名創優品增長靠Top Toy 投資者並不買賬

2025年03月24日

9896.HK

MNSO.US

公司的TOP TOY業務和海外擴張取得了成功，但其核心的傳統零售業務板塊卻成了發展的拖累

重點：

雖然競爭激烈，但名創優品旗下的連鎖品牌Top Toy仍顯示出強勁的增長
因為扎根於傳統零售業，這家日式門店運營商的股價承受著壓力

肖林

在經濟放緩的情況下，人們可能會推遲買房、買蘋果手機，但似乎他們仍然願意為玩具這類價格相對較低、更能負擔得起的小確幸掏錢。

這是零售商名創優品集團控股有限公司(9896.HK; MNSO.US)傳遞出的一個重要信息，它的最新財報顯示，已經成立五年、專門經營潮流玩具的子品牌TOP TOY持續保持著良好的增長態勢，大大超過了公司的整體增長速度。去年第四季度，TOP TOY的營收同比飆升逾50%，是名創優品同期整體營收增長速度22.7%的一倍多。

名創優品創始人、董事會主席葉國富在周五業績公佈後的財報電話會議上表示：「2024年是TOP TOY首個實現全年盈利的年份。我們相信，在不久的將來，TOP TOY將在潮流玩具領域佔據更重要的地位，並為全球消費者帶來更多的驚喜與歡樂。」

但可能說起來容易做起來難，因為中國的收藏玩具市場競爭激烈，行業領導者泡泡瑪特(9992.HK)正在利用最新的拉布布熱潮，而像52Toys這樣的小型後起之秀也在大舉擴張，以抓住年輕人中的這股最新熱潮。

從模仿無印良品到新的玩具總動員

總部位於廣州的名創優品在中國是著名的零售商，它最初從無印良品等日本零售商那裡獲得靈感，這一策略既吸引了喜歡這種風格的粉絲，也招來了指責該公司山寨的批評者。2020年12月，也就是泡泡瑪特於香港上市的同一個月，名創優品推出了爭議較少的子品牌TOP TOY。

當時，在日本的「盲盒」文化、Z世代的興趣驅動型消費，以及擁有自主開發知識產權(IP)的公司經濟不斷擴張推動下，收藏玩具(專為收藏而非休閒把玩設計的限量版、高需求產品)正在迅速成為主流熱門產品。

根據市場咨詢公司沙利文(Frost & Sullivan)預測，到2026年，中國的收藏玩具零售市場價值將達到1,100億元(152億美元)，近年來的年增長率約為24%。據公司預測，到2030年，中國購買此類玩具的消費者數量，將從今年的4,000萬增加到4,900萬。

名創優品顯然想趕上這股增長浪潮，它的國際網站上，Top Toy表示希望成為「世界上最大、最全面的收藏玩具夢工廠」，目標客戶是10至40歲的消費者。

與專注於開發自己的IP形象並包裝在不透明盲盒中的泡泡瑪特不同，TOP TOY提供的產品更廣泛，從盲盒收藏品到手繪人偶，再到像《變形金剛》那樣的機甲模型，而且價格更親民。它嚴重依賴迪士尼、漫威和三麗鷗等品牌的授權IP。

在阿里巴巴旗下廣受歡迎的天貓商城，其店鋪有200多種產品可供選擇，從19元的韓國卡通海狸Zanmang Loopy的冰箱貼，到509元的迪士尼-皮克斯巴斯光年的機甲型號。泡泡瑪特的產品價格更高，天貓商城店鋪里最貴的產品售價高達5,999元。

雖然與知名品牌的合作有助於Top Toy以更快的速度發佈新產品，但也導致公司缺乏在競爭激烈的行業中脫穎而出的獨特IP。自研IP也比授權IP更賺錢，因為前者是開發者專屬的，不需要任何授權費用。

