微盟和寶尊失寵於投資者

2021年07月27日

瑞士信貸的負面評價和宏觀市場情緒惡化，兩家電商軟件巨頭股價暴跌

重點：

與基本面無關的因素，包括瑞士信貸的負面評價，重創微盟和寶尊的股價

分析師認為，在中長期內，微盟可能比寶尊更有實力恢復強勁的利潤增長

歐加德

近來在談到在美國和香港上市的中國股票時，我們很少會提及公司的基本面。對於那些主要業務集中在教育或大量用戶數據的公司來說，情況尤其如此，這兩個領域都是中國政府目前集中整頓的重點。

這種把公司基本面放一邊的情況也同樣適用於電商軟件，如曾經漲勢喜人的微盟（Weimob，2013.HK）和寶尊（Baozun，BZUN.US; 9991.HK），它們今年初的大額漲幅在最近幾周內被完全抹去。

微盟上周率先遭到大規模拋售，與它的基本面無關，而是與其長期以來的大股東之一瑞士信貸（Credit Suisse）的不信任投票有關。幾天後，寶尊也收到了來自這家全球銀行業巨頭的類似負面投票。

微盟和寶尊都為頂級品牌提供工具，幫助它們在中國各個電商平台獲客。微盟與騰訊旗下的微信緊密聯系，而阿里巴巴的天貓為寶尊貢獻近四分之三的銷量。這兩家公司都試圖在主要合作夥伴之外拓寬業務，但到目前為止成效不大。

微盟的壞消息始於上周二，根據瑞士信貸當天向港交所提交的一份文件，它將對微盟的長倉從6.75%減持到3.79%。在那之前，這家銀行業巨頭一直是微盟幾次二級股票發行的常規承銷商。

減持的消息使微盟的股票上周暴跌了近20%，促使它發布了一份不同尋常的公告，表示它的運作「一切正常，（董事會）對公司未來發展前景抱有充滿信心」。

此外，公告還稱，微盟的董事會「並不知悉任何可能對本公司商業前景產生重大不利影響的監管製度的改變或者商業生態的改變」。這顯然是指最近對許多離岸上市的中概股造成嚴重打擊的監管不確定性。

微盟還提醒市場，它被公司董事會授權回購多達10%的公司股份。董事會表示一旦在9月初左右公布2021年中期業績，它將考慮這樣做。

微盟預計，今年上半年公司將實現小幅盈利，分析師預計這一積極趨勢將在未來幾年加速。摩根大通和貝萊德（BlackRock）也是微盟的大股東。

該公告實現了預期效果，至少一開始是這樣，它幫助微盟的股票從上周的本年新低小幅回升。但本周，在更廣泛的中概股暴跌中恢復了下跌趨勢。它周一的收盤價為9.54港元（1.23美元），這使它在2月中旬創下的33.50港元的歷史高點，看起來只是遙遠的記憶。

就在微盟自舔傷口之時，瑞士信貸給了寶尊沈重一擊。上周五，它將寶尊股票的評級從之前的「跑贏大市」大幅下調兩檔至「跑輸大市」。這相當於從「買入」降級至「賣出」，並使寶尊的股票自那時起下跌了近25%。

瑞士信貸指出，中國對國際服裝品牌的抵製是損害寶尊業務的一個主要因素。它還警告，中國政府「不斷收緊監管」，表示盡管該公司有強大的執行力，但「未來的道路是崎嶇不平的」。

消費者的抵制

瑞士信貸所說的抵製活動始於今年3月，由中國的消費者發起，作為對西方批評中國在新疆地區侵犯人權的回應。服裝零售商H&M是這場運動的主要打擊目標，但鞋類製造商耐克（Nike）、阿迪達斯（Adidas）和彪馬（Puma）也都受到牽連。

寶尊與陷入抵製行動的主要國際品牌關系尤其密切。例如，該公司在最新的財報中稱，耐克是其主要客戶。

甚至在瑞士信貸突然拋棄對微盟和寶尊之前，中國的科技股就已經在中國政府的全面整治行動中承壓。整治行動的重點是那些使用備受爭議的「可變利益實體」（VIE）結構的公司，這種結構讓它們在中國境外成立控股公司。這些控股公司隨後成為在紐約和香港上市的載體。

微盟和寶尊都采用這種結構，並在開曼群島註冊，就像目前在紐約上市的絕大多數中國企業一樣。據報道，中國政府正在考慮製定新的規定，要求中國公司在走這條路之前必須獲得政府批準——這在以前是不需要的。

