惠民保概念未能扭虧 思派健康靠股東輸血

這家「惠民保概念股」雖獲騰訊等明星資本加持，但在業務持續虧損的情況下，不易以高估值上市

重點：

  • 思派健康第三次向港交所遞交上市申請，公司過去三年半累計虧損逾57億元，而且短期內難以扭虧
  • 該公司三大業務線覆蓋「醫─藥─險」，其中惠民保業務的高毛利率受市場關注，但同時也面臨隱憂

斯年

繼「明星」互聯網醫療公司圓心科技三次遞表港交所後，另一家業務線相似的頭部企業思派健康科技有限公司也再一次向港股發起衝擊，最終誰能率先衝線？

思派健康成立於2014年，業務覆蓋醫療、藥劑、保險，曾獲大量明星投資機構加持，包括曾經投資圓心科技的科網巨頭騰訊控股(0700.HK)。從2015年開始，思派健康先後歷經8輪融資，募資總額近40億元，除了騰訊外，也引入了F-Prime Capital、斯道資本、時代資本、平安創投和IDG資本等股東。

招股說明書披露的股權結構顯示，騰訊集團實體對思派健康持股27.77%，創始人馬旭廣通過Lucky Seven持股7.54%，總裁李繼通過Spire succession持股5.31%，另有三個僱員激勵平台分別持股5.37%、2.14及1.33%。

獲得明星資本加持可說是「雙面刃」，它在協助公司快速發展的同時，也催生了其上市壓力。儘管面臨資本市場疲弱、新股頻繁破發的逆境，思派健康仍在2021年8月、2022年2月連續遞表港交所，但招股文件均在半年後失效，此番第三次遞表，能否成功登陸港交所？

三年半虧損57億元

從招股書披露的資訊看，思派健康業務豐富而且表現領先，其目前經營三條業務線，包括特藥藥房業務、醫生研究協助，以及健康保險服務。

灼識諮詢的資料顯示，按2021年收入計算，思派健康經營著最大的私營特藥藥房及最大的腫瘤臨床試驗現場管理(SMO)組織。其健康保險業務也連接了中國150多個主要城市的醫院、全科醫生及專家，為約2,390萬個人及876名企業客戶提供會員服務。

思派健康表示，其三大業務線已經建立了能夠高度協同的生態系統，如特藥藥房業務及醫生研究協助業務，能讓健康保險服務系統中的醫生，站在治療方案的前沿；廣泛的健康服務商網路，也可以協助製藥公司進行選址及受試者招募。至於來自該網路的轉診，則成為了特藥藥房業務的重要患者來源。

但「醫─藥─險」生態圈未能帶動公司扭虧為盈。財務資料顯示，思派健康於2019至2021年的營收穩步上升，分別為10.39億元、27億元和34.74億元，今年上半年則按年增長21.8%至18.88億元，其中特藥藥房業務收入佔比在90%左右。特藥指的是高價值的處方藥，通常針對癌症等重大疾病。

然而，在收入連年上升的同時，公司淨虧損也持續擴大，過去三年半的累計虧損，已超過57億元。公司表示將通過擴張收入、改善營運效率等舉措，期望在未來三到五年實現盈利。

打造「醫─藥─險」生態是目前廣受資本追捧的創新醫療服務模式，但此類企業盈利普遍不理想，虧損是常態，日常營運依靠投資者注資。例如圓心科技的業務生態與思派健康頗為相似，但從2019年到2021年，其虧損也呈擴大之勢，從2.01億元增長到7.57億元，翻了近兩倍，2022年前8個月也已錄得5.3億元虧損；以同類模式經營，並曾獲博裕資本、中金公司等「明星」資本加持的鎂信健康，也一度傳言將衝刺上市，但今年中陷入被指侵犯商業機密的醜聞，上市前景更加難測。

保險業務毛利率高

除了「醫─藥─險」生態圈，思派健康等公司能受到明星資本追捧，也與其保險業務有關，因這些公司都被認為是「惠民保概念股」。

惠民保全稱為「城市定制型商業醫療保險」，由政府主導，主打「低保費，高保額」，保費普遍在幾十元至200元不等，但保額可以高達數百萬元，2020年起在全國各地鋪開，吸引大批參保人。

從招股書看，儘管「賣藥」貢獻了思派健康絕大多數收入，但其毛利率不到6%，反而收入貢獻最小的保險業務毛利率可觀，從2019年的39.5%上漲至今年上半年的67%，遠高於特藥藥房業務和SMO業務同期的5.4%和17.7%。

因此，保險服務近年成為思派健康最被市場關注的業務，尤其是公司於2019年12月推出惠民保，促進健康業務保險組合大幅變化，儘管一度導致毛利率下降，但隨著保險銷售佣金產生的收入增加，邊際成本減少，其毛利表現大幅改善。

由於市場上同類公司眾多，而且產品雷同，思派健康的惠民保業務正面臨日益增長的競爭壓力，和越來越少的可進入城市。此外，由於惠民保保費低廉，而且支持帶病參保，一旦出現低續保、高賠付的情況，該險種的可持續性將受到威脅。

到目前為止，市場仍然願意給出思派健康、圓心科技等公司較高估值。思派健康上市前估值達到17.2億美元(124億元)，以去年收入34.7億元計算，市銷率約3.5倍，而圓心科技更超過4.6倍。然而，由於這類公司尚未盈利，加上港股市況疲軟，如果希望以高估值上市籌資，看來將面臨一定難度。

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