從火鍋江湖突圍複合調味品龍頭聚慧叩關港交所

2026年06月25日

總部位於重慶、面向餐飲企業提供複合調味品的聚慧，希望追隨競爭對手海天味業去年12.8億美元上市的步伐

重點：

聚慧食品已申請赴港上市，儘管競爭帶來盈利壓力，公司仍押注規模達8,400億美元的中國餐飲市場尋求增長
公司為連鎖餐廳生產複合調味品定製品，而中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍處於較低水平

譚英

1999年7月，來自中國西南大學化學專業的苟中軍與王斌，開始利用兼職時間協助火鍋店老闆調製鍋底配方。當時不同廚師做出的鍋底口味各有差異，而兩人這門獨特的調味生意很快迎來大量訂單，並開始成為劉一手、重慶小天鵝及成都獅子樓等本地知名火鍋品牌的幕後合作夥伴。

兩人於2008年成立自己的公司聚慧企業管理，隨後服務中國多個增長最快的全國性餐飲連鎖品牌，從海底撈、呷哺呷哺等火鍋品牌，到知名中式快餐連鎖老鄉雞等其他餐飲企業。

如今，聚慧食品科技有限公司已成為中國第四大複合調味品定製品供應商，並計劃赴港IPO，希望追隨規模更大的競爭對手海天味業（3288.HK；603288.SH）進入資本市場。海天味業是行業龍頭，一年前在香港上市集資100億港元（12.7億美元）。

苟中軍與王斌能否複製海天的上市表現，將取決於市場是否青睞他們相對細分的複合調味品供應業務。複合調味品約佔中國整體調味品市場的四分之一。聚慧是該細分領域中最大的第三方中式複合調味品定製品供應商，但頤海國際（1579.HK）及同樣考慮赴港上市的天味食品（603317.SH）等競爭對手也緊隨其後。

聚慧上周遞交申請文件，希望投資人看重其多年行業經驗，以及中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍然較低所帶來的增長空間。連鎖餐廳正是聚慧的主要客戶。

若以聚慧2025年盈利1.25億元及與海天相若的21倍市盈率計算，公司估值約為26億元（3.83億美元），僅相當於規模大得多的中國醬油龍頭海天約2,000億元市值的一小部分。不過，海天歷史更悠久、根基也更深厚，已有逾百年歷史，相較之下，聚慧只有約20年發展時間。

增長潛力強勁

申請文件引用第三方數據指出，中國複合調味品市場去年規模達1,302億元，約佔全國調味品整體市場5,113億元的四分之一。中國整體調味品市場預計到2030年前年均增長6.2%，而由多種原料組成的複合調味品，預計年均增速將更快，達9.8%。

預製調味品需求增加，部分反映年輕消費者未必認為凡事都需要從零開始烹調。不過，聚慧只面向企業客戶銷售，意味著其增長主要由餐飲企業的快速擴張帶動，而這些企業依賴聚慧穩定的產品品質及定製能力。

根據中國連鎖經營協會2026年報告，去年門店數介乎500至1,000家的中型餐飲連鎖品牌，門店數按年增長32.6%；擁有101至500家門店的連鎖品牌，門店數則增長28.3%。整體而言，按中國連鎖經營協會數據，連鎖品牌在中國餐飲市場中的佔比，由2023年的21%升至去年的25%。

去年中國餐廳連鎖化率僅為22.9%，遠低於美國的56.9%及日本的53.2%。聚慧認為，這為其業務帶來顯著增長潛力，因為公司收入主要來自連鎖餐飲經營者。

相較公司2023年至2025年間相對平穩的實際收入與利潤，這些市場數據顯然更能為聚慧的IPO申請增添想像空間。事實上，公司去年收入與利潤均有所下滑，收入下降2.6%至11.1億元，利潤則下降18%至1.25億元。不過，今年首三個月業績有所回升，收入同比增長21%至2.97億元，利潤增長71%至2,970萬元。

公司的毛利率在2023年至2025年間也大致持平，其後由去年同期的30.3%微降至今年首季的30.2%。平均售價下跌持續壓低其利潤率，尤其是佔聚慧收入約95%的複合調味品定製品。這類定製產品的平均售價由2023年的每公斤21.6元，降至去年的19.9元，並於今年首季進一步降至每公斤19.3元。公司指出，市場競爭以及擴大市場份額的需要，是價格下降的主要原因。

復購率強勁

雖然這些數字看起來不算亮眼，但聚慧表示，投資者同樣應關注其客戶留存情況。在公司目前服務的13萬家餐飲門店中，年度客戶復購率已由2023年的54.2%大幅升至去年的72.1%。

