中創新航籌資95億 毛利率急降成隱憂

中國第三大動力電池製造商中創新航科技向香港交易所提交上市申請，市場消息傳聞，該公司的集資或高達95億元

重點：

• 電池製造商中創新航申請在港股上市，有機會成爲年初至今招股規模最大的公司
• 中創新航去年度扭虧爲盈，錄得利潤1.12億元，但佔電池總成本30%至55%的正極材料價格急漲，拖累公司毛利率急降

羅小芹

在國家致力推動環保政策的背景下，電動車是中國其中一個最炙手可熱的行業，連帶周邊的電池及原材料行業也同樣受惠，頻頻申請上市籌資擴充業務。從事動力電池及儲能系統產品設計、研發、生產及銷售的中創新航科技股份有限公司 ，已於上周五向港交所遞交上市申請，據報該公司計劃籌資最多15億美元(95億元)，有機會成爲今年規模最大的新股。

中國動力電池銷售去年呈井噴式爆發，與新能源汽車銷情有莫大關係。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟發布的數據，2021年中國動力電池累計裝車量爲154.5吉瓦時(GWh)，同比增長143%。去年中國新能源汽車銷售達到352.1萬輛，同比大增160%，帶動中創新航去年度的動力電池銷售收入，也同比增長143%至60.65億元。

如果計算去年裝車的動力電池銷量，中創新航在全國排名第三，市佔率爲5.9%，但遠低於兩大動力電池巨頭寧德時代(300750.SZ)及比亞迪股份(1211.HK)的52.1%及16.2%的市場份額。

據中創新航招股書引述的市場研究報告預測，中國新能源車市場於2021年至2026年的6年間，將以複合年增長率23.6%的速度增長，而動力電池是新能源車的核心部件，佔總成本20%至40%，報告因此預計，期內中國動力電池市場將以複合年增長率37.6%的速度增長。

該公司於2019年、2020年及2021年分別錄得17.34億元、28.25億元及68.17億元收入，呈快速增長局面，其中動力電池銷售收入佔整體近九成。公司解釋，收入增長源於若干主要客戶的新能源汽車銷量增加。

公司客戶規模多元，去年新增了上汽通用五菱、零跑汽車和小鵬汽車這三家具規模的裝機新客戶，由於製造動力電池本身有固定成本，多了新客戶能改善營運，因此公司去年扭轉了過去兩年的虧損局面，錄得1.12億元盈利。

但是，隨著動力電池市場高速增長，吸引更多行業參與者，製造商面對市場的競爭也更加激烈，但競爭格局趨於寡頭式壟斷，去年前三大動力電池製造商的市佔率便達74.2%，在“强者愈强”的行業趨勢下，各大動力電池巨頭都積極投資優化電池技術，希望加大研發及擴充生產綫，以保持規模效益及技術優勢，這將會增加公司的資本開支。中創新航也坦言，公司正面臨激烈的市場競爭，如果未能保持優勢，其業務、財務狀况及經營業績可能會受到重大不利影響。

更令投資者擔憂的是，近期地緣政治及供應鏈紊亂，推高了鎳、鈷、鋰等原材料成本，令行業的經營環境較前更爲嚴峻。

動力電池的電芯由正極、負極、電解液及隔膜構成，而正極材料是電芯中成本最昂貴部分，約佔電芯(取决於電池類別)總成本約30%至55%，其中碳酸鋰、氫氧化鋰及硫酸鈷是合成動力電池正極的主要原材料。

原材料成本大增

隨著動力電池裝機量的快速增加，市場對原材料需求巨大，主要的正極原材料價格自去年已開始急漲，例如今年3月碳酸鋰每噸46.84萬元，同比增長4.42倍，近月鎳、鈷價格也因爲俄烏戰爭爆發而暴漲，不但推高動力電池的製造成本，也變相蠶食中創新航的毛利率，從2020年的13.6%，大跌8.1個百分點至去年的5.5%。

根據招股書顯示，銷售成本一般包括原材料成本、直接勞工成本及製造費用。其中，原材料成本佔銷售成本的絕大部分，公司過去三年的原材料成本佔比分別爲77%、76.1%及84.2%。以去年度爲例，原材料成本狂飈192%至54.19億元，主要是受到正極材料及電解液等價格上漲拖累。

中創新航未公布招股詳情，要估計其上市市值，可比較產業龍頭的預測市盈率。根據寧德時代1月底發表的盈喜公告，預計去年淨利潤約140億至165億元，預測市盈率寧德時代與比亞迪約66至78倍，中位數是72倍；至於比亞迪的預測市盈率約81倍。如果計算其平均值約76.5倍，以中創新航全年度溢利1.12億元推算，估計其上市的市值約86億元，那豈不是比它的招股籌資金額還低？

事實上，根據中創新航此前的融資，公司投後估值已超過600億元，投資者更包括紅杉中國與基石資本等大腕，意味86億元的上市估值太過不切實際，甚至讓人懷疑：按投後估值計算，相比寧德時代等行業巨頭，其市盈率憑甚麽享有巨大溢價？對於這家去年初錄盈利的公司，看來今年要交出一張更爲出色的成績表，才能回應挑戰者的疑問。

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