房地產低迷時刻上市萬物雲難爭取高估值

2022年09月14日

中國房地產龍頭企業萬科將分拆旗下物管公司萬物雲到港股上市，據報計劃集資至少20億美元

重點：

萬物雲希望利用科技元素吸引投資者，力爭成為今年最大集資額新股
物管股近年表現低迷，萬物雲此時上市，未必能爭取到理想估值

陳嘉儀

中國房地產市場深陷低谷之際，萬科企業股份有限公司(2202.HK; 000002.SZ)將分拆旗下經營物業和空間管理服務的萬物雲空間科技服務股份有限公司來港集資，並成功通過港交所上市聆訊。據報該公司計劃集資至少20億美元(約139億元)，有機會成為繼中國中免(1880.HK; 601888.SH)於8月中籌資約21億美元後，今年集資額最高的新股。

根據初步招股文件，萬物雲三大主要業務分別為：社區空間居住消費服務、商企和城市空間綜合服務和「人工智慧物聯網(AIoT)」及「流程即服務(BPaaS)」解決方案服務。前兩者覆蓋傳統社區物業服務、商業物業服務以及城市空間整合服務，為公司重要收入來源，歷年對營業收入貢獻合計均超過90%；近年新開發的AIoT以及BPaaS解決方案，主要提供遠端空間科技營運服務。

去年萬物雲營收達237億元，同比增長30.6%，對收入貢獻最大的住宅物業服務，在管建築面積達6.6億平方米，但上述兩個業務指標，都低於行業龍頭碧桂園服務(6098.HK)的288.4億元和7.66億平方米。

錯過上市最佳時機

萬科企業作為中國房地產龍頭之一，早於1990年推出物業管理服務，但在過去幾年內房企業分拆物管潮中，表現不太積極。直至2020年10月，公司把「萬科物業」改名為「萬物雲」，才踏出了第一步；到去年11月公司通過拆分獨立上市，再到4月遞交上市申請、9月獲批，前後花了快兩年時間，但由於其後股市氣氛由盛轉衰，蹉跎間錯過了上市最好時機。

內房分拆物管業務熱潮始於2014年彩生活(1778.HK)上市，其穩定的現金流和盈利能力，被母公司花樣年(1777.HK)發掘出來，其後各大房企相繼仿傚，均得到投資者青睞。碧桂園服務2018年6月以介紹形式上市，開市價每股10港元；至去年6月底，曾創下85.2港元歷史高位，市值超過2,800億港元(2,450億元)，假如萬物雲能趕及在當時上市，相信有力挑戰其估值。

然而，隨著官方遏抑樓價、去槓桿力度不減，「房住不炒」和「三條紅綫」等政策持續，去年下半年內房爆發企業債務危機，資本市場對物管股的狂熱也降溫。截至9月13日，恒生物業服務及管理指數一年累跌約六成；碧桂園服務當天收盤已回落至15.72港元，市值降至550億港元，不及顛峰時五分一。

以2021年業績比較，萬物雲的在管建築面積、營收規模均不及碧桂園服務，如非母公司有國企背景，碧桂園目前估值水平恐怕就是其天花板高度。逆風當前還硬推上市，說白了就是要提振母公司，因為自去年下半年以來，內房動工量或銷售都大不如前，甚至出現爛尾樓、房貸拒付潮，令房企壓力日增。萬科企業3月底發佈2021年業績，營收4,528億元，同比僅升8%；淨利潤更大幅下滑45.8%至225億元。翌日，萬物雲就遞交了上市申請。

面對官方重手整頓內房企業，萬物雲過去兩年營收仍然增長逾三成，但淨利潤增幅由2020年的44.2%，縮減到去年的12.9%，主要因為員工及分包成本增加，令銷售成本持續上升。值得留意的是，該公司在上市前突然巨額分紅，2021年度豪派35億元股息，為年內利潤兩倍。

目前萬科企業持萬物雲57.12%，同系企業持股5.77%；其他股東還包括博裕資本、58同城、琳珠集團等。萬物雲突然派高息，連同過去兩年分別派息2.47億元與3.18億元，三年共派了逾41億元，接近同期利潤總和42.7億元；持股62.89%的萬科企業和同系公司，合共分得逾25.78億元，因此被認為是向母企輸血。

