地緣政治迭加低流動性中歐通未能起飛

2024年12月23日

China-Europe stock connects get year-end push

中國最近採取多項舉措，推動企業在英國和德國上市，但缺乏流動性和地緣政治緊張局勢仍然是重大障礙

重點：

新一屆工黨政府有意改善中英關係，中國企業通過與倫敦的五年股票互聯互通機制上市可能因此受惠
由於流動性低，中國企業仍對歐洲股市持謹慎態度，今年尚沒有新企業通過與倫敦、蘇黎世或法蘭克福的互通互聯機制上市

沈如真

12月初在上海舉行的一個中英投資會議上，倫敦證券交易所集團(LSEG) 中國區首席代表艾德華，向尋求國際資本市場的中國企業發出邀請。他用普通話向聽眾表示：「如果您想在歐洲或中東發展業務，我們認為倫敦證券交易所是您的最佳選擇。」

他指出，倫敦證券交易所是全球最大的證券交易所之一，流動性強，投資者群體多元。在向擔心即將上任的唐納德·特朗普政府可能帶來障礙的公司做推銷時，他指出：「如果因為地緣政治問題而不想在美國上市，那你可以來倫敦。」

在他進行此番推銷的一個月後，英國財政大臣李韻晴計劃於1月初訪問北京，旨在建立更緊密的金融聯繫。此前，上海證券交易所官員也在近期訪問了倫敦、德國和瑞士，以促進合作。

交流活動的加強，突顯中國和歐洲都希望加強商業和金融往來，因雙方都面臨經濟增長放緩的問題，並且都在為特朗普上任後可能爆發的貿易戰做準備，特朗普威脅，要對中國和歐盟出口到美國的所有產品徵收關稅。

但有些事情說起來容易做起來難。儘管經過數年的努力，但鼓勵中國公司在歐洲的英國、瑞士和德國市場上市的幾項機制均收效甚微。2024年沒有任何一家公司通過該機制在三個國家上市，由此可見一斑。

由於程序嚴格，很多中國公司對在倫敦證券交易所上市失去興趣。這些公司也因流動性不足而對瑞士望而卻步，轉而前往它們傳統的首選境外上市目的地香港和紐約，這些地方的IPO市場正在復蘇。

很多中國公司可能還擔心越來越動蕩的地緣政治風向。過去兩年，中歐關係因俄羅斯在烏克蘭的戰爭而動搖，在這場衝突中歐盟堅定地支持烏克蘭。

貿易方面，歐盟還對從中國進口的電動汽車徵收高達45.3%的關稅，因歐盟堅持認為中國向汽車行業提供不公平的補貼。中國汽車工業協會(CAAM)強調此舉的間接危害，警告徵收關稅的決定，給中國在歐盟的運營和投資帶來了「巨大的風險和不確定性」。

誕生於「黃金時代」

「滬倫通」機制於2019年啓動，允許中英兩國的上市公司通過發行存托憑證(DRs)在對方交易所上市。它誕生於中英關係的「黃金時代」，當時跨境貿易和投資急劇增加，而且每年都會舉行高層經濟和金融會談。

然而，在時任首相辛偉誠於2022年宣布結束與中國的「黃金時代」後，該計劃迅速失去了勢頭。

目前只有六家中國公司通過滬倫通機制在倫敦掛牌，而且自化工企業永太科技(002326.SH)於2023年7月上市以來，沒有新的公司在倫敦上市。其他上市公司包括長江電力(600900.SH)和華泰證券(601688.SH)。該機制尚未吸引到任何英國上市公司出售中國存托憑證，在中國A股市場進行交易。

據路透社報道，英國財政大臣李韻晴下個月將對北京進行為期兩天的訪問，旨在重啓近年來遭凍結的高層經濟和金融會談。據《金融時報》報道，會談將聚焦金融服務，還將討論恢復「滬倫通」機制。

