基石藥業換帥顯博弈產品商業化無助扭虧

2022年06月07日

基石藥業在“商業化元年”虧損擴大，涉及違規投資的主席江寧軍更宣佈下台

重點：

基石藥業去年共有四種產品商業化，但由於研發及銷售開支龐大，期內虧損仍擴大近六成
這次換帥顯示公司股東與管理層之間的博弈，新任董事長履歷與藥明康德密切相關

莫莉

過去一年，創新藥企的日子並不好過，從2021年下半年開始，創新藥投融資遇冷，醫藥板塊在二級市場也持續回落。此外，隨著多輪國家醫保談判開展，創新藥產品的利潤正在被壓縮，不少創新藥企儘管不斷有新藥獲批，但近期交出的財報卻顯示盈利水準未有改善，即使連背靠研發、生產銷售合同組織(CXO)行業龍頭藥明康德(2359.HK)的基石藥業(2616.HK)也不例外。

在停牌兩個月之後，基石藥業2021年財報終於在上週二晚間姍姍來遲。公司年度營收為2.44億元，當中包括8個月內的商業化產品銷售收入1.63億元，但授權費收入比2020年10.39 億元銳減92%至8,090萬元。基石藥業不止未扭虧，期內虧損更進一步擴大57.3%至19.2億元，情況令人擔憂。

然而，該公司上週三復牌的表現卻出現反高潮，雖然其股價開盤大跌14.3%，但當日尾盤獲大量資金關注，最終收升6%；次日股價則回跌4.5%，報5.1港元，貼近過去52周的低位，顯示投資者對基石藥業的信心仍然有限。

2021年是基石藥業的商業化元年，共有四款創新藥產品獲批，包括三款同類首創的精準治療藥物普拉替尼、阿伐替尼和艾伏尼布，以及一款潛在同類最優的腫瘤免疫治療藥物舒格利單抗。其中阿伐替尼和普拉替尼分別在2021年5月及6月期間上市銷售，為公司貢獻了1.63億元收入。

在產品快速推進上市的背後，是研發投入及銷售費用的大幅增長。基石藥業2021年的研發開支為13億元，是藥物銷售收入的7倍；銷售費用也水漲船高，2021年開支為3.64億元，同比大增156%。

主席涉違規投資

基石藥業此前未能如期公佈業績的原因，是在年報審計過程中被發現一筆約2.28億港元(1.89億元)的不合規投資。公司上週三也公佈了該投資的調查結果，2021年6月，時任基石藥業財務副總裁的翁曉路向董事會主席兼首席執行官江寧軍建議，使用公司的閒置資金投資招銀國際及招銀國際金融的銀行集團，隨後根據江寧軍的口頭批准，在7月斥資2.28億港元投資了招銀國際金融發行的基金掛釣票據(FLN)，到期日為2021年12月30日。同年11月，翁曉路提前向招銀國際證券要求該投資延期至2022年10月31日，其後翁曉路於12月從基石藥業離職。

調查報告稱，翁曉路在建議投資時，向江寧軍表示該專案能產生低風險的良好回報，可是截至今年3月31日，該項目錄得29%的未變現虧損。換言之，基石藥業在這項投資上的虧損或許不低於6,612萬港元。

雖然上述投資金額低於當時的外部支付簽名授權門檻5,000萬美元(3.33億元)，並不存在違反付款授權的問題。然而，基石藥業投資政策僅批准特定投資工具，該基金所持投資不在獲批工具名單，而且公司的投資政策明確禁止投資於衍生證券。

為此，基石藥業董事會決定換帥，江寧軍讓出主席之位，由非執行董事李偉接任。同時，將外部支付的簽名授權門檻從5,000萬美元降至300萬美元；公司也成立了投資委員會，協助董事會批准投資決策及檢討投資表現等。

基石藥業這次換帥，也顯示公司股東與管理層之間的博弈。現年61歲的江寧軍是基石藥業的創始人之一，從2016年7月起便擔任首席執行官、2018年8月出任董事長，他曾在國際醫藥巨頭賽諾菲(SNY.US)擔任全球副總裁兼亞太研發部主管。至於接任的李偉從2015年底基石藥業成立時已擔任公司董事，並於2018年調任非執行董事，但一直未曾介入基石藥業的管理團隊。

