盒馬試圖對年輕客戶群和成長故事來撼動生鮮超商業

2023年07月05日

BABA.US 9988.HK

阿里巴巴旗下的這家連鎖店宣佈新開12家門店，為2023年底的IPO拉開了宣傳的序幕

重點:

盒馬宣佈新開12家門店，這可能代表著在香港IPO前會加速開店
該公司重視線上訂單，每家店面的收入高於同行，但自有配送隊伍也導致了更高的成本

陽歌

渴望從中國的生鮮雜貨領域獲得新東西的投資者，可能很快就會獲得兩個新選擇，它們來自中國最大的兩家電商公司。

其中較大的一個選擇來自阿里巴巴 (BABA.US; 9988.HK)旗下的盒馬，它上周因宣佈新開12家門店而登上新聞，試圖為今年年底在香港的上市做宣傳。這樣的舉動通常不是什麼大事，因為這次新開門店的數量不算多，僅相當於在該連鎖店目前約300家門店的基礎上增加了4%。

就在這一消息宣佈的幾天前，阿里巴巴的競爭對手京東 (JD.US; 9618.HK)也公佈了一項計劃，擬將旗下與盒馬類似的七鮮分拆為一個新的創新零售部門。雖然沒有提及IPO計劃，但京東有讓各個部門單獨上市的歷史，比如京東健康(6618.HK)和京東物流(2618.HK)。這種策略使每個獨立的商業實體更加透明，並對自己的利潤負責。

七鮮比盒馬的規模要小得多，到去年年中大約有50家門店。京東曾經宣佈過雄心勃勃的計劃，在2018年左右推出連鎖店之後的三到五年內開設1,000家門店，這恰好表明中國企業多麼喜歡對增長做出大膽的預測。儘管公平地說，這場疫情可能給這些計劃造成了重大影響。

鑒於七鮮的門店規模要小得多，可以肯定地說，投資者恐怕需要等待更長的時間才能看到它最終上市，也許至少還需要兩到三年。這意味著自生鮮電商叮咚買菜(DDL.US)於2021年在紐約首次公開募股以來，盒馬可能會成為投資者首個主要的中國超市選擇。

話雖如此，我們將更深入地研究盒馬，看看它在中國巨大但競爭激烈的生鮮領域與競爭對手——包括叮咚買菜和更傳統的連鎖店相比，表現究竟如何。

事實上，中國的生鮮雜貨市場與主要發達國家並沒有太大的不同，大多數連鎖店的銷售額巨大但增長緩慢，利潤微薄，導致市銷率極低。中國該領域的主要參與者、大潤發運營商高鑫零售(6808.HK)，以及永輝超市(601933.SH)是這個群體的典型代表，它們的市盈率分別為0.21倍和0.34倍。美國最大的營運商克羅格(KR.US)的情況也類似，市盈率為0.23倍。

根據中國連鎖經營協會的報告，盒馬去年的銷售額為610億元，若是以0.25倍這個大致相當的市盈率計算，它的市值將達到150億元。根據該協會的數據，這一銷售數字使盒馬成為去年中國第六大連鎖超市，首次正式進入前十名。

盒馬當然希望投資者認為它與傳統的零售商相比，有一些後者所沒有的東西，因此理應得到更高的市盈率。但即使在中國居於領先地位的生鮮電商叮咚買菜，雖然去年的收入增長了20%(遠高於永輝和高鑫零售公佈的個位數低增長)，但目前的市盈率也只有0.22倍。

特別之處在哪裡

瞭解了基本的財務數據後，我們將在本文的後半部份仔細研究盒馬為何認為自己很特別，值得投資者額外關注。該公司確實有一些相對獨特之處，使其與其他公司區別開來，但目前尚不清楚這些特點是否會帶來更豐厚的利潤率，從而證明更高的估值是合理的。我們不得不等到該公司提交第一份IPO招股說明書，很可能是在今年的某個時候，然後才能判斷它與同行相比表現是好是壞。