科技元素引人注目

面對大市及行業低迷，加上物管股向來被視為技術含量低、勞動密集型的行業，因此萬物雲需講出動聽故事才能爭取較高估值上市，它的方法便是加入科技和互聯網元素。據初步招股文件顯示，萬物雲上市募集到的資金，將主要用於業務擴張、開發AIoT及BPaaS解決方案，以至收購或投資上下游供應鏈服務商等。

然而，其AIoT及BPaaS解決方案目前能夠實現的場景，主要為監控汽車違規、垃圾識別、垃圾桶滿瀉等社區管理問題，並沒有涉及雲計算層面，科技成份含金量不足。再看今年第一季，該業務營收僅約5億元，佔總營收7.3%，此收入比例與2019年的5.8%比較僅屬小幅上升，可見其「轉型故事」仍然需要長時間發展。

要估計萬物雲的上市市值，或許可參考同業碧桂園服務、華潤萬象(1209.HK)及中海物業(2669.HK)約9.5倍至40倍的預測市盈率，如果取其平均25.8倍，以萬物雲今年首三個月盈利3.19億元引伸到全年預計約12.76億元計算，估計其市值僅約330億港元。尤其是考慮當前不少物業開發商銷售下滑或遭遇財務困境，在市場氣氣不佳的背景下，該公司恐怕難以達到籌資20億美元的市場預期。

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新聞

行業簡訊：長安與東風合併重組告吹

傳聞近四個月的長安汽車與東風集團重組計劃宣告落空。長安汽車股份有限公司（000625.SZ）周四公告稱，其母公司兵裝集團的汽車業務將分拆為一家獨立中央企業，由國資委繼續履行實控人角色。同日，東風集團股份（0489.HK）亦公告暫不參與資產和業務重組。意味著由國資委主導的汽車央企整合計劃大幅「縮水」。據財新報道，原重組構想為兵裝集團軍品併入兵工集團，汽車業務與東風合組一家新的汽車央企，擬定名「中國南方汽車集團」，公司總部位於長安汽車所在地重慶。但雙方在話語權、人事安排及總部選址等問題上分歧明顯，加上地方政府介入，重組最終未果。報道引述知情人士透露，重組原以長安汽車為主導，冀激活東風體系，但重組過程中內部阻力與博弈升溫。分析指出，汽車央企難以靠合併突圍，國資委放棄主導兩家汽車央企重組，令其繼續保持獨立發展，意味著汽車行業兼並重組將主要由市場競爭決定。消息公布後，周四長安汽車收升3.34%至12.98元，東風集團則大跌14.45%至3.61港元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

