收入越多虧損越大再鼎醫藥積極求變

2022年03月08日

這家生物科技企業，正陷入收入越高、虧損金額卻越大的循環

重點：

再鼎醫藥去年產品淨收入同比增加194%，但虧損額同步擴大162% ，主要因爲研發與銷售開支大增
公司積極擺脫授權引進的單一模式，希望藉著加大研發投入，提高創新能力

羅小芹

雖然旗下核心產品翻了兩番，但生物科技企業再鼎醫藥有限公司(9688.HK)去年不但未能獲利，虧損更大幅增加一倍以上。這家公司到底出了甚麽問題？

再鼎醫藥上周三公布2021年業績報告，去年產品淨收入雖然同比大增194%至1.44億美元(9億元)，但虧損額卻高達7.05億美元，同比增加162%，主要是研發與銷售開支倍增，加上面臨核心產品競爭加劇，公司正銳意改革，希望扭轉形勢。

該公司股價自去年7月盤中高位1,420港元跌至今年1月底的321.2港元，累積跌幅高達77%。雖然該股2月曾經反彈至400港元水平，但上周三公布全年業績後，其股價再度疲軟，上周五收報319.8港元，再創歷史新位。

再鼎醫藥的主要收入來自三種產品。其中旗艦產品爲卵巢癌特效藥“則樂”，銷售收入爲9,360萬美元，同比大增190%，佔公司收入達65%；其次是腫瘤電場療法”愛普盾”，銷售收入爲3,890萬美元；胃腸間質瘤創新藥“擎樂”的銷售收入則爲1,160萬美元。

則樂是唯一在美國、歐盟地區和中國獲批，而且無論生物標記物狀態如何，均可單藥用於晚期卵巢癌患者的PARP抑制劑(poly ADP- ribose polymerase inhibitor)，它於2021年12月被納入國家醫保藥品目錄。

核心產品價格受限

現時中國批准了四款治療癌症的PARP抑制劑上市，分別是英國阿斯利康(AZN.LON)的奧拉帕利、恒瑞醫藥(600276.SH)的氟唑帕利、百濟神州(BeiGene, Ltd.，BGNE.US；6160.HK)的帕米帕利和再鼎醫藥的則樂。其中早於2019年進入醫保目錄的奧拉帕利，憑著先行優勢及外資品牌效應成爲同類產品的表表者。根據阿斯利康2021年年報顯示，奧拉帕利全球銷售收入爲27.48億美元，同比增長23%。

再鼎醫藥沒有在業績報告中披露各類產品的毛利貢獻，但從收入及虧損幾乎同步增長，可以推斷核心產品則樂未有爲公司帶來太大經濟利益，主要原因有二，一是則樂面對龐大競爭，令毛利率受壓；二是則樂進入醫保目錄後，採購價遭到壓抑。

進入醫保目錄的好處，是產品銷售渠道有保證，但弊處是官方在帶量採購時，往往將指導價訂得非常低，加上作爲授權引進(License-in)的產品，本身要支付頗高授權費，進入醫保目錄後，銷售價再遭壓低，意味公司利潤恐怕受到雙重擠壓。

作爲依靠授權引進起家的藥企，再鼎醫藥目前全部收入來自該類產品，所以公司面對的壓力較一些創新能力强的藥企較高。爲擺脫發展的局限性，近年再鼎醫藥已積極進行戰略轉型，加大與不同技術平臺合作研發的力度，實行授權引進與自主研發並行的發展模式。

再鼎醫藥董事長兼首席執行官杜瑩博士在業績報告中說，將利用本身在中國的領先優勢加速收入增長，並憑藉潛在變革性的產品管綫和合作機會尋求創新。公司目標是到2025年擁有至少15款上市產品，希望至2030年，公司在肺癌和消化道腫瘤現有管綫的銷售總收入峰值高達25億美元至30億美元。

