成立11年仍未扭虧馬瀧齒科衝擊港交所

2023年09月01日

The provider of high-end dental services has attracted well-known investors but has yet to break even after 11 years in business, due to high sales costs.

這家齒科連鎖機構頗受知名投資機構青睞，但由於銷售成本高企，成立11年仍未實現盈利

重點：

馬瀧齒科在口腔醫療機構數量、牙科椅數量和接診人次等核心經營指標，均略欠規模優勢
該公司提交招股文件前進行突擊收購，但收購對象與公司主業關聯不大，更是董事長配偶的控股公司

莫莉

在醫療服務的投資界，有句俗語叫做「金眼銀牙銅骨頭」，意味著眼科、口腔、骨科三個行業的「錢景」廣闊。的確，中國的牙科服務滲透率僅約24%，遠低於歐美等發達地區，潛在治療需求龐大。作為具有高景氣度的黃金賽道，近年來牙科賽道上市企業為數不少。上週二，中國高端民營口腔醫療服務提供者馬瀧醫療管理(浙江)股份有限公司(以下簡稱「馬瀧齒科」)向港交所遞交初步招股文件，期望加入牙科上市公司行列。

成立於2012年的馬瀧齒科主攻高端民營口腔市場，在北京、上海、廣州、深圳、南京、杭州等13個中國一線及二線城市設有29家口腔門診，提供普通牙科、正畸及種植牙服務。根據招股書引述的報告，以2022年收入計算，詃公司在中國所有民營口腔醫療服務提供者中排名第9位，在中國所有高端民營口腔醫療服務提供者中，則排名第二位。

隨著中國經濟發展和居民消費升級，人們對口腔健康的關注度持續提升，再加上「顏值經濟」帶動，人們對牙齒護理、正畸等需求日益增長，口腔賽道正處於黃金發展期。前述報告的數據顯示，中國民營口腔醫療服務市場的收入，預計將從2022年的859億元增長至2027年的1,740億元，複合年增長率為15.2%。

然而，相對於其他民營口腔醫療機構，馬瀧齒科在口腔醫療機構數量、牙科椅數量、接診人次等核心經營指標上規模優勢有限。截至2023年4月30日，馬瀧齒科擁有29家口腔醫療機構、145名牙醫、266張牙科椅，2022年就診人次為37.2萬人次。相比之下，去年在港交所上市的瑞爾集團(6639.HK)優勢較明顯，在中國15個城市擁有123家門店，包括114家口腔診所及9家口腔醫院，並擁有914名資深牙醫和1,442張牙科椅，去年接診人次高達153.4萬人次。

與一般口腔醫療服務商相比，馬瀧齒科還有兩大特色業務，分別是向第三方口腔門診提供口腔醫療服務組織(Dental Service Organizations，DSO)計畫服務，以及向第三方口腔醫療服務商提供義齒及相關耗材及服務，出售自有品牌個人口腔護理及消費醫療保健產品等。

不過，馬瀧DSO和馬瀧產品業務至今規模較小，對公司收入的貢獻僅約一成多。口腔門診服務仍然是公司的主要收入來源，2021年、2022年以及2023年首4個月，「馬瀧服務」實現的收入分別為3.23億元、4.07億元及1.3億元，分別佔公司總收入80.8%、83.9%及88%。

此外，馬瀧齒科成立至今仍未實現盈利，2021年、2022年及2023年首4個月期間，分別錄得1.62億元、3,794萬元及780萬元淨虧損。公司解釋，淨虧損主要與擴張門診相關的成本及支出造成。

令人猜疑的交易

事實上，馬瀧齒科在成本控制方面尚有較大進步空間。以銷售成本為例，自2020年以來，馬瀧齒科的銷售費用長期佔公司總營收70%以上，高於行業平均水平。馬瀧齒科表示，預期未來將通過持續收入增長及提高成本效率，以改善財務表現及實現淨盈利。

從2014年至2022年，馬瀧齒科已進行6輪融資，獲得弘暉基金、綠地集團、歌斐資產與中金公司等知名機構入股。其中最後一輪融資於2022年1月完成，投後估值約16.7億元。

