车市低迷对手崛起汽车之家首季盈利暴跌近九成

2026年06月02日

ATHM.US

2518.HK

汽车线上交易平台汽车之家仍透过连接买卖双方获利，但需求疲弱、广告预算缩减，以及新竞争对手崛起，正逐步削弱其昔日优势

重点：

在中国汽车市场明显收缩之际，汽车之家第一季收入大跌近28%，主要因车企削减广告开支，以及付费使用其服务的经销商数量减少
相较于持有大量库存的汽车经销商，汽车之家的商业模式受到的冲击较小，但其业绩仍显示，中国汽车市场低迷已开始波及网上交易、广告及交易服务等相关业务

胡鸣鹤

中国汽车行业持续多时的价格战，已对车企、经销商及二手车交易商造成冲击。如今，这股压力正进一步蔓延至一个既不造车、也不囤车的地方。

这个地方就是汽车之家（ATHM.US；2518.HK），作为中国最知名的汽车消费者在线服务平台之一，汽车之家于2005年由汽车爱好者李想创立。李想后来创办电动车企业理想汽车。汽车之家则逐步成为中国购车者查找资讯的重要平台，提供车型资料库、测评、价格比较及论坛等服务。

正因有这样的背景，汽车之家最新一季业绩的意义，已不只是单一公司又一个疲弱季度。它也是观察中国汽车市场与网上商业活动的一项有用指标。汽车之家的大部分收入并非来自直接卖车，而是协助车企及经销商触达买家、获取销售线索并促成交易。这使其相比持有大量库存的新车及二手车卖家，较少直接承受车价下跌的冲击。但这也意味着，公司业务依赖交易活跃度，也依赖市场信心。而眼下，这两者都相当稀缺。

广告引擎熄火

汽车之家第一季收入按年下滑27.9%，由去年同期的14.5亿元降至10.5亿元（1.52亿美元）。净利润跌幅更大，由3.56亿元大跌87.6%至4,430万元。更值得警惕的是，公司营业层面亦转为亏损，录得营业亏损3,440万元，结束多年来营业盈利的状态。

压力反映在公司的所有主要业务上，随着车企收紧广告预算，媒体服务收入下降32.8%至1.63亿元；线索服务收入下降22%至5.04亿元，反映付费经销商数量减少；在线营销及其他收入亦下滑32.5%至3.82亿元。管理层将收入下滑归因于汽车销量下降、许多车企及经销商亏损扩大，导致双方削减相关支出。

中国汽车行业在2026年迎来近年最疲弱的开局之一，国内汽车销量已连续七个月下跌，其中有最新数据可查的4月跌幅尤其明显，按年下滑21.6%。在此背景下，企业大幅削减广告及其他服务支出，令依靠可信内容及用户流量建立起来的老牌平台，正经历一场痛苦转型。

新对手崛起

汽车之家面临的压力，同时也是网路使用习惯变迁的缩影。李想去年在一次访谈中表示，他创办汽车之家并非单纯因为热爱汽车，而是看到了市场机会。他之所以选择汽车产业，是因为汽车属于标准化产品。2005年6月创立汽车之家后，他很快便将其打造为中国最大的汽车垂直平台之一。

他最令人印象深刻的一个反思是，汽车之家在2009年前后变得「太容易做了」，因为当时几乎没有真正的竞争对手。公司诞生于搜寻引擎、论坛及专业评测盛行的年代，吸引的是已经认真考虑购车的消费者。但如今的世界已截然不同。

由TikTok母公司字节跳动孵化的汽车资讯及交易平台懂车帝，成长于短影音与演算法驱动的生态体系之中。它透过推荐流推送汽车内容，能够在消费者决策初期便触及用户。据报懂车帝正考虑来港上市，集资规模可能达10亿至15亿美元，反映投资者或许更青睐能够将流量直接转化为交易的平台。

