波司登贏在一個「貴」字

2024年12月09日

3998.HK

Secret of Bosideng’s victory: going high-end

波司登未受零售業冷風影響，中期業績表現理想，盈收均錄得增長

重點：

中期盈利增長超過兩成
期內存貨及應收賬均大幅上升

劉智恒

經濟疲弱，消費降級，內捲嚴峻，有「國民第一羽絨」之稱的波司登國際控股有限公司(3998.HK)的中期業績卻表現理想，截至9月底止收入增17.8%至88億元，股東應佔溢利更升23%至近11.3億元。

波司登能在大吹冷風的零售市場一枝獨秀跑贏大市，與公司2018年的一個決定不無關係，這是甚麼？就是「走高檔」。

過去中國的服裝，總讓人感到款式差，質量低，不夠檔次，與外國品牌不能同日而語，優點仿似只有一個「平」字，除此就啥都沒有。

從平民到貴族

隨著國人消費力提升，國產服裝企業意識到要提高品牌檔次，銷售羽絨服的波司登也明白到，需提升品牌級數，要從基層變身貴族。

波司登的創始人高德康出生於江蘇常熟，1976年在家鄉組織農民成立縫紉組，當時只有幾台縫機，就這樣開展服裝製造。92年打造自家品牌波司登，逐漸打響名堂，成為內地羽絨一哥。

2007年於香港上市後，高德康想到羽絨服的季節性限制，加上他雄心勃勃要拓展多元化業務，於是大手投資各類服裝。幾年下來，如意算盤並不能敲響，業務受挫，最終痛定思痛，回歸初心專營自己所長的羽絨服。

這次重回羽絨戰場的高德康，思前想後，決定要讓波司登擠身進貴族之列，於是大手花錢聘用頂流名人如楊冪、易烊千璽、谷愛凌為代言人；又不惜一切要在國際時裝舞台上亮相，甚麼巴黎呀，意大利米蘭等大展絕不錯過，頻頻出席時裝展，是要予人一種感覺，我波司登就等同世界名牌。

光靠擺擺門面並不夠，精明的高德康又在設計及科技上痛下功夫﹐甚麼防曬耐寒、輕身環保等，一大堆聽上去教人肅然起敬的名詞，總之就讓你感到波司登羽絨服高人一等。

終於，波司登又再重生起來。

高德康的高招

有人批評波司登走高檔，有點兒高不成低不就。在網上，波司登上萬元的產品銷售聊聊可數，3,000至5,000元的羽絨服，月銷不就幾百件，主力銷售全在千元以內產品。似乎波司登要追趕加拿大鵝仍遙不可及，相反低價貨品上，「鴨鴨」來勢汹汹，銷售已越追越近。

不過，若如外間批評說得那樣不濟，過去幾年波司登的收入及盈利也不會持續上揚。

批評者不明高德康高明之處，他實在是下了一著好棋。無可否認，萬元一件羽絨服遠較過去幾百塊的產品難銷售；但要明白，波司登藉此打破過去平價貨形像，提升了品牌身價，穿波司登不再只是基層老百姓，而是花得起真金白銀的有錢人。

事實波司登高價的羽絨服銷售並非理想，然而較低檔次的產品卻異常火爆，因為消費者看到你這個品牌高檔，雖然花不起一萬幾千買高價貨，但低價貨品還是買得起，畢竟這件平價羽絨也是波司登出產，穿起來也不會太失禮。

波司登懂得這個營銷之道，銷量爆升起來，且別忘記，所謂低價品，較過往水平實高3至4成，集團的利潤也水漲船高。

財務數據惡化

策略成功無容置疑，但公司的財務數據卻讓教投資者有點憂心。今年三月底止，存貨才是32億元，到九月已上升85%至59.3億元。期內應收賬款也由近15億元，大增兩倍至45.5億元。

相反，現金及現金等價物卻急速下滑，三月時還有62億元，至中期業績已跌至19.6億元，短短6個月，現金縮水高達68%。

更影響投資者信心的是，高德康今年七月，以每股4.31港元出售手上4億股舊股，共套現17億港元。投資者會問，是否大股東對公司前景有懷疑，又或公司股價在此水平已近見頂。

還有就是消費降級，雖然在中期業績所見影響不大，但若內地零售市況持續走低，其低檔次服飾也難保不受影響，始終波司登近年將羽絨的平均吊牌價拉升至逾千元水平，經濟不景氣，消費者購買意欲肯定有所保留。