現任工黨政府已將改善對華關係作為其主要外交政策目標之一。事實上，據報道，電商快時尚品牌Shein正與倫敦證交所商談在倫敦上市事宜，此前該公司在首選目的地的紐約遭受遇冷。這樣的上市最早或將於明年進行，可能會籌集數十億美元的資金，成為中國公司在歐洲規模最大的上市。

瑞士項目同樣進展緩慢

重啓後的滬倫通將面臨的困難，也反映在中國和瑞士的互聯互通項目上，這是連接中國公司與歐洲證券交易所歷史第二悠久的項目。在中國企業最初爭相在瑞士證券交易所(SIX Swiss Exchange)上市之後，由於交易清淡，中國企業基本上放棄了這一渠道。

迄今為止，共有17家中國企業在瑞士證交所上市，其中包括樂普醫療 (300003.SZ)和電池製造商欣旺達(300207.SZ)。但它們的全球存托憑證交易幾乎不存在，股票往往在數周甚至數月沒有任何股票易手。

這類瑞士全球存托憑證交易的價格也經常低於上海上市的同等股票。導致套利交易員經常將這些全球存托憑證(GDR)交換成包含的A股股票，他們可以在中國以更高的價格出售，從而迅速獲利。最後一家在瑞士上市的中國企業是星源材質(300568.SZ)，時間是一年前的2023年12月。

天順風能(002531.SZ)和三花智控(002050.SZ)本月都以市場條件發生變化為由，取消在瑞士上市的計劃，十多家中國公司也做出了類似決定。三花智控在另一份聲明中稱，該公司目前計劃在香港上市。

深圳上市的電池製造商寧德時代(300750.SZ)原本也計劃在瑞士上市，現在據報道也在考慮赴港上市，預計將籌集至少50億美元。「隨著香港IPO市場持續向好，投資者信心日益增強，香港作為上市目的地的吸引力與日俱增」畢馬威中國合伙人劉大昌在最近的一份報告中寫道。

未來在法蘭克福？

與此同時，上海證券交易所稱其最近帶領一些中國上市公司不僅去了英國和瑞士，還去了德國訪問，促進在這三個國家的跨境上市活動。

中國企業在德國上市的歷史可以追溯到2018年，當時家電巨頭海爾通過法蘭克福證券交易所出售全球存托憑證。但該機制始終沒有太大起色。上個月，上海證券交易所、德意志交易所集團(DBG)和中德合資的中歐國際交易所(CEINEX)簽署了一項新的上海、法蘭克福股票互聯互通機制協議，這種交叉上市的可能性出現了新的生機。

同樣在上個月，在上海上市的晶科能源(688223.SS)表示，計劃通過在法蘭克福證券交易所，出售全球存托憑證籌集不超過45億元，為擴張提供資金。

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財經, 新股

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新聞

簡訊：傳安踏、李寧有意競購彪馬

多家媒體引述知情人士報道，中國頭部運動用品生產商安踏體育用品有限公司（2020.HK）及李寧有限公司（2331.HK）正考慮對德國運動品牌彪馬（Puma）提出收購要約。彭博報道引述不具名人士報道稱，安踏正與一名顧問合作評估可能的收購方案，並可能與一家私募股權投資者合作，以為交易提供融資。報道又指，李寧則正與多家銀行商討融資選項，以便推動其自身的潛在收購計劃。其他可能的競購者還包括日本的亞瑟士（Asics）。彪馬目前由法國皮諾家族（Pinault family）控制，截至去年底，該家族持有公司29%的股份。安踏未回覆置評要求；李寧則表示，公司並未就彪馬進行任何「實質性」談判。安踏與李寧近年均採取行動，試圖將業務拓展到中國以外市場，其中安踏的步伐更為積極。由安踏領導的財團曾於2019年以52億美元收購亞瑪芬體育（AS.US），該公司旗下擁有始祖鳥（Arc’teryx）和威爾勝（Wilson）等品牌。今年較早時亦有報道稱，安踏正洽談收購美國品牌銳步（Reebok），但品牌持有方Authentic Brands對此予以否認。股價方面，安踏周五收跌0.9%，今年迄今累升8.6%；李寧同日收跌1.4%，年內累升5.5%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

