收購Gap大中華業務寶尊擺脫電商陰影

2022年11月21日

這家與阿里巴巴關係密切的電商工具供應商，希望通過收購美國零售巨頭的中國業務，重振其陷入停滯的增長

重點：

寶尊電商新收購的Gap大中華區業務，將成為品牌管理新業務線的基石
這家阿里巴巴支持的公司正在尋找新的增長點，因其作為電子商務工具供應商的核心業務陷入停滯

劉小燕

寶尊電商有限公司(BZUN.US; 9991.HK)有點像「中國版Shopify」，它本月較早前宣佈，將收購美國服裝零售商Gap(GPS.US)的中國業務，引發了廣泛關注。

此舉令許多人感到困惑，因為這家中國電子商務服務提供者從未管理過一個品牌，更不用說該品牌的主要業務在其傳統的電子商務領域之外。而且，Gap根本算不上贏家，至少在中國不是，多年來它一直在艱難地應對盈利下滑，在擁擠的領域與眾多精明的國內外對手展開競爭。

寶尊電商稱，初步考慮以4,000萬美元(2.9億元)的價格，收購Gap的大中華業務，調整後最高收購價不高於5,000萬美元。這只是Gap自身101.7億美元市值的一小部分，顯示出它對中國業務的估值是多麼低。作為交易的一部分，電商巨頭阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)支持的寶尊電商稱，它獲得了長達20年在大中華區生產和銷售Gap產品的獨家權利。

投資者對這段非比尋常的婚姻沒多大興趣。11月8日的公告發佈後，寶尊電商在美國的股票下跌了16.5%，而Gap的表現稍為好些，下跌7.3%。寶尊電商的股價此後反彈，受惠於上周對中國股票的情緒普遍改善，目前比公告前的水平高了2.7%。

Gap決定出售大中華區業務的決定並不令人意外，因為這家美國公司正在艱難應對全球銷量下滑，目前前途未卜。這家53年歷史的美國品牌2010年滿懷希望地進入中國大陸，比全球競爭對手Zara、H&M和優衣庫晚了幾年。在接下來的12年，它取得了一些成就，但更多的是挫折。

與許多大型零售品牌一樣，Gap曾宣佈在中國開設1,000家門店的遠大目標。但它從未達到這個門檻。2020年，它將旗下的Old Navy連鎖品牌從中國撤出，距離這家副品牌進入該市場僅6年時間，從那以後，其實體店數量開始在疫情期間縮水。它的中國大陸門店數量穩步下降，從去年3月的200家降到目前僅有118家Gap門店。相比之下，優衣庫目前在全國有超過800家店。

Gap中國的財務狀況也不容樂觀。被寶尊商務收購的大陸業務在2021年錄得2.56億元的稅後淨虧損，而台灣業務在截至2022年1月29日的財年中，稅後淨虧損為1.998億新台幣(4,590萬元)。

隨著在中國和全球的形勢惡化，Gap據稱早在去年3月就開始接觸潛在的收購方，評估對其中國業務的興趣。通過把大中華區分拆給當地所有者，該品牌可以繼續保持在世界第二大經濟體的業務，同時無需直接承受財務壓力。家樂福和樂購等陷入困境的全球品牌，也在中國採取了這種方法。

電商合作夥伴

那麼，寶尊電商究竟是一家怎樣的企業？在全球乃至中國國內，它都遠非家喻戶曉的名字。作為電商軟件工具供應商，自從2018年12月開始，它就是Gap在中國的電商合作夥伴。在合作過程中，寶尊電商想必獲得了Gap在本地運營的一手資料，這可能有助於該品牌的復興。隨著自身核心業務增長放緩，寶尊電商也一直在尋找新機會。

寶尊電商於2007年在上海成立，通過為國內外的電商提供運營所需的各種後端服務，助其在華開設網店。一直以來，該公司與阿里巴巴的天貓有著密切聯繫，許多全球性的大品牌都在天貓開設了中國旗艦店。它的客戶包括飛利浦、耐克、微軟和星巴克等知名品牌。

經過多年的高速發展，寶尊電商於2015年在納斯達克上市，阿里巴巴成為其最大單一股東。2020年，它在香港二次上市，以擴大其投資者基礎和流動性。但經過多年的擴張，隨著中國經濟放緩和電子商務市場的成熟，該公司的增長大幅放緩。

由此可見一斑的是，阿里巴巴在截至今年6月的季度財報中首次錄得營收下滑，其競爭對手京東也出現了最慢的增長。寶尊電商的表現與大環境相若。今年上半年，該公司營收按年下降5.1%，同期由盈利轉為淨虧損。

隨著業務的放緩，寶尊電商也一直在為這個挑戰作準備。去年，它採取了幾項多元化舉措，以擴大其投資組合，包括收購品牌管理諮詢公司Full Jet，並與金融集團復星的奢侈品子公司，即現在的復朗集團，結成戰略聯盟。它還收購了奕尚，以擴大自己在時尚品牌領域的影響力。