今年十月公司股價見高位後至今已回落逾兩成，公布中期業績翌日更跌近4%，或許正反映投資者對公司的戒心。

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消費

羽絨, 波司登, 高德康, 鴨鴨, 加拿大鵝

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新聞

COL Group sets sail for Hong Kong following success of Chinese-style soap operas in America

中式肥皂劇征服美國後中文在線的下一站：香港

當美國觀眾開始為誇張荒誕的肥皂劇掏錢，網絡文學數字出版商中文在線的資本故事也正被改寫重點：以產出中國網絡文學內容為主的A股上市公司中文在線，已通過赴港上市的計劃大量中國網絡文學形式改編的短劇在美國掀起熱潮，短劇平台ReelShort下載量快速增長　李世達當「龍傲天」成了Sebastian，「冷冰凝」變成Selina，一種帶著濃厚中國網絡文學色彩的「中式短劇」，在短劇平台ReelShort上迅速傳播，帶動該App一時間風頭無兩，短暫超越Netflix與TikTok，成為海外媒體爭相討論的文化現象。其背後內容體系的重要源頭—A股上市公司中文在線集團股份有限公司（300364.SZ），已正式啟動赴港上市的工作。這家成立於2000年、源自北京清華大學產學合作項目，是中國最早一批網絡文學與數字出版企業之一，如今業務涵蓋短劇平台、網絡文學與IP授權。影視預製菜這類中式短劇，核心在於以30至90秒的極短篇幅密集兌現情緒高潮，反覆使用「先婚後愛」、「階級反轉」等高辨識套路，形成高度成癮的觀看體驗。這類內容迅速在北美女性觀眾中走紅，例如ReelShort的熱門短劇《億萬富翁老公的雙面人生》，累計播放量突破4.7億次，甚至被拿來與Netflix熱門作品《魷魚遊戲》做比較。 ReelShort背後的營運實體，是美國公司楓葉互動（CMS），正是中文在線在海外市場長期孵化的產物。 CMS創始人賈毅Jia Yi早年於中文在線體系內主導海外業務，透過Chapters、Kiss等互動小說平台，以數據反覆驗證情節與情緒節奏，逐步建立對歐美女性向內容的理解能力。CMS則是承接這套能力而獨立運作的實體，從互動小說到短劇，打造出如今ReelShort的樣貌。 ReelShort採用「付費解鎖」模式，大多數短劇前數集可免費觀看，一旦故事進入核心衝突或關鍵反轉，用戶便會遇到「解鎖門檻」，此時可選擇等待、觀看廣告，或直接付費解鎖後續劇情。若希望一次性看完整部作品，累積花費往往落在15至25美元之間，甚至高於NetFlix月費。據媒體報道，2025年第一季，ReelShort創下1.3億美元內購收入，短劇平台市佔率達24.21%，據NetMarvel數據，今年5月，ReelShort應用程序的單月下載量達到1,448.6萬次，下載量連續兩個月超越Netflix和HBO等傳統串流媒體巨頭，成長動力驚人。這種發展讓CMS的經營體量遠超中文在線本身，2024年上半年，CMS實現收入約10.86億元，已較中文在線同期4.6億元收入多出一倍多。至今年上半年，CMS收入大增1.5倍至27.6億元，中文在線則增長20%至5.56億元。盈利方面，CMS從去年盈利2,293萬元，到今年上半年轉為虧損4,651.1萬元，主要是因為加大投放與競爭激烈。受到CMS同期虧損影響，中文在線錄得的投資收益大幅減少，導致同期虧損按年擴大50.8%至2.26億元。美國公司值得一提的是，中文在線於2023年5月起便不再與CMS合併報表，持股比例雖仍維持約49%，但表決權從50.9%降至47.81%，中文在線轉變為參股投資，讓CMS實質上獨立經營。公司表示，此舉是為鼓勵CMS獨立經營發展，積極市場化融資。事實上，這種安排有助於同時降低地緣政治與內容審查風險，而ReelShort以美國公司身分運作，更利於在App Store、支付體系與本地製作端擴張。除了名義上單飛的ReelShort，中文在線還經營了另一個短劇平台FlareFlow，今年4月底正式推出即取得快速增長。截至10月，FlareFlow累計下載量超1,900萬次，上線作品超3,000部。另外，FlareFlow也與公司開發的「中文逍遙」AI大模型深度融合，透過AI創作提升效率，形成「AI生成內容—短劇改編—IP衍生」的協同效應。 ReelShort與FlareFlow在美國的快速成長，讓中文在線更加看好出海的前景，也讓公司赴港上市的決定更加合理。對公司而言，赴港上市有助於重新界定自身定位，從一家傳統的網絡文學與版權公司，轉向全球化數字內容平台，讓FlareFlow、AI內容生態與海外IP孵化成為核心估值邏輯。今年以來，中文在線A股股價累跌約3.9%，明顯跑輸大市。主要是公司尚未證明自身盈利能力，海外業務仍處於高投入期，錄得虧損增加，導致投資者對公司財務表現保持謹慎。中式短劇雖然火爆，但投入的成本也不低，速成的俗套劇情能否發展成有價值的IP仍令人懷疑。在這方面，投資人的眼光會比肥皂劇觀眾審慎冷靜得多。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月24日

