榴槤價格下跌 會否是壓跨洪九的一根稻草？

6689.HK
Hongjiu shares remain suspended

自畢馬威4月辭任核數師以來，這家水果銷售商尚未發布2023年年報，而且公司高管又紛紛質押股份以籌集現金，一名調查記者則嗅到了詐騙行為

重點：

  • 這家自稱中國「水果第一股」的公司，其股票自3月以來一直處於停牌狀態，同時又通過股權質押籌集了2億多美元的資金
  • 公司的商業模式依賴價格穩定，但由於電商價格戰和供過於求導致榴槤價格下跌，其業績受到打擊

 　

譚英

榴槤的味道廣為人知，很多人望而卻步，卻在中國水果愛好者中贏得了大量追隨者。榴槤對重慶洪九果品股份有限公司(6689.HK)的財務影響可能同樣令人反感，這家曾經風光無限的水果銷售商的股票，自3月以來一直處於停牌狀態。

愛自稱中國「水果第一股」的洪九，最早發出的公開預警徵兆，是其核算師畢馬威突於4月辭任，此前，公司股票於3月20日停牌。此後不久，洪九果品宣布推遲發布2023年年度業績，這舉動往往暗示公司與幕後會計機構之間存在分歧。

8月，公司發類似公告稱，2024年上半年的中期業績，將在新任核數師中匯安達會計師事務所審核後「盡快」公布。同時，洪九果品的高管持續質押各自的股份以換取現金，似乎是為了讓公司在困境中繼續運營。

創始人兼董事長鄧洪九已通過至少13筆股權質押，向貸款機構籌集了2.079億美元。最近，他的妻子、執行董事江宗英也一直在質押該公司的股份，進行類似的融資。

那麼，榴槤在這個混亂的故事中扮演著什麼角色？2022年9月上市時，洪九果品是中國最大的榴槤經銷商，經營著一條「端到端」的供應鏈，涵蓋49個水果品類，連接其在中國、泰國和越南的直營農場與在中國的全國門店網絡。該公司據說是中國榴槤市場大型供應商之一，而中國是全球最大的榴槤市場，2023年的進口額為472.3億元。僅2022年，榴槤就為佔洪九果品貢獻了39億元的銷售額，佔其當年總收入的26.3%。

除了榴槤，按銷售收入計算，洪九果品還是中國五大火龍果、山竹和龍眼經銷商之一。它是首家在香港進行IPO的中國內地水果經銷商，不過它只籌集到了6,300萬美元。

公司與客戶的應收賬款周轉期相對較長，而與供應商的應付賬款周轉期為30天，相對較短，當水果價格下跌時，這可能會出問題。

這正是今年中國榴槤市場出現的情況。由於東南亞進口供應過剩，5月份部分市場的榴槤價格下跌了一半。5月中旬，一個6公斤重的榴槤在網購平台Pupu上的售價在179元至209元之間，低於4月份的279元，一些供應商將價格降至每斤10元。

「明星效應」

觀察人士指出，中國榴槤市場出現了「明星效應」，這種水果的人氣飆升吸引了更多的資本和投資者。自2022年以來，中國還批准了從泰國以外的國家進口榴蓮，包括越南、菲律賓和馬來西亞，導致這種水果的供應大幅增加。

此外，直播電商帶來的競爭也日益激烈，為洪九果品這樣的傳統賣家帶來了更多麻煩，也給價格帶來更大壓力。進入市場的門檻相對較低，但由於需要專門的冷藏和運輸服務，一些壁壘仍然存在。

一位分析師評論說，激烈的競爭，加上不斷下跌的價格，導致水果行業「遭遇滑鐵盧」。為了跟上時代的步伐，洪九果品在天貓、抖音、快手和拼多多等熱門平台上試水電子商務。據報道，為了節省資金，該公司還將其在重慶的批發中心外包，並試圖超越傳統的B2B業務模式，直接向消費者銷售。

中國經濟放緩導致消費者信心疲軟，給水果銷售商帶來了更大的降價壓力，尤其是榴槤和火龍果等價格較高的水果，而這兩種水果是洪九果品的兩大支柱。由於類似的壓力，水果零售商百果園集團(2411.HK)自2023年2月上市以來，股價已經下跌了80%，不過其預期市盈率仍有18倍，看起來相對健康。

與此同時，洪九果品想必正努力發布2023年年報和2024年中期報告，這是其股票復牌的必要條件。在3月份停牌後，公司最初承諾在7月發布2023年年報。據報道，畢馬威辭任的原因是該公司向一些背景可疑的供應商，支付了44.7億元不明預付款。報道稱，在一些付款中，供應商的註冊資本很高，此前沒有與洪九果品交易的記錄，而且社保參保人數為零。據報道，畢馬威要求獲得更多信息，並在沒有得到想要的信息後辭任。

網絡媒體清流工作室的調查稱，2022年，洪九果品通過與不存在的公司簽訂大筆訂單，應收賬款激增。媒體實地走訪發現，部分客戶地址位於洪九果品註冊地址附近的住宿公寓內。這些大樓的月租金約為2000元，遠低於合法辦公場所的租金水平。

洪九果品上一份財報，是去年8月發布的2023年上半年財報。2023年上半年，洪九果品營收增長19.4%至85億元，但淨利潤下降6.5%至8.029億元。一個潛在的令人不安跡象是，隨著貿易和其他應收賬款增長12.9%至101億元，公司貿易應收賬款減值損失上升47%，至1.837億元。