積極增加研發投入

再鼎醫藥積極加大研發投放，可以反映在2021年的研發支出增幅上，去年全年研發支出爲5.73億美元，同比增長157%，高達去年收入1.44億美元的四倍，主要由於8項新簽的許可協議的預付款、正在進行及新啓動的後期臨床研究的相關費用、增聘研發人員的工資及工資相關開支增加所致。若不包括新簽許可協議預付款在內的核心研發支出則爲2.52億美元，同比增長81%。另外，截至去年底，再鼎醫藥的現金及等價物價值約14.1億美元，以5.73億美元研發開支計算，研發支出佔現金及等價物的比例高達四成。

如果與同業百濟神州去年業績比較，可以看到再鼎醫藥在研發投入的程度較高。去年百濟神州研發支出爲15億美元，同比增長15.4%，當中有超過10億美元爲合作項目的預付款，若以研發支出與產品收入6.34億美元比較，大約是2.37倍，研發支出佔去年底止現金及等價物的66.2億美元約23%。由於兩者的比例都低於再鼎醫藥，可見再鼎醫藥的研發投入比同行進取。

此外，再鼎醫藥預計未來幾年銷售、一般及行政開支將大幅增長，去年相關開支便同比增加96.6%至2.19億美元，主要由於公司擴大商業化團隊，導致工資及工資相關開支上升，以及持續在中國擴展和投資商業經營的相關開支增加。

如果以再鼎醫藥上周五的收盤價計算，市銷率約25倍，業務接近的百濟神州市銷率約30倍，意味再鼎醫藥估值比百濟神州存在折讓，或反映前者只靠授權引進模式的局限性，令投資者的取態較保守，只願意給予較低的估值。

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醫療保健/生物技術

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新聞

行業簡訊：國家醫保目錄擴容港股醫療板塊未受提振

中國內地近日公布2025年新版《國家基本醫療保險藥品目錄》，將於2026年1月1日正式生效，帶動港股醫藥企業周一密集披露產品納入或續約消息。消息公布後，港股醫藥板塊未受提振，恒生醫療保健指數（Hang Seng Healthcare Index, HSHCI）周一回落約1.5%，顯示市場暫時維持審慎觀望態度。公告顯示，麗珠醫藥（1513.HK）共有194款產品納入新版醫保，其中注射用阿立哌唑微球首次經談判入保，曲普瑞林微球新增適應症納入，艾普拉唑鈉完成續約。翰森製藥（3692.HK）表示，核心產品阿美替尼（阿美樂）新增兩項適應症進入醫保，培莫沙肽（聖羅萊）及艾米替諾福韋（恒沐）亦續約成功。先聲藥業（2096.HK）公告，新一代抗VEGF單抗恩澤舒獲納入醫保，經典產品恩度®同樣完成續約。和黃醫藥（0013.HK）則披露，呋喹替尼、賽沃替尼及索凡替尼三款創新藥全部續約留在新版醫保目錄內，持續推動其腫瘤產品在內地市場滲透。四環醫藥（0460.HK）與其附屬軒竹生物（2575.HK）亦宣布，抗腫瘤藥吡洛西利片（軒悅寧）首次納入醫保，而自主研發的安奈拉唑鈉腸溶片順利續約，繼續保持醫保覆蓋。另方面，廣州銀諾醫藥（2591.HK）公布，其GLP-1受體激動劑依蘇帕格魯肽α成功納入醫保，用於2型糖尿病，成為公司首個實現大規模商業化放量的重磅產品。而復星醫藥與信達生物等亦在周日公布旗下藥品入選與續約醫保目錄的消息。國家醫保藥品目錄（NRDL）每年由國家醫保局透過專家評審與價格談判機制進行更新，符合條件的藥品經談判納入目錄後，可在全國範圍內實現醫保報銷，大幅降低患者自付比例並提升用藥可及性。對藥企而言，進入醫保通常有助於迅速擴大醫院覆蓋與處方放量，但往往需在談判中作出價格讓讓，短期或對單品毛利率形成壓力，銷量增長與盈利改善之間的平衡成為市場關注焦點。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月09日