懂车帝近年推动一种新的合作模式，部分经销商按实际成交量付费，而非仅为销售线索买单，对过去单纯向车企及经销商出售流量的模式形成挑战。它的崛起也引发一个问题：面对更新、更有效率的商业模式，汽车之家对购车者的价值，是否仍能以同样方式变现。

随着汽车之家进一步深入交易环节，公司亦面临信任挑战。今年1月，中国网信部门在整治汽车测评乱象的专项行动中，点名批评汽车之家等汽车垂直平台，指出部分测评内容可能误导消费者。

海尔接手掌舵

面对外部环境变化，汽车之家的答案是不再只做媒体与线索平台。管理层表示，公司正由汽车资讯网站转型为综合汽车服务生态体系。第一季，公司推出多项新措施，包括App升级、扩充优质内容、导入AI及大型语言模型（LLM）工具、在深圳及西安试点在线购车服务，以及推出泰国业务和跨境二手车出口平台。

这些举措的目的，是让汽车之家更接近真正产生交易的环节。尤其是进军泰国及发展出口业务，显示随着中国车企加速出海，海外市场可能成为公司未来的重要增长方向。与此同时，随着中国消费者愈来愈倾向购买价格较低的二手车，平台也可透过检测、定价、配对及建立信任等服务创造更多价值。

这也解释了海尔为何在去年取得汽车之家控制权。这家中国家电巨头透过旗下卡泰驰（Cartech），斥资约18亿美元，从长期股东中国平安手中收购汽车之家约43%股权。海尔买下的并不只是一个逐渐老化的汽车网站，而是流量、数据，以及进入更广泛汽车服务生态的消费者入口。

但问题在于时机并不理想，海尔正试图帮助汽车之家打造新的增长引擎，但旧引擎的燃料却已所剩不多。根据QuestMobile数据，汽车之家3月移动端日均用户仍超过8,000万；截至3月底，公司持有约200亿元现金及投资资产。同时，公司已宣布派发上半年股息，并积极回购股份，以支持股价表现。

然而，这些措施并未有效安抚忧心忡忡的投资者。过去一年，汽车之家股价累计下跌约30%；不过在最新业绩公布后的三个交易日内，股价反弹近10%，显示市场原先预期的情况可能更为悲观。

汽车之家远未到被淘汰出局的地步。公司资金充裕，仍保持盈利，且受中国汽车价格战的直接冲击相对有限。但问题在于，公司明显缺乏新的成长动能。对汽车之家而言，问题并不在于中国消费者是否仍需要购车资讯与决策协助——答案显然是肯定的。真正更难回答的是，当消费者需要这些帮助时，汽车之家是否仍是他们首先想到的平台。

