「十年計劃」出師未捷百果園出了甚麼問題？

2024年09月02日

2411.HK

As Ten-year plan withers on the vine, what goes wrong in Pagoda?

吃上中國經濟高速增長紅利的好時代已漸過去，今年上半年內地消費疲弱，零售或飲食相關股份業績大跌，水果零售商百果園在市場陰霾中表現失色

重點：

集團中期盈利大跌近七成
加盟店數量較去年底減少70間

劉智恒

「品質首選、全球領先、全球果王」。這番豪情壯語是今年初深圳百果園實業(集團)股份有限公司(2411.HK)公布的「十年計劃」定下的目標，如此激動投資者心靈的未來藍圖，非但沒有刺激股價破位而上，反倒是接連下挫，年初至今股價從高位暴跌逾七成，教一眾市場人士大跌眼鏡。

當時市場估計，集團上市時定下的禁售期結束，或許有股東大手拋售手上股票，導致股價大幅下挫，實屬個別事件。但問題是，股東為何急不及待要大手大手地拋售手上股份？

百果園上月發出的盈利預警，大家已開始有頭緒，近日中期業績發布，情況明白不已。中期盈利大跌66%至8,851萬元，收入亦下跌11%至55.9億元。

100萬變90萬

百果園的經營模式很簡單，是靠不斷吸收加盟店，再為加盟商提供水果供應而獲利，成敗關鍵在於加盟商的數量，以及每家分店的銷售金額。

根據中期年報，截至6月底，百果園的加盟分店6,011間，同比增加了66間，但來自加盟店的總收入，卻較去年下跌15%，即是加盟店增加，卻未能帶動收入上升。

問題出在那？原來加盟店的平均半年收入只有90萬元，較去年同期的100萬元相比，減少約13.7%。集團歸咎是中國消費者的整體消費能力下降，導致加盟門店的銷售額減少。

另一方面，若再仔細看，加盟店數量與去年底的6,081家相比，實際是減少了70間。事實上，過去幾年百果園的收入已有點上升乏力，2021年至2023年間，收入為102.89億元、113.12億元及113.91億元。

百果園十年計劃中的第一步目標，是要進一步拓展門店數，提高終端零售額，暫時看應是折㦸沉沙。目前市場情況，別說要提升加盟店數量，能不減少或許已是萬幸，可以預見，百果園下半年情況難以樂觀。

開支持續上升

收入下跌之餘，開支卻未能同步減低，上半年因行政人員數目及員工薪金上升，管理費用由去年同期的1.47億元增至今年的1.69億元，上升14.9%。銷售方面因要加強促銷及舉辦活動，費用較去年同期增22%至2.97億元。

教人擔憂是，在許多行政開支等未能減省下，百果園要節流，結果是將研發費用縮減，集團將研發團隊成員減少，令半年開支減少10.5%至6,630萬元。成本是省了一點點，問題研發是企業的未來，非不得已不應減少，反之應要適量調升，特別今天講求技術的年代。

公司又經常將資金投入理財產品上，今年7月初向斥資2.3億元向北京銀行認購產品，旋即於同月4日又向中信銀行購入1.75億元產品。雖然有閒置資金用作短期穩定投資未嘗不可，但公司不好好利用資本發展本業，是否代表公司對本業前景有懷疑，不敢投入資金，或是管理層的能力問題，要靠收息獲取回報。

投資者有保留

去年八月時大股東及董事長余惠勇與妻子徐艷林，將3.7%百果園股權質押予上海浦東銀行，換取3.8億元貸款，公告沒解釋借款有何用途。至今年一月，余氏夫妻續與上海浦東銀行訂立新的股份質押協議。對押股一事，市場也有戒心，擔憂大股東的財務是否出問題，會否影響公司?

此外，集團執行董事及常務副總經理焦嶽在今年5月至6月間，多次減持公司股份。港交所股權披露顯示，焦嶽的持股量由7.43%跌至6.96%，合共出售750萬股，沽售價每股由3.28至2.9港元，粗略估計套現逾2,200萬港元。高管不斷減持股份，又怎能讓股民投以信心一票。

百果園早前申請H股全流通，八月初剛獲中國證監會發出備案通知書，六名股東持有的3億股，將可以在港股市場公開買賣，佔總發行股本20.17%。市場供應增加，對股價無疑構成一定壓力。