300364.SHE

簡訊：MiniMax獲中國證監會批準到港上市

人工智能公司MiniMax Group Inc.於本月12日獲中國證監會批準進行香港IPO，公司於上周四通過香港交易所的上市聆訊，公司通過在香港交易所上市的最後兩個監管程序。根據中國證監會網站發布的註冊公告，公司計劃出售約3,360萬股。本周一，MiniMax的初步招股說明書在香港交易所網站發布，表明其已通過上市聆訊。 MiniMax開發了多個AI基礎模型，這些模型能夠理解、生成和融合文本、視覺和音頻等多種模態。公司今年前九個月的收入，從去年同期的1,950萬美元增至5,340萬美元，增長超過一倍。公司虧損從去年同期的3.04億美元，增長至最新的九個月的5.12億美元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月23日

簡訊：兩大業務推動業績增長三花智控預告全年多賺最多50%

製冷元件製造商三花智能控制股份有限公司（2050.HK; 002050.SZ）周一公布，預計全年淨利潤介乎38.74億元至46.49億元（6.61億美元）之間，按年增長約25%至50%。若扣除非經常性損益，淨利潤預計為36.79億元至46.15億元，按年增幅約18%至48%。公司表示，業績增長主要來自兩大核心業務協同推進。期內，製冷及空調電器零部件業務受惠下游需求回暖，憑藉技術積累及規模化優勢持續增長；同時，新能源汽車熱管理業務依託全球布局與標桿客戶帶動，優質訂單不斷增加，為全年業績提供支撐。三花智控股價周二高開，但隨後轉跌，至中午休市報33.6港元，跌5.14%。今年6月上市以來，該股累升約59.7%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月23日

