匯通達攻下沉市場增長高速利潤微薄

2022年02月23日

專攻下沉市場的匯通達網絡已在港股上市，成爲中國農村商業數字化龍頭企業第一股

重點：

雖然獲阿里巴巴成爲第二大股東，但該公司招股反應一般，上市首天只能小幅上漲，或反映投資者對其盈利能力的疑慮
與主要競爭對手拼多多比較，匯通達的估值稍高，而且研發投入不及對方

羅小芹

由於中國一、二綫城市的綫上商貿發展趨向飽和，涵蓋中國所有鄉鎮農村等非一、二綫城市的“下沉市場”，近年成爲衆多電商發力深耕的重點。以中國最大的電商阿里巴巴(9988.HK, BABA.US)爲例，專注下沉市場的淘特(淘寶特價版)是其內部增速最快的業務板塊，去年9月底的年度活躍消費者(AAC)更達2.4億戶，當中廠家對消費者(M2C)模式的訂單量，更同比增長近400%。

成立於2010年、獲阿里巴巴支持的匯通達網絡股份有限公司(9878.HK)，主要業務便是集中於潛力龐大的下沉市場，其交易與服務平台爲零售產業鏈參與者提供綫上綫下結合的供應鏈解决方案、門店軟體即服務(SaaS)、商家解决方案等綜合服務。

匯通達上周已完成在港股市場的招股程序，由於公開市場部分只錄得0.67超額申購，最終以43港元招股區間下限定價，籌資淨額21億港元(17.4億元)，所得款項主要用於加强與現有客戶的關係及擴大客戶群、優化供應鏈能力與效率，以及增加對公司平台的IT基礎設施投資等。

該股於上周五掛牌，首天微漲4.8%，以45.1港元收盤，成爲“中國農村商業數字化龍頭企業第一股”；但截至本周三收盤，其股價跌到43.05港元，與定價僅差之毫釐。

毛利率僅2.6%

如果詳細研究這家公司的業務表現，可能會明白投資者對其反應一般的原因。雖然近年下沉市場增速理想，但鄉村消費者對商品價格的敏感度高，電商需要建立更佳的規模效益來維持利潤率。以匯通達爲例，去年前三季度營收雖然同比增長35.1%至464.96億元，但毛利只有12.29億元，毛利率僅2.6%，遠比覆蓋一、二綫城市的電商爲低，而且公司期內錄得淨虧損1.58億元，但已同比减少接近一半。

匯通達的運營模式，是從供應商採購產品，再通過公司自營的匯通達商城網站，分銷至渠道合作客戶以及會員零售門店，去年前三季的自營業務銷售爲461.46億元，佔同期總營收99.2%。自營業務中，單是消費電子產品、農業生產用品與家用電器銷售，已占整體收入達八成。

公司的另一業務板塊，是提供門店SaaS+訂閱及商家解决方案等技術含量高的服務，雖然這部分的毛利率高達59.6%，但期內收入僅2.78億元，佔整體0.6%，短期內很難成爲公司的業務增長點。

匯達通的單一最大股東爲公司創始人兼董事長汪建國，持股約30%，他同時持有從事產業鏈服務等多元化投資集團五星控股；第二大股東爲阿里巴巴，持股17.33%，據招股書披露，匯達通已在南京本部建立IT基礎設施及大數據平台，輔以阿里雲提供的雲數據服務支持。但除此之外，匯達通與阿里巴巴暫時仍止於公司與股東的關係。

截至2021年9月底，匯通達累計擁有超過16萬家會員零售門店，1萬家供應商和2萬家渠道合作客戶，覆蓋內地21個省份、超過2萬個鄉鎮，同時具備超過17.5萬個存貨單位的零售生態，服務的農民消費者超過3億人。

根據公司招股書引述的市場報告，中國下沉市場人均可支配年收入預計將以7.2%的複合年增長率，從2020年的2.9萬元增長至2025年的4萬元，增長率高於一、二綫市場的6.3%，可望帶動中國下沉零售市場的市場規模增長至2025年的20.6萬億元。

因此，下沉市場成爲電商平台近年爭相競逐的主要原因，特別是對於整合供應鏈、倉儲物流等能力强的電商，在面向利潤微薄的下沉市場必要的致勝條件；此外，行業參與者必須透過持續投入研發成本，以優化數字化供應鏈及產品的性能與效率，幷提供更多增值功能以吸引客戶。

研發投入不足

由於匯通達專攻下沉市場，與走特價路綫的拼多多(PDD.US)業務模式較爲接近，而且拼多多承諾投資100億元於農業發展，與匯通達的目標市場幾乎重迭，因此與後者比較，更能反映匯通達不足的地方。

拼多多截至去年9月底止第三季研發投入達24.2億元新高，佔其當季營收215億元的比例約11.3%，前兩季研發投入佔比也在10%水平；相比匯通達去年前三季的研發投入僅5,493萬元，佔同期營收464.96億元僅0.12%。

匯通達目前仍未獲利，但可以在經營利潤方面與拼多多比較。拼多多去年前三季經營利潤爲82.8億元，引伸至全年的110.5億元，市值與經營利潤比率(price to operating profit ratio)約40倍：反觀匯通達去年前三季經營利潤約4.39億元，全年估計約5.85億元，以首天掛牌收盤價的市值計算，計算內資股在內的市值與經營利潤比率約58倍，比拼多多存在明顯溢價，或意味投資者仍然相對看好該公司，儘管它必須通過提高其運營效率來證明這個觀點。

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和鉑醫藥獲6.7億美元BD大單轉型之路能否久長？

隨著今年醫藥股的回暖，和鉑醫藥上半年的股價上漲了350%，而同期恆生創新藥指數僅僅上漲58%，股價漲幅遠超行業水平重點：和鉑醫藥在創新藥業界有「BD之王」的稱號，已經完成了17次BD出海交易由於和鉑醫藥沒有商業化產品提供穩定收入來源，業績容易出現波動莫莉從全鏈條重資產模式到以BD（Business Development）為主要收入來源的輕資產商業模式，和鉑醫藥走出了一條與其他創新藥企業截然不同的發展之路。上周一，和鉑醫藥控股有限公司（2142.HK）宣布與大塚制藥株式會社（4578.T）達成全球戰略合作，以最高6.7億美元（48億元）的交易總金額將其自主研發的BCMA×CD3雙特異性T細胞銜接器HBM7020在大中華區之外的開發、生產和商業化權益出售給大塚制藥。根據協議條款，和鉑醫藥在此次BD交易中將獲得總計4700萬美元的首付款和近期里程碑付款。此外，在達成特定研發和商業里程碑後，和鉑醫藥還有權獲得高達6.23億美元的額外付款，以及基於未來產品淨銷售額的分級特許權使用費。交易對象HBM7020是一款針對BCMA（B細胞成熟抗原）與CD3（T細胞表面抗原）的雙特異性抗體，可以有效激活T細胞並殺傷目標惡性B細胞。2023年8月，HBM7020獲批在中國開展針對癌症的I期臨床試驗。全球首個被批准上市的BCMA/CD3雙特異性抗體強生Teclistamab，被獲批治療多發性骨髓瘤。和鉑醫藥在創新藥業界有「BD之王」的稱號，根據行業媒體醫藥魔方的統計，和鉑醫藥已經完成了17次BD出海交易，僅僅是今年上半年，和鉑醫藥就通過license-out、NewCo等方式完成了6筆交易。除了與大塚制藥的合作之外，和鉑醫藥在3月21日與跨國醫藥巨頭阿斯利康（AZN.US）簽署總金額45.75億美元的全球合作協議，阿斯利康將與和鉑醫藥共同研發針對免疫性疾病、腫瘤及其他多種疾病的多特異性抗體，並獲得兩個臨床前項目的授權許可選擇權，及未來提名開發更多靶點的權利，為此阿斯利康向和鉑醫藥支付1.75億美元首付款、近期里程碑付款和額外新增項目的選擇權行使費，以及最高達44億美元的研發及商業里程碑付款，外加一定比例的銷售分成。這是和鉑醫藥與老朋友阿斯利康的第三次合作了，早在2022年，和鉑醫藥以3.5億美元曾授權給阿斯利康一款CLDN18.2xCD3雙抗，2024年，和鉑醫藥全資子公司諾納生物的一項臨床前單抗項目以超6億美元授權給阿斯利康。這一次的攜手合作，雙方的關係更加深入，阿斯利康不僅以真金白銀引進了項目，更是以1.05億美元認購了和鉑醫藥9.15%的新發行股份，雙方還將在北京共建一個創新中心。跨國企業的認可，也讓資本市場對和鉑醫藥尤為偏愛。與大塚制藥的合作消息公布當日，和鉑醫藥的股價大漲了12.32%。隨著今年醫藥股的回暖，和鉑醫藥上半年的股價上漲了350%，而同期恆生創新藥指數僅僅上漲58%，股價漲幅遠超行業水平。去年業績規模收縮和鉑醫藥的股價暴漲，與其股價曾長期處於低位有關。在生物醫藥低谷期，和鉑醫藥一度砍管線、賣工廠，以求實現「斷腕重生」。2022年下半年，由於和鉑醫藥長期處於虧損狀態，又難以融資獲得現金支持，公司只能將核心產品巴托利單抗轉讓給石藥集團子公司，亦結束了一款重要產品的III期臨床試驗，還將位於蘇州的產業化基地轉讓給了藥明生物（2269.HK）子公司藥明海德，帶來6,193萬元虧損。和鉑醫藥也在2022 年底成立全資子公司諾納生物，將利用全人源抗體轉基因小鼠平台及新一代自主研發的免疫細胞銜接器雙抗平台提供CRO業務，另一個子品牌和鉑醫療則將持續推進內部管線的全球臨床開發進程。這種雙輪驅動的輕資產運營模式，讓和鉑醫藥可以將資源集中於管線的開發。公司創始人、董事長兼CEO王勁松曾多次在媒體訪問中，將和鉑醫藥與通過技術平台驅動和BD合作實現商業化的再生元（REGN.US）進行類比：「我們希望通過與阿斯利康可能長達十年的深度合作，將我們的整個運營體系搭建在一個穩固且強大的平台之上，實現商業回報的穩步增長，進而加速轉變成像再生元這樣的世界級卓越企業。」 2024年，和鉑醫藥儘管實現了連續兩年盈利，但是期內的營業收入同比減少了57%至3,810萬美元，淨利潤為278萬美元，更是同比銳減88%。由於和鉑醫藥沒有商業化產品提供穩定收入來源，單純依靠BD模式，業績容易出現波動。和鉑醫藥當前的市盈率已經高達325倍，甚至遠超過再生元的市盈率13倍。儘管和鉑醫藥與醫藥巨頭的綁定讓其業績短期內的預期向好，但是長期發展仍取決於技術平台的創新力與對外授權項目的研發進展，投資者需注意其商業化缺位的潛在風險。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月03日

2142.HK

簡訊：中國罕王出售澳洲金礦業務交易告吹

從事鐵精礦業務的中國罕王控股有限公司（3788.HK）周三公布，原計劃向內蒙古匯能煤電集團出售旗下澳洲全資附屬公司Primary Gold的交易正式告吹。Primary Gold主要資產包括位於澳洲北領地的Mount Bundy金礦項目。根據雙方於2024年初簽署的股份出售協議，交易對價為3億澳元（1.97億美元），並以若干先決條件為完成前提，包括買方須於2025年7月1日下午5時前，獲得澳洲外國投資審查委員會（FIRB）出具的無異議通知。然而，中國罕王表示，買方未能如期取得該批准，故公司當日正式向買方及其擔保人發出終止通知，立即終止股份出售協議。交易告吹意味公司須重新評估澳洲資產的發展方向。中國罕王指出，集團目前正全面檢視金礦業務發展路線，未來將專注優化資源配置，並計劃於短期內對外公布新規劃，以提升資產價值與股東回報。中國罕王股價周三高開，一度升逾4%，其後轉跌，至中午收市報2.28港元，跌0.44%。年初至今仍累升近200%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月02日

3788.HK

大舉押注數字資產華興資本望重振業績

這家投行擬斥1億美元配置數字資產，以期在中國疲弱的經濟下突破業務困局重點：華興資本計劃斥資1億美元投資數字資產，距離其創始人包凡涉嫌行賄被拘已超過兩年目前，公司的投行業務受中國經濟放緩影響，加密貨幣市場則延續牛市行情　梁武仁對尋求高潛力快速大額投資的企業而言，加密貨幣的吸引力如今已勢不可擋。華興資本控股有限公司（1911.HK）上周成為最新入局者。曾因創始人包凡涉嫌行賄被拘而深陷輿論漩渦的投行，如今已在爭議中走過兩年有餘。上周四，華興資本公告稱，董事會已批准1億美元自有資金，用於投資Web 3.0領域，後者是建基於區塊鏈和加密資產的去中心化互聯網。公司同時宣布，任命加密技術專家Fu Frank Kan為獨立非執行董事。Fu Frank Kan系開發數字貨幣錢包及軟件Math Global Foundation的聯合創始人。華興資本此次進軍狂熱的加密貨幣領域，適逢其投行業務遭遇逆風。受中國經濟增速放緩影響，並購交易顯著降溫。去年，公司剔除投資收益的核心業務收入下滑約23%至7.77億元（約合1,080萬美元）。今年雖受益於香港數年來的最強IPO募資季，公司業務有望恢復增長，但尚未就近期業務給出指引。儘管香港投資市場近年表現起伏，加密貨幣卻已延續牛市行情一年多，比特幣價格更屢破10萬美元紀錄，過去一年累計漲超70%。如此高回報的資產實屬罕見，巨額資金湧入數字代幣領域，自是情理之中。當前，加密貨幣總市值已突破3萬億美元。據加密貨幣數聚合平台CoinGecko的數據顯示，本週二，單是前五大幣種24小時總成交量就接近900億美元，相當於上周五納斯達克日成交量約16%。在數字資產投資計劃的公告中，華興資本表示：「Web3.0及加密貨幣資產未來具有巨大的發展潛力，符合全球金融和商業發展的趨勢。」加密貨幣素以價格劇烈波動著稱，此前已歷經漫長低迷期，直至去年初才啓動本輪上漲。這意味著當前市場狂歡或會迅速消散，再度陷入長期下行通道。樂觀派則認為，形勢已不可同日而語，加密貨幣正加速建立全球公信力，日益成為重要的新興資產類別。核心推動力在於虛擬貨幣實際用戶規模正快速擴大，且獲摩根大通、高盛等金融機構巨頭背書。監管容忍度也不斷提升，尤其是美國總統特朗普誓言打造“全球加密資產之都”後，數字資產領域再添新動能。此外，香港正全力競逐加密貨幣樞紐地位，儘管該資產類別在中國內地非法。繼此前多項舉措後，特區政府上周四發布《香港數字資產發展政策宣言 2.0》，通過完善監管框架展開產業發展藍圖。香港的加密貨幣雄心香港的政策佈局或是華興資本拓展加密業務的關鍵動因，公司聲明稱，其加密投資計劃，旨在響應特區政府近年推出的一系列支持Web3.0及加密貨幣產業發展的「積極政策」。作為加密領域第二波入局者，華興資本正追隨五年前行業爆發期的首批探索者，如從彩票銷售商轉型的比特礦業(BTCM.US)。不過，華興資本此舉也並非無跡可尋；這家投行本就專注科技賽道，現在涉足該領域最熱風口，實屬必然。事實上，其早有加密貨幣行業的試水經驗。 2018年，公司曾通過華興新經濟基金投資美國企業Circle Internet Group（CRCL.US），後者發行的USDC是錨定美元的穩定幣。該項投資回報頗豐，Circle上月以180億美元估值登陸紐交所後，首日股價暴漲逾倍。乘此東風，Circle正申請美國信託銀行牌照，若成功將助其加速擴張，為華興資本帶來更可觀的長線收益。在去年的年報中，華興資本的數字資產雄心也表露無遺，顯示公司並非僅是追逐市場熱潮。這1億美元資金的具體投向尚未完全明晰，比如將用於投資類似Circle的加密貨幣企業，還是直接交易數字資產，博取短期收益。公告暗示，二者皆有可能。公司聲稱，將加大對加密貨幣資產（含USDC等穩定幣）的“投入及發展力度”，同時提及可能開展數字資產買賣，並警示此類交易風險。…

2025年07月02日

1911.HK

行業簡訊：6月澳門賭收大升近兩成半年收入1,188億澳門元

澳門博監局周二公布，6月的博彩毛收入為210.64億澳門元（下同）（204.4億港元），按年升19%。不過，按月則微跌0.6%。今年上半年，澳門賭收已達1,187.7億元，同比上升4.4%。今年初澳門賭收有放緩趨勢，1月賭收更按年下跌5.6%，之後幾個月的賭收增速也是個位數字。直至在5月及6月有回勇態勢，兩個月均錄得超過2,000億元收入。澳門2024年賭收達2,280億元，今年初政府估計全年賭收是2,400億元，但5月時修訂為2,280億元，現時上半年賭收已達修訂目標的52%，相信今年要達標並沒困難。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月02日

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