名創優品增長靠Top Toy 投資者並不買賬

2025年03月24日

9896.HK

MNSO.US

公司的TOP TOY業務和海外擴張取得了成功，但其核心的傳統零售業務板塊卻成了發展的拖累

重點：

雖然競爭激烈，但名創優品旗下的連鎖品牌Top Toy仍顯示出強勁的增長
因為扎根於傳統零售業，這家日式門店運營商的股價承受著壓力

肖林

在經濟放緩的情況下，人們可能會推遲買房、買蘋果手機，但似乎他們仍然願意為玩具這類價格相對較低、更能負擔得起的小確幸掏錢。

這是零售商名創優品集團控股有限公司(9896.HK; MNSO.US)傳遞出的一個重要信息，它的最新財報顯示，已經成立五年、專門經營潮流玩具的子品牌TOP TOY持續保持著良好的增長態勢，大大超過了公司的整體增長速度。去年第四季度，TOP TOY的營收同比飆升逾50%，是名創優品同期整體營收增長速度22.7%的一倍多。

名創優品創始人、董事會主席葉國富在周五業績公佈後的財報電話會議上表示：「2024年是TOP TOY首個實現全年盈利的年份。我們相信，在不久的將來，TOP TOY將在潮流玩具領域佔據更重要的地位，並為全球消費者帶來更多的驚喜與歡樂。」

但可能說起來容易做起來難，因為中國的收藏玩具市場競爭激烈，行業領導者泡泡瑪特(9992.HK)正在利用最新的拉布布熱潮，而像52Toys這樣的小型後起之秀也在大舉擴張，以抓住年輕人中的這股最新熱潮。

從模仿無印良品到新的玩具總動員

總部位於廣州的名創優品在中國是著名的零售商，它最初從無印良品等日本零售商那裡獲得靈感，這一策略既吸引了喜歡這種風格的粉絲，也招來了指責該公司山寨的批評者。2020年12月，也就是泡泡瑪特於香港上市的同一個月，名創優品推出了爭議較少的子品牌TOP TOY。

當時，在日本的「盲盒」文化、Z世代的興趣驅動型消費，以及擁有自主開發知識產權(IP)的公司經濟不斷擴張推動下，收藏玩具(專為收藏而非休閒把玩設計的限量版、高需求產品)正在迅速成為主流熱門產品。

根據市場咨詢公司沙利文(Frost & Sullivan)預測，到2026年，中國的收藏玩具零售市場價值將達到1,100億元(152億美元)，近年來的年增長率約為24%。據公司預測，到2030年，中國購買此類玩具的消費者數量，將從今年的4,000萬增加到4,900萬。

名創優品顯然想趕上這股增長浪潮，它的國際網站上，Top Toy表示希望成為「世界上最大、最全面的收藏玩具夢工廠」，目標客戶是10至40歲的消費者。

與專注於開發自己的IP形象並包裝在不透明盲盒中的泡泡瑪特不同，TOP TOY提供的產品更廣泛，從盲盒收藏品到手繪人偶，再到像《變形金剛》那樣的機甲模型，而且價格更親民。它嚴重依賴迪士尼、漫威和三麗鷗等品牌的授權IP。

在阿里巴巴旗下廣受歡迎的天貓商城，其店鋪有200多種產品可供選擇，從19元的韓國卡通海狸Zanmang Loopy的冰箱貼，到509元的迪士尼-皮克斯巴斯光年的機甲型號。泡泡瑪特的產品價格更高，天貓商城店鋪里最貴的產品售價高達5,999元。

雖然與知名品牌的合作有助於Top Toy以更快的速度發佈新產品，但也導致公司缺乏在競爭激烈的行業中脫穎而出的獨特IP。自研IP也比授權IP更賺錢，因為前者是開發者專屬的，不需要任何授權費用。

去年，當人氣女團BLACKPINK成員Lisa被拍到，用帶有泡泡瑪特自主開發的拉布布形象的手機殼時，泡泡瑪特一夜之間在全球聲名大噪。2023年末，52TOYS的草莓熊也在中國社交媒體上走紅，成為年輕收藏者當中的熱門產品。

