新冠口服藥賽道擁擠受惠概念股盛宴將完？

2023年02月03日

先聲藥業與君實生物的新冠口服藥獲批在中國銷售，但市場反應平淡

重點：

先諾欣和民得維獲准附條件上市後，先聲藥業股價未有大漲，君實生物更連續兩日下挫
中國本輪疫情已近尾聲，新冠藥物的市場需求可能不如預期

莫莉

中國農曆新年假期結束，新冠賽道隨即迎來利好消息。先聲藥業集團有限公司(2096.HK)與上海君實生物醫藥科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)旗下的兩款新冠口服藥，於上周日同時獲附條件批准在中國上市，這兩款藥物均為口服小分子藥物，用於治療輕中度新冠感染者。

在此之前，美國藥企輝瑞(PFE.US)的Paxlovid、默沙東(MRK.US)的Molnupiravir以及真實生物的阿茲夫定已登陸中國，加上最新獲批的兩款藥物，令新冠口服藥賽道更加擁擠。可惜，資本市場對新冠概念股的熱情似乎消退不少，新藥獲批的消息公佈後，先聲藥業連續僅兩日微漲1.3%；君實生物股價更為慘淡，於該兩個交易日分別下挫5.5%和3.7%，但這當然也與公司預告去年淨虧損擴大有所關聯。

中國去年12月初宣佈大幅放寬新冠防疫措施後，各地感染人數一度激增。國家疾病預防控制中心(CDC)最近的報告稱，疫情在春節假期未出現明顯反彈，也未發現新的變異株，反映本輪疫情已近尾聲。截至1月26日，中國現有住院病例21.6萬人，當中重症患者佔2.6萬人。換言之，新冠藥物的市場空間或許不如預期。

新冠感染高峰已過，姍姍來遲的兩款新冠口服藥還能否把握市場機會？先聲藥業似乎動作較快，獲批上市次日，北京市醫保局公示，先聲藥業口服藥先諾欣的價格為每盒750元，含稅出廠價格為705元至720元。該公司稱，先諾欣獲批上市後將立即投產，通過實體和線上醫院等管道滿足患者。君實生物則表示，新冠口服藥民得維(VV116)會立即投產及盡快發貨，但暫未公佈定價。

聚焦不同靶點

先諾欣與民得維的藥物作用機制不同，但均為全球研發的熱門生物靶點。先諾欣針對的是靶點3CL蛋白酶，這種蛋白酶在新冠病毒複製過程不可或缺。先諾欣的作用原理與輝瑞的Paxlovid類似，也是由兩種藥物組合而成，其中先諾特韋是抑制新冠病毒複製所必須的3CL蛋白酶，利托那韋是用於減緩先諾特韋在體內的代謝或分解，提高抗病毒效果。先諾欣組合包裝中的利托那韋將由歌禮製藥(1672.HK)提供，另一藥物成分先諾特韋則由先聲藥業自主生產。

先聲藥業表示，在第二和第三期臨床試驗隨機入組了1,208名有症狀的輕中度新冠病毒成年患者，與安慰劑組相比，服用先諾欣的實驗組在首次用藥至症狀完全消除時間可縮短約1.5天，這些症狀包括「咳嗽、發熱、頭痛、腹瀉、肌肉或全身疼痛」等11類新冠常見症狀，在接受完整的5天療程治療後，先諾欣組病毒載量下降約96%，核酸轉陰時間縮短約2.2天。不過，先諾欣獲批的關鍵性臨床試驗的詳細數據，尚未在學術期刊上發表。

民得維針對的靶點則是RdRp，這是新冠病毒這類RNA病毒遺傳物質複製和轉錄的關鍵酶，而默沙東的Molnupiravir、真實生物的阿茲夫定都是針對這一靶點。民得維是一款RdRp聚合酶抑制劑，研發靈感源於新冠藥物瑞德西韋。瑞德西韋已在美國獲批用於新冠重症治療，但需要通過靜脈注射，民得維經過改造後可以口服，其主要活性成分是學術界公認、相對安全有效的廣譜冠狀病毒阻斷劑。

去年12月，全球權威期刊《新英格蘭醫學雜誌》(NEJM)在線上發表了君實生物民得維「頭對頭輝瑞Paxlovid」三期臨床試驗結果，顯示伴有高風險因素的輕中症新冠患者服用民得維後，臨床恢復的時間「非劣於」Paxlovid。

