成立11年仍未扭虧 馬瀧齒科衝擊港交所

這家齒科連鎖機構頗受知名投資機構青睞，但由於銷售成本高企，成立11年仍未實現盈利

重點：

• 馬瀧齒科在口腔醫療機構數量、牙科椅數量和接診人次等核心經營指標，均略欠規模優勢
• 該公司提交招股文件前進行突擊收購，但收購對象與公司主業關聯不大，更是董事長配偶的控股公司

莫莉

在醫療服務的投資界，有句俗語叫做「金眼銀牙銅骨頭」，意味著眼科、口腔、骨科三個行業的「錢景」廣闊。的確，中國的牙科服務滲透率僅約24%，遠低於歐美等發達地區，潛在治療需求龐大。作為具有高景氣度的黃金賽道，近年來牙科賽道上市企業為數不少。上週二，中國高端民營口腔醫療服務提供者馬瀧醫療管理(浙江)股份有限公司(以下簡稱「馬瀧齒科」)向港交所遞交初步招股文件，期望加入牙科上市公司行列。

成立於2012年的馬瀧齒科主攻高端民營口腔市場，在北京、上海、廣州、深圳、南京、杭州等13個中國一線及二線城市設有29家口腔門診，提供普通牙科、正畸及種植牙服務。根據招股書引述的報告，以2022年收入計算，詃公司在中國所有民營口腔醫療服務提供者中排名第9位，在中國所有高端民營口腔醫療服務提供者中，則排名第二位。

隨著中國經濟發展和居民消費升級，人們對口腔健康的關注度持續提升，再加上「顏值經濟」帶動，人們對牙齒護理、正畸等需求日益增長，口腔賽道正處於黃金發展期。前述報告的數據顯示，中國民營口腔醫療服務市場的收入，預計將從2022年的859億元增長至2027年的1,740億元，複合年增長率為15.2%。

然而，相對於其他民營口腔醫療機構，馬瀧齒科在口腔醫療機構數量、牙科椅數量、接診人次等核心經營指標上規模優勢有限。截至2023年4月30日，馬瀧齒科擁有29家口腔醫療機構、145名牙醫、266張牙科椅，2022年就診人次為37.2萬人次。相比之下，去年在港交所上市的瑞爾集團(6639.HK)優勢較明顯，在中國15個城市擁有123家門店，包括114家口腔診所及9家口腔醫院，並擁有914名資深牙醫和1,442張牙科椅，去年接診人次高達153.4萬人次。

與一般口腔醫療服務商相比，馬瀧齒科還有兩大特色業務，分別是向第三方口腔門診提供口腔醫療服務組織(Dental Service Organizations，DSO)計畫服務，以及向第三方口腔醫療服務商提供義齒及相關耗材及服務，出售自有品牌個人口腔護理及消費醫療保健產品等。

不過，馬瀧DSO和馬瀧產品業務至今規模較小，對公司收入的貢獻僅約一成多。口腔門診服務仍然是公司的主要收入來源，2021年、2022年以及2023年首4個月，「馬瀧服務」實現的收入分別為3.23億元、4.07億元及1.3億元，分別佔公司總收入80.8%、83.9%及88%。

此外，馬瀧齒科成立至今仍未實現盈利，2021年、2022年及2023年首4個月期間，分別錄得1.62億元、3,794萬元及780萬元淨虧損。公司解釋，淨虧損主要與擴張門診相關的成本及支出造成。

令人猜疑的交易

事實上，馬瀧齒科在成本控制方面尚有較大進步空間。以銷售成本為例， 自2020年以來，馬瀧齒科的銷售費用長期佔公司總營收70%以上，高於行業平均水平。馬瀧齒科表示，預期未來將通過持續收入增長及提高成本效率，以改善財務表現及實現淨盈利。

從2014年至2022年，馬瀧齒科已進行6輪融資，獲得弘暉基金、綠地集團、歌斐資產與中金公司等知名機構入股。其中最後一輪融資於2022年1月完成，投後估值約16.7億元。

截至今年4月底，馬瀧齒科持有的現金及現金等價物僅約3,096萬元。公司在招股書中表示，上市籌集所得資金淨額，將主要用於成立新門診、戰略收購、投資智能牙科設備和數字管理系統、開發口腔護理產品，以及人才招聘等用途。

值得注意的是，馬瀧齒科在提交招股文件之前，剛剛完成一宗收購。7月10日，該公司以總代價1,552萬元，收購了北京婦產醫院弘和醫院的31.73%股權，令該投資對象的投後估值升至4,891萬元。

弘和醫院主要提供產科及婦科服務，截至2022年底，該醫院的總收益約1,760萬元，除稅前虧損約1,690萬元，總資產約1,640萬元。該醫院主業與馬瀧齒科提供的口腔服務無甚關連，但它的實控人北京育學園卻與馬瀧齒科董事長兼實控人邵宗宗關係匪淺。邵宗宗曾於2020年11月擔任北京育學園董事長，其配偶段葳則持有北京育學園41.07%股權，因此該宗交易或會引起投資者猜疑。

牙科賽道已經出現多家上市公司，當中通策醫療(600763.SH)、時代天使(6699.HK)曾經為投資者帶來豐厚回報。如果以最近一輪投資的投後估值計算，馬瀧齒科的市銷率約3.5倍，同行瑞爾齒科的市銷率僅2.5倍，反映前者的估值溢價較高。考慮到馬瀧齒科經營規模不如瑞爾齒科，而且仍處於虧損狀態，看來未來需要交出更優質的業績，才能讓投資者放心下注。

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