去年，當人氣女團BLACKPINK成員Lisa被拍到，用帶有泡泡瑪特自主開發的拉布布形象的手機殼時，泡泡瑪特一夜之間在全球聲名大噪。2023年末，52TOYS的草莓熊也在中國社交媒體上走紅，成為年輕收藏者當中的熱門產品。

這些成功助力泡泡瑪特在第三季度實現約120%的營收增長。與此同時，52TOYS正試圖借助自己成功的勢頭，計劃在香港進行首次公開募股，有望籌集高達2億美元的資金。

儘管如此，名創優品似乎做出了正確的選擇。截至2024年，TOP TOY與2021年相比增長了近9倍，年銷售額達到9.84億元。雖然它對名創優品整體營收的貢獻仍然較小，但這個子品牌在總營收中的佔比已從約3.5%增長到近6%。

TOP TOY取得如此巨大的成功，以至名創優品計劃將該子品牌拆分上市。本月早些時候，彭博新聞社報道稱，公司正與潛在的顧問商談，為這個子品牌公開募股籌集約3億美元的可能性。這並不令人意外，因為名創優品創始人葉國富在2022年就表示，他計劃在三年內將該子品牌拆分上市。

名創優品的最新財報，包括TOP TOY取得的顯著進展，似乎不足以說服投資者。財報發布後，公司在美上市的股票於周五下跌了8.9%。其在香港上市的股票走勢類似，在本周一的早盤交易中下跌了7.3%。

嚴峻的零售環境

中國零售商正面臨嚴峻的形勢，因在經濟放緩的背景下，消費者越來越不願意消費。儘管名創優品第四季度營收達到47億元，同比增長22.7%，並實現了創紀錄的47%的毛利率，但公司在中國的核心業務，名創優品品牌門店的營收期內僅增長了6.5%。與2023年相比，這部分業務的同店銷售額去年也出現了高個位數的下滑，不過名創優品海外品牌門店的中個位數增長，以及TOP TOY的強勁增長，在一定程度上抵消了這一下滑。

與股價在過去一年中上漲了約四倍的泡泡瑪特，和自1月份上市以來飆升超過40%的布魯可(0325.HK)相比，名創優品的股價一直承壓，其在紐約上市的股票今年下跌超過20%。

這種差異主要是由於名創優品深深植根於中國的傳統零售行業，而中國的經濟增長一直在放緩。雖然公司近年積極向海外擴張，但名創優品的中國業務(銷售低價手機殼和發飾等產品)仍佔其總收入的一半左右。

讓投資者更為擔憂的是，名創優品去年9月收購了虧損的中國連鎖超市永輝超市(601933.SS)29.4%的股份，這一舉動讓許多人感到不解。消息公布後，名創優品的股價下跌了約三分之一，而永輝超市的股價則上漲了10%。

鑒於其強勁的海外增長以及TOP TOY的迅速成功，以目前的價格來看，名創優品的股票似乎物有所值，市盈率(P/E)約為20倍。只相當於泡泡瑪特高達108倍市盈率的一小部分，此事表明投資者至少目前仍然將名創優品視為一家零售商，而非一個收藏玩具品牌。

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消費

Top Toy, 盲盒, 泡泡瑪特, 名創優品, 阿里巴巴, 變形金剛

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新聞

雍禾醫療料上半年多賺1.5倍

植髮機構雍禾醫療集團有限公司（2279.HK）周三公布，預計截至今年6月底止上半年淨利潤不少於7,000萬元（1,034.2萬美元），較去年同期的2,790萬元增長至少150.9%；收入則按年穩健增長不少於10%。公司表示，盈利改善主要受惠於植髮及醫療養固業務協同發展，其中植髮業務收入預計增長不少於10%，醫療養固業務收入增幅不少於15%。集團持續優化診療流程、提升客戶轉化效率，並加強醫療資源配置。期內門店總數維持相對穩定，公司透過自主研發的連鎖醫療管理系統「禾帆」，提升數字化營運及精細化管理能力，帶動現有院部經營質素改善及規模效應釋放。預計上半年毛利率按年提升不少於5個百分點。公司股價周三高開，至中午休市報2.48港元，升12.73%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月29日

