新冠口服藥錯失先機君實業務回歸基本步

2023年05月10日

1877.HK

688180.SHG

這家生物科技企業第一季業績惡化，營業收入倒退近六成，淨虧損更擴大近四成

重點：

由於新冠口服藥收入強差人意，加上與禮來及Coherus合作的技術許可及特許權收入大減，君實生物第一季營收大降
為促進未來增長動力，該公司將重新聚焦於在研管線產品，並擴大現有產品適應症範圍

陳嘉儀

新冠疫情期間，上海君實生物醫藥科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)期望藉着新冠口服藥迎接收成期，但隨着疫情落幕，該公司的未來發展將還原基本步。

繼去年收入減少64%，君實生物今年開季表現依然疲弱，第一季營收按年再降59.5%至2.55億元，淨虧損也擴大37.1%至5.43億元。期內，耗時兩年多研發出的新冠口服藥「民得維」於1月29日獲批上市，但隨著疫情退卻，該款「生不逢時」的藥物收益自然不似預期。

該公司上季度的營收主要來自商業化產品在國內的銷售收入，其中適用於多種惡性腫瘤治療的核心產品PD-1特瑞普利單抗注射液「拓益」，銷售收入同比大增77.8%至1.96億元。不過，除了寄予厚望的新冠口服藥未能產生預期效果，該公司與跨國藥企禮來製藥(LLY.US)與Coherus BioSciences(CHRS.US)等合作產生的技術許可和特許權收入大幅減少，成為季績明顯倒退的主因。

君實的季績於4月28日公布後，其港股在上周的四個交易日累挫5.7%，上周五報收28.95港元，延續今年以來反覆向下的趨勢。以市銷率計算，君實生物約8.6倍，低於同類藥企百濟神州(BGNE.US; 6160.HK; 668235.SH)的18.5倍，以及信達生物(1801.HK)的10.8倍，或顯示投資者對該公司的前景看法較為保守。

事實上，君實在自主研發的拓益成為首只獲批上市的國產PD-1單抗藥之前，一直處於研發投入高、營收低、虧損大的狀態，而且虧損額逐年擴大。直至拓益於2019年獲批上市，首年銷售收入達7.74億元，帶動營收暴漲逾263倍，公司才有了「造血」功能。

然而，君實真正「起飛」的階段是在2020年及2021年，期內營收分別達15.9億元和40.2億元，最大功臣正是與禮來和Coherus簽署的兩份技術授權協議，為公司帶來數以十億元計的技術許可和特許權收入。

特許權收入大降

君實與禮來的合作始於2020年新冠疫情席捲全球時，禮來以1,000萬美元(6,910萬元)首付款和最高2.45億美元的里程碑款項，外加銷售淨額兩位數百分比的銷售分成，取得君實和中國科學院微生物研究所共同開發的埃特司韋單抗(JS016)新冠中和抗體在大中華地區外的研發、生產和銷售的獨家許可，帶動君實當年新增技術许可收入達4.05億元，佔總營收逾25%。

與Coherus的合作則始於2021年2月，Coherus以1.5 億美元首付款和最高3.8億美元的里程碑款，外加20%產品銷售分成，取得君實特瑞普利單抗在美國和加拿大的獨家許可。與此同時，君實與禮來合作的雙抗療法獲FDA批准緊急用於治療輕中度新冠患者，觸發巨額里程碑收入。上述兩大授權協議，令君實2021年技術許可和特許權收入急增至33.4億元。

然而好景不常，2022年1月，美國食品藥物管理局(FDA)以奧密克戎已成新冠主流病毒株、令禮來的雙抗藥效用不明顯為由，收窄了緊急授權應用範圍，以致君實的特許權收入大降。雖然Coherus期內一次性支付3,500萬美元執行費，取得君實另一款產品——重組人源化抗 TIGIT 單克隆抗體(TAB006/JS006)的專利許可，並承諾支付累計最高 2.55 億美元的里程碑款，外加18%的產品銷售分成，但此舉仍無法扭轉君實去年營收大減63.9%至14.53億元的現實，並出現2019年以來的首次負增長。

市場本來寄望研發兩年多的新冠口服藥民得維面世後，可以成為君實的新增長引擎。然而，民得維今年1月獲批上市時，由於防疫政策轉向，第一波大規模感染已過去，令該產品錯過龐大商機。第一季財報顯示，民得維的銷售收入只有1,150萬元，遠不及8.8億元的研發費用。