短期或無藥可上

李偉的身後站著基石藥業的第一大股東毓承資本(WuXi Healthcare Ventures)，他擁有豐富投資經驗，從2015年開始擔任毓承資本的創始合夥人及管理合夥人，2017年出任通和毓承(6 Dimensions Capital)的執行合夥人。上述機構都與CXO龍頭藥明康德密切相關，其中前者由原藥明康德風險投資部門於2015年獨立而來，後者由通和資本和毓承資本聯合成立，藥明康德創始人兼董事長李革，是通和毓承的董事長兼創始合夥人。

從基石藥業現有的15條產品管線來看，僅有已上市的四款產品可能會再獲批用於新適應症，其他自研管線大多處在臨床前階段和一期臨床階段，因此公司未來兩年可能出現無藥可上的“空窗期”。因此，如果想繼續保持新藥上市節奏，基石藥業需要繼續引入新的管線，但手頭已不如往年寬裕，2021年底的現金僅有7.4億元，不復2020年底手持30億現金時的闊綽。

不過，在藥明康德背景的大股東加持下，資本市場對基石藥業的前景並不悲觀，當前市銷率約為21倍，略低於同樣以授權引進為主的創新藥企再鼎醫藥(ZLAB.US; 9688.HK)的23倍，但遠高於自主研發能力更強、市銷率只有7倍的信達生物(1801.HK)。基石藥業未來能否在擁有豐富醫藥投資經驗的新董事長帶領下改善業績，只能靠時間證明。

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醫療保健/生物技術

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新聞

簡訊：暗盤已交投海西新藥上市突延期

福建海西新藥創制股份有限公司（2637.HK）原訂今天在香港掛牌上市，但周四晚突公布，就最終發售價、國際配售認購意向水平、香港公開發售股份分配基準等，未能在本周五上午8時前定稿及獲取監管機構批准，因此上市時間要順延。有券商在本周三下午已通知客戶中籤結果，更有定價86.4元。有劵商平台在周四已開始暗盤交易，富途暗盤早段一度高見200元，較定價高131%，其後升幅大幅回落至只升兩成多。海西新藥發行1,150萬股H股，一成於香港公開發售，招股價介乎69.88元至86.4元，集資9.9億元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月17日