2279.HK

汽車行業競爭激烈北京汽車巨虧逾15億

汽車製造商北京汽車股份有限公司（1958.HK）周二發盈警，預期截至今年6月底止，將錄得虧損15.5億至16.5億元人民幣（下同），去年同期公司獲利3.6億元。北京汽車表示，今年上半年國內汽車行業競爭激烈，公司銷量未達預期，加上原材料上漲，以及公司加大市場投入，導致出現虧損。面對挑戰，已積極應對行業變化，堅定推進新能源轉型戰略。旗下的北京奔馳汽車已加大新能源車型的投放力度，深入推進國產化降本增效，持續提升產品在豪華車市場的競爭力。周三北京汽車開市升2.3%報0.88港元，公司股價較過去一年高位跌逾六成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月29日

1958.HK

除牌倒計時迫近陸金所重組董事會

這家由平安控股的線上貸款服務平台有四名董事辭任，包括財務總監；公司正加緊處理港股長期停牌問題，力爭恢復交易重點：陸金所四名與控股股東平安有關聯的董事辭任，公司同時委任一名新的獨立非執行董事在達成港股復牌指引的期限於本周屆滿之際，這次人事調整可能旨在改善公司治理　梁武仁正當外界以為，陷入困境的金融科技貸款服務商陸金所控股有限公司（LU.US；6623.HK）這場曠日持久的風波可能接近尾聲之際，事態反而進一步升溫。公司上周五宣布，九名董事中有四人辭任，接近董事會總人數的一半，其中包括首席財務官席通專。四人均以「個人工作安排」為由請辭，並確認與董事會並無意見分歧。儘管公司試圖淡化這次集體離任，但如此大規模且突如其來的人事震盪，還涉及一名高級管理人員，無論如何都難稱尋常。在缺乏官方解釋的情況下，投資者只能從現有線索推測，這家平安系線上貸款服務平台最新一輪動盪究竟意味著甚麼。尤其值得關注的是，公司正試圖擺脫一宗持續逾一年的會計醜聞，如今又來到港股上市地位面臨威脅的關鍵時刻。更令人意外的是，陸金所股東僅在一個月前才正式投票重選這四名董事。公司如今需要物色新的首席財務官；在過渡期間，首席財務官的職責將由內部財務團隊暫時承擔，首席執行官吉翔則負責與香港聯交所聯絡。四名離任董事均具有平安背景。據陸金所最新年報，平安截至去年底持有公司73%的股份。陸金所僅填補了四個空缺中的一席，委任擁有四十年國際銀行業經驗、專長於風險管理及內部控制的資深銀行家詹偉堅為新任獨立非執行董事。因此，公司董事會不僅規模縮小，目前亦以獨立非執行董事為主，吉翔成為唯一的執行董事。吉翔加入陸金所的時間也不長，去年10月才出任聯席首席執行官，今年4月升任首席執行官。這次董事會重組似乎旨在改善公司治理。陸金所正採取措施擺脫會計醜聞的陰影，並避免其港股被除牌。董事會變動公布後，陸金所美股在兩個交易日內上漲約5%，反映投資者認為這輪調整是朝正確方向邁出的一步。自2025年1月以來，陸金所一直受到嚴密審視。當時，前任核數師羅兵咸永道（PwC）對未披露關聯方交易及內部控制缺陷提出質疑，其後遭公司撤換。陸金所隨後進行的內部審查迫使其重述2022年及2023年財務數據，揭示公司連續多年嚴重高估利潤。這場風波導致公司延遲刊發2024年年度業績，並令其港股自去年1月起停牌。