十年後的百果園是否一如余惠勇所言成為全球果王，暫時未敢論斷，但幾位大股東早前訂立一年新禁售，明年4月就到期，投資者不得不留意會否觸發新一輪拋售潮。

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消費

加盟店, 百果園集團, 十年計劃

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對賭協議壓頂之下真實生物三闖港交所

核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議重點： 2024年9月，真實生物收回阿茲夫定的商業化權利，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元兩年半累計虧損9.89億元，公司的現金流也遭遇嚴重困境，現金及現金等價物僅有5,000.5萬元莫莉曾幾何時，新冠藥物研發企業是資本市場備受關注的寵兒，然而，隨著疫情紅利消退，行業熱潮迅速降溫，這些曾經依賴「明星特效藥」光環的企業紛紛面臨嚴峻的轉型考驗。在這股寒流中，曾憑借首款國產新冠口服藥阿茲夫定嶄露頭角的真實生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所遞交上市申請。在此之前，真實生物曾於2022年8月和2025年2月兩次遞表，均未能在半年內通過聆訊。與以往不同的是，此次真實生物的上市闖關堪稱關乎生死存亡的「突圍戰」：核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議。真實生物成立於2012年，是一家專注於治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病創新藥物研發、製造核商業化的生物科技公司，旗下擁有五款候選管線，核心產品是首款獲批的國產新冠口服藥阿茲夫定，以及其餘四款尚處於臨床前期的管線。隨著新冠疫情平息導致相關藥物需求大幅下滑，真實生物正致力於開發阿茲夫定的聯合療法，希望將適應症拓展至肝癌、結直腸癌、非小細胞肺癌及HIV感染等重大疾病領域。值得注意的是，阿茲夫定在2022年7月獲國家藥監局附條件批准治療新冠，一直面臨臨床研究時間短、數據不透明、療效不顯等一系列質疑。根據國家藥品監督管理局的附條件批准要求，阿茲夫定需在2026年前完成確證性臨床研究，以充足的療效和安全性證據換取正式批准，否則阿茲夫定的藥品註冊證將在2027年被被撤銷，屆時將退出市場。真實生物在申請文件中透露，預計將在2025年底前完成臨床研究報告。即便阿茲夫定獲得正式批准，真實生物銷售額的大幅滑坡趨勢也難以逆轉。申請文件顯示，2023年、2024年及2025年上半年，公司營業收入分別為3.44億元、2.38億元和1,653萬元。2025年上半年營收同比暴跌92%，這一斷崖式下滑主要源於與復星醫藥終止合作後特許權使用費收入的大幅減少。 2022年，真實生物曾與復星醫藥達成商業化合作，由復星醫藥產業獲得阿茲夫定在內地的獨家商業化權利，2023年和2024年真實生物的營收絕大部分由這筆合作貢獻。但是，2024年9月，真實生物與復星醫藥產業終止合作，收回了阿茲夫定的商業化權利，公司選擇聘用經銷商進行銷售，截至2025年6月30日，真實生物已與74家經銷商訂立經銷協議，但是轉型效果遠不及預期，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元。財務狀況嚴峻真實生物的盈利表現同樣不容樂觀，2023年、2024年及2025年上半年，公司淨虧損分別為7.84億元、4004.2萬元和1.65億元，兩年半累計虧損9.89億元。與此同時，公司的現金流也遭遇嚴重困境，截至2025年6月30日，現金及現金等價物僅為5,000.5萬元，較2024年底的1.38億元大幅減少。研發投入也因資金壓力被迫收縮。2023年、2024年及2025年上半年，公司研發費用分別為2.38億元、1.51億元和5,405.2萬元，呈現明顯下滑趨勢。截至2025年上半年，真實生物的資產總值減流動負債為負9.84億元，顯示公司面臨嚴重的短期償債壓力。真實生物面臨的最大壓力來源於即將到期的對賭協議。申請文件披露，公司於2021年和2022年完成兩輪融資，累計募資7.13億元。這些融資帶來了附帶贖回權的對賭條款，若真實生物上市申請被駁回或是或自首次遞表後47個月內未能完成上市，投資者有權要求公司按年利率10%回購優先股。真實生物首次遞表時間為2022年8月，至今已過去近40個月，這意味著公司僅剩7個月左右的時間完成上市。 2022年完成B輪融資後，真實生物的投後估值曾高達35.6億元。但是，在核心產品營收一再下滑，其他管線仍處於早期臨床階段需要持續的大額研發投入的情況下，真實生物恐怕難以維持高估值。在若此次無法成功上市，真實生物還將面臨巨大的贖回資金壓力。資本市場是否會為一家營收下滑、虧損持續、現金流瀕臨枯竭的生物科技公司買單，仍是未知數。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