值得慶幸的是，內地券商對君實普遍仍抱有信心，國金證券認為其第一季業績符合預期，又表示隨着其PD-1特瑞普利單抗的新適應症增加，以及可望進一步打入海外市場，將會成為新的增長點。

此外，該行指出，君實擁有豐富的管線產品，處於臨床階段的有30項、臨床前有20多項，其中PARP 抑制劑單藥用於FIGO III/IV期上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌患者的III期臨床期中分析達到主要研究終點；PCSK9 單抗治療原發性高膽固醇血症和混合型高脂血症的2項III期臨床均達到主要研究終點，分別即將和已經提交上市申請，後者更有望成為國產首家獲批產品，進一步豐富產品線。因此，國金證券維持該君實的「買入」評級，預期今年營收可達22.8億元，按年反彈57%。

國盛證券則指出，目前君實已有四款產品實現商業化，除了較受關注的拓益和民得維外，去年獲批上市用於治療用於治療類風濕關節炎、強直性脊柱炎及銀屑病的君邁康阿達木單抗，第一季銷售收入也達到2,908萬元；同時，公司管理費用同比下降36.7%，反映降本增效成果顯現，加上醫院診療恢復、新適應症持續拓展與新產品有序申報，預計前景仍然向好。

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醫療保健/生物技術

百濟神州, 君實生物, 信達生物, 新冠口服藥, 禮來製藥, Coherus BioSciences, 特許權收入

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功率器件大廠基本半導體招股集資最多8.7億港元

第三代半導體功率器件企業深圳基本半導體股份有限公司（9971.HK）周一起至周五招股，全球發售2,738.62萬股H股，招股價介乎每股27.49至31.62港元，集資總額約7.53億至8.66億港元。該股預計下周三掛牌上市。基本半導體成立於2016年，主要從事碳化硅功率器件的研發、製造及銷售，產品包括車規級及工業級碳化硅功率模塊、碳化硅分立器件，以及功率半導體柵極驅動，應用於新能源汽車、可再生能源、儲能、工業控制等場景。公司以第十八C章特專科技公司身份上市。公司收入由2023年的2.21億元增至2025年的3.11億元，兩年複合增長率18.8%。不過，公司仍處虧損階段，2025年淨虧損擴大41%至3.35億元，毛損率升至10.9%。公司稱，集資所得資金中60%將用於擴大晶圓及模塊產能、購買及升級生產設備，20%用於新碳化硅產品研發及技術創新，10%用於拓展全球分銷網絡，餘下10%作營運資金及一般公司用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月29日

