以生成式AI為主軸 商湯重拾增長動力

0020.HK
SenseTime returns to revenue growth

曾被譽為中國AI四小龍之一的商湯，今年上半年收入增長21%，生成式人工智能業務增長兩倍多

重點：

  • 商湯正向生成式人工智能轉型，儘管面臨價格戰和圖形處理器(GPU)制約帶來的挑戰，今年上半年這部分業務仍佔收入的60%
  • 儘管已從更敏感的視覺人工智能技術轉移，但公司上半年仍處於虧損狀態，不過虧損幅度有所收窄

陳竹

OpenAI在2022年底推出ChatGPT，引發一場全球性的人工智能(AI)革命。一夜之間，「AI」成了這種生成式技術的代名詞，人們突然拋棄之前關注的計算機視覺，而在這個領域，中國一直處於領先地位。

隨著這一轉變，曾被譽為中國「AI四小龍」之一的商湯集團股份有限公司(0020.HK)，發現自己正手忙腳亂地適應。公司迅速決定全力發展生成式人AI，成為最早那批投資該技術的中國公司之一。

商湯上周公布的最新財報顯示出轉型取得進展。今年上半年，公司生成式AI業務收入大幅增長，佔總收入的60.4%。

我們稍後再深入分析商湯發展生成式AI，包括背後的推動因素以及在轉型中可能面臨的挑戰。但首先，我們來回顧一下公司的歷史和過去幾年的財務狀況，這正是促使商湯走到今天的原因。

商湯成立於2014年，最初專注於視覺識別 AI，搭上了中國為加強公共安全而大力投資監控系統的快車。公司提供先進的軟件，包括人臉識別算法，可集成到數碼相機和其他系統中。

這一趨勢在2019年至2021年期間尤為顯著，當時疫情推動對這類系統的需求增加，因為中國利用該技術努力限制病毒傳播。在政府主導的那一波支出浪潮中，商湯的年收入在2021年達到47億元的峰值，是2018年18.5億元的一倍多。

但隨著疫情消退，中國經濟放緩，政府和企業都在削減安全和監控方面的支出。這給商湯造成了打擊，導致2022年首次出現年收入下降。雪上加霜的是，由於其技術的敏感性，公司在2021年底在香港上市前不久受到美國制裁，被迫切斷了與美國投資者的聯繫。

首先要說的是，商湯從來沒有過盈利，其虧損在2021年達到驚人的170億元的峰值。但在面臨需求放緩和美國制裁的雙重挑戰時，它開始專注於控製成本和收窄虧損，以確保長期生存能力。

在最新財報中，商湯對其「傳統AI」業務（主要是計算機視覺產品）的持續下滑持積極態度，稱這反映了向生成式AI的轉型取得成功。今年上半年，傳統業務約佔商湯總收入的30%，不到去年同期73.5%的一半，當時這部分業務的產品歸在智慧商業、智慧城市和智慧生活下。

公司生成式AI業務的趨勢則截然相反，激增255.7%至10.5億元，佔總收入的60.4%。這幫助商湯上半年的總收入增長21.4%至17億元，使商湯在經歷了兩年的下滑後有望恢復年收入增長。

兩個重點

商湯的生成式AI重點關注兩個領域。首先，公司正在加大從英偉達(NVDA.US)等製造商那裡購買GPU的力度，然後將它們托管在數據中心，並通過雲平台將它們的算力與自己的軟件一起出租給企業。它的商業模式很簡單：採購GPU，建立基礎設施，然後將算力出租給需要人工智能的企業。

第二個領域涉及開發自己的大型語言模型(LLM)「日日新SenseNova」。它於2023年4月首次亮相，並於4月推出了第5個版本。

在「日日新SenseNova」基礎上，商湯打造了一個類似ChatGPT的聊天機器人服務，名為「商量SenseChat」。雖然它目前免費對公眾開放，但商湯通過其雲平台銷售應用編程接口(API)服務，實現了這項技術的變現。這些服務允許企業和開發人員利用「日日新SenseNova」，開發符合其特定需求的人工智能應用程序。