這些成功助力泡泡瑪特在第三季度實現約120%的營收增長。與此同時，52TOYS正試圖借助自己成功的勢頭，計劃在香港進行首次公開募股，有望籌集高達2億美元的資金。

儘管如此，名創優品似乎做出了正確的選擇。截至2024年，TOP TOY與2021年相比增長了近9倍，年銷售額達到9.84億元。雖然它對名創優品整體營收的貢獻仍然較小，但這個子品牌在總營收中的佔比已從約3.5%增長到近6%。

TOP TOY取得如此巨大的成功，以至名創優品計劃將該子品牌拆分上市。本月早些時候，彭博新聞社報道稱，公司正與潛在的顧問商談，為這個子品牌公開募股籌集約3億美元的可能性。這並不令人意外，因為名創優品創始人葉國富在2022年就表示，他計劃在三年內將該子品牌拆分上市。

名創優品的最新財報，包括TOP TOY取得的顯著進展，似乎不足以說服投資者。財報發布後，公司在美上市的股票於周五下跌了8.9%。其在香港上市的股票走勢類似，在本周一的早盤交易中下跌了7.3%。

嚴峻的零售環境

中國零售商正面臨嚴峻的形勢，因在經濟放緩的背景下，消費者越來越不願意消費。儘管名創優品第四季度營收達到47億元，同比增長22.7%，並實現了創紀錄的47%的毛利率，但公司在中國的核心業務，名創優品品牌門店的營收期內僅增長了6.5%。與2023年相比，這部分業務的同店銷售額去年也出現了高個位數的下滑，不過名創優品海外品牌門店的中個位數增長，以及TOP TOY的強勁增長，在一定程度上抵消了這一下滑。

與股價在過去一年中上漲了約四倍的泡泡瑪特，和自1月份上市以來飆升超過40%的布魯可(0325.HK)相比，名創優品的股價一直承壓，其在紐約上市的股票今年下跌超過20%。

這種差異主要是由於名創優品深深植根於中國的傳統零售行業，而中國的經濟增長一直在放緩。雖然公司近年積極向海外擴張，但名創優品的中國業務(銷售低價手機殼和發飾等產品)仍佔其總收入的一半左右。

讓投資者更為擔憂的是，名創優品去年9月收購了虧損的中國連鎖超市永輝超市(601933.SS)29.4%的股份，這一舉動讓許多人感到不解。消息公布後，名創優品的股價下跌了約三分之一，而永輝超市的股價則上漲了10%。

鑒於其強勁的海外增長以及TOP TOY的迅速成功，以目前的價格來看，名創優品的股票似乎物有所值，市盈率(P/E)約為20倍。只相當於泡泡瑪特高達108倍市盈率的一小部分，此事表明投資者至少目前仍然將名創優品視為一家零售商，而非一個收藏玩具品牌。

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消費

Top Toy, 盲盒, 泡泡瑪特, 名創優品, 阿里巴巴, 變形金剛

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Loss-making Galaxis rides robotics wave with Hong Kong IPO application