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消费, 电子商务

汽车之家, 海尔, 汽車交易商, 懂车帝

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新闻

Innovent’s $10.5 billion deal with Pfizer

信达生物105亿美元合作落地 Co-Co模式成中国创新药出海新样本

此次合作部分采用了共同开发及共同商业化（Co-Co）模式，信达生物将直接参与全球核心医药市场的利润分配重点：在直接授权交易、NewCo（新公司）交易之外，Co-Co模式正成为国内头部药企“出海”的新趋势 2025年信达生物首度实现全年盈利，营收的强劲增长态势延续至2026年一季度，该季度产品收入超38亿元，同比增幅逾50% 莫莉近期，创新药板块持续承压下行，市场上关于创新药“出海”BD或将可能受限的传闻不断发酵，引发了资本市场的广泛担忧。然而，在这个微妙的时间节点，一家中国创新药企却用实际行动打破了流言。5月29日，信达生物制药（1801.HK）宣布与跨国药企辉瑞（PFE.US）签署了一项潜在总额最高达105亿美元的全球战略合作协议。受此重磅利好消息提振，信达生物股价当日大涨11.36%，亦带动低迷已久的创新药板块集体走强。根据协议，此次合作涵盖12个肿瘤早期及源头创新研发项目，其中包括8个来自信达生物的早期管线，以及4个由辉瑞提议、双方将共同开展的全新（de novo）研发项目。信达生物将依托其自主创新的研发平台及强大的早期临床开发，推进这12个合作项目至I期临床研究，辉瑞将负责主导后续临床开发。为此，辉瑞将向信达生物支付6.5亿美元的首付款。随着合作项目在研发、注册和商业化各阶段取得里程碑进展，信达生物还有资格获得最高98.5亿美元的相关付款，潜在总交易金额高达105亿美元。此外，针对每一款最终获批上市的产品，信达生物还将获得最高达双位数的销售额分成。与传统的外部授权（License-out）模式相比，此次合作最特别的是其复合型的交易架构，特别是包含了更深度绑定的“共同开发及共同商业化（Co-Co）”模式。在12个项目中，有4个关键项目采取了Co-Co模式：双方将在全球范围内共同开发并承担开发成本，并且在美国及欧洲市场共同商业化并共享利润；同时信达生物保留了在大中华区的相关权利。另有4个项目授予辉瑞大中华区以外的独家许可权利，剩余4个项目授予辉瑞全球独家许可权。这种精细的分层架构表明，信达生物与辉瑞的合作超越了单纯的资产变现，不仅通过大额首付款改善了短期现金流，更借助Co-Co模式深度参与欧美等核心市场的利润分配，从而获取持续的高额商业回报，也能借助辉瑞的全球研发体系和商业化网络，加速早期管线的开发效率。事实上，这已是信达生物在一年内达成的第二笔Co-Co合作。2025年10月，其与武田制药（4502.T）就肿瘤免疫双抗IBI363达成合作，约定双方在全球共同开发，并在美国市场共同商业化并分摊利润。在直接授权交易、NewCo（新公司）交易之外，这种能够保留长期价值的Co-Co模式，正成为国内头部药企“出海”的新趋势。不久前，恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）与百时美施贵宝（BMY.US）达成了潜在总额高达152亿美元的战略合作，同样引入了该模式。根据协议，双方将共同推进13款涵盖肿瘤、血液及免疫学的早期项目，恒瑞不仅拥有特定项目的共同开发权，未来更有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。业绩迎来盈利拐点在接连达成重磅BD交易的同时，信达生物的自身产品销售也同样强劲，这意味着其频繁的出海动作并非迫于资金压力的“卖青苗”，而是公司主动布局的战略选择。2025年，信达生物在2025年首次实现国际财务报告准则（IFRS）下的全年盈利，净利润为8.14亿元，公司全年总收入为130.4亿元，同比增长38.4%；其中产品销售收入达到119.0亿元，同比增长44.6%，公司正式进入可持续造血的新阶段。营收的强劲增长态势已延续至2026年，今年一季度，公司产品收入超38亿元，同比增幅逾50%。从收入结构来看，公司的“双轮驱动”策略正在兑现：一方面，由于五款TKI（酪氨酸激酶抑制剂）纳入国家医保目录后销量快速上升，带动了肿瘤业务增长；另一方面，信尔美（玛仕度肽）、信必乐及信必敏等综合产品线亦有不俗的业绩贡献。近年来，信达生物通过多项对外授权持续拓展全球版图，过去一年来累计的潜在总交易金额已超过300亿美元，核心管线正加速推进全球多中心临床。当前信达生物的市盈率约为158倍，同样作为创新药出海标杆的百济神州（06160.HK；688235.SH）的市盈率为67倍，反应市场对前者未来增长潜力的更高预期。对信达生物而言，105亿美元的BD交易是其出海进程中的关键一步，但是能否支撑当前的高估值，还将取决于其创新管线能否在欧美市场实现真正的商业成功与利润回报。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月04日