商湯援引的行業數據顯示，它已經在這兩個市場初步站穩腳跟。公司援引國際數據公司(IDC)上月發佈的數據稱，2023年下半年，在32億元的人工智能數據中心服務市場中，商湯以15.4%的份額位居第三。IDC的另一份報告顯示，在中國LLM平台及應用市場（該市場在2023年下半年的估值為18億）中，商湯同樣排名第三，佔有16%的市場份額。

不過，投資者不要對這些數字過於興奮，因為中國的生成式人工智能市場仍處於早期階段，未來這些排名可能會發生很大的變化。

需要考慮的一個動態是，中國的LLM領域正在上演激烈的價格戰，開發商競相降低價格吸引客戶。在這樣一個競爭激烈的環境中，像商湯這樣的初創公司可能很難與百度和字節跳動等巨頭競爭，因為它們擁有深厚的財力。

在GPU租賃服務方面，商湯和業界其他公司一樣，面臨來自美國政府日益嚴格的限制。這些限制措施導致英偉達無法向中國出售一些先進的GPU。

即使面臨種種挑戰，但還是有一些積極的跡象。商湯在生成式AI方面的轉型和投資，似乎並沒有帶來財務虧損的加劇。2024年上半年，公司報告淨虧損25億，相較於上年同期的31億還有所收窄。儘管研發成本增加了6%，銷售成本（包括GPU採購費用）上升了24%，但仍取得了改善。

今年早些時候，商湯在生成式人工智能方面的進展，重新激起了投資者對其股票的興趣，其股價在4月份發布最新版本的「日日新SenseNova」當天上漲了40%。

然而，投資者對其上周最新財報的反應表明，這種勢頭可能正在減弱，報告發佈次日，該股小幅下跌了1.6%。週五收盤價為1.18港元，是今年早些時候0.60港元低點的近一倍，但仍然不及2021年12月上市時3.85港元IPO價格的一半。

要想贏回投資者，商湯必須證明自己有一個穩定的立足點，能夠在快速發展的生成式人工智能市場保持增長。在這場幾乎肯定會以痛苦整合告終的競爭中，商湯必須經受住財務挑戰。與此同時，它還要謹慎行事，在控制傳統計算機視覺業務下滑的同時，將更多資源轉移到生成式人工智能領域。