持續虧損的凱樂士藉機器人熱申港上市

機器人已成為近年港股最受熱捧的板塊，相關企業蜂湧到港上市，主攻場內物流機器人設備的凱樂士亦已遞交上市申請重點：去年首9個月公司收入增逾六成公司位列中國物流機器人第五名，但業績仍見紅　白芯蕊自人工智能廣泛應用後，機器人作為AI應用落地最大場景，故被投資者高度關注，浙江凱樂士科技集團股份有限公司，近日在港遞交上市申請。凱樂士於2016年由谷春光及楊艷成立，谷春光為美國麻省理工博士，曾在A股上市公司九州通醫藥（600998.SH）擔任首席技術官，楊艷過往曾在英飛凌中國工作，亦持有康奈爾大學電氣工程博士學位。目前谷春光與楊艷為凱樂士董事會主席及副總經理，谷春光連同一致行動人士，合共擁有凱樂士40.3%股權。上市前其他股東還包括中金旗下的兩隻基金、物流巨頭順豐控股、招商局集團旗下招商局先進技術、以及九州通醫藥等。所謂場內物流，是指倉庫、配送中心或工廠內材料和貨物移動、存取和管理。截至2024年，全球場內物流市場已達2.3萬億元。過往場內物流以人力為核心，但隨著AI應用、硬件、物聯網技術及綜合軟件系統等能力的提升，尤其機器人的出現，帶動場內物流核心功能（包括存取、分揀和搬運）以及多領域應用效率大幅提升，令整個行業正經歷日趨智能化的徹底轉型，兼降低勞工成本，以及提升供應鏈的準確性。物流機器人行業分散據調研機構弗若斯特沙利文估計，受惠企業對物流效率及自動化需求日益增加，全球智能場內物流機器人市場規模從2020年的426億元增長到2024年的1,183億元（中國佔全球市場的37.2%），預計到2030年將達3,441億元。中國內地現時約有100家智能場內物流機器人企業，凱樂士市場份額達1.6%，為行業第五位。至於行業龍頭，市佔率也只是4.6%，頭五大企業市場份額只有12.6%，明顯市場仍相當分散。凱樂士核心產品線有三類，包括多向穿梭車機器人、自主移動機器人及輸送分揀機器人。由料箱和托盤處理作業專用機器人組成的穿梭車中，以四向穿梭車靈活度最高，可全向前後左右移動，由於尺寸細及靈活移動能力強，故有效在貨架內進行高密度庫存處理。至於自主移動機器人具有高精度、高效率特點，可適應高密度存儲環境，能夠直接與地面料箱及托盤無縫銜接，執行舉升工作，滿足料箱/托盤存取和搬運需求。輸送分揀機器人是通過機械臂和分揀裝置，將貨品快速分配至指定通道，以實現全天24小時不間斷高精度作業。據上市文件，凱樂士2025年首9個月收入為5.52億元，按年升60.3%，營業額92.5%來自中國。另外，集團收入佔比最大是多功能綜合系統（使用多種專有和非專有機器人及部件部署的項目），佔總收入73.3%，其次是單一功能機器人部署，佔同期總收入24.8%。業績仍見紅受惠總收入急增，帶動凱樂士毛利增長，2025年首9個月毛利為9,141萬元，按年升51.8%，當中多功能綜合系統毛利達4,896萬元，按年升129%，佔總毛利53.6%，同時毛利率年增2.8個百分點至12.1%，但由於售後服務及其他的貢獻顯著減少，令總毛利率按年跌0.9個百分點至16.6%。凱樂士業績仍見紅，2025年首9個月淨虧損1.35億元，與2024年同期相若，主要受銷售及營銷開支、行政開支和研發開支上升拖累，尤其凱樂士籌組上市下，去年首9個月行政開支按年急增33.2%，達5,691萬元。幸好場內物流機器人發展空間仍大，市場估計全球2025年滲透率只有20.5%，加上凱樂士正加快海外擴張，而行政開支急增只因上市因素影響，屬一次性問題，因此未來由虧轉盈的機會不低。參考本港上市的AMR龍頭股極智嘉（2590.HK），目前市銷率為10.6倍，市場估計去年收入有望超過30億元，相比下預計凱樂士去年收入為10億元內，故難以市銷率10倍掛牌，一旦以此估值水平上市，料市場興趣不大，投資者宜留意。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月13日

簡訊：亞太資源料去年下半年扭虧為盈

受資源投資板塊恢復盈利推動，資源及大宗商品投資交易商亞太資源有限公司（1104.HK）周一宣布，在去年下半年實現扭虧為盈。亞太資源預計去年下半年將錄得14億至19億港元盈利，上年同期則虧損3.1億港元。公司表示，最新半年報期內資源投資板塊實現盈利，而去年同期該板塊虧損1.84億港元。公告同時指出，「聯營公司的預期減值虧損撥回」亦是業績改善的驅動因素。周一午市初段，亞太資源股價上漲近17%，股價過去52周累計上漲逾兩倍。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月12日