根據君實生物最新公告，在三期臨床試驗中，共有1,277名輕中度新冠病毒感染患者入組，相對於安慰劑，首次服用民得維至持續臨床症狀消失的時間縮短兩天，但該試驗的詳細數據也暫未發表在學術期刊。

盈利空間有限

去年底，中國出現新冠感染及重症高峰時，新冠口服藥極度稀缺。Paxlovid在中國的售價為每盒1,890元人民幣，但一藥難求下，黑市價竟炒至5萬元。在今年1月的醫保談判中，Paxlovid宣告落選，國產藥阿茲夫定則納入醫保目錄，價格為每片11.58元(3mg)，比獲批上市初期的價格下降35%，每個療程大約350元。

先諾欣每療程出廠價約為720元，售價高於阿茲夫定，但低於Paxlovid和Molnupiravir。如果僅計算佔售價逾五成的原料藥成本，以及5.02億元直接研發費用，該藥物至少需要賣出170萬個療程，才能收回研發成本。

更值得留意的是，即使感染高峰過去，仍有大量新冠口服藥候選產品衝刺上市。眾生藥業(002317.SZ)子公司眾生睿創、科興製藥(688136.SH)和日本鹽野義製藥的同類產品，也在爭取於短期內獲批。可以想像，更多「玩家」入局令供應增加，將進一步壓縮其盈利空間。

從估值來看，先聲藥業的市銷率為4.3倍，低於創新藥龍頭君實生物的市銷率11.8倍，而同樣投入新冠口服藥研發的眾生藥業與科興製藥，市銷率分別為7.5倍和3.3倍，顯示投資者並未因為產品進度較佳而給予先聲藥業溢價，相反對規模較大的創新藥企君實生物較具信心。

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醫療保健/生物技術

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行業簡訊：長安與東風合併重組告吹

傳聞近四個月的長安汽車與東風集團重組計劃宣告落空。長安汽車股份有限公司（000625.SZ）周四公告稱，其母公司兵裝集團的汽車業務將分拆為一家獨立中央企業，由國資委繼續履行實控人角色。同日，東風集團股份（0489.HK）亦公告暫不參與資產和業務重組。意味著由國資委主導的汽車央企整合計劃大幅「縮水」。據財新報道，原重組構想為兵裝集團軍品併入兵工集團，汽車業務與東風合組一家新的汽車央企，擬定名「中國南方汽車集團」，公司總部位於長安汽車所在地重慶。但雙方在話語權、人事安排及總部選址等問題上分歧明顯，加上地方政府介入，重組最終未果。報道引述知情人士透露，重組原以長安汽車為主導，冀激活東風體系，但重組過程中內部阻力與博弈升溫。分析指出，汽車央企難以靠合併突圍，國資委放棄主導兩家汽車央企重組，令其繼續保持獨立發展，意味著汽車行業兼並重組將主要由市場競爭決定。消息公布後，周四長安汽車收升3.34%至12.98元，東風集團則大跌14.45%至3.61港元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