業績失速逆風遞表傳音拿什麼說服投資人？

以平價功能手機見長的傳音控股，已正式提交香港上市申請，惟其收入自去年下半年起開始出現下滑重點：傳音控股已向港交所遞交上市申請。公司披露，今年上半年收入按年下跌16%，同期利潤大幅下挫逾五成公司過往憑藉深耕新興市場的平價手機業務迅速崛起，隨著市場逐步由功能手機轉型至智能手機，競爭亦日趨激烈　陽歌當我們談論手機時，往往將「手機」與「智能手機」視為同義詞，因為在成熟的西方市場，甚至在中國等部分發展中市場，智能手機已幾乎佔據全部手機銷量。然而在非洲等許多其他發展中市場，情況卻大不相同，智能手機普及之前、功能較為簡單的功能型手機，至今仍然具有主導性的市場地位。正是專注於這類基礎手機，推動深圳傳音控股股份有限公司（688036.SZ）在過去十年間迅速崛起，走向國際舞台。公司憑藉向非洲及其他新興市場銷售入門型手機，實現高速增長並獲得可觀利潤。如今，公司已成為按出貨量計算，全球第四大智能手機製造商，並計劃透過在香港申請第二上市，以籌集新一輪資金。傳音於上周正式遞交香港上市申請，此前在7月份已有報道指，公司正籌備進行IPO，目標集資規模多達10億美元。在港上市將與已在深圳A股市場的上市地位形成互補。現有A股主要面向內地投資者，而香港市場則具有更強的國際基礎。考慮到公司絕大部分銷售收入來自中國境外，在更具國際化屬性的香港進行第二上市，對其資本布局具有高度合理性。自2013年成立以來，傳音長期被視為資本市場的明星企業，憑藉率先深耕新興市場，尤其是非洲，實現爆發式增長。然而近年來，隨著其他大型品牌、特別是不少同樣來自中國的手機品牌紛紛進軍非洲，讓傳音的競爭壓力顯著加大，發展進入更為艱難的階段。更糟的是，傳音正經歷從以功能手機向智能手機轉型的關鍵過渡期。隨著技術成熟與價格下探，智能手機在新興市場普及速度加快，而功能手機仍然佔公司出貨量的主要比重，令轉型壓力不斷上升。傳音在市場快速萎縮的功能手機領域，仍具備明顯領先優勢，但在競爭更為激烈的智能手機市場，則面臨來自小米（1810.HK）、vivo及Oppo等多家品牌的強勁競爭。 IDC分析師黃子興（Will Wong）指出：「傳音最大的優勢在於入門級市場積累的龐大用戶基礎，目前該細分市場佔全球智能手機出貨量逾40%。」他補充，傳音在非洲等新興市場，已建立深厚的渠道與用戶基礎，隨著當地消費者逐步升級換機，公司因此具備相對突出的競爭優勢。傳音控股由52歲創始人竺兆江一手打造，他早年投身中國手機市場，在當時迅速崛起的手機品牌寧波波導歷練，累積了行業經驗。英文名George的竺兆江，目前仍持有67%的投票權，牢牢掌控公司決策大權。