供應鏈金融扶持政策助聯易融客戶大增長

2022年10月19日

今年1至9月，使用這家公司融資服務的核心客戶——即供應鏈中的買家，錄得了50%的顯著升幅

重點：

今年頭九個月，使用聯易融供應鏈金融服務的核心企業客戶數增長了50%，達到327家
在北京開始要求國有企業建立幫助供應商獲得營運資金的體系之後，該公司業務出現了上述強勁增長

梁武仁

面對刺激經濟增長的壓力，為了幫助處於複雜供應鏈中關鍵環節的小企業，北京提出了一個聰明的解決方案：為它們提供來自財力雄厚的國企買家的應收賬款支持的融資。該行動的一個受益者是聯易融科技集團(9959.HK)，這家公司報告稱，受新政策影響，其業務在今年頭九個月獲得了大幅提振。

去年年底以來，大型國有企業監管機構要求這些公司利用技術平台幫助供應商獲得融資。在這類交易中，一家核心企業利用欠供應商的未支付帳單，幫助這些供應商獲得銀行的預付現金，為其營運提供資金。

核心企業和供應商都會從中受益，因為前者有更多時間支付帳單，而後者可以立即獲得現金。銀行從中收取費用，而且知道其預付現金將由大型國企償還，也可以比較安心。

隨著中國經濟停滯不前，應收賬款支持的供應鏈金融對小供應商來說可能格外方便，因為它們很難從銀行或其他貸款機構借入短期經營資金。由於等待付款期間營運資金減少，這些供應商甚至被迫停業，導致供應鏈出現連鎖反應。

由於銀行基於借款者的信用放貸，在預付資金幫助小供應商獲得營運資金時，以違約風險較低的大型國企作為保障，銀行會感到更加安全。騰訊(0700.HK)支援的聯易融在該領域扮演的角色是，提供基於雲端的軟件即服務(SaaS)平台，連接所有相關方來促進此類供應鏈金融。

的確，該公司上週末發佈的最新業務更新顯示，它正在從北京讓國企更多參與供應鏈金融的嘗試中大幅受益。今年1至9月，聯易融的「核心」企業客戶數增長50%，達到327家，此類公司在其平台上的供應鏈資產總量也以類似的速度增長。聯易融今年的新核心客戶，包括中國移動和中廣核等國企巨頭。

公佈業務更新之後，該公司股價上漲約9%，表明投資者相信北京的供應鏈金融計劃可能會繼續為聯易融帶來新業務——這似乎是個足夠合理的預期。

即使在政府項目出台之前，中國的供應鏈金融就已經在迅速擴張。灼識諮詢預計，從2019年到2024年，此類融資的未償餘額將以12%的複合年增長率增長，達到40萬億元。

增長的部分原因，是中小企業普遍無法獲得傳統銀行的貸款。隨著中國經濟放緩，傳統銀行變得更加厭惡風險。隨著中國的新冠防疫「清零」政策持續擾亂中小企業業務，在幾乎沒有預先通知的情況下迫使其停業，它們對資金的需求變得更加迫切。

好消息和壞消息

對於供應鏈中的小企業來說，壞消息是，北京方面看起來無意在短期內改變「清零」政策。但好消息是，中國政府對它們的困難表示同情。今年4月，在上海為期兩個月的封鎖期間，中國有關部門承諾為供應鏈企業提供財政援助，並且可以暫免還債，以便恢復營運。今年6月，官方《新華社》稱，政府將「把暢通產業鏈供應鏈作為當前穩定工業經濟運行的首要任務」。

但在業務暫停和中斷數月後，許多供應商可能面臨現金短缺的狀況。正如我們之前提到的，由於小企業的狀況不穩定，銀行往往更加不願意向它們放貸，而在中國政府允許陷入困境的供應商推遲償還貸款之後，這種不情願的情況只有可能加劇。

聯易融的最新披露顯示，這些銀行的壓力顯而易見。除了為供應鏈製造商提供融資服務外，該公司還為金融機構提供產品，以實現供應鏈融資功能的數位化和自動化，包括資產證券化。今年前9個月，這類客戶的增長速度遠低於大型核心企業客戶的增速，客戶數量較去年年底僅增長了約8%。

儘管該集團增長緩慢，但非銀行國有企業的業務可能足以讓聯易融暫時勉強度日。對該公司來說，令人振奮的是，中國的經濟活動顯示出一些復蘇跡象，9月份採購經理人指數進入了擴張區間。

聯易融似乎正在降低對客戶的收費，因為它今年上半年的收入增長遠遠低於客戶群的增長。但這並不一定是壞事，因為這可能是公司戰略的一部分，目的是通過打折捆綁產品來擴大客戶群，從而降低銷售成本，並提高毛利率。