陸金所美股則未遭遇同樣的停牌安排；在向美國證券交易委員會補交所需文件後，公司已重新全面符合紐約證券交易所的上市規定。但要在香港恢復買賣，難度明顯更高。除了補齊2024年及2025年缺失的財務文件外，陸金所還須滿足嚴格的復牌指引，包括完成獨立法證審查及全面整改內部控制。公司的時間所剩無幾，因為港交所《上市規則》只給予停牌公司18個月時間達成復牌要求。陸金所股份自去年1月28日起停牌，意味著這一期限在本周一技術上已經屆滿。陸金所上周五在港交所刊發的公告，交代了公司達成復牌要求的最新進展，並更詳細說明董事會重組安排及今年第二季度的經營數據，但沒有明確指出其港股何時可能恢復買賣。財務總監職位懸空滿足香港嚴格的監管要求，似乎是陸金所重組董事會的主要動力。公司新增多名在內部控制、審計監督及風險管理方面具專業經驗的董事。在詹偉堅獲委任前，公司已先後引入具豐富會計及審計經驗的人士加入董事會。這些安排看來合乎情理，但首席財務官離任亦可能令陸金所面對更複雜的局面。在香港聯交所很可能要求公司證明管理層穩定及財務誠信之際，該職位突然出現領導真空。除了公司治理方面的難題，陸金所的核心貸款撮合業務亦面對中國經濟迅速降溫帶來的棘手挑戰。陸金所曾是知名的個人對個人（P2P）借貸巨頭，近年則持續重組業務模式，轉向為機構資金方與小微企業之間撮合貸款。但這一市場近期承受沉重壓力。中國小型企業經營者正面對消費需求疲弱、房地產市場拖累及利潤率受壓等問題。陸金所因此策略性轉向風險較低的借款人，但這類客群規模較小，而且目前亦是眾多貸款機構爭相競逐的對象。受上述因素影響，公司表示，截至6月底，撇除消費金融業務後，由公司承擔風險的未償貸款餘額佔比達95.7%，較一年前的84%大幅上升。不過，隨着陸金所採取更審慎的貸款策略，其第二季度貸款逾期率較去年同期下降，未償貸款餘額則按年收縮13.5%至1,673億元（247億美元）。儘管董事會重組後股價連續兩日上漲，陸金所股價今年以來仍累跌逾40%，其市銷率（P/S）低至0.35倍。在其他中國貸款撮合平台中，信也科技（FINV.US）的市銷率為0.64倍，雖高於陸金所，但同樣算不上理想。如此低迷的估值，反映投資者普遍看淡中國貸款機構，因為這類公司正首當其衝承受中國經濟疲弱的衝擊。除此之外，陸金所亦急需說服香港監管機構，相信公司已完成內部整頓並真正落實改革，才能保住其在港交所的上市地位。若未能做到這一點，可能引發美國監管機構更深入審查公司是否仍符合紐約上市及持續交易的標準。可以確定的是，只要陸金所港股繼續停牌，投資者便很可能不願買入其美股。無論如何，該股在可見將來仍可能面對進一步下行壓力。這亦令平安需要思考，繼續維持陸金所上市是否仍然值得。值得注意的是，平安去年已將旗下金融科技服務公司金融壹賬通私有化。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月29日

LU.US

6623.HK

User growth slows as Newborn Town leans on monetization efficiency to maintain rapid expansion

