付費用戶提振盈利騰訊音樂譜出妙曲

2022年11月21日

這家中國串流音樂服務提供商的三季度盈利表現，讓投資者耳目一新

重點：

受惠在線音樂付費用戶數目增長近兩成，騰訊音樂三季度淨利潤大增38.7%至超過10億元
該公司減少依賴廣告，收入結構更平衡，更暗示訂閱服務有加價空間

羅小芹

這家被視為「中國版Spotify」的在線音樂服務提供商，看來已找到可持續發展的業務模式。

初步看，騰訊音樂娛樂集團(TME.US;1698.HK)上周二公布的第三季業績有點令人擔憂。這是因為其第三季度的收入下降了5.6%至73.7億元，主要是由於其核心社交娛樂和其他服務的收入下降了20%至39.4億元。但仔細觀察發現，越來越多使用者意識到「音樂有價」，導致其付費音樂客戶增長了19.8%，達到8,530萬名，帶動音樂訂閱收入增長18.3%至22.5億元，佔在線音樂服務收入的比例達66%。

受利好因素帶動，該公司的非國際財務報告準則(non-IFRS)調整後凈利潤及股東應佔淨利潤，分別錄得14.1億元及10.6億元，同樣大幅增長32.7%和38.7%，超過市場預期。美銀證券的報告認為，騰訊音樂第三季業績穩健，隨着該公司與更多中小型音樂公司簽署新的利潤分享協議，並降低龍頭音樂公司的固定費用，加上收費用戶及每戶平均收入平衡增長，相信其利潤仍有進一步增長空間，因此給予「買入」評級，目標價8.3美元。

消息公布後，騰訊音樂在紐約上市的股份當日大漲30.6%至5.81美元，其港股翌日升幅接近，盤中曾創23.3港元的上市以來新高。然而，由於母公司騰訊控股(700.HK)宣布實物分派美團(3690.HK)股份，作為騰訊系一員，市場擔心騰訊音樂將成為下一個被減持的對象，因此其美股上周三隨即調整9.3%，以5.27美元收市。

表現遠勝同業

所謂「音樂無界」，音樂串流媒體業務的競爭也是世界性，騰訊音樂面對的強大對手如Apple Music、Amazon Music和YouTube Music，都屬於業內科技巨頭旗下業務，即使深耕多所謂「音樂無界」，音樂串流媒體業務的競爭也是世界性。但騰訊音樂比其全球對手更有優勢，因為它的大部分業務都是在中國本土市場開展的，而蘋果音樂、亞馬遜音樂和YouTube音樂等大公司在中國幾乎沒有業務。因此，大多數全球大公司都面臨著賺取利潤的艱難時期，包括領先的直播平台Spotify Technology(SPOT.US)，該公司在過去三年裏一直虧損。相比之下，騰訊音樂通過成為其中國本土市場的領先者而實現了盈利，在中國，越來越多的使用者願意為其網上音樂服務付費，這有助於該公司降低之前對廣告和其他收入的嚴重依賴，投資者也對此表示歡迎。

財報也顯示，騰訊音樂季度毛利按年增長4.1%至24億元，毛利率則上升3個百分點至32.6%，遠高於同業Spotify同期的24.7%水平。該公司指出，毛利率提升是得益於公司對內容成本的有效控制，當中包括直播業務的收入分成成本，以及有效提升經營成本效率，同時也受益於數碼專輯銷售收入的增長。

如果把今年第三季業績，與2019年第三季、即新冠疫情前的業績比較，可以更清楚騰訊音樂的業務結構有甚麼重大變化。該公司今年第三季的在線音樂訂閱收入為22.5億元，比三年前同季增長約1.4倍；反觀社交娛樂收入較三年前倒退15.5%，因此拖累同期總收入的增幅僅為13.2%。由此可見，該公司的音樂訂閱業務正快速增長，比社交娛樂業務更具前景。