該公司最大的與眾不同之處可能是它對在線銷售的高度關注，這是對其實體店傳統線下購物的補充。與同行相比，這使得它每家店面的購物量都要大得多。我們的計算顯示，去年每家盒馬門店的銷售額約為2億元，相比之下，店面普遍更大的高鑫零售每家店的銷售額約為1.5億元，而永輝超市每家店面僅9000萬元。

更高的門店銷售額通常是效率更高的標誌，這可能給盒馬帶來更高的毛利率。但話雖如此，盒馬之所以能夠處理如此高的在線訂單量的一個原因是，它是唯一一家擁有配送隊伍的大型連鎖企業。這通常比同行使用的第三方快遞公司更昂貴，成本效益也更低。

盒馬的另一個特點是非常注重店內餐飲和預製菜。它的大多數門店都設有堂食區，再加上對預製食品的高度重視，都迎合了被盒馬視為核心客戶群、對價格不太敏感的年輕人。此類產品帶來的利潤率，也往往高過僅銷售傳統超市商品的利潤率。

作為一家年輕的連鎖企業，盒馬的規模仍相對較小，因此有著更大的增長潛力。它的雙管齊下戰略——經營更多傳統超市，再加上廉價品牌盒馬生鮮奧萊，這讓其在形式上更具靈活性，以適應各地的人口結構和消費模式。盒馬生鮮奧萊連鎖店的規模相對較小，只有68家門店，這意味著這種模式還有很大的增長空間。

說到底，我們實在沒法對盒馬感到太興奮，主要是因為它處於一個如此成熟的行業，利潤率如此之低。不過，該公司確實有一些獨特之處，可能會使其成為那些希望投資這個低增長領域的人更具吸引力的新選擇之一。現在，我們只需要看到一些更詳細的財務數據。

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消費, 新股

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新聞

簡訊：不同集團通過上市聆訊擬本月底啓動IPO

據國內媒體報道，高端嬰童用品製造商不同集團已於周四通過港交所上市聆訊，為其本月底啓動IPO鋪平道路。據其周四向港交所提交的最新招股說明書顯示，中信證券與海通國際擔任承銷商，但不同集團尚未公布具體募資目標。據更新文件披露，該公司2025年上半年收入同比增長25%，由上年同期的5.82億元增至7.26億元；同期毛利率自50.2%降至49.3%。同期利潤按年增長72%，從2,820萬元增至4,850萬元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月12日

簡訊：安踏計劃未來三年東南亞開千家門店

運動服裝製造商安踏體育用品有限公司（2020.HK）周四在新加坡一場活動上表示，未來三年計劃在東南亞開設1,000家門店。安踏將東南亞總部設在新加坡，未來逐步拓展至南亞、澳洲及新西蘭等周邊市場。安踏表示，今年上半年，安踏品牌海外收入同比增長超過150%，主要受惠於東南亞市場增長，以及在美國和中東的新線下業務啟動。在中東和北非，安踏零售網絡已覆蓋阿聯酋、沙特阿拉伯、卡塔爾、埃及和肯尼亞等市場。另外，公司即將於9月在美國比華利山開設美國首家旗艦店，推動近一步擴張。今年上半年，收入增加14.3%至385.4億元（54.1億美元），經調整純利增加7.1%至65.97億元，毛利率下跌0.7個百分點至63.4%。截至6月底，集團共擁有逾13,000間門店。安踏周五高開，至中午休市報93.8港元，跌1%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月12日