真正的風險是公司的核心客戶可能無法支付欠供應商的錢。這種信用風險主要由銀行承擔，銀行依靠此類付款來收回為這些供應商提供的現金預付款。

但聯易融在金融機構購買供應鏈資產之前，確實會在資產負債表上持有這些資產。如果有任何核心企業客戶未能支付聯易融的資產負債表上到期的帳單，那麼它就必須承擔損失，儘管這種情況相對不太可能發生，因為應收賬款通常不會在它的賬上停留很長時間。但在今年上半年的中期報告中，該公司確實發出警告，隨著銀行或其他投資者變得謹慎，它持有供應鏈資產的平均時間變長了。

對於聯易融而言，最大問題是它依賴房地產公司作為其最大的客戶群體，儘管它們在其供應鏈總資產中所佔的份額一直在穩步下降，在第二季降到了略低於三分之一。

聯易融的股價較去年的IPO價格下跌了約 80%，目前的市盈率僅1倍。這在很大程度上是因為中國對金融科技公司的持續打壓，以及人們對中國股市普遍的負面情緒。但即使如此，該公司的市盈率仍遠低於信也科技(FINV.US)等領先的金融科技貸款公司，後者目前的市盈率逾4倍。

欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏

財經

騰訊, 信也科技, 聯易融, 供應鏈金融, 應收賬

掌握中概股最新動態，訂閱我們的新聞郵件

關注我們

免費訂閱新聞郵件

在以下平台瀏覽我們的新聞

新聞

簡訊：六福集團3月季度營收下滑同店銷售額跌幅擴大

珠寶零售商六福集團（國際）有限公司（0590.HK）上周四披露，截至3月底的三個月期間，其零售收入同比下降1%，同店銷售額則下降10%。公司在港澳市場表現最差，三月當季零售收入同比驟降11%，同店銷售額大幅下挫14%。相較之下，中國內地業務表現較好，當季零售收入增長20%，同店銷售額亦錄得2%升幅。報告期內，集團淨減少56間門店，總門店數從去年9月底的3,343間縮減至今年3月末的3,287間。由於復活節假期，香港交易所上周五與本周一休市。六福集團股價今年以來已上升6.6%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

