名創優品增長靠Top Toy 投資者並不買賬

2025年03月24日

9896.HK

MNSO.US

公司的TOP TOY業務和海外擴張取得了成功，但其核心的傳統零售業務板塊卻成了發展的拖累

重點：

雖然競爭激烈，但名創優品旗下的連鎖品牌Top Toy仍顯示出強勁的增長
因為扎根於傳統零售業，這家日式門店運營商的股價承受著壓力

肖林

在經濟放緩的情況下，人們可能會推遲買房、買蘋果手機，但似乎他們仍然願意為玩具這類價格相對較低、更能負擔得起的小確幸掏錢。

這是零售商名創優品集團控股有限公司(9896.HK; MNSO.US)傳遞出的一個重要信息，它的最新財報顯示，已經成立五年、專門經營潮流玩具的子品牌TOP TOY持續保持著良好的增長態勢，大大超過了公司的整體增長速度。去年第四季度，TOP TOY的營收同比飆升逾50%，是名創優品同期整體營收增長速度22.7%的一倍多。

名創優品創始人、董事會主席葉國富在周五業績公佈後的財報電話會議上表示：「2024年是TOP TOY首個實現全年盈利的年份。我們相信，在不久的將來，TOP TOY將在潮流玩具領域佔據更重要的地位，並為全球消費者帶來更多的驚喜與歡樂。」

但可能說起來容易做起來難，因為中國的收藏玩具市場競爭激烈，行業領導者泡泡瑪特(9992.HK)正在利用最新的拉布布熱潮，而像52Toys這樣的小型後起之秀也在大舉擴張，以抓住年輕人中的這股最新熱潮。

從模仿無印良品到新的玩具總動員

總部位於廣州的名創優品在中國是著名的零售商，它最初從無印良品等日本零售商那裡獲得靈感，這一策略既吸引了喜歡這種風格的粉絲，也招來了指責該公司山寨的批評者。2020年12月，也就是泡泡瑪特於香港上市的同一個月，名創優品推出了爭議較少的子品牌TOP TOY。

當時，在日本的「盲盒」文化、Z世代的興趣驅動型消費，以及擁有自主開發知識產權(IP)的公司經濟不斷擴張推動下，收藏玩具(專為收藏而非休閒把玩設計的限量版、高需求產品)正在迅速成為主流熱門產品。

根據市場咨詢公司沙利文(Frost & Sullivan)預測，到2026年，中國的收藏玩具零售市場價值將達到1,100億元(152億美元)，近年來的年增長率約為24%。據公司預測，到2030年，中國購買此類玩具的消費者數量，將從今年的4,000萬增加到4,900萬。

名創優品顯然想趕上這股增長浪潮，它的國際網站上，Top Toy表示希望成為「世界上最大、最全面的收藏玩具夢工廠」，目標客戶是10至40歲的消費者。

與專注於開發自己的IP形象並包裝在不透明盲盒中的泡泡瑪特不同，TOP TOY提供的產品更廣泛，從盲盒收藏品到手繪人偶，再到像《變形金剛》那樣的機甲模型，而且價格更親民。它嚴重依賴迪士尼、漫威和三麗鷗等品牌的授權IP。

在阿里巴巴旗下廣受歡迎的天貓商城，其店鋪有200多種產品可供選擇，從19元的韓國卡通海狸Zanmang Loopy的冰箱貼，到509元的迪士尼-皮克斯巴斯光年的機甲型號。泡泡瑪特的產品價格更高，天貓商城店鋪里最貴的產品售價高達5,999元。

雖然與知名品牌的合作有助於Top Toy以更快的速度發佈新產品，但也導致公司缺乏在競爭激烈的行業中脫穎而出的獨特IP。自研IP也比授權IP更賺錢，因為前者是開發者專屬的，不需要任何授權費用。

去年，當人氣女團BLACKPINK成員Lisa被拍到，用帶有泡泡瑪特自主開發的拉布布形象的手機殼時，泡泡瑪特一夜之間在全球聲名大噪。2023年末，52TOYS的草莓熊也在中國社交媒體上走紅，成為年輕收藏者當中的熱門產品。