聚慧在其總部所在地重慶一座84,900平方米的工廠生產複合調味品定製品，並在一座33,000平方米的工廠生產複合調味品標準品。真正的定製工作則透過其遍布全國的30個應用中心完成，這些中心配備100名研發專家及專業廚師。聚慧表示，這是行業內規模最大的同類網絡。公司稱，該網絡扮演著「客戶現場研發顧問」的角色，免費提供菜單開發支持、共同創作新配方，並在現場協助解決營運挑戰。

聚慧真正出色之處之一在於其資產負債表。公司資產淨值由2023年的3.334億元，幾乎倍增至今年首季的6.273億元，主要受益於回購早期投資者持有的優先股。這幫助公司將債務由2023年的5.534億元，降至2026年首季的1.573億元，也讓苟中軍與王斌保有公司80%的股權。

雖然聚慧許多大型客戶仍在增長，但公司可能面臨的一項挑戰是，部分最大型連鎖品牌正將增長重心放在中國以外市場。相比之下，根據中國連鎖經營協會報告，門店數超過1萬家的最高層級連鎖餐廳，其國內門店數量保持相對穩定。

海底撈就是一個例子。該公司於2022年將海外業務分拆為一家獨立上市公司，該業務目前在14個國家擁有127家門店，主要分布於東南亞。聚慧或許能為這類客戶的海外業務提供服務，但相關公司也可能讓海外分部尋找能夠在當地生產，且更了解當地口味的供應商。

整體而言，聚慧呈現給投資者的是一個喜憂參半的故事。一方面，公司身處具備龐大增長潛力的細分市場；但另一方面，在努力維持對國內競爭對手領先之際，聚慧能否與市場同步增長，仍遠未明朗。

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消費, 新股

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為轉變業務鋪路宏力任命張維淳為董事長

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2026年10月07日

HLP.US

港證券業上半年盈利517億元交易額創紀錄

香港證監會周二公布，2026年上半年證券業淨盈利達517億港元（65.88億美元），較去年下半年增加21%。按去年同期公布的289億港元計算，按年增幅約79%。今年1月至6月，證券經紀行交易總額達149萬億港元，較去年下半年增加24%，創歷史新高；按去年同期的99.2萬億港元計算，按年增加約50%。交易活動增加、投資者參與度提升及支出下降，帶動行業盈利增長。截至6月底，活躍客戶人數較去年下半年增加10%，至約570萬。收入方面，交易佣金及利息收入增加13%至454億港元，部分抵銷資產管理相關費用收入下跌21%至244億港元的影響，行業總收入大致持平。開支及利息支出則減少2%。證監會中介機構部執行董事葉志衡表示，盈利改善主要受惠於交易活動及投資者參與度提升。當局將繼續與業界合作，加強風險管理、營運韌力及操守標準，鞏固投資者信心。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月07日