000625.SHE 0489.HK

趣店的最後出路：私有化？

公司表示，由於激烈競爭導致一季度營收驟降，正考慮終止最後一公里配送服務重點：趣店一季度營收下滑逾半，公司因激烈競爭考慮關停最後一公里物流業務過去三年，公司流通股數量縮減約三分一，其龐大現金儲備可用於回購股票，實現私有化陽歌消費信貸、教育、預製食品，最後一公里配送服務，有什麼共同點？以上都是趣店集團（QD.US）過去十年涉足但最終放棄的業務，公司近年嘗試最後一公里配送服務，試圖利用其在華資源，協助物流企業完成中國至澳大利亞和新西蘭客戶的包裹遞送。趣店最新披露，最後一公里配送業務遭遇激烈競爭，導致2025年一季度營收縮水近半。基於此，公司在一周前發布的一季報中表示，正考慮放棄此次最新業務嘗試。我們雖不是最後一公里配送領域的專家，無法就趣店境遇作過於具體的點評，但中國配送業確實已競爭白熱化，約六家公司佔據主導地位，這些公司正加速構建全球網絡，幫助中國企業每日遞送數百萬包裹。趣店曾助力部分企業，完成澳大利亞和新西蘭客戶的配送。然而，公司無疑面臨運營歷史更悠久、基礎設施更完善的本地對手競爭。更關鍵的是，中國物流企業也在海外自建當地基礎設施，與趣店服務迎面角逐。在多重不利因素，再疊加自身缺乏歷史積澱的背景下，趣店折戟實屬意料之中。趣店有別於其他陷入困境的中國公司的地方，在於其龐大的現金儲備。即便經歷多次業務挫敗，該資金池仍在膨脹。這凸顯出公司創始人、董事長羅敏的投資智慧。在持續尋求可行業務注入資金及資源的同時，他正通過穩步回購公司股票，推進私有化進程。趣店在最新公告中稱：「2025年第一季度，公司最後一公里配送業務持續面臨激烈競爭。評估當前市場環境後，公司正考慮終止該業務。未來，趣店將繼續堅定推進業務轉型，同時維持審慎現金管理，保障資產負債表穩健。」投資者對此次業務挫敗反應平淡，最新公告發布當日，趣店股價持平，隨後四個交易日亦幾無波動，顯示市場對局面並不擔憂。雅虎財經的數據顯示，作為尚無商業模式的企業而言，趣店仍坐擁瑞銀（持股3.45%）、摩根士丹利（1.36%）、花旗（0.57%）及摩根大通（0.36%）等知名機構股東。我們推測，這些巨頭對趣店長期前景興趣有限，他們可能更期待羅敏能推進私有化，從而套現獲利。營收大跌 2014年，羅敏創立金融科技公司時，被視為行業遠見者，其通過向學生提供智能手機、電腦消費貸款，迅速獲利。但2017年前後，中國開始整頓此類民營金融科技企業，同年趣店登陸紐交所。整頓期間，大批金融科技貸款機構倒閉，幸存者多放棄直接放貸業務，轉型為銀行與借款人的撮合方。但憑借IPO募資及數年強勁業績積累充沛現金的趣店，選擇徹底脫離金融科技本源。此後，公司在2021至2023年試水教育及預製食品領域，終因競爭激烈，在一兩年內先後放棄。 2022年末推出Fast Horse最後一公里配送業務時，趣店以為找到突破口，並於2023年中擴大該業務規模。2024年，業務短暫爆發，錄得2.16億元（3,000萬美元）營收，較2023年增長71%，但同年第四季度開始收縮，今年一季度營收從2024年同期的5,580萬元驟降逾半至2,580萬元。最後一公里業務虧損不足為奇，不過趣店憑借龐大現金儲備，錄得1.65億元利息收入，成功實現一季度1.5億元盈利。截至今年3月末，公司現金及受限現金達56億元，較2022年末的35億元大幅增加。似乎印證，羅敏長於投資，不擅經營。此外，趣店持續回購股票，截至3月底，公司美國存托股票（ADS）總流通量1.72億股，較2022年末的2.65億股縮減約三分之一。趣店最新年報顯示，2024年末羅敏持股約35%。其他投資者持有約1.12億份ADS，按最新收盤價每股3美元計，價值約3.35億美元。公司龐大的現金儲備足以溢價回購全部流通股，無需維持上市公司地位，且仍有充足「彈藥」供羅敏探索新商業模式，事實上，趣店2024年3月啓動的3億美元股票回購計劃中，仍有2.5億美元額度。這使公司可加速回購股票以持續縮減流通股數量，最終發出私有化要約。此舉將再次印證羅敏的精明財技，儘管他在教育、預製食品及最後一公里配送領域，表現平平。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

QD.US

簡訊：綠城五月銷售金額按年按月雙升

房地產開發商綠城中國控股有限公司（3900.HK）周四公布五月營運數據，上月銷售金額 186億元人民幣（下同），較去年同期升14%，較今年4月更大升60%。五月涉及的銷售面積約42萬平方米，按年跌14%，每平方米均價44,102元，較去年同期的32,766元上升34%。今年首五個月，累計的合同銷售金額約654億元，歸屬於集團的金額約444億元，按年下跌7%。周五綠城開市升0.1%報9.3港元，公司過去一年股價相對高位下跌逾30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