這些成功助力泡泡瑪特在第三季度實現約120%的營收增長。與此同時，52TOYS正試圖借助自己成功的勢頭，計劃在香港進行首次公開募股，有望籌集高達2億美元的資金。

儘管如此，名創優品似乎做出了正確的選擇。截至2024年，TOP TOY與2021年相比增長了近9倍，年銷售額達到9.84億元。雖然它對名創優品整體營收的貢獻仍然較小，但這個子品牌在總營收中的佔比已從約3.5%增長到近6%。

TOP TOY取得如此巨大的成功，以至名創優品計劃將該子品牌拆分上市。本月早些時候，彭博新聞社報道稱，公司正與潛在的顧問商談，為這個子品牌公開募股籌集約3億美元的可能性。這並不令人意外，因為名創優品創始人葉國富在2022年就表示，他計劃在三年內將該子品牌拆分上市。

名創優品的最新財報，包括TOP TOY取得的顯著進展，似乎不足以說服投資者。財報發布後，公司在美上市的股票於周五下跌了8.9%。其在香港上市的股票走勢類似，在本周一的早盤交易中下跌了7.3%。

嚴峻的零售環境

中國零售商正面臨嚴峻的形勢，因在經濟放緩的背景下，消費者越來越不願意消費。儘管名創優品第四季度營收達到47億元，同比增長22.7%，並實現了創紀錄的47%的毛利率，但公司在中國的核心業務，名創優品品牌門店的營收期內僅增長了6.5%。與2023年相比，這部分業務的同店銷售額去年也出現了高個位數的下滑，不過名創優品海外品牌門店的中個位數增長，以及TOP TOY的強勁增長，在一定程度上抵消了這一下滑。

與股價在過去一年中上漲了約四倍的泡泡瑪特，和自1月份上市以來飆升超過40%的布魯可(0325.HK)相比，名創優品的股價一直承壓，其在紐約上市的股票今年下跌超過20%。

這種差異主要是由於名創優品深深植根於中國的傳統零售行業，而中國的經濟增長一直在放緩。雖然公司近年積極向海外擴張，但名創優品的中國業務(銷售低價手機殼和發飾等產品)仍佔其總收入的一半左右。

讓投資者更為擔憂的是，名創優品去年9月收購了虧損的中國連鎖超市永輝超市(601933.SS)29.4%的股份，這一舉動讓許多人感到不解。消息公布後，名創優品的股價下跌了約三分之一，而永輝超市的股價則上漲了10%。

鑒於其強勁的海外增長以及TOP TOY的迅速成功，以目前的價格來看，名創優品的股票似乎物有所值，市盈率(P/E)約為20倍。只相當於泡泡瑪特高達108倍市盈率的一小部分，此事表明投資者至少目前仍然將名創優品視為一家零售商，而非一個收藏玩具品牌。