因此，在基本面幾乎沒有負面消息的情況下，微盟和寶尊今年早些時候的大幅上漲已經全部回吐，甚至還不止。今年迄今，這兩只股票累計下跌了30%甚至更多，而恒生科技指數的跌幅為20%，雖然大，但沒那麽大，微盟是它的30個成分股之一。

對於任何一個在當前動蕩的市場中仍在尋找交易機會的選股者來說，微盟和寶尊今年的利潤預計都不會有太大增長。但從中長期來看，微盟看起來狀況會更好一些。

分析師認為，這兩家公司將在2022年和2023年恢復快速增長，部分原因是微盟和寶尊等許多軟件即服務（SaaS）提供商的營收記錄存在延遲效應。

路孚特（Refinitiv）調查的分析師一致認為，寶尊在2022年將實現約43%的利潤增長，一年後為31%。微盟似乎更為強勁，其2022年的盈利預計將增長三倍，隨後在2023年增長88%。

從短期來看，由於寶尊與主要國際服裝品牌的聯系更加緊密，它看起來更容易受到中國抵製行動的後續影響。微盟在這方面相對沒有那麽脆弱，因為其商業模式與特定品牌的直接聯系較少。

寶尊為品牌提供全方位的電子商務服務，從管理它們面向消費者的網站，到幫助它們進行後端倉儲和配送。相比之下，微盟更註重營銷，但它正在擴大服務範圍，並向服裝、美容、母嬰和便利店等新的產品領域進軍。

欲訂閱詠竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

電子商務

微盟, 寶尊, 電商, 軟件

掌握中概股最新動態，訂閱我們的新聞郵件

關注我們

免費訂閱新聞郵件

在以下平台瀏覽我們的新聞

新聞

簡訊：諾亞控股上季純利大增62.6%

財富管理公司諾亞控股私人財富資產管理有限公司（NOAH.US; 6686.HK）周二公布，截至9月底止第三季度收入6.329億元（約8,890萬美元），按年下跌7.4%，淨利潤達2.185億元，同比大幅增長62.6%，經營利潤1.719億元，則較去年同期下滑28.6%。截至9月30日，Noah註冊客戶數為466 ,153人，同比增長1.3%；活躍交易客戶數為10 ,650人，同比大增35.5%。本季產品分銷規模達170億元，年增19.1%，其中海外產品分銷86億元，增11.2%。資產管理規模維持穩定，截至9月30 日合約管理資產為1,435億元。關聯公司投資權益變動的公允價值增加，則帶動公司淨利潤增長。公司指出，收入下滑主要受到一次性佣金減少、保險產品分銷疲弱所致。本季度，公司取得了美國經紀交易商牌照，亦開始在各業務流程整合人工智能技術，以改善獲客能力、提高效率，進一步強化全球布局與科技能力。公司表示，其強健的資產負債表為未來投資提供堅實基礎。諾亞控股港股周三早盤無漲跌，至中午休市報17.99港元，該股過去6個月累升約18%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月26日

