國富氫能成功與否還看技術突破

2024年03月26日

這家新能源公司已申請在香港上市，它的大部分收入來自氫氣運輸和加氫設備

重點：

2021年至2023年，國富氫能的收入雖穩步增長，但三年合計虧損2.38億元
該公司需要在制氫和氫氣存儲方面取得技術突破才能取得長期成功

陳竹

中國已把發展氫能作為國家優先事項。當政府做出這樣的決定時，意味著任何願意參與的公司都可以賺取豐厚的利潤。隨著中國政府要在本世紀中葉實現碳淨零排放，因而在過去幾年大力發展清潔能源。

政府的政策催生了越來越多的氫能創業公司，其中一些公司現在尋求上市，欲從對該行業的投資者那裡籌集資金。江蘇國富氫能技術裝備股份有限公司便是其中最新的一家，該公司上周提交了在香港上市的申請。而就在它提交申請的一周前，上海重塑能源集團股份有限公司也提交了赴港上市的申請。

國富氫能成立於2016年，生產用於製造、存儲和運輸氫氣的專用設備。其主要客戶是清潔能源生態系統中的很多公司，包括燃料電池系統集成商、汽車製造商、能源公司和城市公交運營商。

然而，儘管經過政府的多年支持，氫燃料的採用率卻相對較低，導致國富氫能及其同行的銷售額不高。上市文件顯示，該公司去年銷售額僅5.22億元，較2022年的3.59億元增長了45%，2021年的銷售額為3.29億元。

與新興領域的許多初創公司一樣，國富氫能尚未實現盈利，不過過去三年的虧損相對較小。該公司的淨虧損從2021年的7,100萬元增至2022年的9,400萬元，去年又回落至7,300萬元。

公司已獲得多輪融資，主要來自東方江峽、金浦投資、遨問創投、錦泰金泓和湧鏵投資等二線投資者。今年2月，暨陽氫能出資2,000萬元收購了該公司0.52%的股份，表明它當時的估值約為38億元。

這意味著國富氫能距離“獨角獸”（指估值10億美元或以上的公司）的地位還很遠。但按照這個估值，它的市銷率為7.3倍，對於這種成長型公司來說，看起來還是相當不錯的。

雖然國富氫能宣稱自己是氫能價值鏈的領導者，但仔細研究它的產品目錄就會發現，這家公司缺乏氫能製造和存儲的很多核心技術。它的四個主要產品類別主要集中在氫氣運輸和加氫設備，而不是更關鍵的、技術密集型的制氫和液化設備上。

說實話，製造氫氣運輸和加註設備並沒有那麼複雜，真正的挑戰在於這種燃料的實際製造和存儲。生產涉及對水進行分解或從天然氣中提取氫氣，而存儲則需要通過將氫氣冷卻至極低的溫度進行液化，成本昂貴。

專注技術含量不高的設備

國富氫能顯然專注於運輸和加氫這兩類技術含量不高的設備，它們在2023年貢獻了81.2%的收入。其餘的收入來自銷售氫氣液化和液氫儲運設備，這些設備在很大程度上仍處於試驗階段。

儘管進行了多年的投資，但該公司在開發制氫和儲氫技術方面並未取得重大進展。上市文件顯示，過去三年公司的研發費用保持相對穩定，從2021年的4,200萬元微降至2023年的3,900萬元。

國富氫能面對的挑戰反映出中國氫能行業面臨的普遍困境。儘管政府推動氫能行業發展的時間相對較長，但該行業尚未起飛。

目前的補貼主要集中在對終端用戶的資金支持上，中央和地方政府都提供了此類激勵措施。自去年以來，支持步伐有所加快，各地紛紛出台具體措施來推廣這種能源。例如，瀋陽的一個區已經開始為購買氫動力汽車的人提供財政補貼，每輛車的補貼金額從50萬元到105萬元不等。

儘管有這些補貼，但氫動力汽車目前是氫能源最重要的應用場景，一直發展緩慢，這與近來鋰電池驅動的電動汽車的快速發展形成了鮮明對比。根據中國汽車工業協會的數據，2023年中國氫動力汽車的銷量僅為5,800輛，與全年3,000多萬輛汽車的銷量相比，這個數字可以忽略不計。