在收購Gap的同時，寶尊電商還宣佈開啟「品牌管理」(BBM)新業務線，這表明該公司有意在原有業務之外實現多元化，並稱該部門將「與品牌建立更長久、更深入的關係」。它指出，收購Gap標誌著「BBM發展的重要一步」。

對於寶尊電商來說，首次管理自己的實體店將是一個明確的變化，它能否在這家美國零售巨頭苦苦掙扎的中國市場取得成功還有待觀察。畢竟，Gap在中國也面臨著身份危機，在當地的消費者看來，它既不屬於奢侈品牌，產品也不是那麼物有所值。在快速時尚的世界裏，Gap一直以來的美式休閒風，比如印有大logo和條紋圖案的帽衫，在日益老練的中國消費者眼裏已經過時。

Gap並非唯一一家在中國發展遇阻的品牌。去年3月，H&M因抵制新疆棉引發爭議，在中國市場關閉了約20 家門店。截至年底，它在全國關閉了60家門店，佔其總數的 12%，今年，它還關閉了在上海已有15年歷史的中國首店。分析人士指出，關店更多是激烈競爭所致，而非其他因素。今年7月，Zara旗下的Bershka、Pull&Bear和Stradivarius三大品牌全部關閉了天貓旗艦店，離開中國市場。服裝巨頭耐克和愛迪達在中國的勢頭也輸給了本土品牌李寧和安踏。

也就是說，也許寶尊電商可以利用自己在電子商務領域的專長，為Gap扭轉在中國市場的局面。在2009年被安踏收購後，江河日下的品牌Fila也經歷了類似的事情，前者將其重新定位為高端運動時尚品牌。

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消費, 電子商務

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簡訊：寶濟藥業首掛開市勁升逾倍

生物技術公司上海寶濟藥業股份有限公司（2659.HK）周三首日在香港掛牌，開市即大升128%報60.5元，之升幅略收窄，中午收市仍升125%報59.5元。公司發售3,791萬股，每股售價26.38元。公開發售錄得超額認購3,525倍，國際配售則錄得超額5.6倍。寶濟藥業主要針對四大治療領域，分別是大容量皮下給藥、抗體介導的自身免疫性疾病、輔助生殖，以及重組生物製藥。是次集資淨額9.2億元，53.5%將用於核心產品的研發及商業化，17.7%用於推進現有管線產品及籌備相關登記備案，8.4%用於持續優化專有合成生物學技術平台，10.4%用於提升及擴大生產能力，餘下一成用作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月10日

2659.HK

簡訊：英矽智能港股IPO獲中證監備案

AI製藥平台英矽智能已獲中國證券監管機構批准在香港上市，此舉為該公司在香港上市鋪平道路。中國證券監督管理委員會（CSRC）於周二在網站上公布的訊息顯示，英矽智能計劃在上市中出售最多1.08億股。英矽智能曾在2023年6月、2024年3月、2025年5月遞交上市申請，均告失效。今年11月，該公司再度地表港交所申請上市。根據申請文件，英矽智能今年上半年由盈轉虧，錄得虧損1,921.5萬美元，去年同期為盈利803萬美元；收入按年大跌54%至2,745.6萬美元。英矽智能以AI與大數據推動新藥開發，業務涵蓋管線藥物開發、藥物發現服務及軟件解決方案。公司稱，其自研生成式AI平台Pharma.AI已產生逾20項臨床或IND階段資產，10項獲批臨床，3項已授權，交易額逾20億美元，應用領域擴展至先進材料、農業、營養品與獸醫藥物。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月10日

