《哪吒2》未能力輓狂瀾貓眼盈利最多跌4成

2025年08月21日

1896.HK

今年上半年，這家中國領先的電影票銷售平台利潤大幅下滑，原因是國內票房在強勢開局後表現乏力

重點：

貓眼預警今年上半年利潤下降幅度高達43.8%，雖然《哪吒2》大獲成功後，但中國第二季度票房疲軟
這家頭部電影票銷售平台週一股價跳漲，因有跡象顯示中國可能鬆綁部分嚴苛的媒體內容管制

譚英

線上票務巨頭貓眼娛樂(1896.HK)近期態度審慎，本月初預警上半年利潤將持續下滑態勢，延續2024年的大幅下行行情。最新公布的盈利警告表明，即便年初憑借動畫電影《哪吒2》爆紅取得開門紅，中國電影市場仍存隱憂。

不過，曙光或將顯現，有市場觀點將本週政府釋放的新信號，解讀為監管層可能鬆綁部分嚴苛的內容製作規範，後者常被指抑制創新。受此預期提振，貓眼及其他內容創作企業的股價週一雙雙走強，具體分析詳見後文。

《哪吒2》推動今年中國電影市場強勢開局，該片三月底下映時國內總票房達154.4億元。作為國內頭部票務平台及重要電影發行方，貓眼自然從中分得一杯羹。

然而，《哪吒2》大獲成功後市場急轉直下。票房頹勢中，貓眼預警今年上半年淨利潤同比驟降30%- 44%，至1.6億到2億元，營收則增長10%-15%至24億到25億元。公司指出，今年一季度國內票房斬獲225億元後，二季度僅錄得前者的約三分之一，即67億元。

投資者或對最新利空早有預期，畢竟《哪吒2》的成功只是近兩年持續疲軟的中國電影市場中的短暫插曲。貓眼的財報可見端倪，2024年貓眼營收下滑14.2%至約40億元，淨利潤大跌80%至1.82億元。

或許因利空提前消化，貓眼在8月8日發布盈利警告後股價基本持平。但8月18日，隨著市場捕捉到中國或將提振行業的政策信號，公司與多家上市媒體板塊企業的股價集體上揚。當日，貓眼與競爭對手大麥娛樂(1060.HK)雙雙上漲約6%，在線閱讀平台閱文集團(0772.HK)則飆升15%。

據彭博報道，上漲緣於國家廣播電視總局召開會議傳達新政，擬取消劇集集數、播放時長及海外劇集配額限制。華西證券研判，此次政策鬆綁與2023年遊戲業政策調整如出一轍，後者使遊戲行業去年盈利激增。華西證券稱，此舉或是國務院今年1月《關於推動文化高質量發展的若干經濟政策》的深化。

復蘇曇花一現

2023年疫情結束後，貓眼一度短暫復蘇，當年營收翻倍至47.6億元，利潤飆漲近九倍至9.1億元。但與眾多面向消費者的企業類似，隨著經濟增速放緩抑制居民消費意願，公司疫後復蘇動能放緩。

為實現收入多元化，貓眼持續試水內容製作等賽道。當前暑期檔期間，公司聯合出品了四部影片，包括《長安的荔枝》和《羅小黑戰記Ⅱ》。但據投行傑富瑞數據，其年初發行的部分影片票房慘淡，《平原上的火焰》和《穿過月亮的旅行》票房僅分別為1,900萬元及4,600萬元。

若未來中國放鬆內容管控，貓眼發力內容製作的戰略將佔得先機。但該業務伴隨市場風險，口碑不佳的影視作品可能滯銷。最新盈利警告顯示，這成為拖累該公司上半年利潤的因素之一。

演出票務是貓眼佈局多元化的另一賽道，公司正進軍自2019年以來激增150%的演出票務市場，後者規模去年已達約580億元。今年上半年，貓眼為張學友、周傑倫、陳奕迅等頭部藝人提供票務服務，下半年還將承接更多項目。公司表示：「此類業務預計對公司未來運營產生積極影響。」

2024年，貓眼曾為部分同級別國內藝人及國際巨星瑪麗亞·凱莉、坎耶·維斯特提供票務及現場服務。公司還將自營演出票務平台「UUTIX」拓展至港澳地區，承接張藝謀導演的《澳門2049》實景演出，以及潮流嘉年華ComplexCon等項目的票務銷售。

儘管國內電影市場萎靡，分析師仍看好貓眼的成長邏輯，若監管政策放鬆，公司將獲得增長動能。雅虎財經調研的15位分析師中，14位給予其「買入」或「強力買入」評級，僅1位建議「持有」，上述樂觀態度或也反映公司估值優勢。目前公司股票前瞻市盈率僅13倍，而票務巨頭Ticketmaster母公司Live Nation娛樂(LYV.US)市盈率超100倍。

