港交所引科技初創上市但公司質素恐良莠不齊

2023年04月19日

0388.HK

港交所公布寬鬆的新規則，允許早期「特專科技公司」在主板上市

重點：

港股市場計劃吸引「特專科技公司」的上市新規，允許沒有任何收入的初創公司上市，只需要它們滿足最低市值要求
產品未經市場驗證的新上市公司，可能多年均無法產生銷售和利潤，並有機會迅速失去價值

梁武仁

港交所(0388.HK)在吸引中國企業方面又邁出了一大步，這次的目標是可能充滿潛力但渴望資金的小型科技初創公司。這類公司對投資者可能也頗具吸引力，為他們提供了更多機會，可利用較低的成本盡早買入前景看好的公司。但此舉也可能因為引入了一批新的劣質股票，包括一些從未盈利過的股票，而導致適得其反的結果。

多年來，美國一直允許這類中國科技初創企業上市，這為香港可能會經歷的情況提供了教訓。很多這樣的公司最終未能起飛，而且以退市收場，但在此之前都失去了大部分價值，導致投資者損失慘重。然而，很多投資者依然認為值得冒險，因為他們希望在股價還便宜的早期階段，能買入下一間阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)或美團(3690.HK)。

上月底，港交所實施了針對「特專科技公司」的寬鬆規則，允許它們按照新增的第18C章規則在主板上市。此舉是在持續數月的努力之後出台的，包括徵求機構投資者、上市申請人、會計師事務所和行業協會等不同團體的意見。

專門為科技公司增加一個全新的章節，是港交所的最新努力，以便吸引那些往往收入或利潤不足，但增長潛力巨大的特定行業公司前來上市。大多數公司通常必須具備這種收入和盈利能力，才能在主板上市。香港作出此舉之際，正值華盛頓與北京之間的關係迅速惡化，這可能會讓年輕、脆弱的中國科技初創公司對在美國上市三思而行，而美國目前是它們首選的境外IPO目的地。

港交所在2018年首次對上市規則進行了全面調整，以減少對某些行業的限制，此舉主要是讓內地企業受益，雖然這並不是它宣稱的目的。

當時，該交易所創建了第8A章，允許「新興及創新產業」公司上市，哪怕它們是中國公司中常見的雙重投票權架構。它還新增了第19C章，為已經在其他全球性市場上市的公司，提供了在港二次上市的途徑。這兩項措施為之前因雙重投票權架構而選擇在紐約、而非香港掛牌的阿里巴巴二次來港上市鋪平了道路。

2018年，該交易所又新增了第18A章，歡迎之前因缺乏收入和利潤而不具備主板上市資格的生物科技公司。從那時起，已有50多家公司利用該規則上市，但它們大多數的股票代碼都有一個標記“B”，向投資者提示高風險。

去年初，港交所允許通過與特殊目的收購公司(俗稱SPAC)合併的方式借殼上市，近年來在赴美上市的中國企業，均流行以該方式掛牌。

歡迎「未商業化」公司

最新的第18C章的一大亮點，是允許「未商業化」公司申請IPO，哪怕它們沒有收入，只要它們的市值達到或超過100億港元(88億元)。「已商業化」公司，也就是最近一個財年產生了至少2.5億港元收入的公司，最低市值要求更降至60億港元。

新規適用於具有「高增長潛力」的企業，但該交易所並未更具體地說明如何量化這種潛力。第18C章中的公司可以提供下一代資訊技術，如雲服務和人工智能，以及先進的硬件、軟件或材料。新能源、環保或食品和農業科技領域的企業，也可以通過第18C章的途徑進行IPO。

因為第18C章志在吸引正在成長的企業，所以它要找的是那些非常注重研發的企業。最近一個財政年度收入低於1.5億港元的初創企業，應將至少一半的營運支出用於研發，而年收入在1.5億至2.5億港元之間的公司，該比例則可以低一些。

有意思的是，商業上成功、但不直接依賴於產品銷售或新技術應用的技術驅動型公司，卻被港交所排除在外。其中包括僅通過交易費用產生收入的金融科技公司，以及加密貨幣挖礦服務供應商，其收入可能會因算力的利用率而有所不同。

新規確實有一些為了確保一定程度的品質控制而制定的標準。被歸為「商業化」的公司必須有年收入增長的記錄，並為可能因不可控因素而出現的銷售下滑預留準備金。此外，尋求按照第18C章規定上市的公司，必須在提交申請的至少一年前，從經驗豐富的獨立投資者獲得大量資金。

