門元。儘管來客變多，但能不能把客人的錢留在自己的口袋裡，卻是另一回事。第二季，永利澳門來自賭場的收入為7.42億美元，同比上升2.2%，佔同期總收入約84%。雖然收入上升，但贏率正在下滑。財報顯示，第二季貴賓廳贏率約為3.19%，低於去年同期的3.69%及其歷史正常範圍（3.4%至3.6%），中場贏率約為20.2%，亦低於去年同期的22.4%。在收入佔比更高的旗艦綜合度假村永利皇宮，貴賓廳贏率僅2.86%，遠低於去年同期的4.1%。公司直言，第二季收入主要受貴賓博彩贏率下降拖累，影響金額約1,300萬美元。與之相比，美高梅中國第二季貴賓廳贏率為3.2%，中場贏率則有24.8%。加入演唱會爭奪戰「手氣差」雖是業績下滑的主因，但公司很清楚，在競爭日益激烈的博彩市場，搶奪市佔率的重要性。公司自然不會坐等「手氣」轉順，而是選擇以資本投入重塑業務節奏。公司公布，今年在澳門的資本開支預計達2億至2.5億美元，主要用於翻新永利澳門酒店塔樓、擴建永利皇宮的「主席俱樂部」貴賓區。另外，公司還計劃在永利皇宮北側興建大型活動與娛樂中心，預計2028年初落成。該中心將集演唱會、展會、娛樂於一體，成為澳門少有的大型綜合活動場地。正式宣告參戰演唱會經濟。今年以來澳門賭收飆升，已驗證了娛樂活動對流量的帶動作用，演唱會與夏季旅遊結合，為澳門帶來了疫情後最高的單月賭收，永利也從毗鄰的銀河娛樂（0027.HK）及澳門威尼斯人舉辦的演唱會中受益。永利渡假村行政總裁Craig Billings直言，「我們清楚需要具備帶動娛樂的能力，因此在我們的博彩批給投資承諾中，最大一部分便是活動中心」。面對疫情後競爭激烈的澳門娛樂市場，他形容：「這絕對是每日為市佔率展開的近距離搏鬥。」從市盈率看，目前永利澳門約為11倍，低於美高梅中國的13.3倍、銀河娛樂的20.4倍及金沙中國的19.9倍，反映市場對其增長潛力仍抱有一定保留。若公司能透過擴建項目、優化非博彩組合，以及提升博彩業務贏率穩定性，或有望在未來數季迎來估值修復，縮小與同業的差距。對投資者而言，現階段或許仍是一個值得關注的相對低點。欲訂閱咏竹坊每週免費通訊，請點擊這裏