用戶增長放緩赤子城靠變現效率維持高增速

社交娛樂公司赤子城上半年收入仍保持三成以上增長，但用戶數量增速正在放緩重點：赤子城預計上半年收入增34.3%至38.8%，月活用戶增速出現放緩跡象　李世達海外社交娛樂市場正進入更考驗營運能力的階段。隨着流量成本上升，平台競爭已由追求下載量，轉向利用人工智能提升推薦、跨市場營運及付費轉化效率。海外社交娛樂公司赤子城科技有限公司（9911.HK）最新公布的半年營運數據顯示，公司收入仍增逾三成，但用戶升幅明顯較低。赤子城預計，2026年上半年總收入介乎5.95億美元至6.15億美元，按年增長34.3%至38.8%。社交業務仍是集團的主體，收入預計達5.3億美元至5.45億美元，佔整體收入接近九成；短劇、遊戲等創新業務收入則介乎6,500萬美元至7,000萬美元。流量增長轉向單客變現赤子城上半年社交業務平均月活躍用戶（MAU）約3,583萬，按年增長7.5%；截至6月底，相關產品累計下載量約10.8億次，較3月底增加5%。用戶規模仍按年擴大，但增速已明顯放慢。按公司季度數據計算，2024年上半年平均月活約2,855萬，2025年上半年增至約3,334萬，按年增長約16.8%；今年進一步升至3,583萬，增幅降至7.5%。公司未直接披露第二季單季數字，但按第一季及上半年平均月活推算，第二季約為3,577萬，較第一季微跌約0.3%。同期社交業務收入增幅達34.2%至38%，遠高於月活增幅，顯示增長更多來自單位用戶變現提升。按公告數據粗略估算，上半年每名月活躍用戶每月貢獻的社交收入約2.47美元至2.54美元，去年同期約為1.97美元，按年提升約四分之一。背後的動力可能來自多個方面，赤子城近年把人工智能應用於社交產品，提高用戶匹配、內容推薦及付費轉化效率。旗艦產品SUGO透過語音房、即時聊天及虛擬禮物變現；TopTop則結合社交與休閒遊戲，提高用戶停留時間，帶動道具和禮物消費。AI亦可支援內容審核、翻譯及客服，降低拓展海外市場的營運成本。提高付費率可在用戶增長放慢時支撐收入，但單客變現始終存在上限，公司仍需依靠新市場和新產品接力。若AI推薦及精準投放能降低獲客成本，公司便有機會在收入保持增長的同時提升盈利；若新市場仍需要大量買量，收入規模擴大未必會同步帶來利潤率上升。與同業相比，赤子城的社交業務增速仍較突出。歡聚集團（JOYY.US）第一季社交娛樂收入按年僅增3.2%，其中直播收入增2.4%；摯文集團（MOMO.US）中國內地收入下跌約15.1%，海外收入則增長44.1%。相比之下，赤子城上半年社交收入仍增逾三成，顯示其社交產品仍處於較快擴張階段。短劇成效仍待驗證除了社交產品，赤子城近年亦積極發展海外短劇。公司預計，包含短劇業務在內的創新業務上半年收入增長35.4%至45.8%，主要受到AI驅動的短劇業務帶動。海外短劇每集只有數分鐘，適合手機觀看，也容易透過Facebook、TikTok及Google等平台投放片段吸引用戶。AI工具可應用於劇本分析、字幕翻譯、配音及廣告素材製作，降低多語言內容的生產成本。赤子城多年經營海外社交產品，已建立本地化團隊、支付渠道及廣告投放經驗，這些資源可直接支援短劇業務，協助公司判斷不同市場的內容偏好並提高投放效率。不過，短劇所在的創新業務目前只佔集團收入約一成，較去年同期未有明顯提升，社交產品仍是主要收入來源。短劇亦高度依賴買量及爆款內容，一部作品能否盈利，取決於廣告素材效果、付費轉化、用戶留存及後續劇集消費。AI可以降低部分製作成本，卻無法消除內容回報的不確定性。市場對赤子城的增長質量仍有疑慮，公司股價過去六個月累跌24.7%，市盈率約10.9倍，高於摯文集團的9倍，但低於歡聚集團的16倍。其估值僅處於同業中游，三成以上的收入增速尚未換來明顯溢價。市場主要擔心增長質量。公司去年銷售及市場推廣開支增長75%，遠高於收入35.3%的增幅；今年社交收入增速亦遠高於月活增長，顯示業績較依賴單位用戶變現。投資者仍在等待公司證明，收入增長可以轉化為更強的營運槓桿和持續盈利。赤子城已證明自己能持續增長，但若獲客和買量成本仍居高不下，估值很難跟上收入增速。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月29日

9911.HK

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