9971.HK

回購短暫推升股價迅雷預告未來增速放緩

網路影音公司迅雷將回購最多2,000萬美元股份，目前公司手握大量現金及一項重大投資，兩者合計價值超過市值逾倍重點：迅雷宣布將回購最多2,000萬美元股份，帶動股價單日上漲公司在國際直播服務中找到新的主要增長引擎，但同時也警告，在一段快速擴張後，相關增長可能放緩　陽歌雖然股份回購計劃本來就是公司管理層認為股價被低估時，用來提振市場信心的工具，但投資者很少會因此太過興奮。不過至少在這個案例中，網路影音網站迅雷有限公司（XNET.US）最新宣布的2,000萬美元股份回購計劃，似乎確實達到預期效果。公司上周五公布消息後，股價隨即上漲6.6%。說實話，這波上漲看起來更像是投資者在為買入該股尋找理由，而不是公司前景出現了什麼實質變化。迅雷近來有點像一家企業變色龍。公司2003年創立時，是中國最早一批網路影音網站之一，當時中國互聯網仍處於萌芽階段。後來，迅雷被愛奇藝（IQ.US）和優酷等打法更積極、資金也更雄厚的競爭對手超越，之後一度認為雲服務供應商會是更好的業務方向。再往後，公司又在幾年前認定直播更具潛力，並將重心放在全球新興市場。今年3月，迅雷突然剝離雲業務，轉而聚焦另外兩大板塊，也就是面向海外市場的Hiya直播業務，以及最初面向國內市場的訂閱業務。迅雷股價上周五短暫反彈，其實只是過去一年半該股劇烈波動的一部分，反映投資者仍在摸索該如何看待這家公司。迅雷股價一度較2024年底水平上漲近四倍，其後回吐大部分升幅，但並未完全打回原形。按最新收市價5.36美元計，該股仍較2024年底約2美元的水平高出逾一倍。經過上周五這輪最新上漲後，迅雷目前的市盈率約為18倍，算是相當不錯，也較另一家熱門直播平台快手（1024.HK）約8倍的市盈率高出一倍以上。愛奇藝和虎牙（HUYA.US）等其他業者目前實際上仍在虧損，這也顯示，在競爭激烈的中國網路影音市場要取得成功並不容易。這或許正是投資者近期相對更青睞迅雷、而非其國內同業的原因。迅雷正大力發展直播業務，向幾乎完全位於中國以外的用戶提供包括體育賽事在內的服務。這項業務的增長速度遠快於公司較早期、主要面向中國觀眾的訂閱業務，看起來是一項審慎的多元化布局。直播業務去年超越訂閱業務，成為迅雷最大的收入來源，部分動力來自公司去年6月收購體育媒體及數據供應商虎撲。根據迅雷5月底發布的最新季度業績，這項收購幫助公司今年第一季直播業務收入按年增長89%，升至5,360萬美元。公司並未披露最新直播收入中有多少來自虎撲，而虎撲在去年第一季尚未對迅雷貢獻任何收入。不過，收購前後披露的資料似乎顯示，虎撲當時每季收入約為1,000萬美元。這意味著，即使不計入這項收購，迅雷第一季直播收入仍可能按年增長約40%。海外增長隱憂浮現相比之下，公司訂閱收入第一季增速較慢，按年增長26%至4,500萬美元。這兩項業務合計為迅雷貢獻第一季收入9,860萬美元，按年增長54%。這一比較口徑大概不包括去年同期來自雲服務的收入，而該業務已於今年3月出售。今年可能令投資者感到不安的一個因素，是公司釋出訊號，顯示國際擴張的黃金期或許有限。這並不令人意外，因為在中國本土市場經歷多年強勁增長後開始放緩之際，越來越多中國公司正採取類似策略。因此，這些公司在海外市場相互競爭似乎幾乎不可避免，尤其是在它們最偏好拓展的東南亞和中東市場。「我們將繼續加大海外擴張力度，探索新市場，並優化服務供給，以維持增長動能，」董事長李金波在公司一個月前最新一次業績電話會上表示。「話雖如此，鑑於競爭格局持續變化，我們的快速增長在未來幾個季度可能會出現適度放緩。」直播業務在公司收入中的佔比不斷提高，但這項業務成本高於訂閱業務，正拖累迅雷的毛利率。公司第一季毛利率由去年同期的61.9%降至58.5%。儘管如此，迅雷仍大幅提升了剔除部分非現金項目的非GAAP淨利，第一季由去年同期的90萬美元增至410萬美元。公司另一個小小的隱憂，是一項尚未了結的訴訟，內容涉及虎撲被指在直播服務中未經授權使用NBA內容。在公司業績電話會上被問及此事時，CFO周乃江拒絕評論尚在審理中的訴訟。他確實表示，索賠金額相對較小，約為1,210萬美元。但更重要的是，如果虎撲敗訴，可能被迫放棄NBA內容直播。這類未經授權使用內容的情況在中國相當常見，也可能暗示虎撲還有更多類似問題未曝光，未來或會為迅雷帶來更多麻煩。迅雷另一個值得注意的特點，是其長期投資影石創新。影石創新是熱門360度運動相機製造商，一年前在上海上市。影石創新股價在上市後很快飆升約四倍，但此後已有所回落。即便如此，按目前股價計算，迅雷截至去年底持有的7.8%股權價值約41億元，接近迅雷目前約3.5億美元市值的一倍。截至3月底，迅雷另持有3.04億美元現金，意味著單是其現金加上對影石創新的投資價值，就已明顯高於公司市值。這也讓人更容易理解，迅雷為何有能力推出最新2,000萬美元股份回購計劃，同時也暗示，如果股價未能從目前水平回升，未來或許還會有更多回購。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月29日

XNET.US

東方科脈招股集資5億

電子紙顯示器供應商浙江東方科脈電子股份有限公司（1770.HK）周一公開招股，發售511.86萬股，每股招股價101.11元，共集資5.18億元。一手50股，每手申購款項5,106.5元。招股於7月3日截止，同月8日在港交所掛牌。公司的電子紙顯示模組的銷量，由2023年的5,610萬片，增至2024年的6,710萬片，去年更升86%至1.245億片。截至2025 年12 月31 日，東方科脈已建有四個生產基地，三個位於中國，一個位於越南。過去三年，公司的收入分別為10.24億元人民幣（下同）、11.52億元及17.1億元。期內利潤為5,070萬元、5,340萬元及8,020萬元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月29日

1770.HK

Widening losses and shrinking gross margins: can DataStory turn a profit?