投行傑富瑞本月初雖將貓眼全年營收及非國際財務報告准則利潤分別調降8%與15%，目標價從9.20港元降至8.60港元，但仍維持「買入」評級。花旗7月同樣對其維持「買入」評級，依據包括《長安的荔枝》、《戲台》及《浪浪山小妖怪》等影片的早期口碑積極。

中信里昂認為演出業務視是貓眼第二增長曲線，6月給予該股「跑贏大盤」評級，目標價8.78港元，預計公司今年淨利潤將翻倍至6.18億元，2026年再增15%至7.11億元。

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社交媒體/娛樂

閱文集團, 貓眼娛樂, 哪吒2, 長安的荔枝, 電影, 大麥娛樂, 戲台

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新聞

Zai Lab under pressure over clinical results and rival drugs

產品增長疲軟核心臨床進展不順再鼎醫藥遭遇挑戰

市場用腳投票的背後，是再鼎醫藥核心產品增長疲軟與研發管線受挫的雙重困境重點：貝瑪妥珠單抗作為重磅預備產品，最終分析結果不及預期觸發市場負面情緒市場普遍認為再鼎醫藥的業績不及預期，兩款核心產品艾加莫德、則樂收入表現不佳莫莉在生物醫藥行業，一直流傳著一條「雙十定律」——研發一款創新藥需要耗費10年時間、10億美元，並且大約90%的新藥會倒在半路上，藥物研發的臨床進展不及預期在醫藥行業並不罕見。可是，當再鼎醫藥有限公司（Zai Lab Limited, 9688.HK）公布一項核心產品的 III期臨床遭遇挫折後，其港股股價次日卻應聲暴跌，這一劇烈的市場反應似乎不太尋常。 9月3日，再鼎醫藥發布公告稱：合作夥伴安進公司評估貝瑪妥珠單抗聯合化療用於一線胃癌治療的FORTITUDE-101 III期臨床研究完成最終分析，結果顯示在最終分析中，此前於中期分析時觀察到的生存獲益幅度減弱。因此，再鼎醫藥決定等待另一項FORTITUDE-102研究結果再提交貝瑪妥珠單抗的註冊申請，這意味著該產品的上市申請將被推遲至少半年。貝瑪妥珠單抗是再鼎醫藥於2017年授權引進的一款全球首創（FIC）的FGFR2b靶向單克隆抗體，再鼎醫藥支付500萬美元首付款和最高不超過4,000萬美元的里程碑款項獲得該藥物在大中華區的獨家研發和商業化權利。在FORTITUDE-101臨床研究的中期分析中，貝瑪妥珠單抗成為全球首個在隨機III期試驗中證實可為某一類胃癌患者帶來顯著生存獲益的FGFR2b抑制劑。胃癌是全球常見高發的惡性腫瘤，中國是全球胃癌疾病負擔最重的國家之一，對於IV期胃癌患者，其總體五年生存率不足10%。貝瑪妥珠單抗作為再鼎醫藥備受矚目的重點在研產品，其中期分析時展示的優異臨床數據曾極大提振了市場預期，然而最終分析的反差結果顯著挫傷了投資者信心，成為引發市場負面情緒的直接導火索。消息公佈後，再鼎醫藥港股次日開盤低開近7%，盤中一度下探至22.52港元，股價創下逾三個月新低，全日收跌幅11.99%。不過，此次下跌並非孤立事件，而是在創新藥板塊整體熱度較高、累積漲幅較大的背景下發生，當日創新藥概念股普遍遭遇回調，恆瑞醫藥、歌禮制藥等個股均錄得超過5%的跌幅。業績不及預期市場用腳投票的背後，是再鼎醫藥核心產品增長疲軟與研發管線受挫的雙重困境。2025年第二季度，再鼎醫藥總收入為1.1億美元，同比增長9%，期內的淨虧損為8,916.5萬美元，同比收窄33.33%。儘管公司維持 2025 年全年收入5.6-5.9 億美元的指引不變，但投行浦銀國際認為，該指引目標對應下半年的收入需要實現同比 63%-77%的增速，具有一定挑戰性。市場普遍認為再鼎醫藥的業績不及預期，產品毛利率同比下降4.3個百分點至60.6%，主要原因在於兩款核心產品艾加莫德、則樂收入表現不佳。作為再鼎醫藥的「現金奶牛」，則樂在第二季度遭遇顯著下滑，收入僅為4,100萬美元，環比銳減17.1%，同比下滑8.8%。管理層坦言，這主要源於奧拉帕利仿制藥的集中入市，其激烈的價格競爭顯著蠶食了則樂的市場份額。另一核心產品艾加莫德的表現同樣不及預期。其第二季銷售額錄得2,650萬美元，同比增幅收窄至14.47%，低於市場普遍預期的20%-25%。更令人擔憂的是，這款治療全身型重症肌無力的藥物即將迎來強勁對手——榮昌生物的泰它西普相關適應症有望納入醫保。若其成功入圍，艾加莫德當前依賴的醫保價格優勢將被削弱，直面更嚴峻的市場競爭。再鼎醫藥是中國License-in模式的開創者和標桿企業，但中國醫藥政策的環境壓縮了創新藥的盈利空間，License-in的商業模式已經面臨挑戰。因此，再鼎醫藥也積極嘗試向自主研發轉型，公司的核心自研項目ZL-1310是一款靶向DLL3的抗體藥物偶聯物（ADC），在小細胞肺癌治療領域顯示出巨大潛力，已經獲得美國FDA授予的快速通道認證，即將在2025年啓動小細胞肺癌的關鍵性研究，預計在2027年獲批。截至6月底，公司現金及現金等價物約8.3億美元，為下半年市場投入與自主研發的推進提供了充足保證。當前再鼎醫藥的市銷率約為8倍，與同樣以License-in模式著稱的雲頂新耀（1952.HK）相比，後者的市銷率為22倍，顯示再鼎醫藥正遭遇市場的質疑。管理層預計，隨著經營虧損同比收窄，公司有望在第四季度實現盈利目標，再鼎醫藥能否在轉型中獲得成功，值得投資者持續關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月11日

9688.HK ZLAB.US

簡訊：雲鋒金融獲開展虛擬資產業務

金融科技保險供應商雲鋒金融集團有限公司（0376.HK）周二表示，香港證監及期貨事務監察委員會已批准一項申請，將其現行證券交易牌照升級為涵蓋虛擬資產交易服務。公告發佈後，股份周三飆升28%，創七年新高，收盤報5.42港元。其他港交所上市公司在宣布虛擬資產相關事宜後，也錄得較大漲幅。上月，雲鋒報告稱今年上半年收入同比增長23%，至6.86億港元，利潤則增長142%至4.86億港元。加密貨幣挖礦和交易在中國大陸屬非法，但在香港卻是合法。眾多企業正在香港試水虛擬資產投資及提供相關服務。香港於8月1日推出穩定幣監管框架，為發行方訂立許可與合規要求。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月10日

0376.HK

簡訊：寧德時代江西鋰礦即將恢復生產快於市場預期

中國動力電池龍頭寧德時代（3750.HK; 300750.SH）旗下位於江西宜春的梘下窩鋰礦，在停產近一個月後，即將重啟運營。該礦於8月9日採礦許可證到期，並於8月10日全面停產，此舉曾一度推動中國碳酸鋰價格在短短10日內上漲24%。據CnEVPost報道，寧德時代子公司宜春時代新能源礦業周二召開「梘下窩鋰礦復產工作會議」，會議上透露江西省梘下窩鋰礦採礦權證及採礦許可證審批進展順利。消息人士稱，恢復速度「快於市場最樂觀預期」。停產期間，中國電池級碳酸鋰價格自每噸70,000元躍升至86,500元，反映供應收縮帶來的即時衝擊。雖然近期價格回落至約75,000元，但波動顯示鋰供應對新能源汽車成本結構的重要性。碳酸鋰與磷酸鐵是鋰鐵電池的核心原料，佔電動車整體成本比重甚高。寧德時代港股周三高開，至中午休市報432.8港元，升0.42%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月10日