1104.HK

簡訊：「鮮活」模式反饋良好太二內地同店銷售轉正

餐飲營運商九毛九國際控股有限公司（9922.HK）周五公布去年第四季營運表現，其主要品牌太二同店銷售額按年跌3%，跌幅較上季度的9.3%有所收窄，公司稱太二在中國內地的同店銷售額已率先實現轉正。根據業績報告，太二自營店的翻檯率為3次，較第三季的3.3次下跌，顧客人均消費為77元，較第三季的74元回升。九毛九指，太二於內地的同店日均銷售額按年實現轉正，反映前期經營調整及門店模型升級的成效進一步顯現。「鮮活」模式門店表現尤為突出，為太二整體經營恢復提供有力支撐。截至去年底，太二已累計落地「鮮活」模式門店243家，覆蓋全國60個核心城市。除太二外，慫火鍋及九毛九第四季同店日均銷售額，按年分別下降19%及16.4%。截至去年底，九毛九共有644間餐廳，較9月底淨減42間，其中太二有499間，慫火鍋有62間，九毛九有63間。九毛九股價周一高開，至中午休市報1.92港元，升2.67%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月12日

9922.HK

銷量登頂全球後比亞迪的下一關是獲利

中國電動車巨頭比亞迪去年在銷量上超越特斯拉，但在利潤率承壓、海外市場風險卜升，以及一套具爭議的融資模式之下，市場開始質疑，比亞迪是否仍能持續為股東創造價值重點：比亞迪全球銷量大幅攀升，卻未能同步帶動獲利成長。在內地電動車價格戰持續及利潤下滑的情況下，公司整體盈利空間受壓隨著比亞迪逐步收縮其供應商融資安排，加上海外經營環境挑戰增加，可能推高負債比率，並削弱其擴張動能　夏飛中國電動車製造商比亞迪股份有限公司（1211.HK；002594.SZ），其英文名稱寓意「築夢踏實」，或許剛剛實現了其中一個宏大願景，那就是在電動車（EV）銷量超越馬斯克的特斯拉（TSLA.US），成為全球最大電動車銷售商。然而，實現這個夢想所付出的代價，就是在激進擴張之下，比亞迪的獲利能力正落入一條充滿風險的下行軌道。總部位於深圳的企業本月初站上全球聚光燈下，公布2025年全球售出226萬輛電動車，海外市場銷量按年暴增145%，成為主要推動力。相比下，特斯拉去年純電動車交付量下跌8.6%，降至160萬輛，創下歷來最大年度跌幅。這場角色互換，看似為比亞迪帶來一場全面勝利。在中國市場，本土電動車品牌早已佔據主導地位，特斯拉銷量首次下滑超過5%，降至約62萬輛，亦是其上海超級工廠於2020年投產以來首次出現銷量下跌。而比亞迪在英國與德國的銷量同樣超越特斯拉，顯示中國品牌正開始打入更富裕的成熟市場。這種鮮明對比，對1995年以電池起家、作風低調的化學家王傳福而言，無疑是對十多年前曾嘲諷比亞迪的馬斯克，一次有力的回擊。除造車業務外，比亞迪亦大舉投資於儲能與智能駕駛系統，這些布局有望在中國掀起、並迅速被輸出至海外的電動車價格戰中，緩解部分利潤率承壓的問題。比亞迪的成功，在很大程度來自於低價市場的深度布局。旗下「海鷗」車型售價僅約8,000美元起，並已配備自家的「天神之眼」輔助駕駛系統。相較之下，特斯拉入門版Model 3起價高達35,000美元，在中國亦僅獲得部分輔助駕駛功能的批准，差距明顯。然而，投資者在追捧比亞迪之前，或許需要三思。儘管公司在規模擴張上大獲成功，但一場更艱鉅的戰役才剛開始，那就是如何將龐大的銷量轉化為更高的利潤。去年第三季，比亞迪淨利潤按年大跌32.6%，降至78億元（約11億美元），為逾四年來最大跌幅；收入亦錄得逾五年來首次下滑，降至1,950億元，與2023及2024年錄得的雙位數高速增長形成強烈反差。