2020.HK

新增「AI戀愛軍師」功能摯文集團盼重燃網絡交友熱情

這家主打交友應用的頭部公司近日推出人工智能輔助功能，為用戶提供搭訕建議，試圖在歷經五年收入下滑後重拾增長勢頭重點：摯文集團二季度營收同比下降2.6%，延續了自2020年以來的持續下滑趨勢，同期公司更意外錄得季度虧損該公司海外業務近期表現亮眼，營收佔比從去年同期的不足10%升至二季度的17% 陽歌經典文學人物「大鼻子情聖」（Cyrano de Bergerac）式的求愛手法，能否終結摯文集團（MOMO.US）長達五年的營收困局？本周公布的最新財報，對此難以判斷。這家公司二季度收入延續跌勢，自2020年起的下行通道仍未扭轉。不過，管理層透露，核心產品陌陌App新增的AI戀愛助攻功能初顯成效。該功能與十九世紀法國戲劇《大鼻子情聖》中，提供戀愛指導代寫情書的橋段異曲同工。二季度上線的「AI招呼」功能，可協助男性用戶生成個性化問候語。該公司首席運營官張思川在財報電話會議上解釋：「在運用AI技術優化破冰體驗基礎上，我們正測試會話中實時內容推薦功能。該功能提升多輪對話發生率與聊天深度，對用戶留存產生積極作用，助力陌陌穩定基本盤。」這一方案對不善言辭的中國年輕男性頗具吸引力。在應試教育傳統下，男性在青少年時期普遍缺乏情感經驗。但至少目前，這項創新尚未遏制摯文集團的收入下滑，反觀其他經歷相似困境的消費類企業，近幾個季度營收已逐步企穩。今年一季度，摯文集團收入僅微跌1.5%，創近年最佳表現，復蘇曙光初現。然而，最新財報顯示，二季度營收同比下滑2.6%至26.2億元（約合3.68億美元），上年同期為26.9億元。頹勢或延續至三季度，公司預計營收介於25.9億至26.9億元，意味區間下限同比降3.2%，上限則微增0.6%。更令人失望的是，管理層預警當前少有的亮點海外業務，增速或將在三季度放緩。最後一重打擊是，這家公司逾三年來首次錄得季度淨虧損，但該意外狀況似與後文將談及的一次性支出相關。財報發布後三日，摯文集團股價累跌7.3%，年內漲幅幾近回吐。儘管其52周累計漲幅仍有17%，但遠遜於同期iShares MSCI中國ETF近60%的漲幅，中概股在此期間集體走強。昔日的資本寵兒摯文集團原名陌陌（源自核心應用名稱），被視為中國版「Tinder」而備受資本追捧。近年，公司業務從早期約會功能延伸至主流婚戀市場，新增AI戀愛輔助功能即是明證。經過多年強勁增長後，2018年併購「探探」使其深陷泥淖，近五年始終著力破局。疊加疫情期間社交活動萎縮，用戶居家防疫，導致陌陌核心業務重挫。後疫情時代，中國經濟增速放緩引發消費謹慎情緒，陌陌主營收入來源虛擬禮物購買力受到抑制。公司歸因「消費疲軟」致陌陌App增值服務二季度同比下滑11%至18.5億元，約佔總營收70%。陌陌App付費用戶二季度環比下滑約15%至350萬，探探同期減少約10%至74萬。海外業務成近期少有的亮點。該業務營收同比激增73%至4.42億元，佔總收入比重從上年同期的9.5%躍升至17%，中東地區表現尤為強勁。但管理層預警，因擴張策略轉趨保守，三季度增速或降至60%區間中段。期內，公司成本費用同比縮減2.1%，基本匹配收入降幅。但公司意外錄得1.39億元淨虧損，為2021年以來首次季度虧損，主因是2024年及今年上半年派息相關的一次性稅費計提。分析師及投資者對摯文集團分歧顯著，普遍觀望其國內業務拐點。雅虎財經調查的八位分析師中，六位維持「買入」評級，一位建議「持有」，一位將之評為「弱於大盤」。該公司11倍市盈率顯著低於Match Group（MTCH.US）與Bumble（BMBL.US）等同業19倍的平均水平。國內逆風疊加海外業務擴張期潛在競爭，市場對摯文集團預期低迷。最新AI功能雖具想象力，或可重燃資本關注，但同業跟進將使技術優勢弱化。更嚴峻的是，國內經濟疲軟導致的消費需求萎縮，非企業一己之力可逆轉。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月12日