000625.SHE 0489.HK

趣店的最後出路：私有化？

公司表示，由於激烈競爭導致一季度營收驟降，正考慮終止最後一公里配送服務重點：趣店一季度營收下滑逾半，公司因激烈競爭考慮關停最後一公里物流業務過去三年，公司流通股數量縮減約三分一，其龐大現金儲備可用於回購股票，實現私有化陽歌消費信貸、教育、預製食品，最後一公里配送服務，有什麼共同點？以上都是趣店集團（QD.US）過去十年涉足但最終放棄的業務，公司近年嘗試最後一公里配送服務，試圖利用其在華資源，協助物流企業完成中國至澳大利亞和新西蘭客戶的包裹遞送。趣店最新披露，最後一公里配送業務遭遇激烈競爭，導致2025年一季度營收縮水近半。基於此，公司在一周前發布的一季報中表示，正考慮放棄此次最新業務嘗試。我們雖不是最後一公里配送領域的專家，無法就趣店境遇作過於具體的點評，但中國配送業確實已競爭白熱化，約六家公司佔據主導地位，這些公司正加速構建全球網絡，幫助中國企業每日遞送數百萬包裹。趣店曾助力部分企業，完成澳大利亞和新西蘭客戶的配送。然而，公司無疑面臨運營歷史更悠久、基礎設施更完善的本地對手競爭。更關鍵的是，中國物流企業也在海外自建當地基礎設施，與趣店服務迎面角逐。在多重不利因素，再疊加自身缺乏歷史積澱的背景下，趣店折戟實屬意料之中。趣店有別於其他陷入困境的中國公司的地方，在於其龐大的現金儲備。即便經歷多次業務挫敗，該資金池仍在膨脹。這凸顯出公司創始人、董事長羅敏的投資智慧。在持續尋求可行業務注入資金及資源的同時，他正通過穩步回購公司股票，推進私有化進程。趣店在最新公告中稱：「2025年第一季度，公司最後一公里配送業務持續面臨激烈競爭。評估當前市場環境後，公司正考慮終止該業務。未來，趣店將繼續堅定推進業務轉型，同時維持審慎現金管理，保障資產負債表穩健。」投資者對此次業務挫敗反應平淡，最新公告發布當日，趣店股價持平，隨後四個交易日亦幾無波動，顯示市場對局面並不擔憂。雅虎財經的數據顯示，作為尚無商業模式的企業而言，趣店仍坐擁瑞銀（持股3.45%）、摩根士丹利（1.36%）、花旗（0.57%）及摩根大通（0.36%）等知名機構股東。我們推測，這些巨頭對趣店長期前景興趣有限，他們可能更期待羅敏能推進私有化，從而套現獲利。營收大跌 2014年，羅敏創立金融科技公司時，被視為行業遠見者，其通過向學生提供智能手機、電腦消費貸款，迅速獲利。但2017年前後，中國開始整頓此類民營金融科技企業，同年趣店登陸紐交所。整頓期間，大批金融科技貸款機構倒閉，幸存者多放棄直接放貸業務，轉型為銀行與借款人的撮合方。但憑借IPO募資及數年強勁業績積累充沛現金的趣店，選擇徹底脫離金融科技本源。此後，公司在2021至2023年試水教育及預製食品領域，終因競爭激烈，在一兩年內先後放棄。 2022年末推出Fast Horse最後一公里配送業務時，趣店以為找到突破口，並於2023年中擴大該業務規模。2024年，業務短暫爆發，錄得2.16億元（3,000萬美元）營收，較2023年增長71%，但同年第四季度開始收縮，今年一季度營收從2024年同期的5,580萬元驟降逾半至2,580萬元。最後一公里業務虧損不足為奇，不過趣店憑借龐大現金儲備，錄得1.65億元利息收入，成功實現一季度1.5億元盈利。截至今年3月末，公司現金及受限現金達56億元，較2022年末的35億元大幅增加。似乎印證，羅敏長於投資，不擅經營。此外，趣店持續回購股票，截至3月底，公司美國存托股票（ADS）總流通量1.72億股，較2022年末的2.65億股縮減約三分之一。趣店最新年報顯示，2024年末羅敏持股約35%。其他投資者持有約1.12億份ADS，按最新收盤價每股3美元計，價值約3.35億美元。公司龐大的現金儲備足以溢價回購全部流通股，無需維持上市公司地位，且仍有充足「彈藥」供羅敏探索新商業模式，事實上，趣店2024年3月啓動的3億美元股票回購計劃中，仍有2.5億美元額度。這使公司可加速回購股票以持續縮減流通股數量，最終發出私有化要約。此舉將再次印證羅敏的精明財技，儘管他在教育、預製食品及最後一公里配送領域，表現平平。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

QD.US

簡訊：綠城五月銷售金額按年按月雙升

房地產開發商綠城中國控股有限公司（3900.HK）周四公布五月營運數據，上月銷售金額 186億元人民幣（下同），較去年同期升14%，較今年4月更大升60%。五月涉及的銷售面積約42萬平方米，按年跌14%，每平方米均價44,102元，較去年同期的32,766元上升34%。今年首五個月，累計的合同銷售金額約654億元，歸屬於集團的金額約444億元，按年下跌7%。周五綠城開市升0.1%報9.3港元，公司過去一年股價相對高位下跌逾30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

