特朗普擬推動降藥價對出海藥企影響幾何？

2025年05月22日

Will Trump’s drug order derail China’s overseas pharma push?

特朗普宣稱美國的處方藥價格將會下降30%至80%，他要求美國患者必須有權獲得「最惠國價格」，推動藥企建立直銷渠道

重點：

大型跨國藥企股價迅速由跌轉漲，市場解讀行政令缺乏執行細則，落地執行的難度較大
美國降藥價的長遠趨勢難以改變，一旦藥價大幅下調，將影響中國創新企業營收

莫莉

美東時間5月12日，美國總統特朗普簽署了旨在使藥價下降的行政命令。這項激進的政策如同一顆投入全球醫藥市場的深水炸彈，引發資本市場震蕩。儘管美股醫藥板塊在政策細則公布後出現短暫反彈，但中國創新藥企的股價仍普遍承壓，反映市場對於中國出海藥企的盈利前景存在擔憂。

根據行政令的核心內容，特朗普要求美國患者必須有權獲得「最惠國價格」（Most-Favored-Nation Price，簡稱「MFN」），即將美國藥價限制在經合組織（OECD）國家中的最低水平，由美國衛生與公眾服務部（HHS）推動藥企建立直銷渠道，繞過「中間商」，同時考慮從定價更低的發達國家直接進口藥品。行政令要求，HHS在30天內向制藥商發送MFN價格目標，如果未能取得顯著進展，HHS將會強制實施MFN定價。

這項明顯利空醫藥企業的行政令公布前，特朗普已經於美東時間5月11日在「真實社交」預告該政策，他宣稱美國的處方藥價格將會下降30%至80%。因此，在政策正式公布前，中國創新藥企業的股價已經大幅下行，尤其是布局美國市場的百濟神州（688235.SH; 6160.HK; ONC.US）、君實生物（1877.HK; 688180.SH）、和黃醫藥（HCM.US; 0013.HK; HCM.L），其港股的股價在北京時間5月12日已經分別大跌8.97%、2.03%和3.56%。

但是，特朗普政府公布詳細行政命令後，市場表現卻有些讓人意外。大型跨國藥企股價迅速由跌轉漲，5月12日收盤，默沙東（MRK.US）、禮來（LLY.US）、輝瑞（PFE.US）、諾和諾德（NVO.US）股價分別漲5.87%、2.86%、3.64%、3%，百濟神州的美股也小幅收漲0.54%，而和黃醫藥的美股當天仍然下跌2.04%。

市場解讀，特朗普的降藥價行政令缺乏執行細則，落地執行的難度較大，因此在行政令公布後，股價明顯反彈。投行中信證券在研報中指出，美國的藥品淨價和標價之間存在較大緩衝，雖然藥廠的公開標價可能會有所下調，但真實的藥品淨價或許變動不大，對藥廠的收入影響有限。特朗普在第一任美國總統任期內，曾於2020年9月頒布過類似的降藥價行政令，但最後由於產業界的強烈反對被暫停，未能真正實施。

長遠影響有待觀察

儘管這一份行政令似乎執行難度頗大，也有分析認為特朗普此舉只是一場政治作秀，但是從拜登政府此前推動的《降低通脹法案》實現10種藥物76%的降幅來看，美國降藥價的長遠趨勢難以改變。

蘭德公司的研究顯示，美國2022 年品牌原研藥d 價格是其他OECD國家的4.22倍，這類藥物僅佔美國處方藥數量的7%，但支出佔比高達87%。近年來，多個中國藥企旗下創新藥登陸美國市場，在美國的定價也遠高於中國市場。

以美國市場貢獻一半以上收入的百濟神州為例，其王牌產品BTK抑制劑澤布替尼在美國的定價為120粒12,935美元（93,255元），這款產品在中國經醫保談判後的定價僅有64粒5,440元，算下來平均每粒藥的價格僅約為美國定價的一成。這種差異化的全球定價體系，意味著百濟神州可能會直面MFN政策的衝擊，一旦藥價大幅下調，很可能會影響其營收。

對於依賴海外合作夥伴的中國醫藥企業來說，政策風險也同樣存在。君實生物為例，PD-1產品特瑞普利單抗於2023年通過北美合作夥伴Coherus BioSciences進入美國市場，君實生物提供藥品並或許一定比例的銷售分成。當PD-1等成熟靶點在美國也遭遇價格談判，其利潤空間也會進一步遭到擠壓。

目前，中國國內醫保控費、支付能力有限，出海尤其是進入美國市場，是中國創新藥企高額利潤回報、提高估值的重要路徑。若美國的創新藥價在行政令的干預下大幅下調，那麼這些藥企出海的路徑和產業鏈都有可能發生轉移，從授權交易中獲得的收入也將打折，上市公司的估值亦有可能縮水。因此，醫藥投資者需評估其政策落地的可能性，並長期關注該政策的進展。