業績下滑的瀚天天成能否延續碳化硅熱度？

碳化硅賽道熱潮未退，價格卻持續下探。瀚天天成再度叩關港交所，在毛利率腰斬與補貼依賴加深之際，能否走出價格戰的泥沼，成為市場焦點重點：今年前五個月收入同比下降30%，毛利率持續滑落政府補貼佔收入比重增至31.6% 李世達碳化硅這條被譽為「第三代半導體皇冠上的明珠」的賽道，熱度雖未退卻，市場競爭卻有增無減。瀚天天成電子科技（廈門）股份有限公司繼今年4月後，半年內兩度叩關港交所。這家主攻碳化硅外延晶片（SiC epitaxial wafer）的企業，曾被視為中國半導體國產化的代表之一，如今正面對收入下滑，毛利率腰斬的多重挑戰。值得注意的是，同業天岳先進（688234.SH; 2631.HK），已於今年8月成功在港股上市，成為首家「A+H股」第三代半導體材料企業。天岳先進業務涵蓋碳化硅襯底與外延片，具一體化的產業布局，相比之下，瀚天天成以外延片為主的業務結構，對下游價格波動更為敏感，面臨更嚴峻的現實考驗。收入銳減毛利腰斬根據最新申請文件，公司的收入由2022年的4.41億元增至2023年的11.43億元，但2024年卻降至9.74億元，增長勢頭明顯放緩。截至2025年5月底止五個月收入為2.66億元，同比下滑30%。毛利率則從2022年的44.7%暴跌至 2025年的18.7%，幾乎腰斬。雖然公司仍有盈利，但今年前五個月的利潤已降至1,414.7萬元，較去年同期下滑33%。公司解釋，毛利率下滑主要因產品平均售價下降及良率爬坡成本上升所致。但對比政府持續增加的補貼，這些數字揭示出即便擁有高技術門檻，碳化硅製造商也難以逃脫價格戰的壓力。中國「十四五」規劃將第三代半導體列為戰略重點，各地政府設立專項基金，鼓勵碳化硅晶圓本土化。申請文件披露，瀚天天成在2022至2024年分別獲得政府補貼1,350萬元、4,740萬元與1.12億元；而今年截至5月底止五個月內，已獲得補貼8,400萬元，較去年同期的2,670萬元增長2.14倍。若與同期收入相比，補貼佔收入比重由2022年約 3.1%，上升到今年前五個月的31.6%。政府補貼持續增加，業績表現卻在下滑，這意味著公司仍高度依賴政策扶持，真正的市場化現金流尚未建立。當行業面對價格下行的壓力時，瀚天天成真正的考驗才正要到來。瀚天天成的主營產品碳化硅外延片，是功率半導體的核心中游材，廣泛應用於新能源車逆變器、快充模組與工業電源。而公司一直以「國產替代、技術領先」作為宣傳重點，尤其強調是全球首家實現8英吋碳化硅外延片量產的生產商。然而市場情況不容樂觀，自2024年初以來，碳化硅市場因廠商加速擴產，導致市場從供不應求迅速轉為供過於求，引發激烈的價格戰。一個知名的例子是全球碳化硅大廠Wolfspeed（WOLF.US），在今年5月宣布向法院申請Chapter 11破產保護，成為價格戰下的首個犧牲者。價格戰持續盈利受壓公司在申請文件中提到，2024年6英吋碳化硅外延晶片的價格約為每片7,300元，預計到2029年將降至每片4,400元，主要原因是碳化硅襯底價格下降。公司直言，如果產品定價不能保持競爭力與利潤率，公司業績將受到不利影響。然而，瀚天天成並非沒有優勢，其在外延製程技術（epitaxial growth technology）與厚膜技術（Thick-film epitaxial growth…