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消費

Top Toy, 盲盒, 泡泡瑪特, 名創優品, 阿里巴巴, 變形金剛

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稀缺性紅利消退中國AI估值邏輯生變

智譜與MiniMax兩周市值蒸發逾四成，市場開始重新衡量大模型公司的真實價值李世達今年初，當智譜（2513.HK）與MiniMax（0100.HK）先後登陸港交所時，市場彷彿回到了中國互聯網與新能源車最狂熱的年代。作為首批登陸資本市場的大模型企業，兩家公司迅速成為資金追逐的焦點。智譜股價在5月29日盤中一度衝上1,993港元，較發行價上漲近17倍，市值突破8,800億港元；MiniMax同日收報840港元，較上市價高出逾四倍，市值超過2,600億港元。以智譜2025年7.24億元人民幣的收入計算，其高峰時市銷率高達數百倍，市值甚至一度超越部分已實現盈利的大型科技企業，反映當時市場對中國AI龍頭的樂觀預期已遠超傳統財務指標所能解釋。然而僅僅兩周後，市場情緒急轉直下。至6月12日收市，智譜股價跌至1,097港元，較高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅達52.9%。兩家公司的市值合計蒸發超過4,000億港元。表面看來，這輪調整的導火線是即將到來的限售股解禁。根據港交所文件，智譜將於7月8日迎來首批基石投資者股份解禁，共涉及2,568萬股，佔H股總數約11.9%；而目前市場實際自由流通股份僅約1,174萬股，意味解禁後流通盤將瞬間擴大2.2倍。MiniMax則於7月9日迎來基石投資者、領航投資者及部分現有股東股份解禁，市場供給同樣顯著增加。但如果把近期股價暴跌完全歸因於解禁，恐怕過於簡化。畢竟在全球資本市場，科技公司上市半年後迎來首輪解禁早已司空見慣。真正值得關注的，是市場是否相信持有人有出售的理由。如果說今年初市場追逐的是中國AI公司的稀缺性，那麼近期的調整反映的則是另一種思維：投資人開始重新計算這些公司究竟需要多少時間、多少資本，才能把技術優勢轉化為可持續的商業回報。事實上，智譜與MiniMax此前獲得的高估值，本就不完全來自業績。2025年，智譜收入7.24億元人民幣，同比增長132%，但經調整虧損仍高達31.8億元；MiniMax收入5.43億元，同比增長159%，淨虧損則達17.5億元。從傳統估值角度看，兩家公司距離盈利仍相當遙遠。市場之所以願意給予如此高估值，更重要的原因在於稀缺性。正如瑞銀中國互聯網分析師熊瑋所指出，全球範圍內可供投資的大模型上市標的極為有限，而兩家公司上市時間較短、流通股比例偏低，進一步放大了稀缺溢價與流動性溢價。投資者當時購買的並不只是AI技術本身，而是中國AI的想像空間，以及市場缺乏同類標的所帶來的額外溢價。如今這些溢價似乎開始消退。資本競賽開始而就在市場擔憂解禁之際，兩家公司幾乎同步啟動回歸A股計劃。MiniMax於5月底宣布研究科創板上市方案；智譜則在6月初公布A股上市計劃，擬募資150億元。兩家公司股價仍遠高於上市價時便急於推動A股融資，顯示企業管理層對未來資金需求的判斷，可能比市場預期更加激進。這看似矛盾的一幕，其實反映出中國AI產業進入新的發展階段。一方面，早期投資者開始考慮退出；另一方面，企業卻仍需要大量新資金。原因並不難理解。與過去的互聯網公司相比，大模型企業的資本消耗速度高得多。模型訓練需要大量GPU算力，推理服務需要持續投入數據中心，人才競爭則推高研發成本。即使成功上市，也很難依靠現有現金流支撐下一輪競爭。而當市場開始重新檢視這些公司的資金需求與盈利前景時，估值邏輯也隨之改變。因此，市場正在從第一階段的「技術定價」，逐步轉向「商業化定價」。第一階段，投資人關心的是誰擁有最強模型；第二階段，投資人更關心誰能將模型轉化為收入、控制成本，並最終建立可持續的商業模式。從這個角度看，智譜與MiniMax近期的回調未必代表AI熱潮終結。相反，它可能標誌著中國AI產業開始擺脫稀缺性驅動的估值模式，進入更成熟的價值發現階段。這種變化其實是所有新興科技產業走向成熟的必經過程。無論是二十年前的互聯網、十年前的新能源車，還是近年的生物科技產業，資本市場最初往往願意為技術突破和未來想像支付高額溢價。但當產業逐漸成熟後，投資人最終仍會回到一些基本問題：產品是否有人願意付費？收入能否持續增長？企業何時實現盈利？中國大模型產業如今正站在轉折點上，過去一年，市場關注的是模型能力、技術突破以及誰最有機會成為「中國版OpenAI」；未來幾年，競爭焦點則可能轉向商業化收入、企業客戶規模以及資金消耗效率。換句話說，AI公司的競爭正在從技術競賽走向商業競賽。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月18日

