寶尊能否彎道超前仍待時間驗證

2024年04月25日

9991.HK

BZUN.US

這家電子商務服務提供商表示，“轉型旅程”正迎來轉機

重點：

收購Gap中國後，寶尊電商去年營收增長5%，Gap中國佔其全年總銷售額的14%
去年公司原來的電商業務產品銷售額下降21%，電商服務收入也下滑5%

譚英

作為中國最大的電子商務服務提供商之一，寶尊電商有限公司(BZUN.US, 9991.HK)在過去一年一直在進行重大轉型，收購品牌並投資新的離岸業務，以便實現多元化發展。但這家大股東包括電商巨頭阿里巴巴(BABA.US；9988.HK)的公司，究竟發生了什麼？

上周寶尊電商發佈2023年年報，並宣布兩項高管變動，給出了一些新的暗示。祝燕潔被任命為公司新任首席財務官，接替前任於鈞瑞，於鈞瑞則將專注於寶尊電商總裁的職責。兩人都是四年前加入公司，最新變動似是為了讓於鈞瑞有更多時間，專注重振寶尊核心的電子商務服務業務。

消息公佈後的第二天，寶尊電商在香港掛牌的股價下跌了4%，這是投資者對該公司正在進行的轉型不感興趣的最新證據。公司此前在3月公佈了2023年的財務業績，意味最新的下滑可能是對高管變動和年報中新細節的回應。公司在納斯達克掛牌的股票，在過去52周已下跌40%以上。

年報揭示了寶尊電商的最新想法。在國內，已推出一年的品牌管理業務正在轉向兩個新方向，而在國外，它也正在向南，即東南亞擴張。去年，公司收購了Gap(GPS.US)中國業務，並在幾個月後與私營品牌管理公司Authentic Brands Group成立了持股51%的合資企業，這已成為公司兩項全新的品牌相關業務，即寶尊品牌管理(BBM)和寶尊國際(BZI)。

寶尊電商仍然是公司在國內的品牌管理業務的核心，為各品牌提供後端電商供應鏈管理服務。寶尊國際也在國際上做同樣的事情，最初是在東南亞。首席執行官仇文彬在公司3月份的最新財報電話會議上表示，Gap中國處於寶尊品牌管理的核心位置，隨著公司致力於將該連鎖重塑為更高端的品牌，Gap中國經營虧損大幅收窄。

“品牌管理轉型第一年即顯現積極成果，為未來的增長和成功奠定堅實基礎，”仇文彬說。“寶尊品牌管理是寶尊第二增長曲線的關鍵組成部分。寶尊國際是公司的長期發展機遇，我們將持續構建業務基礎設施。”

不起眼的數字

雖然這個願景在理論上聽起來不錯，但實際數據並不太起眼。寶尊電商2023年的年收入僅增長5%至88億元，其中包括來自Gap中國的13億元。公司為其他品牌提供電商服務的核心業務下降了5%，至55億元，而通過電商銷售產品的收入下降了21%，至20億元。

在產品銷售類別方面，家電銷售收入下降了29%，電子產品銷售收入下降了56%，從中可以看到中國消費者避免購買大件商品的疲軟情緒。

公司全年虧損2.78億元，較2022年的6.53億元虧損有所收窄。公司的品牌管理部門（主要包括Gap中國業務）全年調整後營業虧損1.88億元。該連鎖店在被收購前關閉了86家門店，寶尊電商繼承了連鎖店的經營虧損。

寶尊電商轉型正值中國電子商務領域發生痛苦變化之際，經過多年的強勁增長，行業正顯示出成熟的跡象。國內，從阿里巴巴的天貓到騰訊的微信視頻號等主要平台，都在努力應對疲軟的消費者信心。曾經是寶尊電商主要客戶群之一的國外奢侈品牌，也面臨著來自本土奢侈品牌的新競爭。

2007年，寶尊電商始於一個聰明的想法，為希望利用當時中國日漸興起的電商浪潮的知名外國品牌提供後台服務。公司核心的電商服務業務的主要合作夥伴是阿里巴巴，它擁有寶尊電商14.4%的股份。對阿里巴巴的依賴最終成為了一種負擔，限制了寶尊電商的增長機會，它後來開始通過為品牌合作夥伴提供跨平台的電商服務來實現多元化發展。

那麼，目前情況如何？從年報看，寶尊電商通過推出“創業內容商業中心”，以及收購抖音的頭部合作夥伴洛氪迅，來應對抖音在國內電商生態系統中的顛覆性影響。

寶尊品牌管理已從70余個歷史運營系統整合為單一綜合運營平台，將是該部門未來發展的基礎。寶尊努力擺脫與Gap門店相關的折扣品牌形象，實施“扎根中國、服務中國”的全新品牌策略。