1801.HK

火箭升空之后中国商业航天的估值核心是什么？

SpaceX即将上市，让商业航天再度成为资本市场焦点，然而，当市场追逐火箭与卫星故事时，一个更重要的问题仍未有答案：这个产业究竟该如何估值？李世达如果一切按照计划进行，6月12日将成为全球商业航天产业的重要分水岭。市场消息显示，亿万富豪马斯克旗下商业航天企业SpaceX已进入IPO最后准备阶段，估值可能达到1.75万亿美元甚至更高。这不仅有望成为近年全球最大规模的科技上市案之一，也可能首次为商业航天产业建立一套具有参考意义的估值标准。过去两年，商业航天被正式纳入中国“新质生产力”发展方向，中央与地方政府密集出台扶持政策，千帆星座、国网星座等低轨卫星项目加速推进，蓝箭航天、银河航天、微纳星空等企业陆续完成新一轮融资，多家企业也传出筹备上市计划。根据赛迪研究院数据，中国商业航天产业规模已由2020年的约8,000亿元人民币增长至2025年接近3万亿元。然而，市场对这个产业的估值方式仍缺乏共识。新能源车可以看销量与市占率，人工智能可以看模型能力与用户规模，但商业航天究竟该看什么？火箭发射次数、卫星数量，还是订单规模？ SpaceX的上市，某种程度上正好提供了一个观察窗口。如果按照传统航天企业的估值方式计算，SpaceX显然不可能接近目前市场预估的规模。即使该公司拥有全球最成功的商业火箭体系之一，其估值也远远超出单纯依靠发射业务所能支撑的范围。过去十年，SpaceX最重要的成就或许并非成功回收火箭，而是透过降低发射成本，建立起Starlink卫星网路。对投资人而言，真正吸引人的不是发射能力，而是由数千颗卫星构成的全球通讯网路，以及未来可能带来的持续性收入。根据公开资料，截至2026年初，Starlink已部署超过7,000颗低轨卫星，用户数突破500万，年收入估计超过100亿美元。市场追逐的并非这7,000颗卫星本身，而是其背后数百万订阅用户及持续增长的服务收入。相比之下，上海垣信卫星主导的“千帆星座”规划部署约15,000颗低轨卫星，规模甚至超过Starlink目前在轨卫星数量。然而，市场真正关心的并不是卫星最终能发射多少颗，而是这些卫星未来能否形成稳定的商业模式与现金流。从制造卫星到经营网路从目前发展来看，中国商业航天企业大致出现三种路径。第一类是以发射和制造为核心的企业。无论是蓝箭航天、星河动力等商业火箭公司，还是从事卫星研发制造的企业，其核心竞争力来自技术能力与工程交付能力。这类企业技术门槛极高，但收入模式偏向项目制，本质上更接近高端制造业或军工产业。第二类企业开始向运营和服务延伸。例如承担千帆星座建设任务的垣信卫星，以及吉利旗下的时空道宇，其核心价值不在于发射多少卫星，而在于未来能否形成稳定的卫星通讯网路。第三类企业则聚焦数据应用。近年来，航天宏图（688066.SH）和中科星图（688568.SH）已从单纯提供卫星影像，延伸至空天信息服务、数字地球以及数据应用领域。它们销售的并非卫星本身，而是卫星所产生的资讯和解决方案。事实上，中国商业航天近年最活跃的投资领域，也开始从火箭制造向下游延伸。除了卫星互联网建设外，遥感数据、地理信息服务及空天数据应用已成为资本关注的新方向。从农业、物流到能源管理，从低空经济到自动驾驶，愈来愈多产业开始需要即时空间资讯作为决策依据。这也让商业航天产业的价值链逐渐向下游延伸。过去市场习惯用制造业逻辑看待航天企业，但未来最具估值弹性的部分，很可能来自数据服务、通讯网路以及相关应用。 “商业航天”更像一条产业链而非单一产业。从火箭发射、卫星制造，到卫星营运、数据服务，每个环节面对的客户、市场规模与商业模式都截然不同。今天市场习惯把它们归类为同一概念股，但随着产业逐步成熟，估值差异很可能愈来愈明显。 SpaceX上市后，市场或许将首次为商业航天建立一套可供参考的估值坐标。对中国企业而言，挑战不只是把更多卫星送上太空，而是如何把卫星变成一门生意。千帆星座可以部署1.5万颗卫星，蓝箭航天可以发射更多火箭，但如果无法形成持续收入，这些资产最终仍只是成本。过去十年，资本市场愿意给予最高估值的企业，往往不是掌握硬件的企业，而是掌握网路、用户与数据的企业。特斯拉如此，英伟达亦如此。商业航天是否会遵循相同路径，目前仍没有标准答案。但当中国商业航天企业陆续走向资本市场，真正关键的问题或许是掌握未来太空经济中的收费权？李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