無糖時代的「隱形配方」膳食纖維走上中國餐桌

隨著全球體重管理、腸道健康與慢病防控需求增長，膳食纖維市場迎來高速擴張期，而涉入缺口巨大的中國，已成為最大消費市場頭豹研究院在「控糖、控脂、控卡」成為新消費時代關鍵詞之際，膳食纖維正由過去被動攝入的基礎營養成分，躍升為主動選擇的健康功能原料，正在無糖飲料、早餐穀物、代餐粉及膳食補充劑等產品中快速普及，成為食品創新與功能食品定價的重要標籤。業內普遍認為，膳食纖維作為被營養學界補充認定的「第七類營養素」，在體重管理、血糖控制、腸道菌群維護等多重健康機制上的科學證據愈加明確。其吸水膨脹的特點可增強飽腹感，部分可溶性膳食纖維經發酵可產生短鏈脂肪酸，有助調節腸道微生態，使其在代謝健康議題日益受關注的背景下需求快速上升。數據顯示，2023年全球膳食纖維市場銷售額達到5.14億美元，預計2030年將擴張至10.03億美元，年複合增長率（CAGR）10.03%。市場增長的主要動力來自慢性病預防需求提升、功能食品創新加速，以及亞洲地區特別是中國消費意識變化。事實上，中國已成為全球最大膳食纖維消費市場。儘管中國營養學會建議成年人每日攝入25至30克膳食纖維，但中國居民平均攝入量仍明顯不足，存在顯著「攝入缺口」。龐大人口規模疊加健康消費意識崛起，使膳食纖維成為食品企業差異化競爭的重要抓手。此外，中國膳食纖維產業產量在2019年起超越北美，躍居全球第一。多家上游企業正加速擴產布局，例如有企業建設年產3萬噸可溶性膳食纖維項目已正式投產，反映市場預期的增長趨勢。從產業結構看，膳食纖維上游主要原料包括澱粉、蔗糖、葡萄糖及其深加工產品，受玉米、甘蔗等國際農產品價格波動影響較大。中游為關鍵生產環節，有望憑技術迭代實現成本下降和顆粒品質提升；下游則與食品、飲料、乳製品、烘焙食品與保健品密切相連。可溶性膳食纖維應用擴散其中，以菊粉、抗性糊精、β-葡聚糖為代表的可溶性膳食纖維因口感較佳、配方適配度高，更受飲料及乳製品企業青睞。在乳酸菌奶中作為活性菌營養源，並用於提升口感；在高纖飲品中提高穩定性和分散性；在烘焙食品中延長貨架期、改善結構性，應用持續擴展。伊利（600887.SH）、蒙牛（2319.HK）等乳業公司已布局含益生元膳食纖維產品，代餐及輕食品牌亦強化「添加膳食纖維」作為價值賣點，顯示其功能化特徵正重塑配方邏輯及產品溢價能力。業內預測，未來膳食纖維將從基礎營養補充走向系統健康管理，在體重和血糖管理、腸道微生態調節及免疫功能增強等方面形成更明確的功能定位。隨著精准營養、老齡化營養和慢病預防的市場需求上升，「膳食纖維＋功能食品」有望成為食品工業新一輪競爭焦點。分析人士指出，膳食纖維賽道具有明確的長期邏輯：需求增長確定性強、應用領域擴展快速、產業鏈技術迭代驅動降本，但同時也面臨標準體系建設不完善、行業競爭加速等挑戰。在健康理念全面轉向「預防大於治療」的趨勢下，膳食纖維被視為繼蛋白質、益生菌之後最有潛力的功能性原料之一，正成為食品行業通往千億級藍海的關鍵增長曲線。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

簡訊：招聘需求回升 Boss直聘第三季多賺67%

內地招聘平台Boss直聘運營商看準科技有限公司（2076.HK; BZ.US）周二公布，受惠招聘活動回暖及商業化效率提升，截至9月底止的第三季度收入及盈利均錄得顯著增長。期內收入按年增13.2%至21.63億元，淨利潤按年增67.2%至7.75億元（1.1億美元）。期內，來自企業客戶的線上招聘服務收入為21.47億元，按年升13.6%，其他服務收入（主要為向求職者提供的付費增值服務）為1,640萬元，按年跌27%。公司解釋，減少主要源於對部分增值服務的優化，精簡了相關功能，以增強平台黏性並推動生態系統的長期發展。期內付費企業客戶數達680萬家，年增13.3%，平均月活用戶（MAU）達 6,380萬，亦按年增10%。創辦人兼CEO趙鵬表示，公司正加快AI技術在產品及運營中的應用，持續改善求職者與用人企業體驗，並探索AI代招聘等新模式。公司預期，2025年第四季度總收入介乎20.5億至20.7億元，增加12.4%至13.5%。業績公布後，公司美股周二升1.32%，收報20.79美元。公司股價今年累升約52%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月19日

2076.HK BZ.US

簡訊：電動車收入創新高小米三季度盈利勁升130%

手機製造商小米集團（1810.HK）周二公布第三季度業績，截至9月底止的季度收入為1,131億元人民幣（下同），按年增長22.3%。盈利大幅上升129.5%至122.6億元，經調整利潤113億元，同比上升80.9%。期內集團的「手機×AIoT」收入為人民幣841億元，同比增長1.6%。上季度全球智能手機出貨量為4,330萬台，同比增長0.5%，收入為人民幣460億元。在中國大陸地區，小米智能手機銷量排名第二，市佔率達16.7%；在全球智能手機出貨量則排名前三，市場份額為13.6%。智能電動汽車收入及AI等創新業務，第三季收入創歷史新高達290億元，同比增長199.2%。當中電動汽車收入為283億元，期內共交付108,796輛，亦創出新高。6月才推出的Xiaomi YU 7 系列，在上月位列內地SUV銷量第一。周三小米開市升1.9%報40港元，公司股價過去一年由高位下跌35%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月19日

1810.HK

重點：