截至今年4月底，馬瀧齒科持有的現金及現金等價物僅約3,096萬元。公司在招股書中表示，上市籌集所得資金淨額，將主要用於成立新門診、戰略收購、投資智能牙科設備和數字管理系統、開發口腔護理產品，以及人才招聘等用途。

值得注意的是，馬瀧齒科在提交招股文件之前，剛剛完成一宗收購。7月10日，該公司以總代價1,552萬元，收購了北京婦產醫院弘和醫院的31.73%股權，令該投資對象的投後估值升至4,891萬元。

弘和醫院主要提供產科及婦科服務，截至2022年底，該醫院的總收益約1,760萬元，除稅前虧損約1,690萬元，總資產約1,640萬元。該醫院主業與馬瀧齒科提供的口腔服務無甚關連，但它的實控人北京育學園卻與馬瀧齒科董事長兼實控人邵宗宗關係匪淺。邵宗宗曾於2020年11月擔任北京育學園董事長，其配偶段葳則持有北京育學園41.07%股權，因此該宗交易或會引起投資者猜疑。

牙科賽道已經出現多家上市公司，當中通策醫療(600763.SH)、時代天使(6699.HK)曾經為投資者帶來豐厚回報。如果以最近一輪投資的投後估值計算，馬瀧齒科的市銷率約3.5倍，同行瑞爾齒科的市銷率僅2.5倍，反映前者的估值溢價較高。考慮到馬瀧齒科經營規模不如瑞爾齒科，而且仍處於虧損狀態，看來未來需要交出更優質的業績，才能讓投資者放心下注。

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醫療保健/生物技術, 新股

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2025年11月07日

簡訊：百利天恒啓動香港IPO 有望納入港股通

生物制藥企業四川百利天恒藥業（2615.HK；688506.SH）於周五啓動香港IPO，計劃以每股347.50至389港元的價格發行863萬股，最高集資額可達33.6億港元（約合4.32億美元）。認購將於11月12日截止，港股上市交易日定為11月17日。公司已在上交所上市，因而其具備納入港股通的資格——該計劃可使內地投資者最早在上市首日即可交易其新掛牌股票。港股通機制允許內地與香港投資者跨境買賣對方市場的股票。這家專注於抗體偶聯藥物（ADCs）等創新大分子腫瘤療法的開發商——其產品被喻為抗癌「生物導彈」——自2023年初登陸科創板以來表現強勁。其股價迄今已累計上漲逾十倍。百利天恒表示，港股上市將加速其國際化戰略佈局，包括拓寬融資渠道、快速推進研發管線的全球臨床試驗及商業化進程。本次港股發行的基石投資者包括戰略合作夥伴百時美施貴寶（BMY.US）等知名企業，以及奧博資本（OrbiMed）、德福資本（GL Capital）、阿多斯資本（Athos Capital）、富國基金（Fullgoal Fund）等頭部投資機構。聯席保薦人涵蓋高盛、摩根大通及中信證券等頂級投行。余特莉咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月07日