雖然竺兆江的市場直覺在功能手機時代曾發揮重要作用，但外界仍不確定其是否具備帶領傳音成功轉型，邁入智能手機時代的能力。公司近年跌跌撞撞的營運表現也反映在股價上，傳音A股股價今年以來累計下跌28%，而競爭對手小米同期則上漲約21%，形成鮮明對比。高度仰賴功能手機儘管近年遭遇逆風，傳音在全球智能手機市場排名中仍具備相當實力。根據 IDC統計，今年第三季按出貨量計，傳音以9%的市佔率，位居全球第四大智能手機品牌，僅次於三星（005930.KS）、蘋果（AAPL.US）及小米。不過，由於產品主打低價區間，其營收規模與上述三大龍頭仍有顯著差距。同時，隨著新興市場加速由功能手機轉向智能手機，公司收入近來亦持續下滑。今年上半年，傳音收入按年下跌16%，由去年同期的346億元降至291億元（約41億美元），逆轉2024年全年錄得的10%增長趨勢。相比之下，小米同期收入按年大增38.2%至2,270億元，規模幾乎是傳音的7倍。傳音目前最大的兩個市場分別為非洲與亞太新興市場。今年上半年，非洲市場佔公司收入33%，亞太地區新興市場佔36%。不過，上半年公司非洲市場收入按年下跌4.5%，而亞太新興市場收入跌幅更大，達19.4%。跌幅最大的是中東歐市場，相關收入按年暴跌超過50%，佔總收入比重由去年的6.5%下滑至僅3.2%。進一步分析數據可見，收入下滑主要源於功能型手機銷量大幅下跌。相比之下，非洲市場的功能手機銷量大幅下滑約30%，由去年同期的3,440萬部減至2,420萬部。面對功能手機業務萎縮，傳音正嘗試透過拓展移動互聯網服務，以及銷售耳機等物聯網（IoT）產品來彌補流失的收入。然而，今年上半年，公司移動互聯網服務僅佔總收入的1.4%。IoT產品表現則稍見亮點，上半年收入按年增長18%，達25.7億元，佔總收入約8.8%。隨著收入承壓，公司盈利亦大幅下滑，今年上半年淨利潤較去年同期的28.6億元，驟減逾一半至12.4億元。受經營前景轉淡影響，傳音股價走低，其A股市盈率已降至21倍，低於小米的27倍，更遠落後於蘋果約37倍的估值水平。若「時機決定成敗」，那麼傳音此時申請赴港上市，時點可謂利弊參半。就公司自身營運狀況而言，若能在去年初、收入仍保持增長、盈利水平尚佳之際推動上市，時機或許更為理想。然而，當前時點仍未必完全不利，因香港正處於近年來最火熱的IPO周期之一，而智能手機相關上市案例相對稀少，或仍具吸引力。但市場尚難判斷，傳音能否迅速扭轉經營頹勢，若復蘇緩慢，其股份對投資者的吸引力，恐難與小米、蘋果及三星等同業龍頭相比。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月09日