0590.HK

證監會開綠燈曹操出行IPO接近衝線

上周，在首次向港交所提交上市申請一年後，這家由吉利投資的網約車應用程序終於獲得中國證監會的境外上市許可重點：獲得中國證券監管機構的批准後，曹操出行耗時一年的港股上市計劃或即將完成該公司去年上半年收入增長25%，超越競爭對手，在此期間它進軍32個新城市，業務版圖擴大逾60% 陽歌汽車巨頭吉利一向在最新的駕駛科技與服務領域起步稍晚，但往往能憑借更雄厚的資源與執行力迅速迎頭趕上。這點在吉利對標Uber（UBER.US）打造的出行平台曹操出行有限公司身上或許會再次應驗。如今，其一度停滯的IPO計劃終於接近終點線。曹操出行一年前首次向香港交易所提交上市申請但未能成功，後於去年10月重新提交申請。上週五，中國證監會終於批准了此次上市，清除了主要的監管障礙之一。現在，曹操出行須通過港交所的上市聆訊，此事可能在未來一兩個月內完成，這將為其最終上市鋪平道路。屆時，曹操出行將加入一個日漸擁擠的賽道，與中國的上市同行一較高下，其中包括規模較小的嘀嗒出行（2559.HK）和如祺出行（9680.HK）。許多人認為，行業巨頭滴滴也可能會在不久的未來在香港上市，在2021年因未能通過必要的數據安全審查而在紐約短暫上市後，再次成為一家上市公司。中等規模的中國投資銀行華泰國際、農銀國際和廣發證券（香港）為此次上市的保薦人，這表明其規模應該相對較大。彭博新聞社此前報道稱，此次上市或將籌集數億美元。在中國擁擠的網約車行業，2015年成立的曹操出行相對而言是個新手。吉利創始人李書福持有84%的股份，這是其最大的競爭優勢之一。吉利是中國最成功的民營車企，旗下目前擁有一系列上市資產，從吉利汽車（0175.HK），到瑞典的沃爾沃（VOLCAR.US）、電動汽車製造商極氪（ZKR.US）、跑車製造商路特斯（LOT.US）和智能汽車技術開發商億咖通（ECX.US）。曹操出行有別於競爭對手的地方在於越來越多地使用自己開發的定制車輛，由吉利旗下公司生產，再由曹操出行將其出售或租賃給司機。這種模式與出租車的方式類似，與多數平台讓司機自備車輛的做法不同。「我們利用吉利體系內龐大的換電站及汽車維修店網絡，為司機造就巨大的成本優勢，從而提高他們的淨收入，」曹操出行在去年10月提交的最新版申請書中表示。「我們的定制車亦為司機優化了經濟性及駕駛體驗。」雖然這一策略自2022年才啓動，但公司迅速加大投入。2023年，專用車輛佔其平台總交易金額（GTV）約五分之一，並於去年上半年進一步提升至26.4%。公司表示，該比例將持續上升，目標是最終為所有司機提供定制車輛。聚合應用程序曹操出行的另一個顯著特點是，它越來越多地使用聚合應用程序，這些應用程序整合了許多不同網約車服務平台的服務。這種應用程序在中國越來越常見，它降低了一些資源較少、無力自己開發應用程序的小公司的准入門檻。但這也導致許多小公司進入了市場，從而加劇了競爭。使用聚合應用程序還能降低營銷成本，因為大多數此類平台都由知名企業運營，如高德地圖和外賣餐飲巨頭美團。曹操出行起初依賴自己的應用程序，但首次接入聚合應用程序不久後，業務便迅速向它們轉移。從那以後，通過聚合應用程序完成的網約車訂單比例，已從2018年的3.5%上升到2023年的30%。公司表示這一比例將繼續增長，預計到2028年達到訂單總量的一半左右。公司指出，聚合應用程序的使用大幅降低了獲客成本，在GTV中的佔比從2021年的23.6%降至2023年的18.1%。隨著基本商業模式的確定，曹操出行開始了積極的擴張。僅去年上半年，它就進入了32個新城市，截至去年6月，其業務覆蓋範圍擴大了60%以上，達到83個城市。這使得它在去年上半年實現了25%的營收增長，從一年前的49.4億元攀升至61.6億元（8.44億美元）。相比之下，滴滴去年全年的營收增長要慢得多，僅為7.5%，而如祺出行的營收增長了14%，嘀嗒出行的營收實際上還下降了3.4%。快速增長也使得曹操出行的營銷費用佔營收的比例從2021年的7.1%上升到去年上半年的8.4%。在此期間，公司通過降低一般及行政費用和研發費用在營收中所佔的比例，部分抵消了這一增長。這些努力幫助公司在2023年創下有史以來的首次毛利潤，去年上半年，其毛利潤從上年同期的1.65億元增至4.29億元，增長了一倍多。在此期間，公司毛利率從5.8%提高到7.0%，而隨著作為僅次於滴滴的第二大參與者地位更加鞏固，這個數字似乎還會繼續改善。然而，我們也應該注意到，曹操出行還有很多工作要做，因為上市文件顯示，該行業的頂級參與者（應該是指滴滴）在2023年控制了約75%的市場份額，而它的份額僅佔4.8%。在估值方面，業內其他公司的估值倍數差異很大。像優步（Uber）和Grab（GRAB.US）這樣的頭部企業目前的市銷率（P/S）分別為3.7倍和5.9倍，而如祺出行和嘀嗒出行的市銷率則低得多，前者只有0.79倍和1.25倍。我們預計曹操出行應該能夠獲得更接近頭部企業的估值，市銷率或許在3倍左右，這將使其估值達到非常可觀的400億元。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

簡訊：PCB設備製造商大族數控擬赴港上市

深圳上市的PCB設備製造商深圳市大族數控科技股份有限公司（301200.SZ）周一公布，擬發行H股股票並在香港交易所主板上市，以提升國際市場競爭力。公司已聘請安永會計師事務所為審計機構。成立於2002年的大族數控，是中國印刷電路板（PCB）專用設備生產商之一，主要從事PCB專用設備研發、生產和銷售業務。產品包括PCB鑽孔、檢測、曝光、成型設備等。其控股股東為大族激光（002008.SZ）。公司2024年收入33.43億元，同比增長104.56%，淨利潤3.01億元，同比增長122.20。今年首季收入9.6億元，同比增加27.89%，淨利潤1.17億元，同比增加83.60%。公司股價自2022年上市以來，已下跌50.3%至38.06元左右，市值約159.8億元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