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今年上半年，這家茶飲連鎖店收入下滑1.9%，直營店收入下滑8%，但大部分被新推出的加盟業務的增長所抵消 重點： 奈雪的茶今年上半年陷入虧損，因為隨著消費者越來越謹慎，單店銷售額大幅下降，公司利潤率暴跌 公司的股票估值遠低於更激進的同行，後者採用加盟模式，門店網絡更大 陽歌 中國過熱的茶飲經濟正在醖釀虧損的苦澀滋味，奈雪的茶控股有限公司(2150.HK)已成為首批陷入虧損的大品牌之一。 奈雪的茶最新財報充滿危機信號，反映該行業目前競爭激烈的狀態，隨著中國經濟放緩，消費者越來越謹慎，這種狀態正在加劇。令人擔憂的信號包括單店收入下滑，這部分是由於每筆訂單的平均銷售額大幅下降。 從公司上周發佈的最新財報看，人力和原材料成本上漲讓情況雪上加霜，導致奈雪的茶門店經營利潤率，從去年同期的20.1%下降12.3個百分點，至今年上半年的7.8%。因此，奈雪的茶期內陷入淨虧損4.35億元，去年同期則有盈利6,600萬元的局面。 公司將困境歸咎於消費者需求疲軟，加上2023年年上半年疫情限制結束，中國民眾紛紛出門，用珍珠奶茶等小奢侈品慶祝，導致去年同期的參照數據異常高，因而令今年期內出現「基數效應」。疫情後短暫的欣榮泡沫早已破滅，目前消費者信心疲軟，以及處於茶飲市場過度擴張的狀態。 自2021年在香港上市後，奈雪的茶一度是近三年間國際投資者唯一的中國茶飲股選擇。但這情況在今年4月茶百道(2555.HK)上市後發生了變化，這是一個規模比它大得多的連鎖店，與奈雪的茶的不同之處在於，前者採用純加盟模式，而奈雪的茶則主要採用直營店模式。 與此同時，其他幾個茶飲連鎖，包括行業領導者蜜雪冰城，以及古茗和滬上阿姨等也都申請赴港上市。就門店數量而言，奈雪的茶屬規模較小的一家，截至6月底門店約為2,000家。相比之下，茶百道通過加盟模式，將門店網絡迅速增加到6月底的8,385家，同比增長21%。蜜雪冰城位於行業之首，截至去年9月擁有3.6萬家門店。 投資者並沒有大量湧入任何一家茶飲股中，今年只有茶百道成功上市﹐但其股價已下跌近60%，而奈雪的茶今年也下跌了56%。 在這兩只股票中，投資者顯然更青睞茶百道和它的加盟模式。這個模式也幫助茶百道保持了盈利，不過今年上半年利潤下降約一半至2.37億元。茶百道的市銷率(P/S)為1.68倍，為奈雪的茶0.42倍的三倍。領先的中國咖啡連鎖店瑞幸咖啡 (LKNCY.US)也利用加盟模式迅速增長，其市銷率與茶百道相近，為1.58倍。 消費降級 接下來，我們來深入研究一下奈雪的茶最新財報，裡面幾乎全是下滑的指標。今年上半年，該公司的收入從去年同期的25.9億元下降1.9%至25.4億元，如果考慮到前文提到的去年同期的高基數效應，這個數字乍一看還不算太糟。 但仔細觀察就會發現，奈雪的茶直營店的期內收入實際下降了8%至21億元。這個下降大部分被公司加盟業務的增長所抵消，這一塊業務去年下半年才啓動，到6月底已有近300家門店。 在競爭對手爭相開新店時，奈雪的茶並沒有坐以待斃，不過它的擴張速度要慢得多。截至6月底，公司的直營門店數量為1,597家，較去年同期增長1.5%，但如果算上新開的加盟店，其整體的門店增長幅度要高得多。 該公司的所有指標中，最令人擔憂的是每筆訂單平均銷售額和平均單店銷售額的大幅下降。這兩種趨勢都反映出，過去一年中國消費者日益謹慎，因為人們擔心工作不保和房價下跌等問題。 在此期間，電腦和汽車等大件物品受到的衝擊最大，人們也不太願意在高端茶飲等非必需品上大手花錢。這迫使奈雪的茶等公司降低價格，奈雪的茶傳統上被認為屬於高端茶飲，每杯的平均價格不低於20元。這也對蜜雪冰城等競爭對手有利，蜜雪冰城的產品以價格低廉而聞名，有時候的價格低至4到5元。 奈雪的茶稱，因為更多人為了省錢而放棄了茶飲，上半年每筆訂單平均銷售額，從去年同期的32.4元下降了15%至27.5元。每家茶飲店平均每日訂單量從去年同期的363單下降27%至266單。 雖然奈雪的茶單店收入在下降，但勞動力、租金和原材料成本卻沒有下降，這些成本佔總收入的比例都在上升，這部分是由於加盟擴張所致。最終結果是利潤率大幅下降，如我們前面所說陷入虧損。 奈雪的茶現在確實沒什麼值得興奮，除非你認為它市銷率低，可能是一個買入的機會。它正被競爭對手迅速超越，而且該公司很可能在未來至少一兩年內繼續處於虧損狀態。與此同時，其他一些申請上市的同行很可能會在明年成功上市，令投資者有更多的選擇。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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The newly listed maker of private jets is cruising to higher profits, but its stock is languishing around 30% below the IPO price, unable to shake off concerns about U.S. policy risks

