監管當局限制VIE結構 宜正視存托憑證問題

這種海外上市公司常用的股票形式，為使用這種形式的公司提供了不錯的利潤，相反對股東卻不太有利

George H. Gregor

近年來，中國企業經常使用可變利益實體(VIE)結構，在中國境外進行首次公開募股(IPO)，並避免對外國投資的某些限制。最近，中國證券監督管理委員會(CSRC)和其他監管機構公佈了此類海外發行的規則草案，如果最終被採納，相信會對投資者有利。

然而，對於當前市場的一些不當行為，實在需要採取更多措施，以保護投資者免受損失。特別值得關注的，是使用存托憑證(DRs)在非中國市場發售證券。

雖然許多外國公司使用存托憑證在其本地市場之外上市，但這種做法對於使用VIE結構的中國公司來說，則尤其值得關注。這是因為這些實體的投資者如果對存托憑證條款不滿意，通常不能選擇持有當地交易的股票。雖然中國的證券監管機構在其新的海外上市規則中，沒有涉及這些特定問題，但事實上值得認真考慮。

在其最基本的條款中，VIE結構涉及一個運營公司形成一隻“離岸殼股”，通過它來銷售證券。境外實體沒有直接向公眾發售其股票，而是雇用一家託管銀行，來發行代表“殼公司”股票權益的存托憑證。

雖然存托憑證可以提供一些實際好處，但當中亦有重大代價。因為中國公司和存托銀行在犧牲投資者利益的情況下獲得大量利潤，而且在許多情況下，投資者會被剝奪投票權和其他權利。

投資者關注的一個關鍵問題，是存托銀行收取的費用過高，當中包括存托憑證發行費、存托憑證註銷費、現金分配費和年度行政服務費。託管銀行與委任他們的公司分享了大部分的此類費用收入。相比之下，使用VIE結構、直接向投資者發行股票而不使用存托憑證的實體，則不收取此類費用。

存托銀行作為一個基本的轉讓代理和註冊機構，為存托憑證的發行提供服務，由於它僅提供常規和有限的服務，當中產生的費用可能過高。因此，向投資者收取的費用，與這些服務的事務性以及存托銀行承擔的最低工作和風險，可以說是幾乎不相稱。

打個比喻，根據阿里巴巴集團(BABA.US; 9988.HK)的託管銀行報告，在最近三個財政年度中，該銀行與阿裡巴巴分享了總共約1.5億美元(9.5億元)的費用收入。由於目前在美國有超過100個中國與開曼群島的存托憑證專案，我們估計每年向相關投資者收取的費用總額達數億美元。

不應收取的費用

由於中國公司通常會收到這些費用的絕大部分(同時亦讓存托銀行獲得巨額利潤)，因此他們在進入外國市場時，將有極大動力繼續採用存托憑證結構，這在很大程度上損害了投資者的利益。

另外，VIE與存托憑證的結構，也可以用來剝奪投資者的投票權，並限制其他權利。一般來說，存托憑證投資者不能直接就公司相關事項投票，因為他們不是股東。相反，他們向各自的託管銀行提供投票指示，然後由託管銀行根據這些指示，對存托憑證所代表的股票進行投票。

然而，在許多存托憑證項目中，對於沒有及時收到投票指示的存托憑證，存托銀行將向離岸公司授予酌情代理權。公司可以利用這一點，推遲向託管銀行交付代理材料，使存托憑證持有人沒有足夠時間交代其投票指示。這種做法的客觀結果，是投票權從投資者轉移到管理層身上。

另一方面，存托憑證項目通常對其他權利進行限制，例如對持有人可以提起法律訴訟的司法管轄區限制。因此，筆者希望有關部門可以考慮採取進一步行動以解決這些問題。其中一個關鍵步驟，是禁止中國實體及其託管銀行向投資者收取任何費用(即不允許收取行政服務費或現金分配費)，或將此類費用大大限制在當前費率的一小部分。

此外，與其他司法管轄區的情況一樣，可以阻止中國實體接受來自存托銀行的全權委託書。這些措施將大大增強投資者權利，並有助於減輕利用VIE結構的公司給投資者帶來之負擔。

從本質上講，在投資者以存托憑證的形式持有資產時，筆者的建議旨在防止投資者的相關權利受到損害。由於存托憑證是一種神秘的衍生工具，人們對其瞭解不多，而且往往沒有得到適當監管，令投資者在財務上和其他方面被一小部分國際銀行利用。

筆者希望中國證監會加強擬議的規則，並讓持有存托憑證、不論資產規模大小的投資者，都令這些中國及開曼群島的發行人知道，他們不能再期望收到直接股東永遠都不應被收取的費用。

George Gregor是美國投資銀行和諮詢公司Global Capital Service Group Ltd.的創始人及管理合夥人，讀者可以透過ggregor@gcaps.com電郵他，或從他的linkedin帳戶https://www.linkedin.com/in/george-h-gregor-0772b35/與他聯繫。

(本文為翻譯文章，中英文版本如有衝突，以英文版本為准。如欲參考原文，請點擊這裡)