雖然在整個氫能領域，國富氫能的技術可能並不領先，但就產品的市場份額而言，國富氫處於領先地位。上市文件中引用的第三方研究顯示，該公司在它生產的主要的氫氣運輸設備的兩個子市場中佔有約30%的份額。

然而，這些領域的進入門檻相對較低，這意味著它的地位可能很快就會發生變化。而國富氫能目前的領先地位並不穩固。比如，該公司去年在車載高壓供氫系統的市場佔有率為30.4%，並沒有領先第二和第三的競爭對手多少，後兩者市佔率分別為24.6%和22.9%。

除了持續的虧損，投資者可能還需要考慮該公司的另一個重大風險因素：收入高度集中在有限的客戶身上。國富氫能前五大客戶貢獻的收入佔比，從2021年的44.8%和2022年的53.5%，上升到了2023年的56.7%，表明公司對一個相對較小的客戶群體的依賴性越來越大。

歸根結底，國富氫能的成功將取決於其能否在氫能“食物鏈”更為複雜的環節取得技術突破。該公司在招股說明書中表示，將把通過上市籌集到的資金的一部分，用於改進制氫設備技術，但它未說明具體金額。

畢竟，制氫是最有前途的領域之一，增長潛力巨大，進入壁壘更高。預計從2023年到2028年，此類設備在中國的市場每年將增長約80%，從19億元增至642億元。在這個市場贏得可觀的份額將為國富氫能，或任何一家能夠找到安全、經濟的氫能生產方式的公司提供巨大的增長動力。

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簡訊：社區服務業務推動增長萬物雲半年純利升4%

物業管理平台萬物雲空間科技服務股份有限公司（2602.HK）周一公布，截至6月底止六個月，收入按年升3.1%至181.4億元（25.3億美元）；期內純利7.92億元，按年升3.9%；核心淨利潤則增長10.8%至13.2億元，派發中期息每股0.951元。。公司表示，增長主要來自社區空間居住消費服務，收入按年升11.8%至113.3億元，成為最大貢獻來源。物業及設施管理服務收入增7.7%至51.7億元，帶動商企和城市空間綜合服務總收入僅跌5.2%。不過，AIoT解決方案收入大減66.2%，拖累相關板塊按年下滑23.6%。萬物雲周二高開，至中午休市報25.96港元，升7.27%。該股今年以來累升約27%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月19日