母公司理财产品爆雷宜人智科股价跳水

投资者担心公司可能受到母公司旗下理财产品风波牵连，宜人智科股价在四个交易日内累计下跌近25% 重点：母公司宜信旗下财富管理平台瑞承，据闻已暂停约44亿美元的理财产品本金及利息兑付作为宜信控股的上市子公司，宜人智科迅速发表声明，强调其业务运营独立于母公司宜信梁武仁对中国民营金融企业而言，监管机构正密切关注其一举一动，任何一步走错，都可能付出沉重代价。最新陷入风波的是中国早期互联网金融先驱、纽约上市公司宜人智科有限公司（YRD.US）母公司宜信。根据上周媒体报道，宜信已突然暂停旗下瑞承约300亿元（44亿美元）的固定收益类理财产品本金及利息兑付。监管部门似乎迅速介入处理事件。知情人士向财经媒体《财新》透露，宜信及瑞承财富多名高管已被限制出境，并被要求向北京市地方金融监管部门说明事件情况。不过，报道并未提及究竟是哪些问题引起监管机构关注。在中国，理财产品是传统银行及民营金融机构将高收益、表外贷款包装成固定收益投资工具的重要渠道。这种运作模式正是中国“影子银行”体系的重要组成部分，本质上是将较高风险的资产包装成看似较安全的投资产品，因此深受追求较高回报的散户投资者欢迎。然而，许多散户投资者往往将这类产品视为与银行存款同样安全，未能充分理解其中风险，直到背后的高风险贷款出现违约问题。结果是，这些产品有时会爆发违约事件，令成千上万投资者无法拿回原先承诺的收益，甚至可能将销售相关产品的机构拖向破产边缘。为化解这类风险，中国监管部门近年大幅加强对影子银行体系的监管，包括禁止刚性兑付等隐性担保安排，并要求相关平台逐步清理高风险理财产品。然而，宜信事件再次唤起市场对中国庞大影子银行体系中仍然存在的不透明风险的深层忧虑。毫不意外，这场风波迅速传导至大洋彼岸的纽约市场，令宜人智科遭到波及。虽然宜人智科与宜信理论上属于独立运作的实体，但投资者很快便将宜信的问题视为宜人智科的风险，导致后者股价在四个交易日内累计下跌约25%。紧急灭火上周二，宜人智科匆忙发布声明试图灭火。公司强调，宜信目前面临的问题与宜人智科日常经营完全无关。根据《财新》报道，宜人智科甚至否认一封以创始人唐宁名义发出的公开信真实性。该公开信此前在恐慌的投资者之间流传，用于宣布暂停兑付安排。那么，既然宜人智科努力与宜信划清界线，为何投资者仍然大举抛售其股票？原因在于，在中国关系盘根错节的民营金融圈里，独立运作往往只是表面现象。事实上，《财新》引述业内人士及前员工指出，市场一直普遍怀疑瑞承发行的理财产品资金，最终流向由宜人智科撮合的贷款业务。此外，宜人智科亦承认，宜信已开始处置相关理财产品，并已向金融监管部门报告有关情况。在声明中，宜人智科强调其运营独立性，表示公司与控股股东及其关联方之间的交易均按照公平交易原则进行，并已按照规定在公开文件中披露。然而，单靠公开披露资料，要判断宜人智科与宜信之间是否仍存在理财产品方面的关联，并非易事。作为2019年重组的一部分，宜人智科接手了宜信及其关联公司旗下的线上财富管理业务。但目前并不清楚该业务是否仍涉及任何具体理财产品。在年度报告中，宜人智科披露其与看似属于宜信及瑞承财富管理部门的关联方之间，存在客户获取及推介服务相关交易。在信息并不透明的情况下，投资者对宜人智科涉及敏感议题的表态保持怀疑态度，也就不难理解了。监管打击宜信此次遭监管部门调查，发生在宜人智科年初刚经历另一轮监管打击之后。当时，北京正式落实消费贷款年化利率不得超过24%的规定。过去，宜人智科等平台长期游走于高利润的灰色地带，通过各类隐藏服务费及撮合费，将借款人的实际融资成本推高至接近36%。新规实施后，这类额外收费被彻底禁止，也直接切断了宜人智科等公司的重要收入来源。近年经营困难的民营金融科技企业并不只有宜人智科。就在两周前，中国证券监督管理委员会（CSRC）建议对互联网券商富途控股（FUTU.US）及老虎证券（TIGR.US）处以重罚，原因是两家公司在中国境内开展未获授权的跨境证券业务，并被要求逐步关闭原有内地业务。在2010年代中期中国互联网金融高速发展时期，宜信等平台一度被视为重要的融资渠道。它们专注向个人消费者及中小企业提供贷款服务，填补了传统国有银行留下的信贷缺口。后者向来倾向把资金贷给拥有抵押品、且具国企背景的借款人。然而，这类平台快速扩张的同时，也迅速积累金融风险，甚至可能对整体经济造成冲击。因此，自2010年代后期开始，监管部门陆续加大整顿力度，而这场监管风暴至今几乎从未真正停止。利率上限政策加上中国经济放缓，已令宜人智科面临艰难经营环境。公司去年收入下滑，同时由于信贷风险上升而大幅增加拨备，导致全年净利润几乎蒸发，同比暴跌超过96%。目前公司市销率（P/S）仅约0.14倍，远低于竞争对手奇富科技（QFIN.US；3660.HK）约1倍的水平，而后者的估值本身也谈不上吸引。宜信理财产品体系的崩塌，某种程度上象征着中国民营贷款行业少数幸存者之一，终于迎来迟来且痛苦的清算时刻。对投资者而言，这次事件传达的信息相当明确——投资中国民营金融科技企业，等同于与一股仍未见减弱迹象的强大监管浪潮对抗。只要监管部门仍将民营金融科技公司视为金融稳定的潜在威胁，这些企业便将长期处于充满敌意的经营环境之中，甚至连生存都难以保证。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月03日

