两轮电动车需求爆发绿源上市进军东南亚

2023年06月09日

这家中国两轮电动车企业，在疫情严厉封控下，销量仍持续上升

重点︰

绿源集团再次申请在港交所上市，去年在新冠疫情下，其收入仍增长近四成，净利润突破1亿元
东南亚是中国电动两轮车必争市场，绿源正积极部署增加产能，把更多产品在当地销售

叶天娜

国内不少大城市塞车问题严重，想在大街小巷左右穿梭，电动两轮车便大派用场。以往中国人习惯骑自行车，但随着社会进步，电动两轮车成为不少人的代步工具，在中国更是一个千亿级别的红海市场，吸引不少厂商加入竞争。

这家成立于2003年，打着“一部车骑10年”旗号的中国两轮电动车厂商绿源集团控股(开曼)有限公司，继去年11月申请在港上市无功而回后，最近卷土重来，第二度向港交所递表。

绿源专注于设计、研发、制造及销售电动两轮车，虽说有20年历史，但在中国电动车两轮市场只属于第二梯队。根据弗若斯特沙利文的数据，以2022年总收入计算，绿源仅排在第5位，市占率只有4.5%，排第一的是雅迪控股(1585.HK)，市占率高达26.9%，排第二的爱玛科技(603529.SH)市占率也达到18%，因此仅两家企业已占整体市场44.9%，而9大电动两轮车制造商共占80%以上的市场收入，反映行业高度集中。

在节能环保政策下，国民出行方式改变，新能源车销量节节上升，而在短距离交通工具上，伴随实时配送及外卖等新消费模式兴起，电动两轮车的需求在过去几年大爆发。招商证券的分析认为，今年中国电动两轮车总销量仍将保持10%以上的增长，预计到2026年达到每年6,970万辆，复合年增长率为7.1%。

根据绿源的招股文件，公司产品总销量在过去三年都有所增长，从2020年的147.3万辆，增至去年的242.5万辆，但对比雅迪和爱玛去年分别卖出1,401万辆和1,077.3万辆，可见绿源仍远远落后。

为了部署下沉市场，绿源的零售店从2020年的5,400多家，差不多翻倍至去年的9,800多家。伴随销售点愈来愈多，公司收入持续增加，2020年至2022年总收入分别为23.8亿元、34.2亿元及47.8亿元，净利润也从2020的4,029万元，大增至去年的1.18亿元。

毛利率逊同行

为了抢占市场，绿源选择以价取胜。去年平均每辆电动车的售价为1,423元，低于雅迪的1,568元和爱玛的1,931元。然而相对便宜的价格，换回来就是较低的毛利率，该公司过去三年的毛利率分别只有11.2%、9.9%及10.7%，对比雅迪及爱玛，前者去年毛利率高达18.1%，后者毛利率也有16.36%，其盈利能力也自然较弱。

从种种数据来看，难怪市场把绿源定为中国电动两轮车第二梯队。但如果对比被视为第三梯队的小牛电动(NIU.US)，在同样面对中国疫情封控举措的影响，小牛电动去年收入下跌14.5%至31.7亿元，更由盈转亏4,946万元，反映绿源的表现已算不错。

面对竞争，同行以“外观专利”为主，绿源则看重“发明专利”。目前公司在中国持有374项专利，其中包括45项发明专利与219项实用新型专利。2019年，绿源更推出自主研发的“液冷电机技术”，减低电机与电池过热的问题，增加车辆及电池的寿命。

公司在招股文件中披露，这次上市集资主要用于研发，其次是加强销售渠道，以及用于品牌和营销活动；另外，就是建设新的生产设施，毕竟公司目前只在大本营浙江、山东及广西拥有生产基地，截至去年底的电动两轮车年产能只有约330万辆，想追赶雅迪及爱玛，必须要增加产能。

积极部署海外

除了在国内抢市场，两轮电动车另一个战场是在国外，尤其是这几年国际对环保减排等议题高度关注，市场预计传统摩托车将被电动摩托车取代。由于东南亚市场的车辆“油换电”起步较晚，加上泰国、缅甸和越南政府推出一系列支持低碳环保出行的政策，藉着软硬兼施推动电动两轮车发展，令这些市场深受期待。

绿源在海外销售的步伐较慢，虽然已通过海外经销商在泰国、印度尼西亚及菲律宾等44个国家及地区销售产品，令海外经销收入同比大增81.2%，但相关金额只有1.15亿元，占总收入2.4%。不过，公司正努力急起直追，今年3月于东盟国家推出多款技术产品，并在泰国启动新一轮营销计划，更准备在当地设立工厂，估计管理层在公司上市后获取足够资金，便将全面进军东南亚市场，为业务提供新增长点。

从投资市场来看，新能源车绝对是这几年来炙手可热的黄金赛道，比亚迪(1211.HK)和特斯拉(TSLA.US)的股价在过去三年大涨4倍及2.6倍：2016年在港股上市的雅迪，当年上市价为1.72港元，上周五收报16.58港元，市值更高达500亿港元以上，因此绿源的前景或值得投资者憧憬。