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快訊：達勢股份上市日窄幅波動

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0777.HK

業務表現迥然不同 知乎為盈利找答案

這個網上問答社區各項業務表現差距顯著，去年虧損更再度擴大，連續12個季度未能獲利 重點： 由於廣告營收大幅下滑，知乎收入增速明顯放緩，但付費用戶訂閱業務正後來居上 新業務「職業培訓」被寄予厚望，或將分拆獨立發展，但職業教育領域競爭激烈，前景成疑 　 莫莉 知乎(ZH.US; 2390.HK)是中國互聯網社區的知名問答網站，這個「中國版Quora」平台的品牌口號是「有問題，就會有答案」。但是，對於知乎何時可以盈利，管理層可能並沒有答案。在過去的12個財務季度裏，知乎一直處於虧損狀態，累計淨虧損額已經接近34億元。 在去年12月的三季度財務報告電話會議上，知乎創始人、董事長兼CEO周源曾充滿信心地表示，要爭取短期盈利。三個月後，周源卻不再強調盈利，他在展望2023年發展時僅表示：「將繼續優化整個社區的用戶體驗，強化多重增長引擎。」在上週三晚公佈財報後，知乎在美股當日上漲4.2%，其港股翌日也上升4.73%，但周五回吐近3%漲幅，反映投資者對其前景看法不一。 財報顯示，在2022財年，知乎總營收36.05億元，按年增長21.8%，回顧上一個財年，知乎收入按年增長高達119%，可見增速已明顯放緩。另外，該公司去年淨虧損為15.78億元，比上年的12.99億元擴大21.47%，可見其盈利情況並沒有改善。 作為一個問答社區，知乎較少利用圖片和視頻來吸引用戶眼球，因此其估值也比較低，市銷率只有不足1.4倍，落後於專業視頻網站嗶哩嗶哩(BILI.US; 9626.HK)和快手(1024.HK)的2.9倍和2.3倍。 如果單看第四季業績，知乎其實正通過努力降低成本來縮減虧損。期內營收11.14億元，按年增長9.3%，淨虧損則收窄53.2%至1.8億元。雖然這是知乎全年營收增速最低的一個季度，但虧損規模按年、按季均有所收窄，毛利率也同上年同期增加了9.3個百分點至56.4%。其中，一般及行政開支按年減少30.4%至1.23億元，主要由於股權激勵費用減少。 付費會員收入大增 廣告收入曾經是知乎的主要收入來源，但受到新冠疫情以及中國宏觀經濟不景氣的影響，去年知乎的廣告營收僅9.26億元，按年下滑20%，在各業務的收入佔比中，從第一位下降到第三位。 後來居上的是付費用戶訂閱業務，知乎去年第四季的平均月訂閱會員達1,300萬人，較2021年同期增長112.5%。由於訂閱會員持續增長，2022年付費會員收入達12.3億元，按年大增84.1%，貢獻整體營收約34%，成為新的增長引擎。知乎的訂閱會員可以免費閱讀付費專欄，其中絕大多數付費內容為網路小說及虛擬故事。 近日，知乎上線了一款名為「鹽言故事」的應用程式，專門承載知乎的「鹽選故事」，這款新App與知乎帳號互通，用戶可以通過原有的知乎帳號授權登錄，並維持知乎付費會員全部權益。周源在業績記者會上表示，公司在過去積累了「鹽選」內容創作者和消費者、技術和資料，而目前精品閱讀成為付費閱讀市場主要的消費趨勢，新產品會在這個前提下擴大已積累的優勢。 除了廣告與付費會員業務之外，知乎還有其他主要收入板塊。去年，其內容商業化解決方案營收約10.3億元，按年增長5.8%；職業培訓營收2.48億元，較上年飆升442%，原因是受惠於推出多元化線上課程，以及近期收購的業務提供收入貢獻。 最近有科技公司在招股文件首次提到人工智能機器人ChatGPT，並計劃利用人工智能生成內容(AIGC)科技來創作文學作品，對於知乎在AIGC領域的佈局，首席技術官李大海表示：「最近已全面評估自研AIGC技術和尋求外部合作，來為產品和創作者賦能。」 他稱，知乎社區的數據優勢，以及垂直專業內容的積累，會在AIGC技術革命中有獨特的定位，而公司目前在模型層和應用層都有自己的嘗試，希望在問答和內容消費上帶來新體驗。 職業培訓成新亮點 相對於傳統的廣告變現和付費變現來說，知乎的新板塊「職業培訓」更加引人注目，它除了是去年收入增幅最快的分部外，收入佔比也從去年的2%大增至7%。 知乎管理層也對職業培訓寄予厚望。周源表示，公司的戰略重心將分為以社區為核心的第一曲線，以及以職業培訓為核心的第二曲線。他在去年11月發表的公開信曾強調，知乎從 2019 年底開始摸索職業教育，用三年時間做了各種嘗試，「已經通過聯運、自營和收購，進行了職業教育的初步佈局。」最近更有報道稱，該部分業務可能會分拆獨立發展，以凸顯其重要性。 最初，知乎是作為平台，提供課程的網上銷售轉化，教學服務來自第三方教育機構。2021年8月，該公司投資財經會計網上培訓公司品職教育，同年10月入股網上留學考試培訓機構趴趴英語，再於去年10月收購主攻教師資格考試的職業教育公司掌上園丁。兩個月後，知乎的職業教育業務上線了首個獨立品牌「知學堂」，今年2月還推出了「一起公考AI課」App，繼續加碼職業教育業務。 但是，在2021年「雙減」政策發佈後，眾多K-12教育培訓機構已紛紛轉型職業教育賽道，加上佈局已久的網易(NTES.US; 9999.HK)、嗶哩嗶哩等互聯網企業，職業教育領域的競爭已相當激烈。職業培訓能否成為幫助知乎實現盈利的捷徑，相信還需要時間來驗證。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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