2602.HK

回歸視頻本業拓展海外直播迅雷重拾增長動能

受直播業務激增86%的推動，這家雲服務及視頻服務提供商第二季度營收同比增長30.6% 重點：公布第二季度營收增長31%後，迅雷股價過去三日累計漲幅高達96%，近一年累計飆升逾五倍在將業務重心由視頻服務轉向雲服務後，這家公司如今似乎正通過海外直播開闢新增長曲線陽歌迅雷有限公司（XNET.US）已淡出我們視野多年，因為該公司基本放棄了原有流媒體業務，轉向雲服務領域，採用看似有趣但未能引起市場興趣的資源共享商業模式。在此過程中，該公司市值一度跌破1億美元門檻（該市值規模以下的企業通常不在我們追蹤範圍內）。然而，近期這家公司的股價強勢反彈，不僅彰顯其名中的「雷霆」之意，更讓人追憶其引領中國在線視頻革命的高光歲月。發布二季度財報後，迅雷過去三個交易日股價暴漲96%，推動其近一年累計漲幅逾五倍，當前市值達5.5億美元。有些戲劇性的是，投資者對迅雷重新聚焦在線視頻本業的戰略方向展現濃厚興趣。該公司今年6月完成對體育資訊平台虎撲5億元（約合7,000萬美元）的收購，向該領域邁出關鍵一步。與早年試水監管嚴格的中國在線視頻市場不同，迅雷的最新視頻戰略將目光投向監管環境更為寬松的海外市場。迅雷的視頻業務歸屬直播板塊，該業務二季度營收同比增長85.5%，躍居公司三大主營業務之首。此外，投資者對迅雷在影石創新（688775.SH）的投資斬獲頗豐感到振奮。這家全景運動相機生產商6月上市A股募資19億元，創有「中國版納斯達克」之稱的創業板逾一年最大IPO規模紀錄。鑒於其當前股價較發行價暴漲逾五倍，影石創新實際募資潛力遠高於現有規模。最新財報顯示，迅雷對影石創新的投資收益達7.22億美元，當前持股市值約12億美元。除可觀的投資回報外，投資者期待影石創新能助推迅雷高增長的流媒體業務。雙方可能通過影石廣受歡迎的相機設備，為迅雷新興直播業務激發更多用戶原創內容產出。迅雷股價大漲還印證了我們近期提出的另一現象：美國投資者正掘金中概股「價值窪地」。過去四年，這些在美上市中概股遭嚴重低估，如今才被重新發現。我們關注的其他標的包括醫美機構新氧（SY.US）及運動穿戴設備商Zepp（ZEPP.US），二者年內股價漲幅均達數倍。即便經歷股價飛漲，迅雷市銷率仍處於1.21的低位區間。頭部研究機構均未覆蓋該股，近期財報電話會無人提問的冷清場面即為明證。細究主要股東名錄可見，多家巨頭仍看好迅雷股價上行空間。雅虎財經數據顯示，截至6月30日，摩根士丹利持股佔比2%，瑞銀、野村、巴克萊持股位於0.18%-0.34%的區間內。回歸視頻本業如前所述，迅雷最初以中國在線視頻市場為主戰場，與百度旗下的愛奇藝（IQ.US）及阿里系優酷等資本雄厚的對手角逐。過去十年間，此類平台主要通過分流傳統電視台觀眾建立龐大用戶群。不過，這一市場競爭白熱化，且內容監管風險令企業承壓，多數平台歷經多年虧損近年才扭虧為盈。迅雷雖由此起家，卻戰略收縮，直至重啓新的直播業務。當前，該公司似乎正放棄本土市場，導致去年二季度直播收入同比驟降54%。今年該業務強勢反彈，二季度營收達3,760萬美元（即前文所述85.5%的同比增幅），超越其原最大收入來源，同比增10.5%至3,640萬美元的訂閱服務。雲計算服務作為第三大收入來源增長13.6%，達3,000萬美元。三大業務協力推動迅雷二季度總營收同比增長30.6%至1.04億美元。公司管理層坦言，部分增長源於收購虎撲，但強調當季並表收入僅320萬美元。剔除該因素，公司季度收入增速仍達27%，較一季度10%的增幅顯著提升。迅雷將直播業務高增長歸因於海外直播業務擴張、廣告增收及虎撲併表效應。雖未披露海外營收具體數據，但可合理推測其直播收入超半壁江山源自海外，且該佔比有望持續提升。該公司亦指出，直播與雲計算業務仍處虧損狀態，僅訂閱業務實現盈利。儘管如此，其當季毛利率仍維持在49.3%的亮眼水平，去年同期為51.1%。若剔除影石創新的投資重估收益，迅雷第二季度非美國通用會計准則淨利潤由去年同期的320萬美元升至830萬美元。核心結論在於，若能深耕海外直播業務（或鎖定海外華人群體），迅雷可能具備堅實增長潛力。該公司雲業務採用整合第三方計算資源的共享模式，迥異於傳統自建資源運營模式，亦具創新價值，但增長空間相對有限。即使經歷大漲，迅雷股價仍較2014年發行價低約三分之一。疊加其低市銷率考量，預示該股或存進一步上探空間。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月19日

XNET.US

簡訊：鬥魚恢復營收增長並實現盈利

遊戲直播平台鬥魚國際控股有限公司（DOYU.US）周一公布逾三年來首次季度營收增長，意味著在中國眾多網絡遊戲運營商經歷艱難時期後，公司業務已趨於穩定。鬥魚公告顯示，截至6月的三個月營收同比增長2.1%，達到10.5億元，上年同期為10.3億元。這標誌著該公司自2021年第四季度以來首次實現季度營收同比增長。同樣重要的是，當季扭虧為盈獲得3,780萬元淨利潤，創下近兩年來首個盈利季度。鬥魚將業績改善歸因於近期推進收入多元化與強化成本效益的舉措。鬥魚股價周一勁升15%，收報8.26美元。該股年內累計下跌27%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月19日

DOYU.US

Joyson Electronic eyes HK listing; robot ambition becomes the key to valuation boost

