這種海外上市公司常用的股票形式,為使用這種形式的公司提供了不錯的利潤,相反對股東卻不太有利

George H. Gregor

近年來,中國企業經常使用可變利益實體(VIE)結構,在中國境外進行首次公開募股(IPO),並避免對外國投資的某些限制。最近,中國證券監督管理委員會(CSRC)和其他監管機構公佈了此類海外發行的規則草案,如果最終被採納,相信會對投資者有利。

然而,對於當前市場的一些不當行為,實在需要採取更多措施,以保護投資者免受損失。特別值得關注的,是使用存托憑證(DRs)在非中國市場發售證券。

雖然許多外國公司使用存托憑證在其本地市場之外上市,但這種做法對於使用VIE結構的中國公司來說,則尤其值得關注。這是因為這些實體的投資者如果對存托憑證條款不滿意,通常不能選擇持有當地交易的股票。雖然中國的證券監管機構在其新的海外上市規則中,沒有涉及這些特定問題,但事實上值得認真考慮。

在其最基本的條款中,VIE結構涉及一個運營公司形成一隻“離岸殼股”,通過它來銷售證券。境外實體沒有直接向公眾發售其股票,而是雇用一家託管銀行,來發行代表“殼公司”股票權益的存托憑證。

雖然存托憑證可以提供一些實際好處,但當中亦有重大代價。因為中國公司和存托銀行在犧牲投資者利益的情況下獲得大量利潤,而且在許多情況下,投資者會被剝奪投票權和其他權利。

投資者關注的一個關鍵問題,是存托銀行收取的費用過高,當中包括存托憑證發行費、存托憑證註銷費、現金分配費和年度行政服務費。託管銀行與委任他們的公司分享了大部分的此類費用收入。相比之下,使用VIE結構、直接向投資者發行股票而不使用存托憑證的實體,則不收取此類費用。

存托銀行作為一個基本的轉讓代理和註冊機構,為存托憑證的發行提供服務,由於它僅提供常規和有限的服務,當中產生的費用可能過高。因此,向投資者收取的費用,與這些服務的事務性以及存托銀行承擔的最低工作和風險,可以說是幾乎不相稱。

打個比喻,根據阿里巴巴集團(BABA.US; 9988.HK)的託管銀行報告,在最近三個財政年度中,該銀行與阿裡巴巴分享了總共約1.5億美元(9.5億元)的費用收入。由於目前在美國有超過100個中國與開曼群島的存托憑證專案,我們估計每年向相關投資者收取的費用總額達數億美元。

不應收取的費用

由於中國公司通常會收到這些費用的絕大部分(同時亦讓存托銀行獲得巨額利潤),因此他們在進入外國市場時,將有極大動力繼續採用存托憑證結構,這在很大程度上損害了投資者的利益。

另外,VIE與存托憑證的結構,也可以用來剝奪投資者的投票權,並限制其他權利。一般來說,存托憑證投資者不能直接就公司相關事項投票,因為他們不是股東。相反,他們向各自的託管銀行提供投票指示,然後由託管銀行根據這些指示,對存托憑證所代表的股票進行投票。

然而,在許多存托憑證項目中,對於沒有及時收到投票指示的存托憑證,存托銀行將向離岸公司授予酌情代理權。公司可以利用這一點,推遲向託管銀行交付代理材料,使存托憑證持有人沒有足夠時間交代其投票指示。這種做法的客觀結果,是投票權從投資者轉移到管理層身上。

另一方面,存托憑證項目通常對其他權利進行限制,例如對持有人可以提起法律訴訟的司法管轄區限制。因此,筆者希望有關部門可以考慮採取進一步行動以解決這些問題。其中一個關鍵步驟,是禁止中國實體及其託管銀行向投資者收取任何費用(即不允許收取行政服務費或現金分配費),或將此類費用大大限制在當前費率的一小部分。

此外,與其他司法管轄區的情況一樣,可以阻止中國實體接受來自存托銀行的全權委託書。這些措施將大大增強投資者權利,並有助於減輕利用VIE結構的公司給投資者帶來之負擔。