2025年10月17日

雲跡科技香港IPO為投資者鋪就紅毯

這家酒店機器人智能體製造商的IPO籌集約7,600萬美元，成為首家在香港上市的機器人智能體製造商重點：雲跡科技的香港IPO募資約7,600萬美元，大部分資金將投入研發，以拓展其AI機器人與智能體的產品矩陣公司已獲得阿里巴巴集團、聯想集團、騰訊和方源資本等多元化知名機構投資者的支持　陽歌有沒有想過在酒店幫你辦理入住或送餐到客房的機器人到底是哪家的產品？答案很可能是北京雲跡科技股份有限公司（2670.HK）。這家公司已悄然成為中國酒店機器人領域的領先供應商，覆蓋客房服務、按需配送、賓客協助及運維響應等越來越多的場景。本週四，公司通過香港上市來迎接投資者「入住」，首先踏上紅毯的是耀眼的資本陣容——阿里巴巴集團、聯想集團、騰訊、啓明創投、攜程旅行網、方源資本等頂尖機構皆位列股東名冊。此次IPO使雲跡科技成為新一代服務機器人供應商中赴港上市的首家企業，其產品覆蓋酒店、商業樓宇、醫療機構及工廠等場景。儘管與很多友商一樣處於虧損狀態，公司仍成功依據港交所兩年前推出的特專科技公司上市機制登陸資本市場——該機制允許未達常規盈利要求的技術企業進行IPO。值得注意的是，雲跡科技成為2025年依據港交所上市規則18C章條款上市的首家企業。有別於靈活性有限且多在生產線上執行固定任務的傳統工業機器人，雲跡科技的硬件設備與智能終端可感知外部信息，經數據整合後在複雜環境中自主決策。公司將其機器人定位為智能體的「肢體」，而AI系統則承擔「大腦」核心職能。據雲跡科技披露，截至去年末其產品已進駐逾34,000家酒店及150家醫院；2024年機器人累計完成超5億次服務操作，其中僅在2024年12月便執行逾186億次指令。根據IPO最終條款公告，公司於10月16日正式啓動發行，以每股96.50港元售出690萬股，募得淨額約5.90億港元（約合7,600萬美元）。股票於周四在港交所首秀，掛牌首日高開49%，報142.8港元。約60%的募集資金將投入研發，雲跡科技正佈局多維度業務增長方向。重中之重是深化其主力創收領域——中國酒店機器人市場的滲透。目前，中國作為全球最大的酒店市場之一，其機器人滲透率仍處低位。公司亦計劃拓展寫字樓、醫療機構等其他場景的業務，並探索與餐飲配送企業的潛在合作。最後同樣關鍵的是全球化佈局——當前國內市場貢獻了雲跡科技99%以上的營收，開拓海外市場勢在必行。上述任一或全部方向的突破，都將為已保持雙位數高速增長的雲跡科技注入新動能。尤為關鍵的是，儘管仍處虧損，其虧損幅度持續收窄；伴隨規模效應顯現，公司在經調整基礎上實現扭虧為盈已近在咫尺。 2014年成立的雲跡科技是AI機器人領域的先行者之一。這類機器人可執行高強度、相對流程化或具危險性的複雜場景任務。根據其最新上市文件引述的第三方資料，公司系全球首批實現服務終端全自動閉環學習系統的企業之一，涵蓋感知、認知、決策、行動與反饋全流程。廣闊的藍海市場中國酒店業智能化市場蘊藏雲跡科技最大的機遇，因為大多數酒店都還沒有將機器人納入日常運營。根據上市文件引用的第三方分析，去年中國酒店業機器人智能終端的潛在市場規模達4,200億元（約合590億美元），而實際銷售額僅37億元，強烈的反差也揭示了巨大的增長空間。招股書顯示，雲跡科技當前以約6.3%市佔率位居行業領先地位。2022至2024年，年均營收增長23%，2025年前五個月營收達8,830萬元，較去年同期的7,430萬元增長19%。公司約四分之三營收來自機器人及功能套件，其餘來自AI數字化系統——該項業務佔比從2022年的16.4%，穩步提升至今年前五個月的25.6%。儘管直銷仍為雲跡科技主要銷售模式，但為觸達下沉市場，公司正加大對三、四線城市酒店經銷渠道的佈局力度。儘管渠道分銷通常因中間環節侵蝕毛利率，但雲跡科技憑借規模效應與運營積累，整體盈利能力持續提升。其毛利率從2022年的24.3%穩步增長至2024年的43.5%，不過今年前五個月微降至39.5%。隨規模擴大，研發費用佔比顯著優化，從2022年的42%降至2024年的23.4%。雲跡科技海外銷售佔比尚不足1%，但其產品已覆蓋中國以外逾20個國家和地區。公司正謀劃重點開拓東南亞及日本市場：後者因人口加速老齡化導致用工荒，酒店等物業經營者對機器人需求激增，蘊藏巨大潛力。過去三年雲跡科技淨虧損持續收窄，從2022年的3.65億元降至2024年的1.85億元。剔除員工股票薪酬及金融工具價值變動的經調整虧損，同期也從2.34億元大幅縮減至2,760萬元，今年前五個月該指標為2,680萬元。這些數字顯示，伴隨IPO徵程收官，公司至少在經調整層面已逼近盈利拐點。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月16日

2670.HK

行業簡訊：華為第三季度痛失中國智能手機王座

國際數據公司（IDC）周三發布數據顯示，第三季度陷入頹勢的華為在中國市場痛失桂冠，而東山再起的蘋果（AAPL.US）公司憑借iPhone 17的熱銷實現排名躍升。IDC數據顯示，在截至9月的三個月里，全球最大的智能手機市場——中國市場的整體出貨量同比下降0.6%至6,840萬台。華為市場份額從第二季度的18.1%跌至第三季度的15.2%，排名從榜首滑落至第三。競爭對手vivo以17.3%的市佔率佔據首位，其第二、三季度市場份額持平。蘋果是期內少數實現份額增長的企業，最新季度市佔率提升1.9個百分點至15.8%，使其從上一季度的第五位躍居本季度中國第二大智能手機品牌。躋身前六的還有市佔率10%的小米（1810.HK）、9.9%的OPPO及9.8%的榮耀。六大頭部品牌中，僅蘋果與OPPO在最新季度實現同比銷售增長。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月16日

重點：