均勝電子謀港上市提升估值還看機械人

均勝電子在汽車工業多年，擁有超過100個客戶，現擬申請在港交所上市重點：公司是汽車安全氣囊龍頭，近年提升平均售價，抵消銷量下跌影響進軍機械人產業，與智元機械人已訂立戰略合作　白芯蕊汽車安全性能提高，加上燃油車正被電動車取代，汽車零件產業被受投資者關注，已於內地上市的寧波均勝電子股份有限公司（600699.SH），也跟隨其他A股公司步伐，部署在港掛牌。據申請文件，均勝電子前身為均勝集團旗下汽車零部件研發與製造部門，早期主要供應汽車高端功能性零件與內外飾配件。2010年遼源得亨與均勝集團訂立重組方案，完成對均勝汽車零部件業務實體資產收購，隨後於2011年12月在上海證券交易所上市。目前均勝大股東為王劍峰，透過由王氏控制的均勝集團直接持有均勝電子37.17%權益。均勝業務主要為汽車安全解決方案和汽車電子解決方案，佔集團2025年首4月總收入分別62.6%和27.7%，其中汽車安全解決方案旗下安全氣囊和智能方向盤，更是集團收入來源，佔總收入41.8%。第二大汽車安全產品生產商安全氣囊對汽車安全十分重要，尤其在發生嚴重碰撞時能吸收撞擊力，保護駕駛者安全，均勝2021至2024年連續四年為全球第二大汽車被動安全產品生產商，市佔率達22.9%。隨著安全標準加強，車廠對汽車安全性能日益重視，全球汽車被動安全市場規模在2025年估計將達1,734億元，到2029年料達至2,136億元，複合年增長達5.4%。雖然安全氣囊和智能方向盤是均勝第一大收入來源，但值得留意是其銷售量在今年首4個月下跌2%，幸好平均售價按年增加4%，才能拉動該業務上半年微升1.9%至82.4億元，令集團純利力保不失，按年微升1.4%至4.9億元。此外，佔均勝收入三成的電子解決方案也值得關注，2024年收入已錄得下跌，且跌勢未止，今年首4個月收入倒退1.1%，集團解釋因歐洲多國新能源汽車補貼減少，導致需求受影響。均勝雖有客戶超過100個，但業務卻以歐洲為主，今年首4個月收入達197.1億元，當中歐洲、中東和非洲佔比最大達41.6%，尤其是集團第一及第二大客戶均是德國車企，佔集團收入三成，因此歐洲汽車政策對集團影響不容忽視；特別是美國總統特朗普對歐盟進口汽車及汽車零部件徵收15%的關稅，也計劃向中國同類產品徵收關稅，變相對均勝都有影響。幸好均勝在汽車業發展多年，在智能汽車技術、工藝、產業鏈等方面具優勢。由於過往已定位為一線的汽車零件供應商，加上人形機械人大多數零件與汽車產業相似，故人形機械人有望成為均勝未來新增長動力。機械人產業增長快近年全球科技企業積極投資人形機械人，當中包括特斯拉、獲OpenAI與輝達投資的Figure AI、內地的宇樹科技及借殼上海科創板公司上緯新材（688585.SH）上市的智元機械人。隨著人工智能應用落地，市場估計2029年人形機械人規模將達到324億美元，即 2023至2029年復合增長達57%。均勝相中機械人市場商機，因此從「大腦-小腦-肢體」三大技術入手，在「大腦」方面，加強與人工智能龍頭合作，共同研發大模型機械人智能系統。「小腦」則自主研發先進運動控制系統。至於「肢體」便加強機械結構設計和新材料應用研究。據天風證券，均勝在人形機械人產品矩陣豐富，除了傳感器套件、機械人能源管理模組、機械人高性能材料外，還有嗅覺傳感器、六維力傳感器、慣性測量單元（Inertial Measurement Unit,簡稱IMU）等。估值吸引利股價炒上此外，均勝與中國機械人龍頭智元機械人簽署戰略合作協議，智元機械人將優先選擇均勝電子零件，此前智元與宇樹已奪得中移（杭州）訊息技術2025年至2027年人形雙足機械人代工服務採購項目，智元與均勝戰略合作，意味集團在機械人產業鏈有一定技術優勢。均勝在A股市場估值不貴，2025及2026年預期市盈率只是16.8倍及14倍，假設集團以同樣估值在港掛牌，配合機械人概念，估值有望升至20倍之上，一旦中美關稅戰降溫，有利刺激股價表現，是值得留意的新股。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月19日

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