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醫療保健/生物技術

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新聞

新聞概要：阿里巴巴整合餓了麼升級為淘寶閃購

在餓了麼借助GPS定位技術，徹底變革行業十餘年後，阿里巴巴將讓這一外賣品牌退場陽歌本周國內多家媒體援引未具名消息源報道，電商巨頭阿里巴巴集團控股有限公司（BABA.US；9988.HK）將停止使用餓了麼品牌，對中國最早的餐飲外賣巨頭進行重塑，以迎接「閃送零售」新時代。消息源之一的新浪網披露，從12月1日起，阿里巴巴將正式將餓了麼APP更名為「淘寶閃購」。新浪網稱，餓了麼龐大的騎手團隊——他們標誌性的藍色頭盔、工裝和送餐箱曾是中國大多數主要城市的街頭常見風景——現已開始承接淘寶閃送訂單。淘寶平台自身也運營著獨立騎手團隊，其亮橘色賽車風格工裝，正迅速成為上海等大都會街頭的嶄新風景。阿里巴巴尚未對停用餓了麼品牌的計劃置評，此前阿里通過2018年分階段進行的一系列收購餓了麼，對其估值近100億美元。然而此後該品牌表現相對沈寂，市場份額遭競爭對手美團（3690.HK）蠶食，今年京東（JD.US；9618.HK）亦進入該領域。隨著京東入局，三家公司陷入激烈價格戰，已引發監管層出手干預。創立於十多年前的餓了麼，借助當時尚屬新興的全球定位技術，將外賣服務變得快速、高效且實惠，徹底改變了中國餐飲外賣業態。近期三家公司均在其服務中增設本地生活商品，競相角逐最快送達時效。阿里巴巴今年4月底推出淘寶閃送業務，經過初期試點後，近幾周該服務正加速擴張。服務上線時阿里曾表示，該服務旨在以30分鐘至1小時配送生鮮雜貨、零食百等商品的時效能力，對餓了麼核心餐飲外賣形成業務補充。阿里巴巴最新力推的「閃送零售」戰略，與近十年前馬雲提出的融合線下實體與線上購物的「新零售」計劃頗為相似。但該戰略最終產生的協同效應並不顯著，阿里巴巴最終出售了當時收購的大部分實體零售資產。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月05日