然而，不受任何收入限制的未商業化公司，卻難以保證在短期內產生大量銷售額，更別說利潤了。而且顯然，一家公司缺乏收入的時間越長，其股票承受的壓力就越大。

以按照第18A章規定於2018年在香港上市的生物科技企業華領醫藥(2552.HK)為例，該公司尚未公佈任何收入，其股價自掛牌以來，已下跌超過57%。

即使是擁有商品化產品的公司，如果無法大幅提高銷售額，也可能難以維持其價值。市值60億港元、年銷售額2.5億港元，這是對這批IPO申請者的最低要求，相當於24倍市銷率。這是一個相當高的數字，如果沒有急劇的收入增長，可能難以連續多年維持下去，而這無論如何都會拉低市銷率。

幾乎可以肯定的是，按照第18C章申請IPO的公司會大量湧現，它們會努力向投資者推銷自己的前景，希望證明它們具備成為下一家阿里巴巴的潛力。因此，決定是否相信一家公司的增長故事的責任，將重重地落在投資者身上，這需要格外用功，盡力在中國源源不斷的科技初創企業中區分優劣。

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財經, 新股

港交所, 美團, 上市規則, 阿里巴巴, 18C章, 特專科技公司, 華領醫藥

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新聞

和鉑醫藥獲6.7億美元BD大單轉型之路能否久長？

隨著今年醫藥股的回暖，和鉑醫藥上半年的股價上漲了350%，而同期恆生創新藥指數僅僅上漲58%，股價漲幅遠超行業水平重點：和鉑醫藥在創新藥業界有「BD之王」的稱號，已經完成了17次BD出海交易由於和鉑醫藥沒有商業化產品提供穩定收入來源，業績容易出現波動莫莉從全鏈條重資產模式到以BD（Business Development）為主要收入來源的輕資產商業模式，和鉑醫藥走出了一條與其他創新藥企業截然不同的發展之路。上周一，和鉑醫藥控股有限公司（2142.HK）宣布與大塚制藥株式會社（4578.T）達成全球戰略合作，以最高6.7億美元（48億元）的交易總金額將其自主研發的BCMA×CD3雙特異性T細胞銜接器HBM7020在大中華區之外的開發、生產和商業化權益出售給大塚制藥。根據協議條款，和鉑醫藥在此次BD交易中將獲得總計4700萬美元的首付款和近期里程碑付款。此外，在達成特定研發和商業里程碑後，和鉑醫藥還有權獲得高達6.23億美元的額外付款，以及基於未來產品淨銷售額的分級特許權使用費。交易對象HBM7020是一款針對BCMA（B細胞成熟抗原）與CD3（T細胞表面抗原）的雙特異性抗體，可以有效激活T細胞並殺傷目標惡性B細胞。2023年8月，HBM7020獲批在中國開展針對癌症的I期臨床試驗。全球首個被批准上市的BCMA/CD3雙特異性抗體強生Teclistamab，被獲批治療多發性骨髓瘤。和鉑醫藥在創新藥業界有「BD之王」的稱號，根據行業媒體醫藥魔方的統計，和鉑醫藥已經完成了17次BD出海交易，僅僅是今年上半年，和鉑醫藥就通過license-out、NewCo等方式完成了6筆交易。除了與大塚制藥的合作之外，和鉑醫藥在3月21日與跨國醫藥巨頭阿斯利康（AZN.US）簽署總金額45.75億美元的全球合作協議，阿斯利康將與和鉑醫藥共同研發針對免疫性疾病、腫瘤及其他多種疾病的多特異性抗體，並獲得兩個臨床前項目的授權許可選擇權，及未來提名開發更多靶點的權利，為此阿斯利康向和鉑醫藥支付1.75億美元首付款、近期里程碑付款和額外新增項目的選擇權行使費，以及最高達44億美元的研發及商業里程碑付款，外加一定比例的銷售分成。這是和鉑醫藥與老朋友阿斯利康的第三次合作了，早在2022年，和鉑醫藥以3.5億美元曾授權給阿斯利康一款CLDN18.2xCD3雙抗，2024年，和鉑醫藥全資子公司諾納生物的一項臨床前單抗項目以超6億美元授權給阿斯利康。這一次的攜手合作，雙方的關係更加深入，阿斯利康不僅以真金白銀引進了項目，更是以1.05億美元認購了和鉑醫藥9.15%的新發行股份，雙方還將在北京共建一個創新中心。跨國企業的認可，也讓資本市場對和鉑醫藥尤為偏愛。與大塚制藥的合作消息公布當日，和鉑醫藥的股價大漲了12.32%。隨著今年醫藥股的回暖，和鉑醫藥上半年的股價上漲了350%，而同期恆生創新藥指數僅僅上漲58%，股價漲幅遠超行業水平。去年業績規模收縮和鉑醫藥的股價暴漲，與其股價曾長期處於低位有關。在生物醫藥低谷期，和鉑醫藥一度砍管線、賣工廠，以求實現「斷腕重生」。2022年下半年，由於和鉑醫藥長期處於虧損狀態，又難以融資獲得現金支持，公司只能將核心產品巴托利單抗轉讓給石藥集團子公司，亦結束了一款重要產品的III期臨床試驗，還將位於蘇州的產業化基地轉讓給了藥明生物（2269.HK）子公司藥明海德，帶來6,193萬元虧損。和鉑醫藥也在2022 年底成立全資子公司諾納生物，將利用全人源抗體轉基因小鼠平台及新一代自主研發的免疫細胞銜接器雙抗平台提供CRO業務，另一個子品牌和鉑醫療則將持續推進內部管線的全球臨床開發進程。這種雙輪驅動的輕資產運營模式，讓和鉑醫藥可以將資源集中於管線的開發。公司創始人、董事長兼CEO王勁松曾多次在媒體訪問中，將和鉑醫藥與通過技術平台驅動和BD合作實現商業化的再生元（REGN.US）進行類比：「我們希望通過與阿斯利康可能長達十年的深度合作，將我們的整個運營體系搭建在一個穩固且強大的平台之上，實現商業回報的穩步增長，進而加速轉變成像再生元這樣的世界級卓越企業。」 2024年，和鉑醫藥儘管實現了連續兩年盈利，但是期內的營業收入同比減少了57%至3,810萬美元，淨利潤為278萬美元，更是同比銳減88%。由於和鉑醫藥沒有商業化產品提供穩定收入來源，單純依靠BD模式，業績容易出現波動。和鉑醫藥當前的市盈率已經高達325倍，甚至遠超過再生元的市盈率13倍。儘管和鉑醫藥與醫藥巨頭的綁定讓其業績短期內的預期向好，但是長期發展仍取決於技術平台的創新力與對外授權項目的研發進展，投資者需注意其商業化缺位的潛在風險。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月03日