藥明康德向美提訴訟要求從國防部黑名單除名

據財新本周報道，醫藥服務提供商無錫藥明康德新藥開發股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）已起訴美國國防部，要求從涉與中國軍方有關的企業名單中移除。 6月11日，藥明康德在美國哥倫比亞聯邦法院提交的訴狀中，指稱這一涉軍企業的認定錯誤，且“缺乏事實或相關法規，以及判例法所規定的法律依據”。公司請求法院撤銷該認定，並責令將其名稱從名單中移除。該份被稱為“第1260H名單”，收錄美國國防部認為與中國軍方有關聯的企業。藥明康德是6月8日被列入該名單的65家中國企業之一。美國國防部稱，作出這一認定的原因，是藥明康德由中國國務院國有資產監督管理委員會（國資委）間接持股，且與國家國防科技工業局存在間接關聯。藥明康德港股在列入名單後的兩個交易日中，一度下跌約6%，但此後已收復大部分失地，今年迄今累計上漲約25%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月17日

2359.HK

603259.SHG

博泰車聯網年內二度配股折讓17.6%籌3.8億港元

智能座艙及車聯網方案供應商博泰車聯網科技（上海）股份有限公司（2889.HK）周三宣布配售225.93萬股新H股，每股作價173.4港元，較前一個交易日收市價210.4港元折讓17.6%，預計集資淨額約3.82億港元（4.900萬美元）。配售股份相當於現有H股約2.8%，完成後佔擴大後H股股本約2.73%。公司表示，所得資金約80%將用於未來潛在戰略併購及投資，包括AI Agent、芯片及半導體等人工智能產業鏈相關領域，其餘20%用作營運資金及一般企業用途。這已是博泰車聯網今年第二次股權融資，公司今年5月完成約1.14億港元定向增發，但截至目前相關資金仍未動用。博泰車聯網股價周三低開，至中午休市報190港元，跌9.7%。該股過去六個月累跌約4%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月17日