6686.HK

NOAH.US

新措施收緊規管奇富業績難復舊觀

網貸服務商奇富科技公布疲弱的第三季業績，並對全年展望轉趨悲觀，與2024 年強勁收官形成鮮明對比重點：公司第三季收入微跌0.2%，淨利潤下降17%，反映公司在疲弱的宏觀環境下面臨的挑戰公司對全年發出悲觀指引，主因是新監管措施將壓縮其在網貸服務業務的盈利空間　梁武仁過去一年裡，網貸服務平台奇富科技股份有限公司（QFIN.US; 3660.HK）經歷了不少變化。首先，公司更改了名稱，但更關鍵的是，在監管環境收緊及中國經濟持續低迷之下，原本在逆風中表現頗具韌性的奇富科技，業績開始受到明顯衝擊。根據奇富科技上周公布的最新季報，公司第三季收入按年微跌0.2%至52億元（7.31億美元），為兩年多來首次錄得收入下滑；淨利潤則按年下跌17%至14億元。更雪上加霜的是，公司對餘下年度給出悲觀指引，預計第四季淨利潤最多將下滑49%，即便在最佳情況下，2025年全年淨利潤也僅能錄得約1%的增長。這份展望與奇富科技年初時的樂觀情緒形成鮮明對比，當時公司公布2024 年利潤大幅增長，並預期2025年將有強勁開局。其後，公司由「啟富」更名為「奇富科技」，或意在透過加入「fin」凸顯其金融科技機構的定位。奇富科技原名「360金融」，2018年在紐約上市時，名稱是為了反映其與網安軟件公司奇虎360 的淵源。比名稱變動更具影響的，是中國自10月1日起正式實施的全新金融業監管規則。新規的核心之一是大幅強化風險管理，意味奇富科技必須提高借款人門檻標準，從而犧牲部分放款增速，同時也需提高對潛在違約的撥備。這些要求均可能進一步壓制公司的盈利增長。奇富科技CEO吳海生在第三季業績電話會議上表示：「作為行業領先者，我們一向以最高的合規標準要求自己，這次也不例外。儘管相關措施可能在短期內影響放款規模與盈利能力，但我們相信，把使用者價值放在首位，最終將會增強他們對公司的信任，並支持我們實現更具韌性且可持續的長期增長。」這次的新規只是中國民營金融業監管連串調整的最新一波，自疫情前幾年起，相關行業便不斷面臨持續的監管變動。這也凸顯了奇富科技及其同行所面對的現實──中國整體金融業的監管框架正快速演進，而監管層此舉旨在防範市場過度放貸所帶來的系統性風險。此外，中國經濟當前的疲弱狀態，也讓民營與國有放貸機構均面臨壓力。隨著企業與消費者收緊支出與借貸，貸方要擴展業務變得愈發困難。即便北京推出對部分消費相關行業提供利息補貼的振興措施，全國銀行貸款餘額在10月仍較前一個月大幅收縮。借款人的財務狀況轉弱，也推升了違約風險，使得風險管理的重要性進一步提升，無論監管是否加碼都一樣。奇富科技第三季的表現清楚反映了這些壓力，其信貸撮合與放款總額在第三季度按年僅增1%，按季更下滑1.4%。同時，逾期90天以上貸款比例自第二季的1.97%微升至9月底的2.09%。撥備激增隨著經營環境惡化，奇富科技的壞帳準備金大幅飆升。理論上，作為連接借款人與銀行的撮合方，公司並不需直接承擔貸款違約風險，但現實並非如此。若奇富撮合的「重資本」貸款發生違約，公司需向原始放款方全額償付所有未付本息。此外，奇富亦透過信託與子公司自有資金出借部分貸款，該部分信用風險由公司自行承擔。上述兩類貸款規模的同步上升，也讓奇富不得不大幅增加撥備。在電話會議中，奇富管理層表示，公司會根據宏觀經濟狀況調整「重資本」貸款與無全額代償義務貸款的比例。管理層並稱，第四季度將提高後者（即無需提供全額代償保證的貸款）佔比，以降低公司的整體信用風險敞口。當然，面臨這些逆風的並非只有奇富科技。其競爭對手信也科技（FINV.US）上周同樣公布第三季度交易額按年下滑，同時準備金亦增加。但與奇富不同的是，信也科技仍成功錄得收入與淨利增長，主要受益於其積極拓展海外業務，而這正是奇富尚未涉足的領域。奇富科技依然是一家高盈利、擁有良好利潤率的公司。其採用的先進技術有效降低營運成本，而依託人工智能與數據分析的服務能力，尤其能借助與奇虎360之間的技術連結，對銀行機構相當具吸引力，使公司在與金融機構洽談定價時具有一定議價能力。例如，奇富正將一款AI信用審批代理整合進其Focus Pro平台。這項技術可利用大量數據與大語言模型能力，在數秒內完成借款人風險評估，大幅簡化繁瑣的貸款審批流程。吳海生表示，相關功能的試運行已獲得客戶「非常正面」的回饋。儘管如此，市場對公司最新業績的反應並不理想，奇富科技港股在四個交易日內大跌約18%。今年以來，該股已累跌逾50%，遠遠落後於恒生指數約32%的漲幅。目前公司市盈率僅2.7倍，甚至低於同樣低迷的信也科技的3.3倍，顯示投資者對這一整個板塊的信心仍相當疲弱，儘管多數公司在艱難環境下仍能保持盈利。奇富科技具備不少優勢，但其高度暴露於監管與宏觀經濟變動的風險，顯然讓投資者卻步，而這種局面短期內恐怕難以改變。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月26日