2142.HK

簡訊：中國罕王出售澳洲金礦業務交易告吹

從事鐵精礦業務的中國罕王控股有限公司（3788.HK）周三公布，原計劃向內蒙古匯能煤電集團出售旗下澳洲全資附屬公司Primary Gold的交易正式告吹。Primary Gold主要資產包括位於澳洲北領地的Mount Bundy金礦項目。根據雙方於2024年初簽署的股份出售協議，交易對價為3億澳元（1.97億美元），並以若干先決條件為完成前提，包括買方須於2025年7月1日下午5時前，獲得澳洲外國投資審查委員會（FIRB）出具的無異議通知。然而，中國罕王表示，買方未能如期取得該批准，故公司當日正式向買方及其擔保人發出終止通知，立即終止股份出售協議。交易告吹意味公司須重新評估澳洲資產的發展方向。中國罕王指出，集團目前正全面檢視金礦業務發展路線，未來將專注優化資源配置，並計劃於短期內對外公布新規劃，以提升資產價值與股東回報。中國罕王股價周三高開，一度升逾4%，其後轉跌，至中午收市報2.28港元，跌0.44%。年初至今仍累升近200%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月02日

3788.HK

行業簡訊：6月澳門賭收大升近兩成半年收入1,188億澳門元

澳門博監局周二公布，6月的博彩毛收入為210.64億澳門元（下同）（204.4億港元），按年升19%。不過，按月則微跌0.6%。今年上半年，澳門賭收已達1,187.7億元，同比上升4.4%。今年初澳門賭收有放緩趨勢，1月賭收更按年下跌5.6%，之後幾個月的賭收增速也是個位數字。直至在5月及6月有回勇態勢，兩個月均錄得超過2,000億元收入。澳門2024年賭收達2,280億元，今年初政府估計全年賭收是2,400億元，但5月時修訂為2,280億元，現時上半年賭收已達修訂目標的52%，相信今年要達標並沒困難。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月02日