MOMO.US

胎壓有數盈利未明琻捷電子要測試市場溫度

憑藉傳感SoC的技術突破與政策紅利，琻捷電子正以高增長之姿敲響港交所大門重點：過去三年，公司收入由1億元增至3.5億元，年複合增長率達83% 胎壓監測SoC佔公司收入約60% 李世達在汽車世界裡，最不被人注意的零部件，往往承擔著最重要的角色。胎壓檢測裝置、電池溫度監測，往往能在危急時刻避免嚴重意外的發生。這些關乎安全的資訊，全仰賴隱身於輪胎或電池之中的傳感晶片。汽車傳感晶片製造商琻捷電子科技（江蘇）股份有限公司（SENASIC Electronics Technology Co. Ltd.）。近日，琻捷近日向港交所遞交上市申請，準備在香港資本市場尋求新的發展契機。琻捷是一家專注於傳感SoC（System on Chip）的半導體企業。SoC是一種將處理器、記憶體、通信模組及感測電路等多種功能整合到單一晶片上的設計。它的優點是體積小、功耗低、性能高，常用於手機、汽車電子與物聯網設備中。琻捷的產品主要應用於汽車領域，尤其是胎壓監測系統（TPMS）與電池管理系統（BMS）。申請文件引用弗若斯特沙利文的數據，琻捷在2024年已是全球第三大、全中國第一大的無線汽車傳感SoC供應商，市場份額達7.3%。可想而知，這家公司的崛起，仰賴中國汽車行業發展的幾個趨勢。首先是新能源車的快速滲透。隨著中國成為全球最大的新能源汽車市場，對電池安全的要求不斷提升。中國在2020年推出強制性標準，要求電池在熱失控前能及時預警；而2026年即將生效的新規更進一步要求，在熱失控後至少兩小時內不得燃燒或爆炸。琻捷正是全球首批量產電池保護SoC（BPS SoC）的公司之一，搶先卡位這一政策紅利。時勢造英雄另一大趨勢是汽車智能化與無線化。傳統上，車內大量數據依靠線束連接，既增加成本也影響可靠性。無線電池管理系統（wBMS）的出現，有望徹底改變格局。根據行業預測，wBMS市場在2026年至2030年間的年均增長率或高達270%以上。琻捷已提前推出符合新標準的產品，並開始在2025年錄得wBMS相關收入，未來有望在這片藍海市場奪得先機。同時，中國汽車行業的「內捲」氛圍也為琻捷提供了機遇。當車企陷入價格戰壓力時，對於性價比更高、供應安全性更強的本土半導體供應商需求反而提升。琻捷作為唯一能大規模供應TPMS SoC的中國企業，成功打入前十大整車廠的供應鏈，具備了不可忽視的替代效應。這些趨勢反映在公司的業績上，呈現出驚人的增長速度。2022年，琻捷的收入為1億元，至去年已攀升至3.5億元，年複合增長率高達83%。截至2025年上半年，公司收入進一步增至1.7億元，同比增長27.1%。毛利率亦逐步改善，由15.4%升至27.1%。拆解收入結構可以發現，胎壓監測SoC仍是最大支柱。2024年，這類產品收入佔比達60%，2025年上半年維持在58%左右。BMS SoC收入貢獻相對波動，但隨著新能源車標準收緊，未來潛力巨大。USI SoC則在底盤、空調、制動壓力等傳感場景中廣泛應用，長期維持約25%的收入佔比。成本壓力抑制利潤然而，自成立以來，公司一直處於虧損狀態，短期內仍可能持續。申請文件顯示，2022年，公司淨虧損已達2.1億元，至去年則維持在3.5億元左右。今年上半年，公司依然錄得約1.4億元的虧損。管理層解釋，虧損一方面源自業務規模尚未放大到能攤薄固定成本，另一方面來自每年約3至4億元研發經費，車企的成本壓力也壓縮了利潤空間。值得注意的是，如果剔除金融工具估值波動、股份支付以及商譽減值等非經常性因素，公司的經營虧損其實已有收窄跡象。2022年的經調整虧損約為8,360萬元，到2025年上半年則減至約1,570萬元。這意味著，隨著收入持續擴張和毛利率改善，琻捷的盈利拐點或許並非遙不可及。…

2025年09月12日

重點: