「十年計劃」出師未捷百果園出了甚麼問題？

2024年09月02日

2411.HK

As Ten-year plan withers on the vine, what goes wrong in Pagoda?

吃上中國經濟高速增長紅利的好時代已漸過去，今年上半年內地消費疲弱，零售或飲食相關股份業績大跌，水果零售商百果園在市場陰霾中表現失色

重點：

集團中期盈利大跌近七成
加盟店數量較去年底減少70間

劉智恒

「品質首選、全球領先、全球果王」。這番豪情壯語是今年初深圳百果園實業(集團)股份有限公司(2411.HK)公布的「十年計劃」定下的目標，如此激動投資者心靈的未來藍圖，非但沒有刺激股價破位而上，反倒是接連下挫，年初至今股價從高位暴跌逾七成，教一眾市場人士大跌眼鏡。

當時市場估計，集團上市時定下的禁售期結束，或許有股東大手拋售手上股票，導致股價大幅下挫，實屬個別事件。但問題是，股東為何急不及待要大手大手地拋售手上股份？

百果園上月發出的盈利預警，大家已開始有頭緒，近日中期業績發布，情況明白不已。中期盈利大跌66%至8,851萬元，收入亦下跌11%至55.9億元。

100萬變90萬

百果園的經營模式很簡單，是靠不斷吸收加盟店，再為加盟商提供水果供應而獲利，成敗關鍵在於加盟商的數量，以及每家分店的銷售金額。

根據中期年報，截至6月底，百果園的加盟分店6,011間，同比增加了66間，但來自加盟店的總收入，卻較去年下跌15%，即是加盟店增加，卻未能帶動收入上升。

問題出在那？原來加盟店的平均半年收入只有90萬元，較去年同期的100萬元相比，減少約13.7%。集團歸咎是中國消費者的整體消費能力下降，導致加盟門店的銷售額減少。

另一方面，若再仔細看，加盟店數量與去年底的6,081家相比，實際是減少了70間。事實上，過去幾年百果園的收入已有點上升乏力，2021年至2023年間，收入為102.89億元、113.12億元及113.91億元。

百果園十年計劃中的第一步目標，是要進一步拓展門店數，提高終端零售額，暫時看應是折㦸沉沙。目前市場情況，別說要提升加盟店數量，能不減少或許已是萬幸，可以預見，百果園下半年情況難以樂觀。

開支持續上升

收入下跌之餘，開支卻未能同步減低，上半年因行政人員數目及員工薪金上升，管理費用由去年同期的1.47億元增至今年的1.69億元，上升14.9%。銷售方面因要加強促銷及舉辦活動，費用較去年同期增22%至2.97億元。

教人擔憂是，在許多行政開支等未能減省下，百果園要節流，結果是將研發費用縮減，集團將研發團隊成員減少，令半年開支減少10.5%至6,630萬元。成本是省了一點點，問題研發是企業的未來，非不得已不應減少，反之應要適量調升，特別今天講求技術的年代。

公司又經常將資金投入理財產品上，今年7月初向斥資2.3億元向北京銀行認購產品，旋即於同月4日又向中信銀行購入1.75億元產品。雖然有閒置資金用作短期穩定投資未嘗不可，但公司不好好利用資本發展本業，是否代表公司對本業前景有懷疑，不敢投入資金，或是管理層的能力問題，要靠收息獲取回報。

投資者有保留

去年八月時大股東及董事長余惠勇與妻子徐艷林，將3.7%百果園股權質押予上海浦東銀行，換取3.8億元貸款，公告沒解釋借款有何用途。至今年一月，余氏夫妻續與上海浦東銀行訂立新的股份質押協議。對押股一事，市場也有戒心，擔憂大股東的財務是否出問題，會否影響公司?

此外，集團執行董事及常務副總經理焦嶽在今年5月至6月間，多次減持公司股份。港交所股權披露顯示，焦嶽的持股量由7.43%跌至6.96%，合共出售750萬股，沽售價每股由3.28至2.9港元，粗略估計套現逾2,200萬港元。高管不斷減持股份，又怎能讓股民投以信心一票。

百果園早前申請H股全流通，八月初剛獲中國證監會發出備案通知書，六名股東持有的3億股，將可以在港股市場公開買賣，佔總發行股本20.17%。市場供應增加，對股價無疑構成一定壓力。

十年後的百果園是否一如余惠勇所言成為全球果王，暫時未敢論斷，但幾位大股東早前訂立一年新禁售，明年4月就到期，投資者不得不留意會否觸發新一輪拋售潮。

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消費

加盟店, 百果園集團, 十年計劃

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新聞

簡訊：接特斯拉訂單股價爆升三花智控直斥傳言不實

製冷元件製造商三花智能控制股份有限公司（2050.HK,002050.SZ）周四發公告，澄清市場傳聞公司獲得機器人大額訂單的消息。公司直指傳言不屬實，也未存在應披露而未披露的重大事項，於今年10月15日亦沒有接受任何媒體採訪。本周三市場有網絡消息傳出，特斯拉研發中的人形機器人Optimus計劃，向三花智控訂購線性執行器，總值達6.85億美元。消息傳出後，三花智控在香港的股價大升13%，成交量較周二倍翻，A股更急升10%而漲停板。三花智控今年7月才在港上市，股價在短短三個月內一度急升逾倍，至近日股價略回軟，但仍較上市價22.53港元高出75%。周四公司開市跌5%報37.54港元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月16日

2050.HK 002050.SHE

宣布20億美元對外授權合作諾誠健華股價為何大跌？

交易對手Zenas是一家成立於2019年11月的臨床階段的全球生物制藥公司，市場擔憂Zenas能否兌現奧布替尼的海外研發承諾並承擔後續巨額付款重點：首付款比例偏低是市場擔憂的首要因素，3500萬美元的現金首付款在整體交易規模中僅佔1.75% 這並非是奧布替尼首次對外授權，曾在2023年被跨國藥企渤健「退貨」莫莉醫藥行業的BD交易歷來被資本市場視為重大利好，因其不僅能帶來即時現金收入，還能為後續研發管線注入支持。然而，近年來市場對這類交易的評估日趨理性。2025年10月8日，創新藥企業諾誠健華醫藥有限公司（9969.HK，688428.SH）在A股長假結束前宣佈了一項對外授權協議，潛在總交易金額超過20億美元，然而市場反應出人意料：公告後兩個交易日內，諾誠健華港股股價累計重挫約21.8%。根據諾誠健華以及交易對手美國Zenas BioPharma Inc.（ZBIO.US）的公告，諾誠健華向Zenas轉讓BTK抑制劑奧布替尼的多發性硬化全球獨家權益，以及該藥物在非腫瘤適應症的大中華區和東南亞以外的商業化權益，除此之外，以及兩項臨床前管線的權益。作為回報，諾誠健華有望獲得的首付款以及開發、監管和商業里程碑付款潛在總價值超過20億美元。這一數字看似可觀，但細究條款實則另有玄機。根據協議，Zenas將向諾誠健華支付的首付款，真正在交易達成時支付的首付款現金僅有3,500萬美元，另外的6,500萬美元為近期里程碑付款，再加上Zenas的700萬普通股股票，以10月7日收盤價20.85美元計算，這部分股票價值約為1.46億美元。剩餘的超過17億美元則全部依賴於未來的研發、註冊和商業化里程碑付款，這些款項能否到手存在高度不確定性。資本市場對這筆交易的反應異常冷淡，首付款比例偏低是市場擔憂的首要因素，3,500萬美元的現金首付款在整體交易規模中僅佔1.75%，遠遠低於中國創新藥出海交易的平均水平。交易對手的實力則是市場的另一重擔憂，Zenas成立於2019年11月，是一家臨床階段的全球生物制藥公司，2024年9月才登陸納斯達克，2025年上半年，Zenas營收僅為1,000萬美元，淨虧損8,579.60萬元，Zenas能否兌現奧布替尼的海外研發承諾並承擔後續巨額付款存在一定風險。奧布替尼曾遭「退貨」這次BD交易中的核心奧布替尼，是諾誠健華的支柱產品。奧布替尼作為國內首個且唯一獲批針對復發或難治性邊緣區淋巴瘤適應症的BTK抑制劑，獨家產品優勢明顯。在血液腫瘤領域，奧布替尼共獲批三項適應症，且均被納入國家醫保目錄。2025年上半年，諾誠健華收入同比增長74.3%，達到7.3億元，主要歸功於核心產品奧布替尼的持續放量，其銷售額達到6.37億元，同比增長52.84%。這並非是諾誠健華首次就奧布替尼進行對外授權。2021年，諾誠健華曾將奧布替尼的多發性硬化等適應症授權給跨國藥企渤健（BIIB.US），獲得後者一次性支付的不可退還和不予抵扣的首付款1.25億美元。相比之下，此次從Zenas獲得的現金首付款金額明顯較少。然而，2023年2月15日，渤健決定為便利而終止（Terminate for Convenience）雙方達成的上述合作和許可協議。渤健與諾誠健華均未披露終止合作的具體原因，但諾誠健華表示，會繼續「加速推進奧布替尼作為潛在同類最佳BTK抑制劑在多發性硬化症（MS）和其他自身免疫性疾病中的全球臨床開發。」目前，諾誠健華已於2025年第三季度啓動針對原發進展型多發性硬化症（PPMS）的III期臨床試驗，並預計於2026年第一季度啓動繼發進展型多發性硬化症（SPMS）的III期臨床試驗。諾誠健華管理層在10月9日的業務交流會上曾強調，公司將繼續積極推進更多產品通過多種形式走向國際化，並表示「BD是公司未來三年的重中之重」。此次與Zenas的合作，已經是諾誠健華在2025年內的第二次出海BD。今年1月，諾誠健華與康諾亞（02162.HK）將共同開發的CD20×CD3雙特異性抗體（ICP-B02）在部分領域的權益授權給美國Prolium公司，將獲得最高5.2億美元的總付款以及Prolium的少數股權。值得注意的是，諾誠健華在BD交易中選擇了「保留核心權益，出讓非核心權益」的策略，保留了奧布替尼在腫瘤領域的全球獨家權利，以及在大中華地區和東南亞地區非腫瘤領域的權利。目前，諾誠健華的市銷率約為16倍，另一間因BD而股價震蕩的創新藥企業榮昌生物（688331.SH；9995.HK）的市銷率約為21倍。這筆交易可以成為諾誠健華國際化戰略的重要一步，還是又一次曲折之旅，唯有時間能夠給出答案。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月16日