China plays catch-up to U.S. in stablecoin rivalry

中美穩定幣競逐浮上水面

在美國正為鏈上金融制定規則之際，焦慮的中國正透過香港試圖在虛擬貨幣世界中尋求突圍李世達近年來，穩定幣憑藉其鏈上支付與清算能力，在虛擬資產市場中扮演越來越關鍵的角色。美國在特朗普總統上任後積極推進穩定幣立法尋求規則主導，中國則透過香港制度改革與中資券商的布局，試圖在這場數位貨幣清算權爭奪戰中打開缺口，令全球貨幣清算的戰場正式延伸至虛擬貨幣世界。今年4月，美國《STABLE Act》在眾議院金融服務委員會獲得通過，要求穩定幣發行商須持有銀行牌照並接受聯邦監管，而另一部更為嚴格的《GENIUS Act》近日也在參議院通過。美國的戰略意圖明確——將USDC、USDT等美元掛鉤穩定幣納入官方體系，鞏固其在鏈上金融中的主導地位。受此推動，Circle（CRCL.US）作為USDC的發行商，其股票在6月初上市至今已漲了3.8倍，進一步強化了市場對美元鏈上清算優勢的預期。所謂穩定幣（Stablecoin），是一種與特定法定貨幣掛鉤的加密資產，常見如與美元1:1掛鉤的USDT、USDC。其價值穩定性使其成為DeFi、跨境支付、代幣化資產（Tokenized Assets）等場景中的首選清算工具。與比特幣、以太坊等波動性極高的虛擬貨幣不同，穩定幣強調的是可預期、可兌換、可用於支付結算的貨幣功能。美國穩定幣立法的意義，不僅在於對消費者的保障與反洗錢的監管，更在於將穩定幣納入官方金融清算體系，使其具備跨境支付與資產清算的合規身份。這一步一旦完成，就意味著美元（或其他貨幣）透過穩定幣「駐紮」在全球各個區塊鏈與虛擬資產生態中，無需經由傳統SWIFT或商業銀行網絡。九成穩定幣掛鈎美元根據數據提供商CoinMetrics，截至2024年底，全球流通中的穩定幣市值超過1,400億美元，其中逾九成掛鉤美元。這一事實意味著，即使在去中心化的Web3與虛擬資產生態中，美元依然透過穩定幣維持其主導地位。這對急欲提昇人民幣國際影響力的中國而言，顯然是一場不容忽視的挑戰。由於中國明令禁止加密貨幣交易與挖礦活動，雖然積極發展數位人民幣（e-CNY），但主要由央行主導，其封閉式設計難以在全球自由流通。在此背景下，中國對美元穩定幣滲透亞洲、非洲等區域市場感到警惕。今年以來，中國官媒多次點名批評美國推進穩定幣立法，稱其本質是構建「數字美元霸權」。不只是嘴上説說，中國也在展開具體行動。同樣是6月，香港正式通過穩定幣發牌制度立法，並於8月1日起實施，中國透過香港正式邁出參與數字資產國際清算體系的第一步與此同時，中資券商國泰君安國際（1788.HK）獲准成為首家可於香港提供虛擬資產交易與託管服務的內地背景金融機構，象徵著中國資本開始謹慎試水區塊鏈金融。雖尚未直接涉及穩定幣發行，但結合金管局提供的制度框架與監管路徑，未來推動錨定人民幣的穩定幣並非不可能。除國泰君安外，包括中信建投、海通國際等其他大型中資券商亦被傳出正在積極研究入局可能性，甚至著手建立虛擬資產平台與風控模型。這種制度與商業的雙向積極，顯示香港可能成為人民幣推動鏈上國際清算的試驗場。儘管與美國立法方式不同，香港採用的是行政指引與牌照制度，但其針對資產儲備比例、資訊披露、清算透明度的規範已具備完整體系。更重要的是，它容許掛鉤港幣與人民幣的穩定幣發行，為未來更多中資金融機構參與創造制度空間。目前來看，中國內地放寬虛擬貨幣管制的可能性仍然很低。由於缺乏較為開放的虛擬資產生態與參與空間，中國要追趕美元穩定幣勢必面對不少困難，但在香港或透過特定跨境用途上進一步的放鬆是可能的。透過香港作為特殊金融樞紐，以「受控實驗場」方式發展人民幣穩定幣或其他清算方案，終究不會讓中國在新一波貨幣競爭中缺席。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月02日

重點：