QFIN.US

3660.HK

萬國數據押注AI新周期在擴張與去槓桿之間找平衡

人工智能點燃中國數據中心新一輪建設潮，萬國數據一邊把資產注入REITs回血、一邊搶搭AI算力快車，但這樣的平衡能否持續重點：第三季度，公司收入28.87億元，按年增長10.2% 資產注入C-REIT帶來13.69億元終止合併收益，期內錄得淨利潤7.29億元　李世達對中國數據中心產業而言，2025 年很可能會被視為一個分水嶺：一方面，人工智能訓練與推理需求掀起新一輪基建周期；另一方面，中國首批數據中心基礎設施不動產投資信託基金（Infrastructure REITs）上市，讓這個向來高槓桿、重資產的行業出現新的財務工具。這就是萬國數據控股有限公司GDS Holdings Ltd.（GDS.US; 9698.HK）的寫照，既受惠於大型科技公司新一波人工智能建設，也受制於多年積累的財務壓力。根據公司公布的最新財報，截至9月底止的第三季度，萬國數據錄得28.87億元（4.06億美元）收入，按年增長10.2%，連續第二季維持雙位數增幅。公司透露，今年前9個月新簽訂單達7.5萬平方米，相當於約240兆瓦的新增裝機容量，全年有望逼近300兆瓦，其中約65%與人工智能相關。新訂單增速放緩這顯示人工智能需求正在驅動新一輪算力投資，但企業本身其實並未完全掌控節奏。管理層在說明會中坦言，第二季之後的新訂單步伐較前期緩慢，這意味著明年的收入增速未必會延續今年的強度。此外，續約談判仍令單位收入每月下降約3%至4%，反映出人工智能需求雖強，但傳統互聯網業務的降價壓力並未消失。儘管萬國數據享受到人工智能點燃的需求紅利，但供給側過去幾年的高速擴張，使得承載人工智能的空間不再稀缺，談判力反而下降。更重要的轉折，是萬國數據今年將一批項目注入中國首批數據中心不動產投資信託基金，資產總額約24億元。交易帶來約13.69億元的終止合併收益，使公司期內錄得淨利潤達7.29億元，實現由虧轉盈。生存模式改變但REITs的意義不在於一次性盈利，而在於它完整重塑了公司的生存方式。萬國數據過去十年依靠大量借貸、買地、建機房進行高速擴張，當信貸環境寬鬆時，這套模式行得通；然而，中國信貸收緊之後，重資產模式不再具備可持續性，槓桿開始反向壓縮公司空間。REITs提供的，是一條能讓萬國數據既擴張、又不必完全依賴舉債的現金流管道，維持規模循環。這也為公司帶來了財務結構的改善，財報顯示，淨負債與年化調整後EBITDA的比率，已從2024年底的6.8倍降至2025年第三季末的6倍，平均借貸成本下降到3.3%。在中國融資環境趨緊的情況下，同時降低槓桿與利息成本並不容易，這更突顯REITs對公司運作的重要性。萬國數據的業務模式高度依賴電力供應。公司目前擁有約900兆瓦具備電力指標的土地儲備，這讓它在人工智能需求爆發下仍能快速落地新項目。管理層也在說明會中點出：「具備電力指標的土地正變得極度稀缺。」人工智能確實帶來增量需求，但供給端——土地、電力、審批、建設速度，正在變得更競爭、更受政策影響。海外數據中心平台DayOne也是未來伏筆。該平台在亞太與歐洲雖具潛力，但今年第三季仍錄得4.61億元虧損，短期內仍會拖累整體利潤。公司需要持續證明其開發、運營與出售資產的能力，而不僅僅依靠人工智能需求本身。目前萬國數據市銷率（P/S）約為4.15倍，大幅低於Equinix（EQIX.US）的8.42 倍與Digital Realty（DLR.US）的9.31倍，但高於仍處於重組期的世紀互聯（VNET.US）的1.99倍。這顯示儘管中國市場更為波動，但萬國數據的規模、客戶質量與資本循環能力仍被看好。今年以來，萬國數據在港股累升約30%，與大市相若，但過去一個月有約 7%回調，股價30.1港元較52周高位48.9港元有約四成折讓。在估值仍具折價、AI驅動需求未減的背景下，似乎存在合理布局區間。作為熱門的AI基建標的，當人工智能需求維持強勁、REITs資產注入順利時，相信市場願意提高估值< 但仍須留意政策面的變化。簡而言之，萬國數據正在穿越一個全新的算力周期，隨著估值與市場預期的提升，意味著已沒有太多犯錯空間。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月26日

9698.HK

GDS.US

簡訊：佑駕創新配股折讓一成集資2億元

智能駕駛及智能座艙解決方案供應商深圳佑駕創新科技股份有限公司（2431.HK）周三公布，將配售約1,401萬股新H股，每股配售價14.88元，較周二收市價16.53元折讓10%，亦較過去五個交易日平均收市價17.3元折讓14%，配售股份佔擴大後發行股份約3.33%。是次集資淨額最多2.04億元，約70%用於發展L4無人物流車，包括研發新一代產品、升級運營平台及拓展銷售網絡；約30%用於升級基礎研發平台，包括提升數據閉環體系的效率，高效賦能前裝，以及發展L4無人車多產品線。佑駕創新周三開市跌2%至16.2元，股份由過去一年高位下跌近60%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月26日

2431.HK

重點：