中國車市放緩易鑫卻駛入增長快車道

線上汽車貸款服務平台易鑫於第三季度處理的交易筆數按年增長近四分之一，在中國汽車市場整體疲弱的背景下逆勢上揚重點：易鑫第三季度處理汽車交易約23.5萬筆，按年增長約23%，增速明顯快於同期中國汽車銷量的整體增幅隨著新能源汽車加速普及，市場預期二手電動車融資需求將快速增長，易鑫正逐步將業務重心轉向二手新能源汽車貸款市場　梁武仁無論市場環境多麼嚴峻，精明的企業總能在波動中，找到最具盈利潛力的切入點；即便中國汽車市場持續放緩，同業普遍面臨收入下滑與利潤收縮，易鑫集團有限公司（2858.HK）似乎仍成功切中有利賽道。該線上汽車貸款服務平台在上周二的業務報告中表示，第三季度處理汽車交易約23.5萬筆，按年增長約23%。按金額計，易鑫於期內促成的貸款總額約為212億元（約30億美元），較去年同期增長約15%。儘管易鑫並未披露第三季度具體收入數字，但在中國汽車市場疲弱、宏觀經濟持續降溫的大背景下，公司的整體經營表現仍顯得相對亮眼。在於經濟長放緩，消費者對購買汽車等高價品趨於審慎下，中國汽車銷量在過去數年增長乏力。由激烈競爭與供過於求引發的價格戰，讓情況雪上加霜，促使潛在買家延後購車決定，等待價格進一步下調。今年第三季度，中國汽車（包括二手車）總銷量按年增長約11%。這一增幅放在任何成熟經濟體中或許尚算可觀，但與2000年代初期迅猛的擴張相比仍相去甚遠。更重要的是，表面亮麗的增長數字掩蓋了一個事實：車企與經銷商正透過大幅折扣促銷來清理高企庫存，這很難被視為市場健康的表現。這並不代表易鑫沒有成長機會，最新業務報告顯示，公司正持續受惠於二手電動車（EV）需求的快速上升。中央政府依然大力支持新能源汽車發展，持續推出政策刺激銷售，如今新能源車已佔中國新車銷量的一半。隨著大量新款新能源車湧入市場，車況良好的二手電動車價格迅速回落，為追求性價比的消費者帶來更具吸引力的選擇，亦進一步推動相關融資需求增加。二手車融資成增長引擎易鑫第三季度二手車融資額按年增長逾五成，佔期內促成融資總額的比重已超過五成。當中，二手電動車貸款佔二手車融資業務的比重，由2024年第三季度約13%，提升至今年第三季度約23%。公司表示，這一快速轉向屬於有意為之的策略布局。易鑫在公告中表示：「這一增長反映我們透過更精準的風險定價，並引入具盈利能力的二手車產品，所推行的積極策略正在持續奏效。」然而，能否把交易量的增長有效轉化為與之相若的收入或利潤增幅，對易鑫而言仍取決於其他多項因素。首先，二手車售價普遍低於新車，相應的貸款金額通常亦較小，這正解釋了為何易鑫第三季度融資金額的增幅，低於交易筆數的增長幅度。換言之，相較新車貸款，每宗二手車貸款為易鑫帶來的收入可能更低，導致公司收入增長節奏落後於交易量的增長。這意味著，易鑫第三季度實際收入增長，很可能顯著慢於期內交易量逾20%的升幅。較為正面的情況是，易鑫在二手車貸款業務中，為客戶所提供的付款擔保服務比例較新車業務更高，相關業務擴張有助帶來更多擔保服務費收入。然而，該板塊的成長亦伴隨一定風險，因公司需就最終出現壞帳的擔保貸款作出減值或損失撥備，相關費用將直接侵蝕其盈利表現。易鑫於8月發布的中期業績報告顯示，公司上半年收入按年增長22%至54億元。然而，其信貸減值損失大幅飆升59%，侵蝕毛利表現。儘管如此，公司仍成功將期內淨利潤按年提升34%至5.49億元。在汽車行業多數企業普遍面臨收入與利潤雙雙下滑的情況下，這一成績尤為亮眼。多元化布局鑑於貸款撮合業務本身涉及風險，易鑫正積極推動業務多元化發展。其中重點布局之一為其金融科技（SaaS）平台，該平台連接汽車製造商、金融機構與消費者三方。隨著期內引入兩家新的金融機構合作夥伴，第三季度透過該平台促成的融資金額按年已實現倍增以上的增長。人工智能（AI）的應用對易鑫而言至關重要，這亦是當前眾多數字化企業的共同趨勢。對易鑫來說，相關技術有助簡化貸款審批流程，提升作業效率，同時降低營運成本。事實上，SaaS服務已於上半年成為易鑫最大單一收入來源，相關收入按年飆升124%，佔公司總收入比重超過三分之一。然而，整體中國經濟走弱與汽車市場疲軟，在可預見的未來仍將對易鑫構成拖累。中國11月新車銷量已連續第二個月下滑，不過業界人士指出，部分原因在於去年同期的數據受到政府補貼政策刺激而偏高，而相關補貼目前正逐步退場。投資者似乎已暫時忽視汽車產業整體的不利因素，轉而因易鑫在逆境中的亮眼表現而給予回報。自最新業務報告公布以來，公司股價持續上揚，目前市盈率（P/E）約為16倍，顯著高於同為零售貸款撮合平台、但並未專注汽車融資的兩家同業——信也科技（FFINV.US）的約3.6倍，以及奇富科技（QFIN.US；3660.HK）香港上市股份的約2.8倍。易鑫目前的估值，反映市場仍肯定其在景氣承壓下，仍能維持盈利與收入同步成長的實力。無論是布局二手電動車融資，還是積極發展SaaS服務，這些都被視為公司在艱難市況中持續推進增長的關鍵一步，也讓市場對其給予更高評價。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月10日