事實上，在業務組合發生變化的一年前，騰訊音樂因壟斷行為被罰款50萬元，該公司與許多全球主要音樂公司簽署了中國的授權合約，使其成為這些公司在市場上所有音樂的把關人。罰款之後，該公司放棄了這些交易，不得不更直接地與國內同行競爭，儘管它已經免除了主授權合約的巨大成本。

業界掀加價潮

騰訊音樂首席財務官胡敏在業績簡報會上表示，大部分用戶的每戶月平均收入(ARPU)，已從第二季的8.5元增加至8.8元，預計第四季將持續增長，主要得益於公司的優化訂價策略。她預計在訂閱收入增長和持續有效控制成本下，第四季在線音樂業務的毛利率可能再提升。

騰訊音樂管理層在此道出了未來收入的潛在增長點，暫時未知是直接上調訂閱收費，還是有其他優化的訂價策略。但無論如何，基於收費便宜，加上廣受用戶歡迎，在中國音樂串流媒體服務商中，騰訊音樂是少有具提價能力的音樂平台。

以往串流媒體音樂商非常依賴廣告收入，並以此積極催谷免費用戶規模，但服務商因未能有效控制成本，一直難以圖利。踏入2022年，多家公司加強訂閱用戶服務，並上調收費水平，希望建立更平衡的收入結構。

今年1月，法國音樂串流媒體平台Deezer(DEEZR.PA)開始在當地提價、收費堪稱業內最昂貴的蘋果音樂最近也將家庭月費計畫提價至16.99美元，而亞馬遜音樂也同步加價至15.99美元，繼續比其頭號對手便宜1美元。如果騰訊音樂能夠把握這波加價浪潮，將有助提升其盈利表現。

騰訊音樂的同業多數由全球科技巨頭支持，能直接對比的上市公司只有Spotify及Deezer，但這兩家公司未錄盈利，參考其市銷率(P/S ratio)分別為1.38及0.95倍，均低於騰訊音樂的1.76倍，可能足以反映公司的相對優勢。

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社交媒體/娛樂

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新聞

簡訊：黑芝麻智能斥資4.8億元收購SoC製造商六成股權

自動駕駛晶片製造商黑芝麻國際控股有限公司（2533.HK）周三宣布，同意以4.782億元收購珠海億智電子科技有限公司現有股份及新發行股份，交易完成後將持有該公司60%股權。其中40.4%的股權將透過向億智電子注資2,020萬元取得；另19.6%的股權將以約4.58億元對價，向該公司現有股東收購。交易完成後，億智電子將成為黑芝麻智能的非全資附屬公司。該公司主要從事人工智能系統級晶片（SoC）產品研發，產品主打高性價比與低功耗，應用場景涵蓋汽車智能及端側AI應用。2024年，億智電子錄得虧損約8,800萬元，較2023年的1.13億元虧損有所收窄。黑芝麻智能表示，董事會認為，此項收購將有助集團建立涵蓋高、中、低端的全系列車規級算力晶片產品，提供智能汽車的全場景解決方案，同時推動集團產品拓展至更廣泛的機器人及「AI+」應用領域，從而提供完整的AI推理晶片及解決方案。黑芝麻智能曾在6月宣布達成收購某家業務描述與億智電子相似的企業，但當時未披露標的名稱。黑芝麻智能股票周五開盤下跌，但午後扭轉跌勢，午後時段上漲1%至19.48港元。該股現價較2024年8月28日的IPO發行價下跌約30%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月02日