分析機構指出，截至2023年6月底，應收賬款在公司資產中的佔比高達92.4%，這樣確讓人不安，應收賬款周轉天數也從2022年底的144.8天增加到六個月後的188.5天。這些都表明，麻煩的跡象可能早在2023年就已出現，不過今年的榴蓮危機很可能將壓力提升到了一個新高度。

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Zai Lab under pressure over clinical results and rival drugs

產品增長疲軟核心臨床進展不順 再鼎醫藥遭遇挑戰

市場用腳投票的背後，是再鼎醫藥核心產品增長疲軟與研發管線受挫的雙重困境 重點： 貝瑪妥珠單抗作為重磅預備產品，最終分析結果不及預期觸發市場負面情緒 市場普遍認為再鼎醫藥的業績不及預期，兩款核心產品艾加莫德、則樂收入表現不佳    莫莉 在生物醫藥行業，一直流傳著一條「雙十定律」——研發一款創新藥需要耗費10年時間、10億美元，並且大約90%的新藥會倒在半路上，藥物研發的臨床進展不及預期在醫藥行業並不罕見。可是，當再鼎醫藥有限公司（Zai Lab Limited, 9688.HK）公布一項核心產品的 III期臨床遭遇挫折後，其港股股價次日卻應聲暴跌，這一劇烈的市場反應似乎不太尋常。 9月3日，再鼎醫藥發布公告稱：合作夥伴安進公司評估貝瑪妥珠單抗聯合化療用於一線胃癌治療的FORTITUDE-101 III期臨床研究完成最終分析，結果顯示在最終分析中，此前於中期分析時觀察到的生存獲益幅度減弱。  因此，再鼎醫藥決定等待另一項FORTITUDE-102研究結果再提交貝瑪妥珠單抗的註冊申請，這意味著該產品的上市申請將被推遲至少半年。 貝瑪妥珠單抗是再鼎醫藥於2017年授權引進的一款全球首創（FIC）的FGFR2b靶向單克隆抗體，再鼎醫藥支付500萬美元首付款和最高不超過4,000萬美元的里程碑款項獲得該藥物在大中華區的獨家研發和商業化權利。在FORTITUDE-101臨床研究的中期分析中，貝瑪妥珠單抗成為全球首個在隨機III期試驗中證實可為某一類胃癌患者帶來顯著生存獲益的FGFR2b抑制劑。胃癌是全球常見高發的惡性腫瘤，中國是全球胃癌疾病負擔最重的國家之一，對於IV期胃癌患者，其總體五年生存率不足10%。 貝瑪妥珠單抗作為再鼎醫藥備受矚目的重點在研產品，其中期分析時展示的優異臨床數據曾極大提振了市場預期，然而最終分析的反差結果顯著挫傷了投資者信心，成為引發市場負面情緒的直接導火索。消息公佈後，再鼎醫藥港股次日開盤低開近7%，盤中一度下探至22.52港元，股價創下逾三個月新低，全日收跌幅11.99%。 不過，此次下跌並非孤立事件，而是在創新藥板塊整體熱度較高、累積漲幅較大的背景下發生，當日創新藥概念股普遍遭遇回調，恆瑞醫藥 、歌禮制藥等個股均錄得超過5%的跌幅。 業績不及預期 市場用腳投票的背後，是再鼎醫藥核心產品增長疲軟與研發管線受挫的雙重困境。2025年第二季度，再鼎醫藥總收入為1.1億美元，同比增長9%，期內的淨虧損為8,916.5萬美元，同比收窄33.33%。儘管公司維持 2025 年全年收入5.6-5.9 億美元的指引不變，但投行浦銀國際認為，該指引目標對應下半年的收入需要實現同比 63%-77%的增速，具有一定挑戰性。 市場普遍認為再鼎醫藥的業績不及預期，產品毛利率同比下降4.3個百分點至60.6%，主要原因在於兩款核心產品艾加莫德、則樂收入表現不佳。作為再鼎醫藥的「現金奶牛」，則樂在第二季度遭遇顯著下滑，收入僅為4,100萬美元，環比銳減17.1%，同比下滑8.8%。管理層坦言，這主要源於奧拉帕利仿制藥的集中入市，其激烈的價格競爭顯著蠶食了則樂的市場份額。 另一核心產品艾加莫德的表現同樣不及預期。其第二季銷售額錄得2,650萬美元，同比增幅收窄至14.47%，低於市場普遍預期的20%-25%。更令人擔憂的是，這款治療全身型重症肌無力的藥物即將迎來強勁對手——榮昌生物的泰它西普相關適應症有望納入醫保。若其成功入圍，艾加莫德當前依賴的醫保價格優勢將被削弱，直面更嚴峻的市場競爭。 再鼎醫藥是中國License-in模式的開創者和標桿企業，但中國醫藥政策的環境壓縮了創新藥的盈利空間，License-in的商業模式已經面臨挑戰。因此，再鼎醫藥也積極嘗試向自主研發轉型，公司的核心自研項目ZL-1310是一款靶向DLL3的抗體藥物偶聯物（ADC），在小細胞肺癌治療領域顯示出巨大潛力，已經獲得美國FDA授予的快速通道認證，即將在2025年啓動小細胞肺癌的關鍵性研究，預計在2027年獲批。 截至6月底，公司現金及現金等價物約8.3億美元，為下半年市場投入與自主研發的推進提供了充足保證。當前再鼎醫藥的市銷率約為8倍，與同樣以License-in模式著稱的雲頂新耀（1952.HK）相比，後者的市銷率為22倍，顯示再鼎醫藥正遭遇市場的質疑。管理層預計，隨著經營虧損同比收窄，公司有望在第四季度實現盈利目標，再鼎醫藥能否在轉型中獲得成功，值得投資者持續關注。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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