虧損擴大毛利率續降數說故事能否扭虧為盈？

人工智能企業數說故事股東包括小米，計劃在香港上市，獨家保薦人為中信建投國際重點：上季收入增近54%，惟業績虧損擴大毛利率持續下降　白芯蕊全球人工智能（AI）由「技術研發」全面步入「商業化落地」的黃金期，吸引大量人工智能科技企業上市，主攻原生人工智能的數說故事人工智能科技股份有限公司，最近已向聯交所遞交上市申請，中信建投國際擔任獨家保薦人。數說故事在2015年由徐亞波博士創辦，利用企業級大模型應用及解決方案，協助企業加快增長。徐氏曾任職於中山大學，在AI相關研究有超過16年經驗，專注推動大數據及AI技術幫助企業構建豐富數字化商業應用產品。現時徐亞波佔公司可行使投票權約34.27%，其他股東還包括持有6.33%股權的小米（1810.HK）。從宏觀角度看，數說故事業務目前正迎來歷史性爆發期，特別是過去大模型應用僅局限簡單「問答」或「內容生成」，本質上仍需要人類大量介入後，才能做出合理的決策和執行；但未來核心已出現根本性演變，多模態感知與多智能體協作下，需自動執行複雜任務，取代過往需人類大量介入的情況。尤其傳統商業智能只能做「事後分析」，缺乏由決策到落地的自動執行能力，數說故事運用自研的EnlightAI等系統，能夠自主規劃、多流程協調並動態優化，直接對最終「業務成果」負責，減少人類大量介入，變相提升了商業變現能力。數說故事身處的「中國企業級大模型驅動商業增長市場」，2025年市場規模為86億元，隨著內地主流社交媒體、電商平台數據授權機制逐步健全，令獲取數據與應用變得更方便，市場預計到2030年市場規模會大幅攀升至1,501億元，相當於複合年增長率高達77.2%。市場排名第三「中國企業級大模型驅動商業增長市場」競爭格局集中，按2025年營收排名，前五大參與者合共佔37.8%的市場份額，數說故事於該市場排名第三，市場份額為5.8%。目前數說故事主要提供兩類服務，涵蓋商業增長全周期中的關鍵商業場景，當中企業增長人工智能解決方案，為目前收入主力，佔總收入的70.6%，該業務針對大型跨國企業及龍頭品牌的個性化、複雜增長需求，度身定製端到端的AI解決方案。企業增長人工智能應用產品，為數說故事第二大業務，佔集團總收入的25.8%，此業務主要以標準化軟體（SaaS）或訂閱制應用形式交付，為企業提供即開即用的智能化工具。截至2026年3月底止，數說故事首季總營收7,960萬元，按年增長53.8%，主要是企業增長人工智能解決方案產生的營收上升，尤其大客戶數量年增9名至20名，推動公司每名大客戶平均營收達至230萬元，較2025年首季的150萬元，上升53.3%。上季虧損急增儘管集團首季收入上升逾五成，但今年首季業績仍要見紅，虧損更達到1.44億元，比去年同期大幅攀升402%，特別是期內研發開支按年急增105%至4,018萬元，佔集團總收入的50.5%，遠比去年同期的37.8%多，數說故事解釋主要是直接投入成本增加所導致。另一方面，數說故事毛利率持續下降也值得密切關注，2023年、2024年、2025年分別為57.2%、52.2%、42.1%，2026年首季更跌至39.9%，明顯是持續下滑趨勢，集團稱主要受毛利率較低的解決方案收入增加，拖低整體毛利率所致。但按趨勢看，似乎還未見有止跌回穩跡象。整體來講，目前人工智能軟件企業之中，營運模式最好是美國上市的Palantir（PLTR.US），自2025年第一季起，到2026年第一季，Palantir已連續五季的毛利率已超過80%，目前市銷率達78倍，相反數說故事雖然身處一個爆發性增長市場，但毛利率卻持續下滑，明顯與Palantir營運上有一個好大差距。雖然數說故事坐擁行業爆發的「天時」，但在理性的資本市場上，「講故事」的溢價都有其極限，要複製Palantir 股價神話，數說故事必須將營運重心從「粗放型擴張」轉向「精細化變現」，只有當研發投入成功轉化為高效技術護城河，且毛利率止跌回升時，才能為投資者兌現美好願景。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月29日

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