2533.HK

簡訊：國產GPU登陸港股壁仞科技首掛半日升逾七成

中國AI晶片製造商上海壁仞科技股份有限公司（6082.HK）周五在港掛牌上市，早盤高開82%，至中午休市報33.88港元，較發售價高72.86%。該公司是2026年港股首支上市新股，亦是港股第一支GPU股。公司公布，此次全球發售2.84億股，每股定價19.6港元，為上限定價，集資總額55.83億港元（7.17億美元）。香港公開發售獲2,347倍超額認購，據報吸引約47.1萬人認購，創下近一年來港股散戶申購人數紀錄。國際發售部分則獲24.95倍超額認購。有「國產GPU四小龍」之稱的壁仞科技，由曾任商湯科技總裁的張文創立，其研發的BR100系列晶片宣稱性能可媲美英偉達（Nvidia）的H100。下一代旗艦晶片BR20X計劃2026年商業化上市，其單卡運算能力、內存容量、互連帶寬均實現大幅升級，將進一步提升大模型訓練與推理效率。根據規劃，募資淨額中約85%將用於研發投入，重點推進下一代產品迭代與技術創新，約5%用於商業化拓展，10%用作營運資金及一般公司用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月02日

6082.HK

加碼押注北美火鍋品牌九毛九為海外擴張添柴火

餐飲營運商九毛九將斥資4,300萬美元，加碼收購北美火鍋連鎖品牌Big Way Group發行的新股及現有股份，將持股比例提升至49% 重點：九毛九投資北美火鍋連鎖品牌後，海外門店數量將倍增至約50家在中國餐飲市場競爭激烈、消費者趨於審慎的背景下，九毛九及其同業正積極尋求海外布局陽歌「怕熱就不要進廚房」這句老話，近來已是中國消費品牌的貼切寫照。在國內市場競爭白熱化、消費者愈趨保守的背景下，愈來愈多企業選擇向海外尋求喘息空間。其中，餐飲業的情況尤為明顯，當「平價餐飲」成為主流，中國餐飲品牌便陷入一場削價競爭的消耗戰。為了擺脫國內市場的混戰局面，曾被視為明星股的九毛九國際控股有限公司（9922.HK）本周宣布一項重要海外投資，將持有一家規模不大、但快速成長的北美火鍋連鎖品牌約49%的股權。根據公司12月29日公告，九毛九將斥資4,300萬美元，投資北美火鍋品牌Big Way Hot Pot的營運商Big Way Group Inc.。根據交易安排，九毛九將以1,500萬美元向現有股東收購股份，並另以2,800萬美元認購新發行股份。公司早在去年7月已購入Big Way 10%的股權，完成最新交易後，總持股比例將升至49%。不過，九毛九在Big Way的投票權僅約10.8%，顯示該公司仍由其創辦人夫婦Yao Xinzhong與Luo Xiaofang牢牢掌控。目前，Big Way在溫哥華、多倫多及加州共經營21家Big Way Hot Pot餐廳，與九毛九截至去年9月底擁有的686家門店相比，規模仍相當有限。不過，Big Way似乎正進入利潤快速成長階段，2024年盈利升至98.4萬美元，遠高於2023年的21萬美元。由於僅屬少數股權投資，九毛九並不會將Big Way的業績併入自身財報，這或許部分解釋了市場對消息反應平淡的原因。公告翌日，九毛九股價下跌2.8%，但隨後兩個交易日又全數收復失地。這種來回震盪，部分可能與年末假期交投清淡有關。隨著市場逐步消化消息，未來數周股價出現溫和反彈，並不令人意外。…