3750.HK 300750.SHE

珀萊雅能否將成功經驗複製全球？

營收增速放緩之際，為提振海外擴張之勢，這家中國化妝品龍頭企業正尋求赴港二次上市重點：珀萊雅正籌劃赴港上市，作為對A股地位的補充，並為躋身全球十大化妝品企業而募集資金儘管野心勃勃，但經歷五年強勁增長後，公司今年的核心護膚品增速已然放緩譚英 2024年，珀萊雅化妝品股份有限公司（603605.SS）實現重大突破，成為首家年銷售額突破100億元大關（14億美元）的中國美妝企業，這標誌著公司十年規劃取得重要進展。事實上，創始人兼董事長侯軍呈認為，要躋身全球十大化妝品企業，需要每年營收達到500億元。然而，珀萊雅最新發布的2025半年報似乎為上述前景蒙上陰影，儘管公司披露擬通過赴港上市，作為A股上市地位的補充，並募集資金提升全球知名度，但財報顯示其營收增速放緩。市場關注焦點則恰恰完全落在增長放緩上，財報發佈後兩周內，投資者拋售導致公司股價跌幅逾10%。許多在滬深交易所掛牌的企業，因看上香港市場的國際化而選擇再到港上市，珀萊雅若實現「A+H」上市，亦屬順應潮流。公司於2017年在A股上市，募資7.67億元，後股價累計上漲四倍，早期投資者回報豐厚。為實現全球佈局，珀萊雅去年在巴黎設立歐洲研發中心。侯軍呈去年12月向股東透露，計劃「收購具有歷史積澱與核心技術的歐洲品牌」，瞄准總價不超過5億美元的護膚品及香水領域。這家公司在其英文領英主頁宣稱：「赴港上市不僅能更有效觸達全球投資者、傳遞品牌價值，還將加速多品牌矩陣國際化進程。」並指：「此舉將助力吸引亞太地區核心消費群體與優質合作夥伴，為海外業務高速擴張提供支撐。」珀萊雅當前市值逾320億元，意味潛在港股上市募資規模可達數億美元。2024年，珀萊雅實現108億元營收，同比增長21%，連續六年保持兩位數增長；全年淨利潤勁增30%至16億元。這些增長幾乎全部來自國內市場，即使正值中國經濟放緩、消費者捂緊錢袋。去年，這家公司在中國香港及海外市場收入僅1.406億元（佔總營收1.3%），儘管同比增幅達69%。公司在去年12月發佈會上表示：「將持續探索和試水，深耕日本和東南亞市場，打磨產品的同時逐步滲透線下渠道。」 2006年，珀萊雅發軔於下沉市場，採取數字化優先策略，避開與國際大牌正面交鋒。公司是首家在拼多多開設旗艦店的中國美妝企業，拼多多是價格敏感型消費者的首選。除核心品牌珀萊雅護膚品外，該公司還培育了多個子品牌。全球勁敵環伺不過，面對法國歐萊雅（OR.PA）、西班牙普伊格（PUIG.MC）、日本資生堂（4911.T）等國際巨頭，已屬艱巨挑戰，更遑論本土後起之秀。珀萊雅半年報顯露增長見頂跡象，財報傳遞多重警報，營收與盈利增速驟降，核心珀萊雅護膚品線收入出現萎縮。公司上半年營收53.6億元，同比僅增7.2%；淨利潤7.99億元，雖實現13.8%的增長，但仍遠低於歷史增速。佔營收74%的珀萊雅品牌產品，收入同比微降0.08%至39.8億元，為五年來首度下滑。同期，銷售費用增長13.64%至26.6億元，研發費用卻持平，令一些分析師擔憂，在功效型新品與細分賽道日益驅動增長的國內市場，此舉恐難支撐後續發展。志在角逐全球市場之際，珀萊雅本土大本營正遭受國內競品日益嚴峻的挑戰。對手毛戈平（1318.HK）和上美股份（2145.HK）上半年營收與利潤均實現兩位數增長，前者營收勁增31.3%至25.8億元，後者增長17.3%至41億元。毛戈平著力佈局體驗式線下營銷，在全國120個城市設櫃並配備逾3,000名美妝顧問。反觀珀萊雅，96%收入依賴線上渠道。上美股份則收縮達人帶貨策略，憑借韓束護膚品牌，強化抖音自有內容投放。作為行業龍頭，珀萊雅仍有底牌應對高增長對手的衝擊，收購日本洗護品牌Off & Relax，該品牌上半年營收飆升103%至2.79億元；另一宣稱「致力於打破主流敘事」的子品牌Insbaha原色波塔也表現強勁，營收增長80%至9,700萬元。中期業績公布後，券商觀點出現分化。傑富瑞將評級由「買入」降至「持有」，目標價從115元下調至102元；中信證券則肯定珀萊雅「新品梯隊」建設與成本管控成效；招商證券維持“強烈推薦”評級，預計2025至2027年淨利潤將勉強維持兩位數增長，增速分別為12%、13%和10%。珀萊雅A股市盈率約為20倍，估值看似合理，但遠低於毛戈平84倍、上美股份39倍及歐萊雅35倍的水平。縱使珀萊雅與本土競爭對手懷揣全球雄心，中國化妝品出口規模仍相對有限，今年上半年該類產品出口額同比增長12%至187億元，主要銷往美國、英國、印尼、荷蘭及日本。中國企業應能在東南亞發揮比較優勢，當地支付生態與消費習慣與中國相似。歐睿數據顯示，2019至2024年，中國大眾彩妝出口年增速達70%，大眾護膚與面部護理品牌同期分別增長115%和111%。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月10日

603605.SHG

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