YRD.US

简讯：李宁签下NBA巨星库里股价不升反跌

中国体育用品龙头李宁（2331.HK）周二宣布与NBA球星史提芬・库里（Stephen Curry）及其旗下Curry Brand建立长期合作关系，有报道指合约期项长达十年，签约金额则未公布。根据公告，双方合作将以品牌共建为核心，初期聚焦篮球及高尔夫产品，未来将进一步拓展至运动生活等多元领域。库里表示，李宁拥有深厚的运动基因及产品创新能力，其球鞋在性能、舒适度及设计方面均令他留下深刻印象，因此对双方合作前景充满信心。李宁预定在美国与中国开设Curry Brand门市，扩大品牌能见度。库里去年底结束与运动品牌Under Armour（UAA.US）超过十年的合作关系，其后新代言去向一直备受市场关注。有消息指，另一中国运动品牌安踏（2020.HK），也曾被看好签下库里。消息公布当日，李宁股价反跌2.8%，收报18.37港元。摩根士丹利发表报告指出，公司或寻求利用Curry系列不仅复苏篮球类别，还通过跨类别扩展来增强李宁整体品牌。该行预期李宁短期股价表现仍将受需求及定价驱动，维持李宁“增持”评级，目标价26港元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月03日

2331.HK

重点：