從本質上講,在投資者以存托憑證的形式持有資產時,筆者的建議旨在防止投資者的相關權利受到損害。由於存托憑證是一種神秘的衍生工具,人們對其瞭解不多,而且往往沒有得到適當監管,令投資者在財務上和其他方面被一小部分國際銀行利用。

筆者希望中國證監會加強擬議的規則,並讓持有存托憑證、不論資產規模大小的投資者,都令這些中國及開曼群島的發行人知道,他們不能再期望收到直接股東永遠都不應被收取的費用。

George Gregor是美國投資銀行和諮詢公司Global Capital Service Group Ltd.創始人及管理合夥人,讀者可以透過ggregor@gcaps.com電郵他,或從他的linkedin帳戶https://www.linkedin.com/in/george-h-gregor-0772b35/與他聯繫。

(本文為翻譯文章,中英文版本如有衝突,以英文版本為准。如欲參考原文,請點擊這裡)

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新聞

HK Deficit

地產快訊:賣地收益跌 財赤逾千億

劉智恒      ▷ 香港      香港財赤或延至明年 評級機構穆迪將香港信用評級展望由穩定下調至負面,主要是本港推出《國安法》及選舉制度改變,以及中國經濟疲弱。香港政府自然高調反擊,更指斥穆迪抹黑香港。評級機構固然有特別用意,但香港的情況確實不如前,周初財政司司長陳茂波在立法會財委會會議上指出,本財年香港的財政赤字將高逾1,000億港元,更預計下財年或會延續赤字狀況,為應對問題,明年及後年要削減政府部門1%開支。 出現赤字的其中一個主因,與本港樓市持續回軟不無關係,發展商對政府土地競投冷淡,以致本財年的賣地成績差強人意,至今共有六幅土地出現流標,加上補地價金額又下跌,或發展商因樓市情況而不接受補價,土地收入更加雪上加霜。港府原預計本年度來自土地收入可達850億港元,但按目前進展情況,要達標肯定無望,而且更有一大段差距。 金管局建議銀行撇賬 據市場消息,香港金融管理局最近與中小型銀行高層會面,金管局副總裁阮國恆在面談時,建議銀行在今年度盈利氣氛穩健向好時,盡量為不良貸款撥備或撇賬,其中特別提到內房貸款。然而,金管局並不是作窗口指導,一切仍由銀行自身衡量後作出決定。 本港銀行對內房企業的風險敞口有限,許多銀行亦已作出足夠撥備,加上資本充足比率良好,銀行業面對的風險整體可控。不過,金管局的建議亦無可厚非,畢竟暫時看,多家內房企業能償還債務的機會不大,銀行應趁財務仍理想時先作出處理,實屬穩健的安排。 瑞銀指港樓價仍有下行空間 市場對於香港樓價持續不看好,瑞銀財富管理投資總監辦公室大中華區股票主管李智穎指出,在按揭貸款利率上升,內地經濟復蘇又遜預期,香港樓價在過去12個月已下跌6%,但跌勢未止,特別香港優惠利率仍低於美國,本地貸款利率有機會再上升,因而預期樓價續向下走,跌幅約在中個位數。 我們認為,樓價有機仍往下調,但相信大跌空間有限,一方面是美國利率升勢已接近尾聲,另外是香港輸入數以萬計專才,政府又給予買樓稅務優惠,對港樓有一定支持。而且專才到港,不少人租用物業,帶動租金上升,對物業投資者的供款有支持。同時,若租金持續上升,某些租樓人士考慮到要付高租金,不如轉租為買。再講,目前情況跟97年不一樣,當年按揭的壓力測試要求沒今天嚴謹,以致部份人手上有多於一層物業要供款,一旦樓市逆轉就沒有防守空間,而今天的經濟,遠優於當年亞洲金融風暴後的情況。綜合而論,樓價大跌的機會不大。 ▷ 內地      惠譽料內房銷售跌勢放緩 內房銷售按年比較每況愈下,碧桂園(2007.HK)11月的銷售金額為61.1億元,按年跌近77%、雅居樂(3833.HK)更只有22.3億元,按年跌38%,市場擔心情況持續惡化。不過,評級機構惠譽雖預計2024年開發商的經營環境仍充滿挑戰,但整體房產銷售的跌勢或會放緩。惠譽估計,開發商的合約銷售跌幅約在5%以內,即明年內房銷售額在10萬億至10.5萬億元水平。 我們認為,暫時仍未看到內地房地產可以扭轉弱勢,相反若明年陸續有大型開發商因高負債被清盤,項目及土儲被迫要沽售,對房地產市場的衝擊更加嚴峻,所以惠譽的估計,或許仍是有點樂觀。 聆訊延期恒大暫逃一劫 中國恒大(3333.HK)的清盤聆訊在12月4日進行,市場原以為有最終定案,豈料因呈請人沒有促使恒大清盤,亦沒反對聆訊延期,恒大獲法院批准再度延期至明年1月29日。恒大表示,將修訂債務重組方案。 或許恒大債權人也明白,強行將其清盤,隨時一無所有,倒不如再觀察多一陣及爭取更佳的方案。不過,恒大超過3,000萬元的未決訴訟案超過2,000宗,未能償還的債項超過5,000億元,縱能暫時喘息一陣子,問題仍難解決,最終能否苟延殘存,暫時還未明朗。 越秀48億買地展實力 內房在一片愁雲慘霧下,越秀地產(0123.HK)卻公布以近48億元,投得上海市普陀區北新涇產業園地塊。土地面積4萬平方米,可建總樓面面積10.1萬平方米。越秀表示,收購有助鞏固公司在上海的戰略地位。 雖然多家內房企業頻臨破產,根本再沒能力投地,但部份國企背景的企業財務健康,遂乘時在市場吸納優質土地以壯大發展。我們預期,未來的優質地皮勢將陸續落入國資背景的房企手上,他們的市場佔有率將不斷擴大,民營房企難項其背,內房變成國企天下。 ▷ 咏竹坊文章      內地就業情況讓人擔憂…
BIBEE helmet launches in cold weather

