市場疲弱收入放緩震坤行上市估值略高

2023年12月18日

ZKH.US

這家維修保養和運營（簡稱MRO）產品供應商三季度營收萎縮，結束了多年的增長

重點：

震坤行剛在紐約上市，籌集資金6,200萬美元，規模是今年中國公司在美上市最大之一，但股價疲軟，首個交易日收盤持平
公司的估值領先很多全球同行，但可能因為它的增長出現了急劇放緩跡象，令其股價承壓

陽歌

如果說時機決定一切，今年中國公司在紐約規模最大的首次公開募股之一的表現並不太好。強勁增長多年後，震坤行集團有限公司(ZKH.US)在上週五上市前所公佈的第三季度，首次錄得收入萎縮。

公司的盈利模式是向製造商銷售MRO產品，從個人防護設備到緊固件、焊接材料、化學品和各種工具。它不僅直接面向數以千計的客戶銷售此類產品，還運營著一個在線平台，第三方供應商可以通過該平台向自己的客戶銷售相關產品。

作為製造業供應鏈的關鍵一環，公司的命運與中國製造業緊密相連，而後者在經歷了多年的高速增長後，出現了急劇放緩的跡象。採購經理人指數(PMI)是衡量該行業健康狀況最廣泛的指標，而今年初中國官方公佈的PMI，在新冠疫情防控結束而強勁上升後，從4月開始幾乎每個月都在收縮。

隨著中國製造業開始放緩，震坤行的業績也開始陷入疲軟。公司於3月首次申請上市，當時人們以為隨著供應鏈和製造活動開始恢復到疫情前的水平，後疫情時代會迎來大幅反彈。

即使在中國經濟開始失速後，震坤行仍繼續推進上市計劃。公司上週五在上市發行前發佈的

定價公告顯示，它將其美國存托憑證(ADS)定價為15.5美元，相當於指導區間的下限，籌集資金6,200萬美元(4.42億元)。

集資金額雖然看起來並不大，卻是今年迄今為止中國公司在紐約規模最大的IPO之一。由於美國和中國的一些監管障礙，過去兩年這類上市幾乎陷入停滯。目前，大部分問題已得到解決，為大型上市的恢復掃清了道路。但在所有這些障礙現在都被消除的情況下，中國經濟低迷已成為IPO最大的新障礙。

面對如此的經濟逆風，震坤行的股票在首個交易日表現得出奇地好，至少一開始是這樣。週五上午，該股上漲16%，隨後回吐漲幅，最終收於15.5美元，與發行價持平。在這裡，我們應該指出，該公司出售的股份僅佔其總股份的3%多一點，這個比例相當小，表明投資者興趣有限。

公司成立於2014年，上市前擁有眾多聲名赫赫的支持者，包括目前持有其9.2%股份的互聯網巨頭騰訊(0700.HK)，以及持股5.2%的新加坡老虎環球。另一個值得注意的支持者，是加拿大養老金計劃投資委員會，持有其6.2%的股份。

以中國領先的投資銀行中金公司和德國的德意志銀行為首，此次IPO擁有一批相對信譽可嘉的頂級承銷商，由於監管問題，過去兩年這些承銷商通常避免此類上市。所有這些都表明，這次上市被給予了厚望，儘管最終反響不慍不火。

估值較同業偏高

在上市後的第一個交易日結束時，震坤行的市值高達25億美元，市銷率為2.1倍。對於這樣一家基本上是大型中間商的公司來說，這個市銷率看上去高得驚人。美國巨頭西科國際(WSCO.US)的市銷率要低得多，為0.4倍，總部位於倫敦的RS集團(ECN.SG)的市銷率也只有1.3倍。

也就是說，震坤行的股票在上市第一天後看起來稍微有點貴，特別是考慮到它的收入增長正在迅速放緩，而且還處於虧損狀態。

接下來，我們就來看看震坤行所處的大市場，以及看起來不太樂觀的財務狀況。該公司是中國MRO市場的領導者，由於中國的製造實力，這個市場規模巨大。震坤行最新招股書中援引的第三方市場數據顯示，去年中國MRO採購服務市場規模在3萬億元，預計到2027年將達到近4萬億元，年增長率近6%。

招股書指出，中國的MRO市場也高度分散，排名前50的公司所佔份額不到10%，而在更成熟的美國市場，排名前10的公司佔據了30%至45%的份額。因此，震坤行試圖將自己定位為一個潛在的整合者，有朝一日能與一些較大的全球同行競爭。