從部分指標來看，比亞迪的獲利能力仍可與特斯拉一較高下。去年第三季，其毛利率為17.9%，與特斯拉的18%大致相若。不過，摩根士丹利的報告顯示，比亞迪去年第二季的單車利潤已降至4,800元，較前一季的8,000元明顯下滑，僅相當於特斯拉2024年每輛車約6,000美元利潤的一小部分。盈利考驗此外，中國市場競爭極為激烈，對手紛紛以極低利潤搶攻銷量，多數車企仍難以實現可觀盈利，這樣的環境恐進一步壓縮比亞迪的利潤空間。同時，汽車購置稅上升、針對中低端電動車的政府補貼減少，以及持續不斷的價格競爭，意味著比亞迪及其他中國車企未來一年或將面臨更殘酷的考驗。不僅如此，中國電動車市場在連續多年高速增長後，已顯現明顯放緩跡象。標普全球（S&P Global）分析師預測，中國汽車銷量將於2026年出現下滑，而目前約一半銷量來自新能源車（NEV）。在此情況下，比亞迪及同業恐怕別無選擇，只能進一步補貼消費者，再度擠壓利潤率。在內地壓力升溫之際，比亞迪正加速在東南亞、拉丁美洲及歐洲推動大規模本地化生產，部分目的是避開關稅並縮短交付周期。然而，海外設廠如今已成為更為複雜的工程，尤其是從巴西到墨西哥等國政府，正加強審視比亞迪在當地的建廠計劃，而中國方面亦關注先進技術外流至海外市場的風險。另一個較少被市場注意的不確定因素，來自政府壓力，迫使這家新晉全球電動車之王低調拆解一套曾長期支撐其高速擴張的供應鏈融資安排。這套被稱為「迪鏈」（Dilian）的機制，是比亞迪率先推行的影子融資系統，公司以電子應收憑證取代即時付款，向龐大的供應商網絡延後支付。根據公司最新披露數據，截至2023年5月，相關憑證債務規模已膨脹至逾4,000億元。路透社去年11月報道指出，這項工具使比亞迪對供應商的平均付款周期延長至127天，高於行業平均的108天。彭博彙編的數據則顯示，比亞迪於2023年平均需275天才向供應商付款。在不少情況下，供應商會以手中的「迪鏈」憑證作為抵押，向小型銀行或民間放貸機構借款以維持營運，形成一張結構複雜、長期游離於監管視野之外的融資網絡。在監管壓力下，比亞迪被要求停用相關工具、減輕對供應商的資金壓力，並於去年夏天承諾，將對供應商的帳款付款周期縮短至60天。然而，退出「迪鏈」並非易事。根據比亞迪最新披露數據，截至2025年第三季，其負債比率約為71%。若將去年9月底尚未償還的2,230億元應付帳款一併計入，依公司數據推算，比亞迪實際負債比率將飆升至接近96%。儘管逆風不斷，投資界仍普遍認為比亞迪估值偏低。Marketscreener調查的28名分析師中，有23人給予「買入」或「跑贏大市」評級，僅一人建議「賣出」。Yahoo Finance調查的分析師亦預期，公司今年將重回收入與盈利雙增長軌道。億萬富豪投資人、巴菲特長年合作夥伴查理・蒙格曾於2023年表示，比亞迪在中國市場領先特斯拉的幅度「幾乎到了荒謬的程度」，並稱創辦人王傳福在「真正把東西做出來」這件事上，比馬斯克更勝一籌。然而，在長達17年的豐厚投資回報後，當年因2008年買入比亞迪約10%股份而轟動市場的巴郡，卻於去年9月低調清倉餘下持股。這張「不信任票」，或許比所有看多的分析師意見加起來，更具份量。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月12日

1211.HK

002594.SHE

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