寶尊國際最初的主打品牌是Authentic Brands旗下的Hunter品牌，寶尊擁有該品牌在大中華區和東南亞市場的知識產權。寶尊國際已在新加坡、馬來西亞、泰國、韓國、菲律賓、香港和台灣有150 名員工。公司計劃今年將以戶外服裝和橡膠靴聞名的Hunter品牌引入新加坡和馬來西亞。

仇文彬表示，寶尊國際與日本的本田汽車建立了類似的合作關係，將於今年晚些時候在新馬市場推出，並補充說雙方將同時在線上和線下開展合作。

寶尊目前的市銷率(P/S)為0.13倍，與國內競爭對手微盟集團(2013.HK)相比顯得相當低迷，後者的市銷率有1.38倍。全球同行Salesforce(CRM.US)和Shopify(SHOP.US)的市銷率都要高得多，分別為7.81倍和13.58倍。寶尊電商低迷的估值可能解釋了為什麼雅虎財經調查的七家分析機構中，有六家對其給出了“強烈買入”或“買入”的評級。至少一家券商，即大和資本最近將該股評級調高為“買入”。

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簡訊：卓越睿新港股首掛大漲

數字教學解決方案提供商卓越睿新數碼科技股份有限公司（2687.HK）在港周一掛牌股價急升。公司公布以每股67.5港元發行667萬股，募集資金4.5億港元。該股高開，周一下午交易時段漲幅達26.2%報85.2港元。其面向本地投資者的香港公開發售部分，獲得超額認購4,000倍，國際配售部分超額1.3倍。卓越睿新將把IPO募資總額的36.7%用於研發，另有31.8%將用於提升客戶服務能力。2025年上半年，公司營收同比增長14%至2.75億元，虧損則從上年同期的8,890萬元擴大至9,900萬元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月08日

2687.HK

簡訊：模擬晶片製造商納芯微港股首掛半日跌逾6%

模擬晶片製造商蘇州納芯微電子股份有限公司（688052.SH; 2676.HK）周一在港交所掛牌上市，首掛平開，至中午休市報108.3港元，跌6.64%。納芯微公布，發行1,906.8萬股H股，香港公開發售接獲24.33倍超購，國際發售錄得1.65倍超購，發售價116元為上限定價，集資淨額20.96億港元。納芯微專注於高性能、高可靠性模擬及混合信號集成電路研發與銷售，主要研發領域包括傳感器、信號鏈和電源管理三大產品方向。集團採用fabless經營模式，即專注設計研發及銷售，本身不從事晶圓製造，而是把生產工序及大部分封裝測試都外判予晶圓代工廠。今年上半年，公司收入15.2億元，按年升79.4%，期內虧損收窄至7801萬元，去年同期為虧損2.56億元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月08日