3900.HK

Yeahka secures bridgehead in U.S. payments market

MTL牌照到手移卡北美布局落地

取得美國亞利桑那州MTL牌照後，移卡的出海之路邁進一大步重點：公司成功取得亞利桑那州金融監管部門頒發MTL牌照去年公司海外交易規模成長近五倍李世達在全球支付市場競爭日益激烈的背景下，依託中國境內小微支付業務成長的移卡有限公司（9923.HK），正慢慢實踐其國際化戰略發展目標，逐步從中國本土的第三方支付服務商，轉型為具備國際合規能力的全球化金融科技平台。移卡上周五宣布，已獲得由美國亞利桑那州金融監管部門頒發的Money Transmitter License（MTL）牌照，這是繼去年獲得Money Services Business（MSB）牌照後，移卡獲得的另一重要支付牌照。在美國，MSB和MTL是兩種關鍵的支付業務牌照。MSB由聯邦層級的金融犯罪執法局（FinCEN）頒發，允許企業從事貨幣服務業務，涵蓋匯款、貨幣兌換、加密貨幣服務等廣義金融服務，幾乎所有涉及資金轉移的業務，都需要註冊MSB牌照。而MTL則由各州政府頒發，授權企業在特定州內合法進行資金轉移和相關金融服務，如P2P支付、電子錢包、跨州/跨境匯款等，真正賦予公司在州內合法經營資金轉移業務的資格。總部位於深圳的移卡，創立於2011年，由前騰訊（0700.HK）高級產品經理劉穎麒創辦。他曾在騰訊任職多年，深諳產品運營與支付業務的發展邏輯。而移卡的發展，也緊扣微信支付的成長節奏。2013年前後，微信支付剛剛起步，移卡便成為最早一批為微信支付拓展線下商戶的合作方之一，負責將微信支付技術整合至中小商戶的收銀系統、POS機及移動支付終端中。轉型金融科技平台微信支付雖然由騰訊直接運營，但其線下拓展高度依賴服務商（俗稱「ISV」），而移卡正是這些服務商中重要的一員。2015年之後，移卡開始從單一的支付服務提供商，轉向打造以支付為入口的綜合數位商業服務平台，逐步拓展至商戶營銷、數據智能分析、會員經營、貸款撮合等增值業務，期望轉型為金融科技平台。不過，隨著中國移動支付基礎設施高度成熟，微信支付與支付寶早已深度滲透至各類場景。作為收單服務商的移卡，其本地市場規模雖大，但增長速度正在放緩，尤其在一線城市已趨近飽和。同時，自2018年起，中國金融監管明顯加強，第三方支付牌照審核趨嚴、資金清算要求提高，加上數據安全、個人隱私與跨境合規風險上升，使得業者的拓展空間受限。加上移卡所處的聚合支付、ISV服務商領域，競爭者眾多，如拉卡拉（300773.SZ）、銀盛（3773.HK）、樂刷、海科融通等。價格戰激烈，商戶黏性下降，服務費率不斷被壓縮，尋找毛利率更高的新市場迫在眉睫。於是，移卡自2021年起開始探索海外市場，進入2023年以來，移卡開始積極布局跨境支付與海外市場，推出獨立子品牌「YeahPay」，鎖定東南亞、北美與其他新興市場商戶，目前已獲得包括香港的Money Service Operator（MSO）、新加坡的Major Payment Institution（MPI）與美國的MSB、MTL等牌照。這些舉措為其全球化戰略奠定了堅實的基礎。海外收入快速成長根據移卡財報，受到國內消費單筆金額普遍下降影響，公司2024年收入同比下跌21.9%至30.86億元（4.29億美元）。「海外業務」是去年主要亮點，期內公司來自海外的交易規模突破11億元，同比增長近5倍，顯示其全球化布局已初見成效。而在收入減少的情況下，公司依靠人工智能減省成本，各項開支全面下降，令公司取得7,300萬元盈利，按年增長超六倍。海外業務的擴張也直接反映在資本市場的回饋上。自上周公司宣布取得MTL牌照後，移卡三個交易日股價上漲了65%，過去6個月則升23.8%。投資者看好移卡取得MTL牌照後，有望增強盈利能力。相較於國內低價高頻交易，海外市場用戶對金融服務付費意願更高，尤其在B2B商戶支付、金融科技工具訂閱制等場景中，移卡有機會創造更多穩定且可持續的收入來源。目前移卡的市盈率約為51倍，低於拉卡拉的78.6倍，但遠高於國際支付巨頭PayPal（PYPL.US）的15.9倍，估值明顯偏高，不過，比起純支付收單業務，移卡也正布局會員經營、廣告數據等工具型SaaS業務，具備更高溢價的潛力，若其海外支付業務能順利商業化並持續放量，當前的市盈率可視為對未來三年的折現預估。但若短期內海外營收增速不達預期，或國內支付市場進一步內捲壓縮利潤，其高估值則會迅速被市場修正，投資人需要審慎評估。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

9923.HK

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