3900.HK

Yeahka secures bridgehead in U.S. payments market

MTL牌照到手移卡北美布局落地

取得美國亞利桑那州MTL牌照後，移卡的出海之路邁進一大步重點：公司成功取得亞利桑那州金融監管部門頒發MTL牌照去年公司海外交易規模成長近五倍李世達在全球支付市場競爭日益激烈的背景下，依託中國境內小微支付業務成長的移卡有限公司（9923.HK），正慢慢實踐其國際化戰略發展目標，逐步從中國本土的第三方支付服務商，轉型為具備國際合規能力的全球化金融科技平台。移卡上周五宣布，已獲得由美國亞利桑那州金融監管部門頒發的Money Transmitter License（MTL）牌照，這是繼去年獲得Money Services Business（MSB）牌照後，移卡獲得的另一重要支付牌照。在美國，MSB和MTL是兩種關鍵的支付業務牌照。MSB由聯邦層級的金融犯罪執法局（FinCEN）頒發，允許企業從事貨幣服務業務，涵蓋匯款、貨幣兌換、加密貨幣服務等廣義金融服務，幾乎所有涉及資金轉移的業務，都需要註冊MSB牌照。而MTL則由各州政府頒發，授權企業在特定州內合法進行資金轉移和相關金融服務，如P2P支付、電子錢包、跨州/跨境匯款等，真正賦予公司在州內合法經營資金轉移業務的資格。總部位於深圳的移卡，創立於2011年，由前騰訊（0700.HK）高級產品經理劉穎麒創辦。他曾在騰訊任職多年，深諳產品運營與支付業務的發展邏輯。而移卡的發展，也緊扣微信支付的成長節奏。2013年前後，微信支付剛剛起步，移卡便成為最早一批為微信支付拓展線下商戶的合作方之一，負責將微信支付技術整合至中小商戶的收銀系統、POS機及移動支付終端中。轉型金融科技平台微信支付雖然由騰訊直接運營，但其線下拓展高度依賴服務商（俗稱「ISV」），而移卡正是這些服務商中重要的一員。2015年之後，移卡開始從單一的支付服務提供商，轉向打造以支付為入口的綜合數位商業服務平台，逐步拓展至商戶營銷、數據智能分析、會員經營、貸款撮合等增值業務，期望轉型為金融科技平台。不過，隨著中國移動支付基礎設施高度成熟，微信支付與支付寶早已深度滲透至各類場景。作為收單服務商的移卡，其本地市場規模雖大，但增長速度正在放緩，尤其在一線城市已趨近飽和。同時，自2018年起，中國金融監管明顯加強，第三方支付牌照審核趨嚴、資金清算要求提高，加上數據安全、個人隱私與跨境合規風險上升，使得業者的拓展空間受限。加上移卡所處的聚合支付、ISV服務商領域，競爭者眾多，如拉卡拉（300773.SZ）、銀盛（3773.HK）、樂刷、海科融通等。價格戰激烈，商戶黏性下降，服務費率不斷被壓縮，尋找毛利率更高的新市場迫在眉睫。於是，移卡自2021年起開始探索海外市場，進入2023年以來，移卡開始積極布局跨境支付與海外市場，推出獨立子品牌「YeahPay」，鎖定東南亞、北美與其他新興市場商戶，目前已獲得包括香港的Money Service Operator（MSO）、新加坡的Major Payment Institution（MPI）與美國的MSB、MTL等牌照。這些舉措為其全球化戰略奠定了堅實的基礎。海外收入快速成長根據移卡財報，受到國內消費單筆金額普遍下降影響，公司2024年收入同比下跌21.9%至30.86億元（4.29億美元）。「海外業務」是去年主要亮點，期內公司來自海外的交易規模突破11億元，同比增長近5倍，顯示其全球化布局已初見成效。而在收入減少的情況下，公司依靠人工智能減省成本，各項開支全面下降，令公司取得7,300萬元盈利，按年增長超六倍。海外業務的擴張也直接反映在資本市場的回饋上。自上周公司宣布取得MTL牌照後，移卡三個交易日股價上漲了65%，過去6個月則升23.8%。投資者看好移卡取得MTL牌照後，有望增強盈利能力。相較於國內低價高頻交易，海外市場用戶對金融服務付費意願更高，尤其在B2B商戶支付、金融科技工具訂閱制等場景中，移卡有機會創造更多穩定且可持續的收入來源。目前移卡的市盈率約為51倍，低於拉卡拉的78.6倍，但遠高於國際支付巨頭PayPal（PYPL.US）的15.9倍，估值明顯偏高，不過，比起純支付收單業務，移卡也正布局會員經營、廣告數據等工具型SaaS業務，具備更高溢價的潛力，若其海外支付業務能順利商業化並持續放量，當前的市盈率可視為對未來三年的折現預估。但若短期內海外營收增速不達預期，或國內支付市場進一步內捲壓縮利潤，其高估值則會迅速被市場修正，投資人需要審慎評估。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

9923.HK

重點：