西銳飛機業績起飛 政治風險影響估值

這家私人飛機製造商今年7月上市，但股價累計潛水超過30% 重點︰ 西銳飛機公布半年業績，收入增長11.6%，利潤也多了23.6%，但股價反彈無力 投資者憂慮西銳飛機大股東中航工業的中國軍工背景，其估值較美國同業大幅折讓 　 裴梓龍 大約兩個月前，香港股市迎來第一家私人飛機製造股西銳飛機有限公司(2507.HK)，這家專做歐美富人生意的公司，最近公布了今年上半年業績，收入按年增長11.6%至4.75億美元，利潤更增長了23.6%至3,560萬美元，其業務看來未受環球經濟不穩影響。 西銳飛機上半年的增長，主要受益於飛機交付量增加，相比去年同期多交付了20架飛機，同時飛機定價也有所提升，公司的主力產品SR2X飛機交付的平均銷售價由去年同期的99萬美元，增至約104萬美元，增幅約5.1%；至於願景噴氣機交付的平均售價更增長約8.1%，至333萬美元。 另一方面，西銳服務及其他收入按年上升約800萬美元，主要因為售後零件、JetStream計劃及飛行訓練的業務有所增長。 雖然西銳飛機上市後首份財報表現理想，刺激其股價在業績公布後曾反彈至接近20港元，但其後無以為繼，上周五收報18.68港元，比7月的上市價27.5港元累跌超過三成。 該公司旗下兩條飛機產品線，第一條是主要供零售客戶使用的單引擎活塞飛機SR2X系列；其次是供零售客戶及在較小範圍內包機營運之用的願景噴射機。以市場佔有率及未來交付量來看，公司屬行業龍頭，過去三年收入複合年均增長率為20.3%，而盈利的複合年均增長率也達12.2%。 這類概念獨特的股票，本應受到投資者歡迎，那為什麼股價反而潛水呢？對於其股東來說，最擔心的並不是公司業績，而是持有其85%股權的大股東中航通飛，而中航通飛正是中航工業(AVIC)旗下公司。 近年西方國家聯手圍堵中國，在更多方面制裁中國企業。早在2021年，中航工業及若干附屬公司已被美國列入制裁清單，美籍人士除非得到相關美國政府機構許可，否則不能購買或出售清單上企業的公開證券。 軍方背景惹關注 去年，美國再發出新行政命令，將中國、香港及澳門特別行政區，列為美國新的對外投資審查制度重點。雖然西銳飛機不在制裁清單上，公司在上市文件中也說明不會對業務營運產生不利影響，西銳飛機的行政總裁Zean Nielsen在上市儀式後也公開澄清，指公司客群是零售消費者，生產的是飛機而不是武器，而且飛機體型小，無法搭載武器，也不涉及軍事用途。 身兼中航通飛董事會秘書及西銳飛機董事會副主席的王暉也強調，西銳飛機重視合規制度，保持獨立經營，中航工業只是投資者，雙方會做好協調。 然而兩人的話無法掃除投資者疑慮，加上美國政府的態度隨時轉變，疊加總統大選在即，當地也一直有不少聲音質疑西銳飛機。例如美國智庫Rand研究員William Kim曾稱，西銳飛機的技術可用於軍事用途的無人機；彭博高級航空航天和國防分析師George Ferguson也認為，西銳飛機的產品雖然與中航工業的無人機不同，但其技術對軍事用途的客戶有一定需求。 然而，生意在歐美市場的西銳飛機，大股東的中國軍方背景，對美國始終是一項隱憂，難保美方有一天會出手制裁，屆時公司的生意將受到嚴重影響，畢竟其最大的市場就在美國。而這種不確定性，也許正是投資者的憂慮所在，成為股價持續弱勢的主要原因。 從好的方面看，今年4月，西銳飛機的SR10飛機獲得美國運輸部聯邦航空管理局的生產許可證，這是同類產品中、第一款專門用於培訓下一代飛行員的全新設計；同時SR2X和願景噴氣機合計淨訂單也增加了107架，上半年更推出的SR2X的G7系列，目前已在逾36個國家銷售，暫時未見有國家計劃封鎖這款產品。 西銳飛機在業績報告中也強調，為擴大公司在美國及全球私人航空業的市場領先地位，未來將專注於通過建立新的維護計劃及擴展飛機管理解決方案，以及一系列客戶服務，實現已有客戶群貨幣化、改進飛行訓練解決方案、擴大飛機和服務組合、提高生產力、拓展全球市場及打造按需求的私人航空解決方案。 對比同類公司，例如在美國上市的小型飛機製造商Textron(TXT.US)，市盈率約20倍。以西銳飛機上半年每股盈利11美仙計算，假設下半年盈利持平，其市盈率只有約11倍，這種估值折讓，也許正好反映市場對其面對政治風險的憂慮。 欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏
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