301200.SHE

Waer maker Epiworld file for Hong Kong listing

價格下行代工腰斬瀚天天成靠國策突圍？

全球碳化硅外延片市佔第一的瀚天天成，正面對行業整合與價格下滑的雙重壓力重點：去年公司收入下滑14.4%，但淨利潤上升36% 政府補貼佔公司淨利潤約67% 李世達隨著新能源車、光伏產業與工業能源等需求的快速增長，第三代半導體如碳化硅（SiC）領域已成為兵家必爭之地。如同碳化硅本身的特性——耐高溫與耐高壓，這個領域的參賽者正進行一場效率與耐力的比賽，迎來各自的「衝刺區間」。在英諾賽科（2577.HK）、天域半導體之後，中國第三代半導體又一重要玩家——瀚天天成電子科技（廈門）股份有限公司，正式向港交所遞交上市申請，期望募資加碼產能與技術研發，在全球市場一爭高下。第三代半導體指的是氮化鎵（GaN）與碳化硅（SiC），這兩種材料比硅晶圓具有高功率、耐高溫、高電流密度、高頻等特性，是生產功率半導體器件的絕佳材料，成為通信設備、新能源車與光伏組件更好的選擇。在特斯拉（TSLA.US）Model 3車型率先採用碳化硅逆變器的帶動下，目前碳化硅市場超過七成的需求來自新能源車。成立於2011年的瀚天天成，創始人趙建輝是碳化硅行業内的頂級科學家，為全球第一位因對碳化硅技術研究和產業應用做出重大貢獻而獲選IEEE Fellow（IEEE院士）的研究者。在頂尖科學家的帶領下，公司的發展頗為順利。申請文件引用灼識諮詢的報告指，自2023年來，按年銷售片數計，瀚天天成是全球最大的碳化硅外延供應商，2024年的市場份額達31.6%。另外，瀚天天成也是全球率先實現8英吋碳化硅外延片量產的生產商。財報顯示，2022年至2024年，瀚天天成通過自產和代工業務模式銷售了8.54萬片、20.06萬片、16.44萬片碳化硅外延片。其中，6英吋碳化硅外延片銷量佔比超95%， 8英吋則佔4.5%。同樣以碳化硅技術為主，也正申請港股上市的天域半導體，2023年碳化硅外延片銷量為13.2萬片，較瀚天天成少6.86萬片。8英吋外延片方面，天域半導體銷量為15片，同期瀚天天成則為285片，後者至2024年更大增至7,466片。從收入看，2022年至2024年，瀚天天成收入分別為4.41億元、11.43億元和9.74億元，2024年收入同比下滑14.8%。公司收入縮水，與碳化硅外延片價格下滑有關。由於此前幾年碳化硅襯底產能大規模擴充，2024年市場供需失衡，出現了供大於求的現象，6英吋碳化硅襯底的價格在2024年出現大幅下滑，帶動了外延片價格同步下滑。 2020年至2023年，6英吋碳化硅外延片價格從每片1.14萬元降至9,800元，2024年進一步降至每片7,300元，降幅達到25.5%。價格下滑也令公司毛利率從2022年的44.7%降至2024年的34.1%。代工收入腰斬另外，代工收入的大幅減少，也是導致收入下滑的原因。2024年，公司外延片代工收入僅為1.21億元，同比下滑58.7%，佔總收入比例從2022年的35.5%降至2024年的12.4%。全球碳化硅市場正逐步被IDM（垂直整合）模式主導，國際大廠如Wolfspeed（WOLF.US）、英飛凌（IFX.DE）透過自建全流程產線削弱第三方代工需求。同時，國內頭部企業如比亞迪（1211.HK; 002594.SZ）、三安光電（600703.SH）也開始自建外延產線，使得代工空間進一步壓縮。值得一提的是，公司收入主要來自海外客戶，2024年約為7.66億元，佔總收入比重達78.7%。申請文件中提到，公司業務可能受到地緣政治緊張、國際貿易政策、國際出口管制及經濟制裁的重大不利影響。利潤依賴政府補貼儘管收入與毛利率雙雙下降，公司淨利潤卻不減反增，2024年年增36%至1.66億元，最主要的原因便是政府的補助增加。發展第三代半導體已被中國政府列入國家戰略重點，視為半導體產業「彎道超車」的突破口。各級政府紛紛出台專項扶持政策。過去三年，瀚天天成收到的政府補助分別為1,351萬元、4,735萬元、1.12億元。2024年，政府補助佔淨利潤達67.5%。自成立以來，瀚天天成完成了多輪融資，投資方包括華為旗下的哈勃科技、華潤微電子（688396.SH）、芯成眾創、廈門高新投及火炬創投等，去年12月完成一筆有廈門國資參與的10億元融資後，公司估值達260億元。在技術突破與產能擴張的帶動下，瀚天天成已成為全球碳化矽外延片的領先企業，然而面對價格下行、行業整合與地緣政治等壓力，「擴張」不再能解決所有問題。所幸在政策支持下，行業仍處在快速發展的階段。同樣在港股上市的英諾賽科，上市後股價一度上漲逾110%，目前漲幅仍超30%，考慮到同類公司仍屬稀缺，代表中國碳化硅技術自主的瀚天天成，仍有機會受到追捧。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

重點：