快訊:兩隻小蜜蜂隔熱頭盔 可望受惠於寒冷天氣

最新:中國的新一輪寒潮將提高對保暖產品的需求,其中包括備受歡迎的新品牌──兩隻小蜜蜂推出的LAVA-01保暖頭盔,該產品注重舒適性。 利好:新款LAVA-01電動滑板車頭盔採用了德國的LavaHeat技術,可在寒冷天氣中為用家的頭部迅速加溫。 值得關注:兩隻小蜜蜂推出的LavaHeat頭盔系列,希望能滿足數百萬中國電動滑板車騎手在寒冷冬季的強勁需求,但該品牌仍需要時間在目標客戶中建立知名度。 深度:兩隻小蜜蜂希望通過最新技術,在寒冷天氣中為用戶的頭部保暖,從而在快速增長的中國安全市場上獲得成功。在即將到來的寒冷冬季,該公司希望複製快時尚巨頭優衣庫等大公司的成功經驗,優衣庫採用其專利Heattech技術的冬季內衣,因透氣度高和良好保溫等創新功能,成為熱銷產品。兩隻小蜜蜂採用了類似的、同樣創新的保溫技術,最近推出的頭盔因其安全性和獨特功能,備受市場關注。該公司還認為,其專注於價格在70元至180元的中端頭盔,相對其他低端產品存在優勢,因為在流行的天貓電子商貿平台上,類似價格區間的頭盔,從2018年佔所有頭盔銷量的28%,上升到今年預計的52.2%。 有超讚的投資理念,但不知道如何讓更多人知曉?我們可以幫忙!請聯絡investors@thebambooworks.com 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道,包括贊助內容。欲了解更多資訊,包括對個別文章的疑問,請點選這裏聯絡我們 欲訂閱咏竹坊每週免費通訊,請點擊這裏
Livestreaming game platform DouYu Holdings on Thursday announced a net profit of 76.4 million yuan for the third quarter, marking its fourth consecutive quarterly profit, and reversing a 6.6 million yuan loss a year earlier.