2020.HK

2331.HK

Yum China operates the Pizza Hut WOW chain

發力新模塊與多元市場百勝中國加速擴張

作為肯德基和必勝客在中國的營運商，百勝中國在近期投資者日活動上宣布，力爭到2030年，讓門店規模突破3萬家，較當前水平增長超70% 重點：百勝中國計劃未來三年門店數量增長超40%，到2028年底超過2.5萬家通過多樣的門店模式及增效措施，公司目標將餐廳利潤率從今年的16.2%-16.3%提升至2028年的不低於16.7% 陽歌在中國餐飲市場確立主導地位多年後，百勝中國控股有限公司（YUMC.US;9987.HK）正著手填補其尚未滲透到的巨大市場空白。通過採用靈活的門店模式，公司將強化高線城市的滲透率並加速下沉市場擴張，同時聚焦關鍵技術升級，以保持營運精細化，顯示其發展進入新階段。 https://youtu.be/KvM8fdg6LSo 11月17日，百勝中國在深圳舉行投資者日活動，公布門店總量擴張的宏偉目標：計劃到2028年營運超2.5萬家門店，2030年突破3萬家，較今年9月底的17,514家顯著增長。相較之下，全球競爭對手麥當勞（MCD.US）去年底在中國僅擁有約6,800家門店，位居快餐行業第二且差距明顯。作為中國歷史最悠久的快餐營運商，百勝中國的歷史可追溯至1987年北京首家肯德基開業，而其增長動能將部分來自新一代肯德基與必勝客門店——適配下沉市場的低成本模式門店正成為重要增長引擎。以必勝客WOW門店模式為例，該模式自去年推出後快速擴張。公司向投資者透露，單店投資成本僅65萬至85萬元人民幣，遠低於傳統門店最高120萬元的投資額。這意味著助力百勝實現快速增長目標的關鍵群體——加盟商——僅需兩到三年即可回本。「在前端，我們通過創新的門店模塊和多元化產品線，覆蓋了廣泛的消費客群和場景。在後端，我們通過跨門店、跨區域，乃至跨品牌的資源共享與整合構建更強大的協同效應。」百勝中國CEO屈翠容向投資者闡述道。在公布激進拓店目標的同時，百勝中國詳述了兼顧利潤率與提升整體盈利水平的路徑：未來三年系統銷售額複合年增長率目標為中至高個位數，經營利潤實現高個位數的複合年增長率；餐廳利潤率目標從今年約16.2%提升至2028年的不少於16.7%。為回饋現有股東並吸引新投資者，公司宣布，自2027年起，將約100%自由現金流，扣除支付給子公司少數股東的股息後回饋股東。預計在2027年和2028年期間，股東回報平均每年約9億美元至逾10億美元，並在2028年突破10億美元。投資者看好這樣的樂觀計劃出台之際，中國經濟正告別高速增長轉向平穩期，消費者趨於謹慎。「消費降級」趨勢反而使百勝中國受益——其主營的快餐更受青睞。投資者日後兩個交易日公司股價上漲約3%，年內基本持平。雖漲幅有限，但優於多數同業——受中國消費者日趨謹慎影響，同行股價普遍下跌。兩大核心品牌中，必勝客擴張計劃最為激進：目前僅覆蓋約1,000個中國城市（不足肯德基約2,500城的一半）。通過必勝客的轉型及WOW模式開發，百勝中國計劃未來三年將必勝客門店從9月底的4,022家提升約三分之一至超6,000家，預計2029年經營利潤較2024年翻番。肯德基採取穩健增長策略，計劃到2028年底將門店數從9月末的12,640家提升約三分之一至超過17,000家。伴隨擴張，該品牌經營利潤目標將突破100億元人民幣（約14億美元），成為中國首個跨入該門檻的餐飲連鎖品牌。為實現該目標，肯德基推廣「小鎮模式」——單店投資不足經典門店一半，旨在加速下沉市場加盟擴張。肯德基關聯業務兩大增長模塊肯悅咖啡（KCOFFEE）與KPRO（肯律輕食）與主品牌協同布局，共享廚房及人力等資源。KPRO餐廳主打能量碗、超級食物奶昔及帕尼尼、多多卷等輕食，瞄準2026年預計突破5,000億元的中國輕食市場。公司計劃到2029年將肯悅咖啡門店數從9月末約的1,800家激增至超5,000家，並試點獨立門店模式。百勝中國還針對下沉市場推行「雙子星模式」——將肯德基與必勝客門店「肩並肩」布局以釋放品牌協同效應。百勝中國還與意大利公司合作在中國營運高端咖啡連鎖Lavazza，計劃通過面積更小、資本支出更少的新店型及水牛乳拿鐵等本土化爆品，將該品牌從9月末約120家店擴張至2029年的超1,000家。最後，百勝中國闡述了持續增效方案：通過優化供應鏈來控制成本，推行「Mega RGM（超級餐廳經理）」計劃——每位餐廳經理帶領60-90人團隊，管理2-4家門店，以同步構建人才梯隊。公司同時詳解三項試點AI項目：門店管理助手Q睿、配送運營助手D睿及客服助手C睿。此次三年規劃披露適逢最新財報發布：第三季度總收入按年增長4%至32億美元，經營利潤增長8%達4億美元。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