在2021年，該公司的收入還同比增長63%，看起來似乎正朝著這個方向發展。但隨後增速大幅放緩，2022年僅為8.6%，而2023年前9個月進一步放緩，同比僅增長3.7%，達到63億元。正如我們之前指出，公司今年三季度的收入實際上首次出現收縮，從上年同期的2.33億元下降2.6%至2.27億元。

儘管公司將今年二季度毛利率的下降歸咎於「新冠疫情後的經濟復蘇慢於預期」，但並未對營收增長迅速放緩做出太多解釋。

我們已經注意到，震坤行自2020年以來一直處於虧損狀態，而且可能從未或者基本未曾盈利。但其更廣泛的盈利趨勢則要令人樂觀一些。該公司的毛利率從2021年的13.6%穩步提高到今年前九個月的16.5%。同期的淨虧損也從11億元大幅縮小到3.25億元。

總而言之，儘管該公司是中國巨大的MRO採購服務市場的潛在整合者，但我們還是不能對其太過興奮。其收入增長放緩的現狀令人擔憂，而且隨著中國經濟進入新一輪的增速放緩階段，第三季度很有可能標誌著公司進入長期收縮區間的開始。

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簡訊：萬洲附屬擬售史密斯菲爾德持股套現3.85億美元

豬肉食品企業萬洲國際有限公司（0288.HK）周三公布，旗下史密斯菲爾德食品有限公司（SFD.US）啟動第二次發行，由萬洲國際間接全資附屬公司、史密斯菲爾德主要股東SFDS UK出售1,600萬股。同時，SFDS UK向承銷商授予30天購股權，可額外出售最多240萬股。此次股份由SFDS UK出售，史密斯菲爾德不會發售新股，亦不會就此獲取資金。萬洲國際表示，發售完成後，史密斯菲爾德仍為其附屬公司。史密斯菲爾德於今年1月在納斯達克重新上市，周三股價收跌5.64%，報24.07美元，上市至今股價累升21.87%。以最新報價計算，此次銷售股數1,600萬股市值約3.85億美元，若加上240萬股超額配售，合計可達4.43億美元。萬洲國際港股周四低開，至中午休市報8.28港元，跌1.31%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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0288.HK

簡訊：首程配股集資6億拓科技體驗店

智能基礎設施資産服務商首程控股有限公司（0697.HK）周四公布配股計劃，將配售2.76億股，佔擴大股份的3.37%，每股配售價2.17元，集資6億元。配售價較周三收市每股2.3元折讓5.65%，及過去五個交易日的平均收市價2.05元溢價5.65%。公司表示，集資所得的4.18億元，主要用於近期開設的約20家科技體驗店，以及拓展資產營運領域的新業務；餘下約1.8億元將作一般營運資金。周四開市首程跌0.4%報2.29元，年初至今公司股價已升逾倍。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月04日