2889.HK

走出美的光環安得智聯闖關港股

這家長期隱身幕後、為製造企業提供供應鏈物流服務的公司，雖然收入規模可觀，利潤率卻十分微薄重點：安得智聯已向港交所遞交上市申請，美的集團希望藉此推動這家昔日內部物流部門獨立發展由於業務高度依賴美的集團，公司議價能力有限，毛利率長期僅維持在約7%的水平梁武仁龐大的營收規模往往能在第一時間吸引投資人目光，讓一家企業看起來宛如行業巨頭。但如果最終能轉化為利潤的資金微乎其微，再亮眼的收入數字也難以真正反映企業價值。安得智聯供應鏈科技股份有限公司正是這類「營收繁榮、利潤單薄」企業的典型案例。隨著公司申請赴港上市，其面臨的最大挑戰，將是如何說服投資人接受其微薄的利潤率，並將自身塑造成一個具有吸引力的投資標的。作為製造業供應鏈物流服務商，安得智聯長期扮演物流整合中介角色，而其最大客戶正是母公司美的集團（0300.HK; 000333.SZ）——全球最大的家電製造商之一。安得智聯上周提交的申請文件中，不乏令人眼前一亮的數字。對於未深入研究的投資人而言，公司看起來頗具現金牛特質。過去三年，其收入保持約15%的年均增長率，2025年達到215億元（29.6億美元）的規模。然而，撕開表面的亮麗包裝後，安得智聯商業模式背後並不光鮮的財務現實便顯露無遺。公司主要為美的集團等客戶解決物流與供應鏈管理問題，但這類業務本質上屬於競爭激烈且利潤微薄的服務行業。其大部分收入來自向第三方供應商採購倉儲、運輸等物流資源，再轉售給美的及其他客戶，從中賺取有限的價差。隨著內地製造企業持續尋求降本增效，愈來愈多企業將倉儲管理、貨運調度等業務外包給安得智聯這類專業供應鏈服務商，帶動相關市場需求持續增長。透過精細化配送體系及自動化分揀設備，安得智聯能有效降低工廠庫存成本。其中，家電供應鏈管理業務無疑是公司的核心優勢領域，這與其深厚的美的背景密切相關。公司提供所謂的「一盤貨」生產物流模式，服務範圍涵蓋空調所需鋼材、壓縮機等原材料的供應管理，到大型冰箱送達消費者家門口的最後一公里配送。申請文件引述的第三方研究資料，安得智聯目前是中國家電行業最大的綜合供應鏈解決方案服務商。不過，儘管這類依靠數據驅動的供應鏈協調服務需求持續增加，但高昂的運營成本與資源投入，也使安得智聯及同業的實際盈利能力受到明顯限制。利潤微薄安得智聯的毛利率僅約7%，可謂薄如刀鋒，原因在於其業務高度依賴大量第三方司機、人力作業人員及倉庫租賃資源。其他各項成本進一步侵蝕利潤，使公司淨利率僅剩可憐的2%。換言之，儘管公司去年從美的集團及其他客戶取得龐大收入，最終實現的淨利潤也只有4.49億元。對於熟悉同類商業模式企業的投資者而言，安得智聯的財務特徵並不陌生。例如，電商巨頭京東集團旗下的京東物流（2618.HK）同樣面臨毛利率偏低的問題。美的集團貢獻安得智聯超過三分之二收入，這種高度依賴進一步壓縮了公司的利潤空間。從本質上看，安得智聯主要是以極低的服務費，為母公司承擔大量幕後物流與供應鏈工作。當單一客戶掌握一家企業如此大比例的業務來源時，其議價能力本就十分有限；而當該客戶同時還是控股股東時，這種弱勢地位更為明顯。美的集團首要考量是自身股東利益，而股東自然希望公司持續提升盈利能力。這意味著美的有能力在服務費用上向安得智聯施加壓力，而後者往往只能被動承受。更糟的是，一旦雙方合作關係出現變化，例如美的減少合作、轉向其他物流供應商，甚至終止合作，安得智聯都可能迅速陷入經營危機。若公司成功上市，這種明顯偏向美的一方的不對等關係，也可能成為中小股東長期擔憂的問題。事實上，安得智聯在申請文件中已坦率承認這項風險。安得智聯在申請文件中表示：「我們的客戶集中度較高，且在很大程度上依賴控股股東。」公司並指出：「倘若美的集團終止、減少與我們的合作，或對相關物流及供應鏈協議條款作出不利調整，我們的業務、財務狀況及經營業績均可能受到重大不利影響。」這並非紙上談兵的風險。最直接的例子便是京東物流上市後的遭遇。為應對市場逆風，母公司京東集團調整內部履約服務定價，而物流業務則首當其衝，於2021年及2022年錄得巨額虧損。京東物流其後透過積極開拓第三方客戶，才重新恢復盈利，而這也是安得智聯目前努力推進的方向。不過，即使如此，京東物流股價至今仍較2021年高位下跌超過70%。目前京東物流的歷史市盈率（P/E）約為10.9倍，而市銷率（P/S）更僅有0.3倍。若安得智聯按相同市銷率估值，其市值約為65億元，折合不足10億美元；若按京東物流的市盈率作為參考，其估值則進一步降至約49億元。這再次凸顯安得智聯盈利基礎薄弱，一旦美的進一步壓低服務價格，公司甚至可能由盈轉虧。此外，中國家電市場已相當成熟，且具有明顯周期性，其景氣程度與房地產市場高度連動。在內地新房銷售已連續多年低迷的背景下，家電需求也面臨一定壓力。這些風險正迫使安得智聯加快拓展家電以外的客戶群，包括快速消費品、汽車零部件及電子產品製造商。然而，進入這些領域也意味著必須正面迎戰京東物流及順豐控股（6936.HK；002352.SZ）等物流巨頭。在與這些資金雄厚、經驗豐富的競爭對手進行價格競爭時，安得智聯原本已相當微薄的利潤率勢必面臨更大壓力。港股上市募集的新資金，或許能夠提升安得智聯的競爭力。公司計劃將所得資金用於升級數字化供應鏈平台、推動倉儲網絡自動化，以及支持第三方客戶市場的擴張計劃。為吸引投資者，安得智聯很可能主打數字化供應鏈、自動化履約中心，以及背靠全球家電巨頭美的集團等投資故事。然而，若公司無法逐步擺脫對母公司的高度依賴，即使擁有龐大營收規模，投資者或許仍應對這份「送上門的新股」保持審慎態度。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月17日

重點：