YUMC.US

9987.HK

簡訊：中國第二大電容器薄膜製造商海偉電子首掛半日跌15%

超薄電容器薄膜生產商河北海偉電子新材料科技股份有限公司（9609.HK）周五在香港掛牌上市，低開5.4%，中午休市報12.09港元，跌15.34%。公司公布，是次全球發售3,545萬股H股，發售價14.28港元，集資淨額4.52億港元（5,800萬美元）。香港公開認購獲得5,425倍超額認購，國際發售獲5.11倍超購。基石投資者匯興麗海認購1,512.9萬股，佔發售總數42.67%。上市前投資者比亞迪持有606.37萬股。海偉股份是一家電容器薄膜製造商，根據灼識諮詢資料，以2024年電容器基膜銷量計，海偉股份是中國第二大的電容器薄膜製造商。薄膜電容器廣泛應用於新能源汽車、新能源電力繫統、工業設備及家用電器等領域。截至5月底止的五個月，公司收入1.62億元，按年跌3%，同期利潤按年跌4.5%至3,135萬元。公司擬將所得款項淨額中，約82%用於進一步擴大產能，計劃在中國南方建設生產電容器基膜的新生產工廠；約5%用於提升研發能力；約3%用於銷售及營銷活動；及約10%用作營運資金及用於其他一般企業用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

