收入越多虧損越大 再鼎醫藥積極求變

這家生物科技企業，正陷入收入越高、虧損金額卻越大的循環

重點：

• 再鼎醫藥去年產品淨收入同比增加194%，但虧損額同步擴大162% ，主要因爲研發與銷售開支大增
• 公司積極擺脫授權引進的單一模式，希望藉著加大研發投入，提高創新能力

羅小芹

雖然旗下核心產品翻了兩番，但生物科技企業再鼎醫藥有限公司(9688.HK)去年不但未能獲利，虧損更大幅增加一倍以上。這家公司到底出了甚麽問題？

再鼎醫藥上周三公布2021年業績報告，去年產品淨收入雖然同比大增194%至1.44億美元(9億元)，但虧損額卻高達7.05億美元，同比增加162%，主要是研發與銷售開支倍增，加上面臨核心產品競爭加劇，公司正銳意改革，希望扭轉形勢。

該公司股價自去年7月盤中高位1,420港元跌至今年1月底的321.2港元，累積跌幅高達77%。雖然該股2月曾經反彈至400港元水平，但上周三公布全年業績後，其股價再度疲軟，上周五收報319.8港元，再創歷史新位。

再鼎醫藥的主要收入來自三種產品。其中旗艦產品爲卵巢癌特效藥“則樂”，銷售收入爲9,360萬美元，同比大增190%，佔公司收入達65%；其次是腫瘤電場療法”愛普盾”，銷售收入爲3,890萬美元；胃腸間質瘤創新藥“擎樂”的銷售收入則爲1,160萬美元。

則樂是唯一在美國、歐盟地區和中國獲批，而且無論生物標記物狀態如何，均可單藥用於晚期卵巢癌患者的PARP抑制劑(poly ADP- ribose polymerase inhibitor)，它於2021年12月被納入國家醫保藥品目錄。

核心產品價格受限

現時中國批准了四款治療癌症的PARP抑制劑上市，分別是英國阿斯利康(AZN.LON)的奧拉帕利、恒瑞醫藥(600276.SH)的氟唑帕利、百濟神州(BeiGene, Ltd.，BGNE.US；6160.HK)的帕米帕利和再鼎醫藥的則樂。其中早於2019年進入醫保目錄的奧拉帕利，憑著先行優勢及外資品牌效應成爲同類產品的表表者。根據阿斯利康2021年年報顯示，奧拉帕利全球銷售收入爲27.48億美元，同比增長23%。

再鼎醫藥沒有在業績報告中披露各類產品的毛利貢獻，但從收入及虧損幾乎同步增長，可以推斷核心產品則樂未有爲公司帶來太大經濟利益，主要原因有二，一是則樂面對龐大競爭，令毛利率受壓；二是則樂進入醫保目錄後，採購價遭到壓抑。

進入醫保目錄的好處，是產品銷售渠道有保證，但弊處是官方在帶量採購時，往往將指導價訂得非常低，加上作爲授權引進(License-in)的產品，本身要支付頗高授權費，進入醫保目錄後，銷售價再遭壓低，意味公司利潤恐怕受到雙重擠壓。

作爲依靠授權引進起家的藥企，再鼎醫藥目前全部收入來自該類產品，所以公司面對的壓力較一些創新能力强的藥企較高。爲擺脫發展的局限性，近年再鼎醫藥已積極進行戰略轉型，加大與不同技術平臺合作研發的力度，實行授權引進與自主研發並行的發展模式。

再鼎醫藥董事長兼首席執行官杜瑩博士在業績報告中說，將利用本身在中國的領先優勢加速收入增長，並憑藉潛在變革性的產品管綫和合作機會尋求創新。公司目標是到2025年擁有至少15款上市產品，希望至2030年，公司在肺癌和消化道腫瘤現有管綫的銷售總收入峰值高達25億美元至30億美元。

積極增加研發投入

再鼎醫藥積極加大研發投放，可以反映在2021年的研發支出增幅上，去年全年研發支出爲5.73億美元，同比增長157%，高達去年收入1.44億美元的四倍，主要由於8項新簽的許可協議的預付款、正在進行及新啓動的後期臨床研究的相關費用、增聘研發人員的工資及工資相關開支增加所致。若不包括新簽許可協議預付款在內的核心研發支出則爲2.52億美元，同比增長81%。另外，截至去年底，再鼎醫藥的現金及等價物價值約14.1億美元，以5.73億美元研發開支計算，研發支出佔現金及等價物的比例高達四成。

如果與同業百濟神州去年業績比較，可以看到再鼎醫藥在研發投入的程度較高。去年百濟神州研發支出爲15億美元，同比增長15.4%，當中有超過10億美元爲合作項目的預付款，若以研發支出與產品收入6.34億美元比較，大約是2.37倍，研發支出佔去年底止現金及等價物的66.2億美元約23%。由於兩者的比例都低於再鼎醫藥，可見再鼎醫藥的研發投入比同行進取。

此外，再鼎醫藥預計未來幾年銷售、一般及行政開支將大幅增長，去年相關開支便同比增加96.6%至2.19億美元，主要由於公司擴大商業化團隊，導致工資及工資相關開支上升，以及持續在中國擴展和投資商業經營的相關開支增加。

如果以再鼎醫藥上周五的收盤價計算，市銷率約25倍，業務接近的百濟神州市銷率約30倍，意味再鼎醫藥估值比百濟神州存在折讓，或反映前者只靠授權引進模式的局限性，令投資者的取態較保守，只願意給予較低的估值。

欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