柳道控溫有道能否炒熱上市行情？

熱流道系統製造商柳道正籌備赴港上市，以盈利及現金流穩定的行業龍頭定位爭取投資者支持重點：柳道實業已提交香港上市申請，擬集資擴充及提升生產能力，並加大研發投入公司生產用於製造過程中熱管理的熱流道系統，憑垂直整合模式維持高利潤率，並產生充裕現金流　梁武仁在投資者熱衷追逐最新尖端科技的年代，柳道實業控股有限公司的業務大概難以令人眼前一亮。但這家正籌備赴港上市、看似平淡卻能不斷產生現金的企業，在充斥耀眼卻虧損連連公司的市場中，或許反而是難得的瑰寶。這家精準控溫系統製造商已委任大型投行中金公司及中信證券為上市聯席保薦人，希望憑藉領先同業的全球布局、強勁現金流及高利潤率，吸引投資者目光。根據上周提交的招股文件，公司計劃將集資所得用於擴充及提升生產能力，並加大研發投入。柳道也在物色海外收購機會，一旦出現合適目標，手上多些現金便能派上用場。對急於尋找柳道與人工智能關聯的人來說，「熱管理」或許會讓人聯想到忙碌運轉的數據中心內，為英偉達晶片降溫的低溫液冷板。的確，對這些耗電龐大的設施而言，溫度控制至關重要。但人工智能愛好者可能要失望了，這些功能與柳道的熱管理業務毫無關係。公司的產品主要用於塑料注塑成型，具體來說，就是所謂的熱流道系統。這些系統透過加熱分流板組件及溫度控制器，讓熔融樹脂在金屬模具內順暢流動，用來製造汽車儀表板、洗衣機門、瓶蓋以至家用容器等各種產品。這類熱管理業務與光芒四射的人工智能相距甚遠，市場規模卻十分龐大。根據柳道招股文件引述的第三方資料，隨著製造商推進生產線現代化，這個市場的年度規模預計到2030年將較2025年增長近30%，達約4,050億美元。其中，僅柳道專注的熱流道系統領域，2025年的全球銷售額便達30億美元。多項結構性轉變正推動市場發展，電動車輕量化需要結構精密的工程塑料零部件，環保規定促使工廠加工品質各異的再生樹脂，業界亦朝自動化、零廢料注塑成型邁進。在這些因素帶動下，熱流道系統市場在2026年至2030年這五年間的複合年增長率，預計將由此前五年的1.5%加快至5.2%。柳道在把握這些趨勢方面佔據有利位置。公司在招股文件中表示，按收入計算，柳道是全球最大的熱流道系統供應商，2025年市場份額為12.5%。公司的收入增長雖談不上驚人，近年卻略快於整體行業。2024年銷售額增長約1.6%至3.73億美元，去年再增2%至3.81億美元。柳道毋須依靠收入高速增長，也能產生現金。這與不少備受矚目的科技企業形成鮮明對比：它們收入急增，卻也迅速消耗現金，遲遲難以獲利。憑藉關鍵部件全部自行生產的能力及營運規模，柳道的毛利率超過50%，對一家製造商而言相當突出。柳道在全球擁有13座工廠，包括按建築面積計為全球最大的熱流道系統專用工廠——蘇州超級樞紐工廠，並在39個國家的83個地點開展業務。客戶忠誠度高柳道另一項優勢是客戶忠誠度高，超過90%的收入來自回頭客。公司的熱流道系統高度定製化，需要定期維護、更換部件及升級軟件，這些服務能在產品整個使用周期內帶來額外收入。這些優勢令柳道的業務穩定獲利。公司2025年按國際財務報告準則錄得淨虧損，但純粹是可轉換優先股公平值的非現金會計調整所致。按照國際會計規則，這類上市前發行的金融工具被列為負債。當公司在上市前估值上升，相關負債的帳面價值也隨之增加，形成純粹由會計處理產生的虧損。完成上市後，這些股份便會自動轉為普通股，日後也就不會再因這些金融工具產生非現金費用。剔除這類非經營項目後，柳道2025年的經調整淨溢利為8,790萬美元，淨利潤率達23.1%，表現穩健。更理想的是，公司經營活動所得現金流量淨額超過8,800萬美元，相當於幾乎每一美元利潤都轉化為現金。不少重資產工業製造商的利潤，經常被不斷增加的存貨或尚待收回的應收款佔用。柳道的業務模式則受惠於客戶為定製熱流道系統預先付款，以及回頭客帶來的穩定現金流入。因此，公司的利潤不只是帳面數字，而是實實在在流入的現金。這也反映在派息上。公司過去三年每年均向普通股股東派息，其中2024年派發5,800萬美元，去年派發2,600萬美元，並表示上市後可能繼續作出類似派息。不過，柳道也有結構性弱點，今年上半年收入按年下降3.4%，便稍令人擔憂。這凸顯公司的銷售高度集中於少數地區：儘管強調業務遍及全球，大中華區仍佔銷售額56.1%，韓國亦佔16.7%。一旦東亞製造業活動放緩，或地緣政治摩擦升溫，柳道便可能迅速受到衝擊。其他上市製造設備公司的目前估值，可為柳道提供參考。其中，按產量計為全球最大塑料注塑機製造商的海天國際（1882.HK），目前往績市盈率為7.6倍。不過，海天今年股價下跌前曾享有較高估值，毛利率亦遠低於柳道，中金及中信的投行團隊或會爭取更高、達雙位數的市盈率。以2025年的經調整淨溢利計算，若往績市盈率為10倍，柳道的市值將約為8.79億美元。假設公眾持股比例為常見的15%，公司便可集資約1.32億美元。柳道或許無法憑改變世界的創新，或收入飛速增長，佔據新聞頭條。但只要人們仍需要汽車、家電及醫療器械，它的熱流道設備便會持續發熱，為公司帶來現金。對偏好穩定、無意追逐炒作題材的投資者而言，這家公司應能符合不少選股條件。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月07日

康寧醫院第三季度門診人次大跌兩成

醫療集團溫州康寧醫院股份有限公司（2120.HK）周二公布第三季度業務表現，醫院門診人次數目同比下跌19.6%至142,692，門診均次總開支則同比上升9.8%至303元人民幣（下同）。醫院的住院床日數同比下跌2.9%至960,524，住院平均每床日總開支為334元，微升0.3%。今年首九個月，康寧醫院的門診人次數目同比亦下跌15.5%至438,875；門診均次總開支升7.6%至298元。另外，住院床日數則微跌0.2%至2,823,695，住院平均每床日總開支則跌1.2%至333元。周三康寧醫院平開報10.5港元，公司股價較過去一年高位低約6%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月07日

2120.HK

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