9988.HK BABA.US

布局自駕賽道上汽旗下享道出行衝刺港股

上汽集團旗下出行業務板塊申請赴港上市，藉此集資用於研發自動駕駛出行服務及其他相關用途重點：上汽集團旗下出行服務平台——享道出行，已向港交所遞交上市申請公司是中國眾多推進自動駕駛出租車商業化進程的企業之一　梁武仁近年來，投資者在中國可選擇的自動駕駛出行公司已愈來愈多，市場領先的三家公司分別為小馬智行、文遠知行及百度，其次還有Momenta及如祺出行等後起之秀。如今，這些民營企業即將迎來一位國企對手的挑戰——享道出行（上海）科技股份有限公司正準備加入競爭行列，期望依靠自動駕駛業務走向盈利。上周二，上汽集團旗下的出行服務子公司——享道出行，已向香港交易所提交首次公開募股（IPO）申請。上汽集團同時也是通用汽車及大眾汽車在中國的合資夥伴。享道出行表示，此次上市的目的之一，是為自動駕駛（Robotaxi）服務籌集研發資金。目前，網約車服務仍是享道出行的主要收入來源。然而，這一市場競爭比新興的自動駕駛出租車業務更為激烈，滴滴出行佔據主導地位，並面臨眾多中小型競爭對手的挑戰，甚至部分地方政府已警告該行業競爭「過熱」。儘管享道出行擁有上海這一「主場優勢」，且上汽集團作為當地最大國有企業之一，但其在該市場的佔有率仍然微小，且尚未實現盈利。因此，公司顯然需要尋找新的、且具盈利潛力的收入來源，而它似乎認為自動駕駛出租車業務正是答案。這一判斷在某種程度上是合理的。首先，北京方面顯然決心讓中國成為全球自動駕駛技術的領先者，這一點從行業競爭日趨擁擠的現狀中可見一斑。而享道出行在這一快速興起的領域中，屬於技術相對領先的企業，這也為公司在未來的競爭中提供了一定優勢。與母公司上汽集團之間的聯繫，是享道出行最重要的資產之一。母公司能夠為其提供量身定制的自動駕駛車輛，以滿足運營需求。由於上汽集團為國有企業，公司也有望在政策層面獲得多種形式的支持，協助國家及地方政府實現相關政策目標。根據其提交的上市申請文件，享道出行引用第三方研究指出，公司是中國首個由汽車製造商支持的出行平台，並具備運營L4級自動駕駛出租車的能力——即在多數情況下，無需人工干預實現自動駕駛的技術等級。公司計劃於今年底，在上海浦東新區啟動自動駕駛出租車商業化服務，並預期於2027年前拓展至其他城市。不過，短期內自動駕駛出租車業務所帶來的收入仍將有限。一方面，大眾對無人駕駛汽車的安全性與乘坐舒適度仍需時間適應；任何重大事故都可能引發安全疑慮，令市場接受度迅速倒退。另一方面，該業務目前受限於運營區域，多數營運商在早期階段需透過高額補貼吸引用戶，導致盈利前景延後。因此，享道出行在可見的未來，仍須倚重尚未實現盈利的網約車應用業務來維持收入規模，以向投資者證明其具備穩定營運能力。根據弗若斯特沙利文的數據，2024年公司按交易總額（GTV）計，在中國網約車行業中排名第五，市佔率僅為個位數。儘管其網約車服務已覆蓋全國超過80個城市，並擁有逾100萬名註冊司機，但主要業務仍集中於上海市場，在當地排名僅次於滴滴出行。盈利能力改善令人鼓舞的是，公司雖然營收出現下滑，但虧損幅度正持續收窄。2025年上半年，公司總收入按年下降約3%至30億元（約合4.21億美元）；然而，隨著司機成本下降，公司毛利率顯著改善，由去年同期的6.6%升至今年上半年的11%。儘管毛利率的提升值得肯定，但對一家線上服務公司而言，該水平仍屬偏低。作為對比，擁有更高製造成本結構的上汽集團毛利率亦在類似區間。而競爭對手文遠知行（WRD.US）截至6月止12個月的毛利率為28.5%，小馬智行（PONY.US）則為17.0%，顯示享道出行仍有相當大的追趕空間。即使享道出行的網約車業務未來能實現盈利，考慮到行業競爭激烈，其短期內也難以成為主要盈利來源。公司目前還提供汽車租賃及二手車銷售服務，但這兩項業務收入規模相對有限，僅佔總銷售額的約20%，且看起來難以成為改變公司局勢的關鍵。在這種情況下，自動駕駛出租車業務被視為享道出行最具增長潛力的核心動能之一。根據高盛的市場預測，到2030年，中國將有超過10個城市實現自動駕駛出租車上路運營，整體市場規模有望於2035年達到470億美元。高盛進一步預計，到2035年，每輛Robotaxi每日可為營運商創造69美元淨收益，高於現時網約車平均每日28至56美元的收益，原因在於自動駕駛車輛可延長營運時間並降低人工成本。儘管前景看似可期，但享道出行仍面臨眾多競爭對手的強勢夾擊，其中不少企業擁有先發優勢與雄厚資金。百度可利用其傳統搜尋業務產生的龐大現金流，支撐蘿蔔快跑自動駕駛出租車服務；而文遠知行與小馬智行則在去年於美國上市後，正籌劃於香港進行新一輪大型融資。這意味著，儘管享道出行在上海具備一定的區位優勢，但其自動駕駛出租車業務的推進之路絕非易事。無可否認，自動駕駛被視為汽車產業的下一個重大發展方向，無論在個人出行還是出租車領域皆然。這也部分解釋了市場對小馬智行與文遠知行的高估值：兩者的市銷率（P/S）分別高達100倍與55倍。雖然兩家公司目前仍未實現盈利，但如此高的估值，反映投資者對自動駕駛出租車潛力的高度期待。享道出行也希望藉市場樂觀情緒受益，不過，由於進入賽道的時間相對較晚，即使擁有上汽集團的強力支持與上海「主場優勢」，能否同樣贏得投資者熱情，仍有待觀察。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月05日

簡訊：吉利入股雷諾巴西獲得本地化產銷資源

吉利汽車控股有限公司（00175.HK）11月3日宣布，與母公司吉利控股集團及法國雷諾集團（RNO.PA）簽署巴西戰略合作最終協議，吉利將收購雷諾巴西公司26.4%股份，並共享其工廠產能與銷售網絡。據財新報道，雷諾巴西公司總估值約合135.84億元（19.1億美元），吉利汽車和吉利控股集團主要通過技術資產入股，對應估值分別約為33.45億元和9.44億元，吉利汽車僅需額外現金出資約5.85億元。吉利控股集團是吉利汽車控股股東，按照此前發布的交易公告，吉利汽車和吉利控股在雷諾巴西公司的持股比例分別為21.29%和5.11%。雷諾集團稱，雷諾巴西公司已成為吉利旗下新能源汽車產品在巴西的經銷商，目前純電動車型EX5已通過雷諾品牌經銷商渠道全網銷售。雷諾集團還將採用吉利的一款新能源汽車架構，推出本品牌新能源產品，雷諾巴西公司的Ayrton Senna工廠將共同生產吉利品牌與雷諾品牌車型。吉利汽車股價周三低開，至中午休市報17.42港元，跌0.8％。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月05日

0175.HK

簡訊：雅居樂10月銷售環比升同比跌

房地產開發商雅居樂集團控股有限公司（3383.HK）周二公布十月份銷售數據，全月預售金額為7.1億元人民幣（下同），較9月份上升54%，但與去年同期比較，則大跌49%。 10月份銷售的建築面積為8.3萬平方米，較9月上升48%，但按年則下跌30%。上月每平米均價為8,517元，環比上升3.3%，但同比則下跌37%。今年首十個月，雅居樂預售金額累計為74.4億元，較去年同期的135.6億元，大幅下跌45%。雅居樂周三平開報0.425港元，過去一年公司股價從高位下跌近6成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月05日

3383.HK

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