9609.HK

長期被忽視的燃石醫學為何突然變香了？

癌症檢測公司燃石醫學第三季收入小幅上升，毛利率則大增近4個百分點重點：燃石醫學第三季收入按年增長2.3%，主要因為研發服務收入大幅攀升，抵消了癌症檢測產品的跌幅今年以來公司股價已增兩倍，並在最新業績公布後的一周內再漲33% 陽歌中國股市強勢的一年即將收官，這次我們深入檢視癌症診斷公司燃石醫學（BNR.US）的最新業績。該公司是今年表現格外突出的少數幾檔股票之一。我們先前曾把這類股票稱為「中國彩蛋」，因為它們看似具備良好增長前景，但卻長期被投資者忽視。然而，燃石醫學的情況則不那麼明朗。自2020年在紐約上市以來，公司一直持續虧損，且收入增速並不快。其股價今年能夠大漲兩倍，最合理的解釋似乎在於其令人稱羨的高毛利率，遠遠領先全球同業。不過，公司龐大的營運開支仍讓燃石醫學深陷虧損之中。雖然公司第三季仍延續虧損，但幅度大幅收窄，顯示燃石醫學距離踏入盈利的「應許之地」似已不再遙遠。由於公司有相當一部分費用屬於非現金項目，例如以股票為基礎的薪酬及折舊支出，因此短期內並無現金流緊縮的風險，也讓投資者少了一項憂慮。不論原因為何，投資者顯然對公司上周公布的最新財報相當買帳。股價在隨後五個交易日上漲約三分之一，創下兩年新高，市值達到2.3億美元。撇開燃石醫學令人稱羨的高毛利率不談，還有其他幾項正面進展，可用來解釋近期投資者對公司的熱情，稍後將逐一說明。不過，今年股價的大幅上漲，也可能單純源於在多年遭到忽視後，投資者「重新發現」了這家公司。即使股價今年已上升207%，公司目前的市銷率仍僅為3倍，與法國生物梅里埃（BIM.PA）的3.17倍接近，但低於規模更大的賽默飛世爾科技（TMO.US）的5.14倍。燃石醫學主要生產癌症檢測產品，既供合作醫院用於院內檢測，也提供給個人進行居家檢測。居家檢測產品的毛利率較高，但過去兩年受到衝擊，原因是該業務高度依賴醫生轉介。然而，在政府嚴查醫療設備公司向醫生支付轉介費用後，醫生在過去兩年大幅減少這類轉介。因此，公司近年試圖專注於不受政策影響的院內檢測業務。該業務原本在持續增長，但最新一季卻按年下跌17.1%，由6,380萬元減至5,280萬元（745萬美元）。公司僅將此下滑歸因於「銷量下降」，未作更多解釋。此外，由於燃石醫學自去年起取消季度業績電話會議，投資者也沒有機會直接向管理層詢問原因。研發收入增長公司所稱的「中央實驗室業務」，也就是其檢測結果需送往中央實驗室處理的居家檢測服務，因整頓效應持續發酵而按年下跌7.9%，收入由去年同期的4,000 萬元減至3,680萬元。公司唯一的亮點是研發服務收入大增69%，由去年同期的2,490萬元升至4,200萬元。雖然這看似可能成為新的增長引擎，但從公司過去幾季的財報來看，這項收入相當不穩定，各季度都有可能大幅上升或下降。儘管如此，研發收入的大幅成長仍帶動燃石醫學第三季整體收入按年上升 2.3%，由去年同期的1.29億元增至1.32億元。本季公司營收成本亦相當低，且按年下降，使其第三季毛利率達到非常亮眼的 75.1%，較去年同期的71.4%增加近4個百分點。作為比較，生物梅里埃過去12個月的毛利率為56.3%，賽默飛世爾科技則更低，僅為41.3%。但對燃石醫學而言不利的是，公司開支水平相當高。本季開支為1.15億元，相當於收入的約87%，雖然較去年同期下降12%。如此龐大的成本最終仍拖累公司本季業績，不過淨虧損已大幅收窄，由去年同期的3,570萬元縮減至1,680萬元，顯示公司距離實現盈利可能已不遠。另一項利好消息是，公司宣布日本已批准其部分產品，可作為阿斯利康（AstraZeneca）口服乳腺癌藥物capivasertib的「伴隨診斷」使用。然而需要指出的是，燃石醫學的海外業務整體表現並不理想，第三季中國以外收入僅為 1,720萬元，較去年同期的2,580萬元大幅下滑。我們今年寫過的其他「中國彩蛋」，還包括可穿戴裝置製造商華米科技（ZEPP.US），其股價自1月以來已增長9倍；新氧科技（SY.US），股價亦已增兩倍；以及前身為量子之歌的Here Group（HERE.US），今年股價上漲150%。但這些公司當時都有較為明確的增長催化劑，只是先前未被投資者看見。相比之下，燃石醫學的情況要模糊得多。其核心業務雖然看起來相對穩健，但成長速度並不快，且公司似乎也沒有明顯的新增長動能正在醞釀。不過，其高毛利率與逐步逼近獲利都是令人鼓舞的訊號。此外值得一提的是，即使股價今年大幅反彈，目前的價格仍不到2021年上市後高點的十分之一。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

BNR.US

重點：