2676.HK

688052.SHG

各自揚言勝算在握「雙英戰」鹿死誰手？

美國國際貿易委員會（ITC）上周就英諾賽科與英飛凌之間的專利糾紛作出有利於英諾賽科的裁決，惟最終裁定仍未出爐重點：英諾賽科上周在與英飛凌的337調查專利訴訟中取得對其有利的裁決，但仍面臨行業競爭加劇與利潤率受壓的挑戰作為一家氮化鎵半導體供應商，英諾賽科今年上半年收入按年大增43%，並首次錄得毛利，但仍未實現盈利　陳竹兩年前遭業界巨頭控告專利侵權後，籠罩在英諾賽科（蘇州）科技股份有限公司（2577.HK）頭上的烏雲似乎正逐步消散，有望為公司及其投資者消除一大隱憂。英諾賽科與英飛凌（IFX.DE）之間自2024年3月開始的法律糾紛，一直為英諾賽科帶來重大風險，甚至在公司於一年前來港上市之際亦然。英諾賽科目前主要業務仍集中在中國，一旦裁決結果不利，未來可能被禁止向美國市場銷售部分產品。上周此一情勢似乎略見緩和，公司公告指，美國國際貿易委員會（ITC）在本案涉及的兩項專利中，就其中一項作出了部分有利於英諾賽科的裁決。英諾賽科表示，其另一項專利相關的產品也被認定並未構成侵權。公司稱，該項裁決「進一步明確了英諾賽科相關知識產權的狀態，並將為公司未來的全球化發展掃清障礙」。不過，英飛凌的說法則略有不同。公司在聲明中指出，ITC在訴訟涉及的其中一項專利上裁定有利於英飛凌，並補充表示，最終裁決預計將於明年4月2日作出，若初步裁決獲得確認，英諾賽科的相關產品未來可能被禁止輸往美國。儘管如此，投資者似乎認定ITC的裁決對英諾賽科有利。公司股價在上周三公告當日雖一度下跌1.5%，但其後強勁反彈，目前較公告前水平高出近10%。自2017年成立以來，英諾賽科一直深耕氮化鎵（GaN）技術，成為功率半導體領域的重要推動者。相比傳統硅基半導體，氮化鎵具有效率更高、開關速度更快等優勢，而英諾賽科一直是氮化鎵應用與商業化的主要推動力量。公司在這一技術領域具備領先優勢，包括率先實現8吋氮化鎵晶圓的量產，使其有望在這個體量不大、但增長快速的市場中佔得先機。不過，隨著越來越多對手湧入賽道，競爭迅速升溫，已對公司構成重大挑戰，投資者仍應保持審慎。大市場大競爭氮化鎵功率半導體市場正持續快速升溫。根據美銀（Bank of America）上月發布的研究報告，市場規模預計將由2024年的27億元（約3.82億美元），增長至2028年的192億元，年複合增長率高達63%。同樣來自美銀數據，目前英諾賽科在氮化鎵功率半導體市場居於領先地位，去年市佔率達30%，幾乎較排名第二、市佔約17%的Navitas Semiconductor（NVTS.US）多出一倍。不過，多項因素仍使英諾賽科在未來的競爭中處於有利位置，其中最關鍵的是其採用的整合元件製造商（IDM）模式，即由公司自行負責產品從設計、製造到銷售推廣的全流程。與將生產外包予第三方代工廠的「無晶圓廠（fabless）模式」相比，IDM模式使英諾賽科能夠對供應鏈與產品品質，掌握更高的控制權。但最大的劣勢在於成本大幅攀升，企業必須投入巨額資本興建昂貴的生產線。惟在目前情況下，垂直整合所帶來的優勢正日益顯現。以Navitas為例，其採用fabless模式，但在主要代工夥伴台積電（TSMC）宣布將於2027年退出氮化鎵製造業務後，正急於尋覓新的生產合作夥伴。英諾賽科的商業模式亦為其帶來更為多元化的收入來源，公司不僅生產氮化鎵晶片與模組等終端產品，同時亦供應作為晶片製造基礎原料的晶圓，令其能覆蓋更完整的產業鏈收益。近期兩項供應協議進一步突顯這一優勢，最新一項為上周英諾賽科與美國安森美半導體（ON Semiconductor）達成的合作，早前公司亦曾與歐洲意法半導體（STMicroelectronics）簽署類似協議，未來英諾賽科將向兩家企業供應氮化鎵晶圓。相關合作有助於分散英諾賽科的收入地域結構，目前公司收入仍高度集中於中國市場。摩根士丹利在10月份的研究報告中預計，英諾賽科的收入增速將快於整體氮化鎵市場，至2027年止年複合成長率可達66%。該行將此一前景主要歸因於公司在技術上的領先地位，以及其IDM模式所帶來的競爭優勢。這一成長趨勢已在公司近期業績中開始顯現，2025年上半年，英諾賽科收入按年大增43.4%至5.53億元（約7,110萬美元），更重要的是，公司首次錄得6.8%的毛利率。不過，期內公司仍錄得4.29億元的淨虧損，但較去年同期虧損4.88億元有所收窄，經營狀況逐漸改善。英諾賽科在7月亦迎來另一項重大利好，全球AI晶片龍頭英偉達（Nvidia）宣布，已選定英諾賽科為其Rubin Ultra GPU提供800V直流電源解決方案。該產品預計於2027年進入商業化階段。這標誌著英諾賽科成功打入數據中心市場，該板塊正是氮化鎵功率半導體需求增長最快的領域之一。受一連串利好消息帶動，英諾賽科股價表現強勁。自去年12月在香港上市後，股價一路攀升，從每股30.86港元的IPO發行價上漲逾兩倍，於9月初一度逼近100港元，其後有所回落，上周五收報80.85港元。…

2025年12月08日

2577.HK

簡訊：上半年收入勁增十倍果下科技招股集資6.8億元

儲能系統方案提供商果下科技股份有限公司（2655.HK）周一公開招股，公司出售3,385.3萬股，每股發售價20.1港元，一手3,000股，入場費2,030.26港元。今年上半年公司業績扭虧為盈，收入大增近十倍至6.91億元人民幣（下同），盈利557.5萬元，去年同期則虧損2,559萬元。集資所得約6.8億港元，其中2.67億港元，將用於提升公司的研發能力，1.15億港元用於建設海外運營及服務網絡，1.64億港元用於擴展大型儲能系統產品，餘下的6,060萬港元則作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月08日

2655.HK

重點：