688036.SHG

簡訊：HashKey招股集資最多近17億元

數字資產平台HashKey Holdings Ltd.（3887.HK）周二公开招股，出售2.4億股，每股发售价介乎5.95港元至6.95港元，一手400股，入场费2,808.04港元，預計集資最高約16.7億港元，公司於下周三上市。 HashKey的持牌數字資產平台，提供交易及鏈上服務，以及資產管理服務。公司的平台具備發行和進行現實世界資產代幣化的能力，並已推出HashKey鏈。去年公司的收入同比增長247%至7.2億港元，但虧損擴大一倍至11.89億港元。今年上半年收入下跌26%至2.84億港元，虧損則收窄35%至5.06億港元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月09日

3887.HK

Forest Cabin’s marketing prowess fuels higher margins than L’Occitane

毛利率高過歐舒丹林清軒贏在推廣營銷

國產護膚品林清軒雖只有區區22年歷史，但毛利率竟然超過歐洲巨頭歐舒丹，近日乘香港新股熱，向港交所遞交上市申請重點：公司去年的毛利率高達82.5% 今年上半年中期盈利同比勁升一倍　劉智恒愛美是女人的天性，為美麗從不吝嗇口袋金錢，因此賺女人錢從來最容易，此亦美粧護膚等產品能有超高毛利率的原因；近日向港交所申請上市的中國護膚品牌上海林清軒化妝品集團股份有限公司，毛利率長期高達80%。林清軒旗下產品包括精華油、面霜、爽膚水、乳液、精華液、面膜及防曬霜。公司的王牌產品是山茶花精華油，自推出至今年6月底，已累計售逾4,500萬瓶。一枝精油撐全家林清軒的故事源於2003年，當時孫來春推出品牌林清軒，專注護膚產品，經數年發展，2008年開設第一家林清軒門店，並於2011年自設工廠，實現自主生產，翌年王牌產品山茶花精華油問世，之後業務一路騰飛。公司過去三年的收入分別是6.9億元、8.05億元及12.1億元，期內虧損587萬元、賺8,451.8萬元及1.87億元。今年中期業績，收入大升98%至10.52億元，盈利同步上升110%至1.82億元。文件最教人注目的一環，是公司高得驚人的毛利率，2023年為81.2%，到2024年更達82.5%，即使今年上半年亦高踞82.4%。要知道，國際護膚品巨企歐舒丹，在去年私有化前披露的中期毛利率，也不過是78.3%。不過，毛利率雖然超高，淨利潤率卻未能同步，去年只有15%，今年上半年為17%。究其原因，原來大部份的毛利，也被花在營銷與推廣上。點止護膚咁簡單孫來春深明「高端」這兩個字的精萃，只要在護膚品牌中做到高端，你就掌握了定價權。要達到高端，產品功效質量至關重要。林清軒的山茶花精油是否有超級的護膚功能就見仁見智，但公司花在研發的費用，過去三年每年的投入只在2,000到3,000萬元，相對於收入簡直微不足道。相反，花在銷售與分銷上的費用就連年上升，去年達6.89億元，今年僅半年已達5.8億元，主要用於塑造產品形象，透過不斷說故事，讓人們知道，購入林清軒的山茶花精油不光是護膚，更是一種生活品味與生活的態度。就像品茶有茶道，插花有花道，當人們使用林清軒產品，過程仿如沉浸在另一境界，有不一樣的感受。為推廣，一擲千金邀請明星自然少不了，馬伊琍、楊采鈺、曾舜晞、張韶涵等都先後擔任代言人。不光如此，孫來春更赤膊上陣，與哥哥孫福春頻頻亮相直播。孫福春的兒子則以「小孫總」名號在抖音廣推產品，兩人的侄女孫寧則在小紅書設「林清軒寶媽寧姐」賬號，主打職場媽媽。總之家族一起做起網紅，天天為林清軒產品搖旗吶喊。碰瓷香奈兒另一方面，發起向國際品牌香奈兒（Chanel）的挑戰。2022年時，孫來春直斥香奈兒的新品是模仿林清軒，對方更挖走多位林清軒一線員工而轉攻紅山茶賽道。又批評香奈兒紅山茶產品是國內貼牌代工，不具有林清軒的原料優勢。香奈兒回應，數世紀以來，山茶花一直被用於美妝產品，被全世界多個品牌使用。言下之意，山茶花並非你林清軒獨有的配方。人們認為，這是林清軒巧妙安排，藉「碰瓷」香奈兒而抬高自家身價。事實上，2023年林清軒更推出一款售價1,702元的香水，價格超越祖瑪瓏、香奈兒，甚至高於嬌蘭傳奇系列。雖然被部份網民批評得體無完膚，但林清軒藉此告訴市場：我們的產品級數，是對標國際超級品牌。做品牌營銷，孫來春幾乎是無底線，不惜一切吸引人們眼球，有次在直播活動，為顯示山茶花精萃水的天然成分，竟然一口飲下化妝水。為彰顯產品的功效，年初在宣傳上使用了「抗老」「抗衰」等字眼，最終被北京朝陽市監局罰款2.1萬元。早在2021年，因說產品具修復皮膚功能，被上海浦東市監部門罰款5萬。辜勿論如何，林清軒近年的營收利增，證明公司是行對了路，至於能走多遠，資本市場又是否買賬，暫仍拭目以待。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月09日

重點：