9969.HK 688428.SHG

簡訊：小米SU7再傳碰撞燃燒致死意外累股價挫逾5%

小米汽車再度捲入安全風波。周一凌晨，四川成都一輛小米SU7行駛中發生碰撞後起火燃燒，導致駕駛人死亡。成都警方下午通報，死者31歲的鄧姓男子涉嫌酒後駕駛，事故仍在調查中。小米集團（01810.HK）股價周一盤中一度重挫逾8%，最終收報49.08港元，跌幅達5.71%，單日市值蒸發近770億港元。消息引發市場關注，自九月下旬以來，小米股價累計下跌逾13%。據財新報道，這已是今年第三起小米汽車碰撞後起火事故。3月安徽銅陵一輛SU7在高速公路激烈碰撞隔離帶後起火，造成3人死亡；4月廣東徐聞亦發生SU7與電動二輪車相撞釀兩死事故。小米當時表示，火勢為對方電動車電池爆燃所致。 SU7自去年3月上市以來累計銷售近34萬輛，小米汽車業務在今年第二季毛利率升至26.4%，顯示業務仍維持高速增長。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月15日

1810.HK

轉攻加密幣挖礦碰壁比特礦業急變身Solai

從在線彩票銷轉型加密幣挖礦僅五年，這家公司再度易名，以彰顯新業務重心重點：經股東批准，比特礦業將於10月20日起更名為Solai，標誌這家公司第二次品牌重塑經過五年的加密貨幣挖礦業務，公司正陷困境，迫使轉向Solana，一個擁有原生加密貨幣的區塊鏈網絡　梁武仁近期比特幣熱潮催生大批新興礦企，導致行業生存環境惡化。在過熱領域中，生存變得愈發艱難，身處漩渦的比特礦業（BIT Mining Ltd.）（BTCM.US）正啓動新一輪業務轉型。上周五，比特礦業宣布易名為Solai已獲股東批准，公司股票將於10月20日起啓用新交易代碼。8月的公告稱，品牌重塑旨在轉型為「聚焦新一代區塊鏈基礎設施、去中心化金融，及智能合約創新的綜合數字資產公司」。這是比特礦業第二次重塑企業身份，公司2001年創立時是在線彩票銷售平台，二十年後轉型為加密貨幣礦企。涉足數字資產系順勢而為的戰略，當時虛擬貨幣看似即將成為新風口，中國更是全球最大加密挖礦中心。不過，比特礦業的加密豪賭迅速遭遇重創。首先在轉型同年（2021年），中國出台挖礦禁令震動行業；隨後加密寒冬長期持續，幣價暴跌。如今，虛擬貨幣再度席捲市場，比特幣價格屢創新高，加劇了對其有限供應量的爭奪。財報顯示，自2022年起，比特礦業的營收連年下滑，印證了這些挑戰。因此，公司最新商業模式調整具有一定合理性。本輪轉型不似首次轉型那樣激進，更重要的是，擁有數據中心及礦機的比特礦業，能相對輕鬆地將這些資源用於新業務，畢竟新業務同樣屬於加密貨幣生態圈。新名稱Solai巧妙融合了公司押注的Solana（基於區塊鏈、擁有同名加密貨幣的加密網絡）與人工智能（AI）元素。公司補充稱，未來將不僅限於Solana，還會拓展至其他平台。轉向Solana Solana作為比特幣替代品正嶄露頭角，其高速低費特性，適用於遊戲至去中心化金融等多場景。其同名代幣過去一年增值約42%，但仍低於同期比特幣近80%的漲幅。上周五的公告中，公司董事長余波表示：「從比特礦業到Solai的轉型，標誌企業從加密挖礦向人工智能與區塊鏈交的戰略轉變。我們預見，下一波創新浪潮，將誕生於智能系統與去中心化基礎設施的連接點，從而實現更快速、安全、高效的信息與價值交換。」今年7月，比特礦業首次披露轉向Solana的計劃。該戰略包含建立Solana儲備庫，通過新收購及現有加密資產轉換實現。為籌措購幣資金，公司擬分階段融資2億至3億美元。鑒於其目前市值僅5,000萬美元，融資頗具挑戰。但截至去年末，現金及等價物僅180萬美元，外部募資勢在必行。 7月，比特礦業分兩階段完成了對埃塞俄比亞數據中心的收購，儘管該交易在制定Solana計劃前就已啓動。此後，公司迅速推進業務，8月初建立首個Solana驗證節點（參與區塊鏈交易驗證的計算機節點），同期斥資約490萬美元購入27,000枚Solana代幣。當月稍晚，比特礦業通過與Brale公司合作，推出美元穩定幣Dolai，在Solana網絡運行，該合作確保符合美國監管標準。Dolai可用於商戶消費者交易、機構及跨境支付。公司強調，其獨特價值在於連接AI智能體，實現機器間自主交易。上月，比特礦業宣布增持Solana代幣，加密貨幣儲備總量突破44,000枚，按現價估值約850萬美元。這一切聽起來美好，但Solana布局最終成效幾何、比特礦業具體如何盈利，目前尚不明朗。在披露最新購幣情況時，比特礦業稱將利用其不斷增長的加密資產儲備及驗證節點業務，「把握Solana鏈上經濟快速擴張的財務與戰略紅利」。由此可見，公司寄望於Solana持倉升值及驗證服務費（以數字貨幣支付）創收。但與其他加密貨幣類似，Solana價格可能劇烈波動，使公司面臨虧損。此外，驗證節點能否盈利存疑，除高昂的設備購置運維成本外，節點需支付費用才獲參與交易驗證（驗證流程核心環節）的投票資格。比特礦業股價在公布Solana計劃初期飆升，但已回吐多數漲幅。當前市銷率（P/S）僅為1.6倍，與BitFuFu（FUFU.US）的1.7倍基本持平，後者除提供挖礦服務外也在構建加密資產組合。嘉楠科技（CAN.US）作為礦機製造商兼礦企，市銷率更低至1.2倍。上述估值表明，儘管行業熱炒，投資者對中資背景從事加密相關業務的企業持謹慎態度。比特礦業的Solana轉型或助其脫穎而出，但見效尚需時日。對企業而言，這實為背水一戰。第三次可能是有好的轉折，但頻繁業務重組恐教已失耐心的投資者擔憂。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月15日

重點：