快訊:降本增效策略見效 鬥魚連續四季獲利

最新:遊戲直播公司鬥魚國際控股有限公司(DOYU.US)周四公布,今年第三季錄得7,640萬元淨利潤,除了扭轉去年同期的660萬元淨虧損外,也是連續第四個季度獲利。 利好:由於持續進行降本增效策略,該公司的收入成本按年減少24.6%至11.66億元,當中收入分成費用和內容成本大降近三成至9.27億元。 值得關注:該公司表示,由於宏觀經濟環境疲弱,其直播收入減少32.5%至11.51億元,拖累整體收入下降24.1%至13.59億元。 深度:鬥魚為中國主要的遊戲直播平台之一,由陳少傑於2014年創立,除了獲得騰訊(0700.HK)投資,更於2019年登陸美國納斯達克。隨着競爭對手虎牙(HUYA.US)、快手(1024.HK)、嗶哩嗶哩(BILI.US; 9626.HK)和抖音等快速崛起,該公司為爭取流量一直打擦邊球,多次被官方點名批評平台存在色情、低俗等問題下令整改。上月,陳少傑更因為涉及開設網上賭博平台被捕,至今仍然被拘留。 市場反應:該季度報告發布後,鬥魚的股價周四上升2.4%至0.739美元,貼近過去52周的低位。 記者:歐美美 有超讚的投資理念,但不知道如何讓更多人知曉?我們可以幫忙!請聯絡investors@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
DOYU.US
PDD passes Alibaba in market value