2025年08月14日

1128.HK

種牙利潤腰斬行業轉型求變

中國集採政策延伸至牙科種植體，價格腰斬惠及患者，但衝擊牙科機構盈利模式，迫使行業從追求高利潤轉向質量與可持續發展頭豹研究院近年來，隨著中國醫保改革的深入推進，「集中帶量採購」（集採）已從藥品、耗材領域延伸至牙科種植體。「集中帶量採購」是由政府以大規模統一招標的方式，通過以量換價壓低醫療產品價格的政策措施，2018年率先在藥品領域試點，後來擴展至心臟支架、人工關節等高值耗材，如今更延伸至口腔種植體。以往動輒上萬元一顆的種植牙，對不少中老年人而言是沉重負擔，如今因集採推動，大大降低了民眾負擔，但對於長期依賴高毛利種植牙業務的牙科機構而言，卻意味著一場結構性震動。頭豹研究院醫療行業分析師呂佳睿指出，集採政策對種植牙市場的衝擊可以說是顛覆性的，它直接打破了行業長期以來的高價模式，將整個產業鏈的利潤空間壓縮到一個更透明的區間。從終端價格來看，目前種植牙價格普遍降到5,000至7,000元，降幅超過50%，極大地降低了患者的支付門檻，理論上會刺激需求增長。但對牙科連鎖企業來說，這種價格跳水帶來的陣痛非常明顯，過去種植牙業務往往是利潤支柱，毛利率可能高達60%至70%，而現在可能直接腰斬。短期來看，許多中小型診所可能會因現金流壓力被迫退出市場，而頭部連鎖雖可通過規模化運營和多元化服務來緩衝衝擊，但整體利潤率下滑幾乎不可避免。上游延伸與服務創新對牙科連鎖企業而言，這既是一場危機，也是一次轉型契機。頭部企業正通過三個維度構建競爭壁壘：向產業鏈上游延伸，如自建加工中心或與國產廠商合作降低成本；數字化轉型，通過AI種植規劃、3D打印等技術提升效率；服務模式創新，如開發「種植牙+牙周治療+定期維護」全週期服務包。市場正出現分化——高端診所轉向複雜種植、ALL-ON-4等高端服務維持溢價，大眾市場則通過標準化操作追求規模效應。更深層看，這場改革暴露出中國口腔醫療的結構性矛盾：既要解決「看牙貴」的民生痛點，又要維持醫療機構可持續發展。未來政策或需建立差異化支付體系（基礎款集採+高端款自費），或通過醫保個人賬戶改革提高支付能力。單純依靠政策紅利的時代已結束，企業需建立以醫療質量為核心、以患者體驗為支撐的長期競爭力。呂佳睿稱，未來牙科診所將呈現幾個趨勢。首先，行業將加速分化，形成「高端專科+社區普惠」雙軌制格局，高端市場聚焦複雜種植、正畸等專業技術，社區診所則承擔基礎治療和預防保健功能，通過標準化服務和医保覆蓋實現規模化運營。其次，增長動能轉向技術創新帶來的效率提升、服務創造的新價值，以及市場下沉釋放的增量空間。兒童早期干預和老年口腔健康兩大細分領域，或成新引擎。從更深層次看，牙科診所的演變折射出中國醫療服務體系轉型趨勢——從「醫療商業化」走向「商業醫療化」。過去追求快速擴張和高利潤，現在必須回歸醫療本質，探索可持續模型。對於連鎖機構而言，最大的戰略考驗是如何在規模效應和醫療質量之間找到平衡點。某些連鎖品牌在擴張過程中出現「麥當勞化」傾向，過度標準化導致醫療品質下降；另一些則陷入「小而美」的困境，難以突破增長瓶頸。要破解這個難題，可能需要借鑒「旗艦店+衛星店」的混合模式：在核心城市建立具備教學科研能力的旗艦機構，在周邊區域佈局標準化的衛星診所，通過遠程會診和技術輸送實現資源共享。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 原文刊登於藍鯨財經，記者為屠俊本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月14日

簡訊：騰訊音樂第二季多賺43.2%

線上音樂平台騰訊音樂娛樂集團（TME.US; 1698.HK）周二公布，截至6月底止第二季，收入84.42億元（11.74億美元），按年上升17.91%，淨利潤24.09億元，按年增長43.22%。其中，在線音樂服務收入68.54億元，按年增26.36%，得益於在線音樂訂閱收入的強勁增長，以及廣告服務、藝人周邊和線下演出收入的上升；社交娛樂服務及其他收入15.88億元，跌8.53%。毛利率為44.4%，上升2.4個百分點。另外，第二季在線音樂服務月活躍用戶數為5.5億，按年跌3.2%，付費用戶數為1.2億，按年升6.3%。單個付費用戶月均收入由去年同期的10.7元增長至11.7元。騰訊音樂港股周三高開12.8%，至中午收市報101.7港元，升15.18%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月13日

1698.HK TME.US

簡訊：毛戈平發盈喜料中期賺逾6.6億元

美妝品牌毛戈平化妝品股份有限公司（1318.HK）周二發盈喜，預料截至今年六月底止的中期業績，收入約25.7億元人民幣（下同）至26億元，較去年同期增長30.4%至31.9%，實現淨利潤6.65億元至6.75億元，同比上升35%至37%。公司沒有具體給出業績增長主因，只表示持續為美妝愛好者提供高品質的產品和服務，從而建立具競爭力的品牌價值。消費者對毛戈平作為高端品牌認可度的提升，正持續轉化為業務增長的長期動能，促使整體業績保持穩健增長。周三毛戈平開市升3.4%報101.5港元，公司自去年上市以來，股價上升超過兩倍。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月13日

1318.HK

重點：