2026年01月02日

9922.HK

盈利腰斬的米奧會展赴港上市盼翻轉周期

疫後跨境活動回復常態後，會展行業開始脫離短期復蘇紅利，重新回到與外貿景氣同步的節奏，以境外會展活動為主要業務的米奧會展，選擇此時赴港上市重點：收入高度集中於境外自辦展覽，98.8%客戶為中國出口企業上半年公司收入按年跌約7%，但淨利潤大跌61% 李世達所謂「春江水暖鴨先知」，當中國企業急於「走出去」的時刻遠去，最早感受到溫度變化的，常常是會展業。2024年後，隨著疫後復蘇紅利退潮，會展公司開始感受寒意。而浙江米奧蘭特商務會展股份有限公司（300795.SH）正是在這樣的背景下，再次走向資本市場。這家於2019年在深交所上市的會展服務商，近日正式遞表赴港上市，試圖打造「A+H」布局，重新吸引市場目光。米奧會展核心業務為境外會展的策劃、組織、推廣及運營，主打「中國企業出海」服務，聚焦外貿企業參展需求，核心品牌包括「Homelife」（家居生活類）與「Machinex」（機械裝備類）全球系列會展。公司引用第三方數據稱，截至今年上半年，公司境外自辦展覽收入佔自辦展覽收入比重達94.5%，覆蓋印尼、阿聯酋、越南等30多個國家。以2024年收入計，以45.4%的市場份額位居國內境外自辦展覽機構第一，遠超第二名的4.6%，行業龍頭地位顯著。而公司客戶中98.8%為中國出口企業，依賴外貿行業景氣度。與多數依賴場地方或以代理參展為主的會展公司不同，米奧會展的業務高度集中於境外自辦展覽主辦服務。公司作為主辦方，自行策劃及運營展會，直接向參展商銷售展位並提供配套服務，使收入結構相對清晰；相比之下，展覽代理服務僅屬輔助性業務，收入佔比長期維持在不足一成的水平。毛利率表現優於同業以主辦服務為主的業務模式，為公司帶來行業少見的高毛利率表現。2022至2024年，公司毛利分別為1.68億元、4.12億元及3.74億元，毛利率大致維持在48%至50%區間，明顯高於不少以代理或場地為核心的同業，這些同業毛利率大約在20%至40%之間。作為主辦方，公司能夠掌握展位定價權，靈活調整價格，且隨著展覽規模擴大，場地租賃、推廣及運營等固定成本被攤薄，容易形成規模效應。然而，在疫情後兩年經歷跨境會展快速修復的需求後，米奧會展的業務已逐步回歸常態節奏。相比2023年由解封效應帶動的高增長，2024年以來行業進入調整期，展覽需求與價格承受力同步轉弱。根據上市申請文件，截至2025年6月30日止六個月，公司收入由2024年同期的約2.6億元，下降至約2.41億元，按年減少約7.4%。公司解釋，收入下滑主要與境外自辦展覽場次及地區結構調整有關，包括在印尼市場較去年同期少舉辦一場展覽，對上半年收入造成直接影響。同時，為維持參展商數量，公司向部分客戶提供更多價格優惠，也令單位展位收入下降。此外，公司近年策略性收縮一般線上營銷服務業務，該部分收入進一步減少，亦拖累整體收入表現。上半年淨利跌超六成利潤端的調整幅度更為顯著。淨利潤由2024年上半年的約4,072.2萬元，降至今年上半年約1,554萬元，按年大跌約61.8%。公司指出，利潤跌幅高於收入跌幅，與費用端未能同步收縮有關。一方面，為維持海外市場滲透率與招商能力，銷售及營銷開支按年上升。另一方面，持續投入「AI慧展」及數智化系統升級，研發開支亦有所增加。從財務狀況來看，米奧會展整體資產負債表仍屬穩健。截至2025年6月底，公司資產總值約8.36億元，負債總額約2.5億元，淨資產約5.86億元，資本結構偏向保守；期末現金及現金等價物約5.14億元，流動比率約2.8倍，短期償債能力充裕，為其持續投入海外市場與數智化升級提供緩衝空間。對於核心業務高度國際化的米奧會展來說，赴港發行H股有助於提升國際投資者能見度、配合海外併購與合作，同時也為日後以股份作為支付工具預留空間。然而，其業務與外貿景氣、企業出海意願及境外辦展節奏高度相關，短期內仍難建立穩定向上的成長曲線，這亦從公司A股今年以來股價下跌約17%、明顯跑輸大盤的表現中得到印證。考慮到目前香港新股市場眾聲喧嘩，業務成熟穩定的米奧會展似乎更缺少強音，若定價過於進取，上市後股價表現恐將承受較多現實壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月02日

重點：