2858.HK

Weathering storms, Unisplendour lets its performance speak

走出風風雨雨紫光拿業績說話

重新出發的紫光走上一條務實路線。從併購驅動轉向算力交付與數智基建，這家年營收逾700億元的科技集團，正以業績定義自身市場定位重點：紫光股份已正式向港交所遞交上市申請，公司上半年收入按年增長25.9%至474億元，AI計算業務成為主要增長引擎利潤率從2022年的5.1%下滑至今年上半年僅剩2.1% 　李世達十年前，紫光集團前董事長趙偉國曾公開放話，要「買下台積電、併購聯發科」，一度震動兩岸半導體圈。那時的紫光被視為中國半導體最野心勃勃的代表，而如今趙偉國自身已因涉貪身陷囹圄，而紫光集團已完成破產重整。涅槃重生的新紫光集團正欲透過讓其旗艦資產紫光股份有限公司（000938.SZ）赴港上市，重新回到市場的聚光燈下。年營收超過700億元的紫光，是中國數字基礎設施領域的頭部競爭者。紫光是國內少數具備完整計算、存儲、網絡、安全、雲、集成能力的企業，能夠向政企客戶及互聯網企業提供完整交付服務。同時保留一定比例的ICT分銷業務作為輔助收入來源，但權重已逐年降低。申請文件引用第三方數據指，公司2024年在中國數字基礎設施市場按收入排名第三、市佔率8.6%，而在網絡基礎設施及計算基礎設施兩個最核心市場均位居第二，顯示其在國產算力供應體系中，已屬第一梯隊。算力交付撐起增長從收入結構來看，2022年數字化解決方案佔總收入不足三分之二，至2024年佔比已升至約70.6%，今年上半年更進一步提升至76.7%；ICT分銷業務佔比則由37%下滑至不足23%。其中最具爆發力的，是「計算業務」板塊，亦即AI伺服器與算力集群相關產品，今年上半年收入較去年同期增加94.6億元，佔數字解決方案業務收入約65%，成為公司主要增長引擎。中國算力建設進入實質落地期，公司收入規模穩步擴張。公司2022至2024年收入由737億元增至790億元，今年上半年收入達同比增長24.9%至474億元，增速明顯回升，顯示算力中心建設、大模型訓練、行業雲專案投放加速，正轉化為實際設備與系統交付訂單。然而，「做大規模」與「保利潤」之間的矛盾，仍是無法迴避的問題。隨著AI設備與伺服器訂單佔比急升，公司整體毛利率由2022年的19.8% 逐步下滑至2024年的16%，今年上半年進一步降至14.4%。算力產品本身毛利普遍偏低，加之大型雲端與互聯網客戶集中度提升、議價能力極強，令公司需以價格換取規模，壓縮盈利空間。公司淨利潤率從2022年的5.1%下滑至今年上半年僅剩2.1%。 2024年公司淨利潤降至15.7億元，較前一年的21億元減少約25%，主因除毛利受壓外，亦受到財務成本急升拖累。公司為購入網絡裝公司新華三30%股權而承擔大量融資及相關選擇權負債，使全年財務成本按年激增1.7倍至8.6億元，直接侵蝕盈利。今年上半年淨利潤則按年回升4%至10.4億元。現金流方面，今年上半年公司錄得經營現金淨流出28.2億元，主要由於業務增長導致的存貨及應收款項增加。截至今年上半年，公司手頭現金及等價物達74.4億元，短期流動性仍屬穩健。 AI應用的逐步發展，讓基礎設施的價值再次提升。算力、存儲與網絡成為人工智能生產力的基礎。與此同時，客戶對全流程服務、系統級集成的依賴變得更強，而紫光具備的綜合能力，使其更容易承接大型算力與城市數智化總包專案，扮演難以被替代的角色。憧憬海外根據申請文件，紫光集資所得將重點投入高性能計算、雲與數字化平台等底層技術。這正切中AI時代對算力組織能力、架構優化能力以及軟硬協同能力的需求，也符合國家政策對AI基礎設施自主能力的看重。除了國內市場，截至今年上半年，紫光在全球100多個國家和地區開展業務，在亞洲、歐洲、非洲和拉美擁有32家子公司，這為其未來進軍新興市場AI基建奠定基礎。這或將成為公司未來盈利增長的重要來源。目前紫光在A股的延伸市盈率約為50倍，處於近三年的高位水平，而港股同類公司如聯想集團（0992.HK）目前僅約10.5倍、中興通訊（0763.HK; 000063.SZ）則有24.4倍，估值區間明顯低於A股水準。昨日種種譬如昨日死。不再豪言壯語的紫光，如今「靠業務說話」。憑藉業務規模及AI基建的成長性，紫光比以往更具想像空間。若能解決低毛利率、重資本的疑慮，也有望獲得高於行業的市場溢價。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月10日

000938.SHE

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