从估值上看，目前雅迪的市盈率约20倍，以绿源去年获利1.18亿元推算，其上市市值只有26.2亿港元(23.8亿元)，然而作为中国电动两轮车排名第五的企业，估计管理层未必愿意“平卖”股份。但在目前港股疲软，不少新股申购金额不足的劣势下，要说服投资者以较高估值入股，还看创办人兼大股东倪捷和胡继红夫妇如何驾驭投资者期望。

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C.US

Black Sesame challenges Qualcomm with homegrown chip substitution advantages

挑战高通地位黑芝麻拥国产替代优势

黑芝麻研发的C1200系列芯片，能媲美高通高端芯片，属业务发展的重点重点：黑芝麻的研发及销售开支增，拖累中期业绩见红公司的汽车芯片潜力大，并进军机器人产业　白芯蕊有中国英伟达之称的芯片设计商寒武纪（688256.SS），今年股价累升逾倍，加上国产替代憧憬下，引发市场对芯片股的热情。在香港上市刚超过一年的自动驾驶芯片生产商黑芝麻智能国际控股有限公司（2533.HK），最近也公布业绩，虽然业绩见红，但2025上半年收入增长快，按年升超过四成。黑芝麻于2016年成立，为一家汽车计算芯片设计公司，专注自动驾驶解决方案，在2019年推出第一代华山系列系统级（SoC，即System On Chip）芯片，为ADAS（高级驾驶辅助系统）和自动驾驶汽车提供高性能计算。到2021年黑芝麻通过武当系列扩大产品线，推出能够集成多种汽车功能的跨域SoC芯片。受惠辅助驾驶产品及解决方案销售增加，黑芝麻2025上半年收入升40.4%至2.5亿元，当中辅助驾驶产品及解决方案收入达2.4亿元，按年升41.6%，占整个收入93.6%。尽管收入增长快，但集团2025上半年业绩却要见红，由盈转亏蚀7.6亿元，但要留意去年录得盈利主要是向投资者发行金融工具产生公允价值变动所致，该项目录得19.3亿元盈利。撇除上述影响，按非国际财务准则，黑芝麻2024上半年实质亏损6亿元，至于2025上半年，实质亏损收窄8.3%至5.5亿元。研发开支高于收入集团业绩见红，主要因研发开支巨大，上半年已达6.2亿元，较收入高144%，还有辅助驾驶产品及解决方案销售成本上升111%至1.9亿元，最终令黑芝麻上半年业绩录得亏损。不过，智能驾驶发展空间巨大，调研机构Grand View Research便预测，2024年中国智能驾驶汽车市场规模为436亿元，随着渗透率提升，料到2030年便扩大至超过1,550亿元人民币，主攻汽车智驾芯片的黑芝麻，将会是重大契机。尤其是现时全球智能驾驶只是起步阶段，整体上智驾大致以L0至L5划分，L0需由驾驶员操控，L5则是完全自动化，现时普遍处于L2有条件自动化至L4高度自动化阶段。黑芝麻开发的芯片，目前涵盖L1到 L3级别的自动驾驶为主。整个智驾系统架构高度依赖芯片，细分可分为三个重要芯片系统，包括感知系统、决策系统及执行系统。感知系统透过车上的感应器，例如激光雷达或镜头，收集汽车行驶时数据，收集后交由决策系统，透过芯片算法计算出行车路径，再将结果送去执行系统，根据决策的结果作出行车线路及速度控制。黑芝麻生产的智能驾驶芯片，便是技术关键所在。目前智驾普遍用上SoC芯片，SoC芯片内包含多个处理器，包括CPU（中央处理器）、GPU（图像处理器）、ASIC（专用集成电路），其优点是体积较细，将不同处理器整合在一枚SoC芯片内，因此只需要封装测试一次，变相可压低成本。客户全属大品牌现时黑芝麻主要客户包括吉利、比亚迪、东风等，今年起产品已安装在吉利银河系列等多款车型。黑芝麻也进军机器人领域，为人形机器人制造商傅利叶的灵巧手，提供模组的处理能力，还与小米、宇树科技等合作。虽然智能驾驶芯片发展前景大，但行业竞争激烈，除了英伟达外，还有特斯拉（TSLA.US）的FSD系统、高通（QCOM.US）等等，国内对手则有华为及在香港上市的地平线（9660.HK）等。不过，黑芝麻C1200系列座舱控制器芯片以7纳米工艺设计，能够处理多达12个高清摄像镜头输入数据，对标高通现时主流的高通座舱控制器芯片，为内地仅少量能国产替代高端芯片之一，亦可布局于机器人大脑及小脑系统，有望成为集团杀手锏。整体来讲，目前黑芝麻虽然未录得盈利，预期今年市销率达9倍，估值处偏高水平，将限制股价表现，但由于与内地多间车厂合作，加上进军蓝海的机械人市场，只要收入维持高增长，在自动驾驶及机械人概念下，将有望吸引基金追入，值得长期关注。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月09日

2533.HK

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