超越阿里拋離京東 拼多多暫成電商之王

在國際平台Temu的推動下,拼多多三季度取得強勁增長,市值超越阿里巴巴 重點: 拼多多的國際平台Temu自2022年9月推出以來增長迅速,有分析機構估計,它貢獻了拼多多三季度收入的28% 這家主打優惠的電子商務公司比阿里巴巴更具優勢,因為它與供應商關係更加密切,從而對採購、定價和庫存擁有更大控制權      陳竹 在阿里巴巴(BABA.US;9988.HK)和京東(JD.US;9618.HK)雙雄稱霸多年後,中國電子商務領域突然多出了一頭領頭羊。 上周,拼多多(PDD.US)的估值超越大幅下滑的阿里巴巴,成為競爭激烈的電商新寵。截至週四收盤,拼多多以1,860億美元(13,282億元)的市值位居榜首,雖然僅僅超越阿里巴巴的1,850億美元,但卻遙遙領先京東的420億美元。這一分水嶺標誌著拼多多持續多年的出色表現迎來高潮。 在公佈強勁的三季度業績,包括收入大增逾90%、利潤增長45%之後,這家成立僅八年的初創公司,成功超越行業老兵阿里巴巴。 拼多多的快速崛起,得益於其主打廉價商品以及創新的團購模式,這種模式引起了精打細算的消費者的共鳴,尤其是在中國不那麼富裕的小城市。儘管拼多多成功的背後有多種因素,但強有力的國際擴張,是其最近市值飆升的主要推動因素。這與阿里巴巴在中國之外取得成功的曲折歷史形成了鮮明對比。 在更詳細地解讀拼多多的海外增長之前,我們應該注意到,阿里巴巴地位下滑,很大程度要歸因於中國對互聯網行業的打壓,這也讓拼多多的故事更加引人注目。阿里巴巴創始人馬雲在2020年發表演講,批評中國監管機構,這普遍視為該公司成為打壓的起點,後來因為反競爭行為,這場打壓蔓延至其他主要互聯網企業。 此後,阿里巴巴基本上一直在勉力前行,不過在它3月份宣佈將分拆成六個部分後,投資者興奮不已,很多人表示此舉一定程度上是為瞭解決有關反壟斷的擔憂。但上個月,就連這一計劃也陷入了困境,阿里巴巴表示由於市場變化,將不再分拆雲業務。 儘管阿里巴巴已式微,拼多多卻正好相反,盡量避免爭議,只專注於核心的電商業務。該公司三季度營收總計688億元,大約相當於阿里巴巴2,248億元的三分之一。但是,相比於阿里巴巴營收同比僅小幅增長9%,拼多多卻近乎翻了一番,營收增幅達94%。 拼多多在公告發佈當天的股價飆升了17%,並在之後保持住漲幅,導致市值超過阿里巴巴。這輪上漲使拼多多的市銷率(P/S)達到7.48倍,遠高於阿里巴巴的1.45倍。在市盈率(P/E)方面,雅虎財經的數據顯示,拼多多也達到了32倍,是阿里巴巴10倍市盈率的三倍。 國際業務大獲成功 投資者的樂觀情緒推動拼多多超過了阿里巴巴,可能與其國際業務Temu的成功有關。據移動應用追蹤機構Sensor Tower的數據,自去年9月推出以來,Temu迅速擴張,僅在美國就獲得了逾5,200萬的月活躍用戶。目前全球有48個國家和地區可以使用這項服務。 雖然拼多多在最新財報中沒有提供Temu的具體財務數據,但據高盛估計,該服務在公司最近一個季度的收入中佔28%左右。它在國際上的成功與阿里巴巴形成了鮮明對比,後者的海外業務歷史更為悠久,但在其整體業務中所佔比例仍然相對較小。 拼多多在海外的成功,直接借鑒了它在國內的做法,針對價格敏感的消費者。在當前環境下,隨著全球購物者努力應對高物價和通貨膨脹,這種重視價格的策略引發了強烈的共鳴。坦白說,誰不愛便宜貨呢。 Temu以極低的價格向消費者銷售各種商品,比如耳機4美元,帽衫15美元。這些商品從中國發貨,利用了拼多多在短時間建立起來的廣泛商家網絡。該公司對這個網絡的把控極為嚴格,有助於它把價格壓到最低,使其擁有比阿里巴巴更大的優勢。 阿里巴巴運營得更像是一個市場,為商家提供支持,但基本上讓它們經營自己的店鋪。相比之下,拼多多投入了大量資金與供應商建立直接關係,使其在採購、定價和庫存方面擁有更大的控制權。 看起來,拼多多在海外採用的策略與推動它當初在中國取得增長的策略相同,就是積極利用營銷和折扣來推動擴張,優先考慮營收增長而非短期利潤。在2021年實現盈利之前,拼多多曾處於虧損狀態多年。 這並不是說,拼多多的國際擴張沒有挑戰。隨著它在美國越來越受歡迎,由於中美之間的緊張關係,尤其是在數據安全問題上的關切,它已經招致不必要的政治審查。今年4月,美國國會的一份報告概述了對Temu等中國快時尚平台在貿易實踐、勞工問題、安全和知識產權保護等領域的擔憂。 在快時尚電子商務領域,拼多多還面臨著來自Shein等公司的激烈競爭。Shein同樣來自中國,而且同樣專注於超低成本產品,並在美國市場獲得了初步的成功。 去年,這兩家公司曾因詆毀性言論和壟斷指控等問題打起了官司。今年10月,雙方達成和解,但此番糾紛表明,拼多多在海外擴張時所面臨的競爭壓力。最近,就連亞馬遜(AMZN.US)似乎也加入了戰局,為那些銷售價格低於20美元服裝的商家提供異常低廉的收費標準,此舉似乎直接針對的是Shein和Temu。 總而言之,隨著中國經濟增長放緩,拼多多若要取得持續性的成功,將取決於國際業務的增長。這讓它明顯領先於阿里巴巴,但並不能確保它的成功,因為拼多多在全球舞台上面臨著來自其他市場的老牌公司,以及中國競爭對手的激烈競爭。 有超讚的投資理念,但不知道如何讓更多人知曉?我們可以幫忙!請聯繫我們瞭解更多詳情。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道,包括贊助內容。欲瞭解更多信息,包括對個別文章的疑問,請點擊這裏聯繫我們。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
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