2615.HK 688506.SHG

向小米說「不」的華米是迷因還是黑馬？

入門級可穿戴設備製造商華米科技，第三季度收入增長78.5%，但預計本季度增速將放緩至約40% 重點：華米科技在截至9月的三個月內，錄得連續第二個季度的強勁收入增長，並在經調整後的營運層面實現收支平衡自從轉向發展自有品牌Amazfit、減少對小米依賴後，公司正逐步走出虧損陰霾陽歌是被炒作的「迷因股」，還是真有實力的可穿戴市場黑馬？這正是懸在華米科技（ZEPP.US）頭上的大問題。自7月以來，隨著投資者在全球健身穿戴設備市場的「折價區」中發現這家公司，其股價已暴漲逾九倍。公司於本周二公布最新季度業績，顯示收入強勁增長，旗下Amazfit品牌已在入門級市場找到穩固定位。雖然有人認為該股過去四個月的暴漲帶有高度投機性，類似2021年遊戲驛站（GameStop, GME.US）的「迷因股」現象，但從我們的角度來看，這波漲勢顯得更具持續性。值得指出的是，該股自9月創下多年新高後，其後又回落約40%。即便經歷如此劇烈的漲跌，華米當前的市銷率仍僅為3.98倍，約是唯一上市競爭對手佳明（GRMN.US）7.39倍的一半多一點。這顯示華米近期股價上升，更可能反映其過去被嚴重低估，如今只是逐漸被市場重新發現。有趣的是，這家公司至今仍未受到華爾街分析師的廣泛關注。根據Yahoo Finance數據，目前僅有一位分析師追蹤華米，而其最新財報電話會議的參與者，多來自規模較小的研究機構，例如Fundamental Research Corp.和Point72 HK。我們預計這種情況可能在明年改變，畢竟在這個快速成長的電子裝置細分市場中，能夠獨立上市的公司並不多。華米在市場正迅速取得進展，但品牌形象仍有待提升。公司以平價健身手環聞名，功能與同業相似，但價格更具吸引力。最新推出的錶款Amazfit T-Rex 3 Pro是第三季度的亮點產品，售價約300美元，遠低於佳明同類產品的1,100美元，並在亞馬遜上獲得相當不錯的用戶評價。然而俗話說「一分錢一分貨。」在權威科技媒體《Wired》對T-Rex 3 Pro的評論中，記者寫道：「幾乎每個操作畫面、每次嘗試更改設定、每次想做最基本的事情，都讓我想抓狂。它的糟糕程度幾乎令人印象深刻。」顯然，華米在提升產品使用體驗、與Garmin和Fitbit等品牌競爭上仍有許多改進空間。不過至少目前為止，其低價策略正強力推動營收增長——公司自今年第二季度起重新恢復增長，並已實現正向現金流，距離多年虧損後重返盈利更近一步。告別小米如今的華米，在許多方面都像是這家中國公司的「第二人生」。它最初主要是以授權方式，為智能手機巨頭小米（1810.HK）生產可穿戴設備起家。然而，公司很快意識到這類代工業務利潤極低，而且高度依賴與小米的合作關係——一旦小米終止授權或另尋其他合作夥伴，業務就可能受到重大衝擊。過去幾年，華米已逐步擺脫對小米產品的依賴，如今小米相關產品僅佔其總銷售額約5%。但這個「斷奶」過程頗為艱辛，導致營收急劇下滑，並一度陷入虧損。華米在截至6月的季度中，終於實現大幅收入增長，受惠於新產品上市並普遍獲得好評，收入按年上升46.2%。到了第三季度，增長勢頭進一步加快，按年大增78.5%，由去年同期的4,250萬美元升至7,580萬美元。不過，公司預期這一高速增長將在第四季度放緩——這一季度通常是消費電子製造商的旺季，受聖誕購物季推動。華米預測收入將按年增長約40%，介於 8,200萬至8,600萬美元之間。這項較保守的展望或成為股價下跌的主要誘因——自公告發布後的兩個交易日內，華米股價累計下跌約25%。但正如前文所述，即使在回落之後，其股價自7月以來仍上漲逾九倍。公司的毛利率也在持續改善，這直接得益於自有品牌的發展。第三季度毛利率達38.2%，較第二季度上升2個百分點，但仍低於去年同期的40.6%，且與佳明最新季度60%的毛利率相比，仍有明顯差距。此外，由於近期記憶體晶片價格飆升，華米的毛利率在未來幾個季度可能面臨壓力。…

2025年11月07日

ZEPP.US

簡訊：汽車之家第三季度盈利微跌1.5%至4.2億元

汽車交易平台汽車之家（2518.HK ; ATHM.US）周四公布第三季度業績，收入17.8億元人民幣（下同），與去年同期相若；期內盈利4.2億元，同比微跌1.5%。汽車之家首席財務官曾岩表示，因在內容多元化方面取得顯著成效，有力推動用戶增長。據QuestMobile數據，公司9月移動端日活躍用戶達7,656萬，同比增長5.1%。另外，得益於新零售業務的強勁貢獻，在線營銷及其他業務收入實現同比增長32.1%。公司在第三季度的營業成本為6.46億元，按年大增58%。公司解釋因在下沉市場拓展創新業務，加上股權激勵費用上升，產生較高的交易成本。汽車之家周五平開報48.6港元，公司過去一年股價由高位下跌23%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月07日

2518.HK ATHM.US

重點：