0697.HK

康方生物銷售收入創新高股價大跌或因創始人減持

在公司仍處虧損階段、急需市場信心的當下，「高位套現」的行為顯得格外敏感重點：上半年公司產品銷售收入達到14.02億元，同比大幅增長49.20% 依沃西在關鍵臨床試驗的總生存期（OS）最終分析中取得了統計學顯著獲益結果莫莉作為有望衝擊「全球藥王」寶座的中國創新藥明星企業，康方生物一向備受資本市場熱捧，年初至今股價已經上漲超過1.5倍，港股市值一度突破1,400億港元。8月26日晚，康方生物科技（開曼）有限公司（9926.HK）披露2025年中期業績，公司上半年實現總收入14.12億元，同比增長37.75%，與此同時，虧損幅度也進一步擴大，從去年同期的2.49億元增至5.88億元，同期增幅超過135%。面對這份「增收不增利」的財報，公司股價在財報公布次日大跌7.1%，28日繼續下探3.18%。投資者負面情緒蔓延之際，8月28日，公司宣布發行新股募資35億港元，以及兩位創始人配售老股大幅套現4.5億港元，恐將進一步加劇了投資者的擔憂。根據公告，康方生物擬配售2,355萬股新股，佔擴大後股本2.56%；每股配售價149.54元，較8月28日收市價157元折讓4.75%，集資35.22億元，此次集資所得的80%將用於全球及中國的創新研發管線、技術平台以及相關基礎設施的建設。與此同時，康方生物主席、總裁兼首席執行官夏瑜及執行董事兼首席科學官李百勇將各配售150萬股現有股份，以每股配售價149.54港元計算，兩位創始人可共套現近4.5億港元。夏瑜和李百勇套現之前，康方生物的股價剛剛在8月27日達到上市以來的歷史高點179港元/股。儘管從體量上看，300萬股僅佔公司總股本的0.36%，夏瑜的持股比例僅由11.4%下降至10.94%，但是在公司仍處虧損階段、急需市場信心的當下，「高位套現」的行為顯得格外敏感。此外，截至財報期末，康方生物持有的現金及現金等價物達到了65.92億元，公司並無急迫的流動資金需求，此時推進新股發售，其時機的選擇耐人尋味。商業化收入增長近50% 拋開管理層在財務領域的動作不提，康方生物這份財報仍然展現出了業績的穩健成長性。拆解康方生物的收入結構可以發現，其增長主要來源於已上市產品的銷售放量。2025年上半年，公司產品銷售收入達到14.02億元，同比大幅增長49.20%，成為拉動總營收的核心引擎。這一增長背後，兩大核心產品——PD-1/CTLA-4雙抗卡度尼利和PD-1/VEGF雙抗依沃西功不可沒。這兩款產品於2024年底被首次納入國家醫保目錄，推動銷售額快速爬坡。依沃西在2025年4月新獲批用於非小細胞肺癌一線治療、卡度尼利在2025年6月獲批用於一線治療持續、復發或轉移性宮頸癌，新適應症的獲批帶來更多銷售貢獻。此外，康方生物新獲批的PCSK9藥物伊努西和IL-12/IL-23藥物依若奇也已經開始銷售。為支撐產品商業化，康方生物持續擴充銷售團隊。截至2025年6月末，公司商業化團隊人數已從去年同期的844人擴張至1,221人，銷售費用也隨之同比增長30%至6.7億元。銷售規模化效應正在顯現，銷售及營銷開支佔商業銷售收入比率為47.80%，相比去年同期降低7.13個百分點。既然收入端表現亮眼，康方生物的虧損為何呈現擴大趨勢？公司在財報中解釋，主要有三大原因：其一是合作夥伴Summit公司的股權投資損失擴大，上半年確認長期股權投資收益損失1.917億元，較去年同期增加1.591億元。其二是研發投入持續加大，期內的研發開支達到7.31億元，同比增長23.02%，佔總收入的51.8%。公司表示，這是由於新增多個註冊性III期臨床研究以及新平台、新產品管線的開發。其三，股權激勵費用有所增加，今年上半年確認2,720萬元，同比增加了2,190萬元。儘管面臨短期股價波動和減持困擾，康方生物的核心價值仍在於其產品管線的競爭力。公司近期宣佈，依沃西在一項關鍵臨床試驗的總生存期（OS）最終分析中取得了統計學顯著獲益結果，證明瞭其良好的治療潛力。目前，康方生物的市銷率約為45倍，中國創新藥企業另一公認的Biopharma信達生物（1801.HK）的市銷率為13倍，顯示市場給予了前者更高的估值溢價。隨著依沃西OS數據的完整公布和更多適應症的獲批，康方生物能否憑借出色的產品力繼續支撐高市值，值得投資者觀察。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月04日

9926.HK

簡訊：藥明合聯折讓4%配股籌27億港元

為製藥公司提供合同服務的藥明合聯生物技術有限公司（2268.HK）周三公布兩項集資安排，合共集資27.14億港元（3.48億美元）。公司擬按每股58.85港元配售最多2,227.7萬股新股，折讓約4%，涉及淨額約13億港元，佔擴大後股本約1.82%。此外，公司宣布與控股股東藥明生物（2269.HK）訂立認購協議，藥明生物將以相同價格認購2,413.4萬股新股，佔擴大後股本約1.93%，涉及淨額約14.14億港元。完成上述交易後，藥明生物持股比例將由49.81%升至50.78%。公司表示，所得款項約九成將用於擴大生物偶聯藥物服務能力及產能，包括新加坡新基地建設、無錫廠房擴建及潛在海外拓展，其餘約一成用作營運資金及一般公司用途。藥明合聯股價周三高開，至中午休市報64.65港元，升5.46%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月03日

2268.HK

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