2050.HK

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美國不留人自有留人處極氪私有化後併入吉利

在投資人通過母公司吉利汽車提出的私有化後，電動車製造商極氪的股票於12月22日暫停交易，此時距離公司首次公開招股（IPO）尚不足兩年重點：極氪周一在紐交所停牌，為後續退市及併入港股母企吉利汽車鋪路退市決定既源於公司自身因素，也反映出對中資企業不再友善的華爾街市場環境　陽歌 2025年對香港新股市場來說可謂是豐收之年，反觀美國市場卻正好相反。過去，不少中國民營企業在業務擴張階段往往選擇赴美上市，如今這條路徑已明顯退燒。也因如此，當2025年步入最後一周，中資企業在華爾街留下的最鮮明一幕，並非上市敲鐘，而是電動車製造商極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）的退場，更顯得意味深長。事實上，極氪早在今年5月便首次拋出退市構想，距離其於2024年在華爾街上市集資4.4億美元，僅相約一年時間，是當年規模最大的中資新股之一。因此，該公司周一在紐約宣布退市，從技術角度來看，等同於從今年中資企業在華爾街的集資總額中「扣除」了4.4億美元。去年中資企業赴美上市本已表現慘淡，2025年情況更糟。根據德勤統計，今年全年預計僅有63家中國企業在美國上市集資，合共籌得11.2億美元。作為對比，2024年共有59家中資企業赴美上市，集資總額達19.1億美元。這也反映出，今年雖然赴美上市企業數量有所增加，但單宗IPO規模明顯縮水，平均集資額由2024年的3,200萬美元，降至今年僅約1,800萬美元。若進一步將極氪去年籌得的4.4億美元因私有化「扣除」，則中資企業今年在華爾街實際籌得的資金僅約6.8億美元。極氪短暫的上市生涯可謂波折不斷，其私有化過程同樣並非一帆風順。公司以每份21美元發行美國存託股份（ADS）後，股價一度跌至13美元，亦曾高見30美元，反映在競爭激烈的中國電動車市場中，投資者對其前景始終態度分歧。令情況更複雜的是，母公司吉利汽車（0175.HK）於2024年底推動旗下高端品牌領克（Lynk & Co.）與極氪整合，令不少極氪股東感到不滿。今年5月，吉利首次提出以每份ADS 25.66美元將公司私有化，較極氪IPO價格溢價22%，屬於尚可但談不上亮眼的水平。但在包括電池龍頭寧德時代、影音平台嗶哩嗶哩及英特爾投資（Intel Capital）等早期投資者反對後，吉利最終將出價小幅上調至每份ADS 26.87美元。同時，吉利亦提供換股選項，允許投資者以每份ADS兌換12.3股在港上市的吉利汽車股份，按周一收市價計算，折合約26.77美元。在推進私有化之際，極氪的發展前景與財務表現並不特別亮眼，而其股票於12月22日停牌，亦標誌著私有化進程邁出關鍵一步。作為紐約上市公司的最後一份財報顯示，極氪第三季收入按年增長9%至316億元（約45億美元），期內虧損由去年同期的20.3億元，大幅收窄至3.07億元。值得注意的是，隨著電動車業務規模擴大，加上領克業務貢獻，極氪最新一期毛利率由去年同期的15.2%提升至19.2%。電動車銷量下滑同時，極氪最新交出的收入增幅僅維持在個位數，實在難以令人振奮。更值得注意的是，這一表現抵銷了核心業務的壓力，原本被視為主要成長動力的極氪品牌電動車，銷量其實已出現萎縮。根據公司公布的月度銷量數據，今年前11個月，極氪品牌電動車累計銷量為193,866輛，按年下跌0.55%。同期，領克（Lynk & Co.）銷量則按年增長22%，至316,744輛，帶動公司今年前11個月整體汽車銷量按年上升12.4%。完成私有化後，極氪將成為吉利汽車的全資附屬公司。在宣布私有化之前，吉利已持有極氪65.7%的股份。極氪上市後不久便選擇退出華爾街，背後原因主要來自公司自身的發展考量。極氪併入吉利體系，是創辦人李書福持續整合其龐大汽車版圖的一部分。該版圖已涵蓋多家上市公司，包括沃爾沃（VOLCAR-B.ST）、路特斯（LOT.US）等品牌，以及億咖通（ECX.US）、知行科技（1274.HK）等科技公司，還有網約車平台曹操出行（2643.HK）。與此同時，美國對中資企業赴華爾街上市的態度也日趨強硬。在最新進展中，納斯達克於9月宣布計劃收緊對中資小型上市公司的監管，要求所有IPO至少集資2,500萬美元，並維持不低於500萬美元的公眾持股市值。上述規定目前仍有待美國證券監管機構審核。德勤中國資本市場服務部美國上市業務全國主管合伙人張微表示，若納斯達克提出的上市門檻於2026年第二季前後正式通過，預料將只有更少的中國企業能夠符合新要求。他指出，這可能迫使許多規模較小的中資企業重新思考其融資策略與上市時程。根據中國證監會官網資料，目前共有約54家中國企業申請在納斯達克上市，相關申請仍有待中國證監會審批。名單顯示，這些申請企業均聘請規模較小的承銷商，意味不少計劃中的IPO規模可能偏小，不一定能符合納斯達克擬定的2,500萬美元最低集資門檻。極氪的體量顯然不會受到納斯達克新規的直接影響。在股票停牌時，其市值接近70億美元，遠高於相關門檻。然而，極氪進入中國電動車市場的時間偏晚，而該市場本就競爭激烈，且已迅速顯露放緩跡象，在這樣的環境下，若繼續以獨立上市公司的身份運作，前景實在難言樂觀。歸根究柢，考慮到極氪市場位置持續走弱，以及華爾街對中資企業的態度日益強硬，其退出華爾街其實並不令人意外。真正的問題在於，新的一年裡，是否會有更多中資重量級企業陸續離開華爾街，轉而尋求更穩定、也更為友善的市場，包括更靠近本土的香港、上海與深圳。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月23日

重點：