特斯拉

内地车企蔚来连续三季录得经调整利润，但股价却创一年低位，比历史高峰跌逾九成 重点： 第二季净亏损同比大幅收窄 经调整利润及毛利率均较首季要低 郑瑞棠 内地电动汽车制造商蔚来集团（9866.HK; NIO.US）近日公布今年第二季业绩，普通股股东净亏损为7.22亿元，比去年同期的净亏损51.4亿元大幅收窄86%，期内经调整净利润为2,480万元，连同去年第四季及今年第一季，已连续三季有经调整净利润，去年同期则有经调整亏损41.25亿元。 期内收入同比增加69%至321亿元，综合毛利率更达18.4%，同比增加八点四个百分点。虽然数据比去年同期大幅改善，但比今年第一季却有所下降，例如经调整净利润比第一季减少44%，综合毛利率亦较第一季低零点六个百分点。所以业绩公布后蔚来股价走弱，跌破30港元水平，创出52周新低，至于美国上市的股份亦跌破4美元水平。 曾经起死回生 回顾蔚来自2018年9月在纽约交易所上市，在2019年创下约1.19美元历史最低，但在一年后却奇迹大反弹，于2021年2月创下逾62美元的历史新高。2022年3月在香港第二上市，挂牌首日已创逾160港元的最高位。 其实论业绩，蔚来业绩一直处于亏损，2020年亏损虽比上年度大幅收窄一半，仍亏损53亿元，但股价却创新高，主要因为蔚来曾经历一个起死回生的故事。 2019年底蔚来由于经营不善出现入不敷出，现金流即将枯竭，面临退市风险，当时创始人李斌被称为2019年最惨的人。然而在2020年四月获得合肥政府国资高达70亿元的战略投资，解决燃眉之急。当时蔚来定位高端市场并主打换电技术，令业务出现爆炸性增长，2020年全年交付量达43,000多辆，比上一年上升逾倍。 而且当时全球电动车龙头特斯拉（TSLA.US）股价开始暴涨，华尔街投资者纷纷视蔚来为中国特斯拉，从以往建议卖出，调转枪头疯狂一边倒唱多，使蔚来股价井喷式上升。 六年过后，蔚来已经有经营利润，全年新车交付量更逾40万辆，是当年的十倍，为何股价却逼近年内低位，只及高峰期的不足一成？主要是由于当年市场憧憬公司死里逃生、销量倍增、政策利好，加上投资者对电动车行业极为看好，认为可颠覆整个汽车业，因而给予蔚来很高的估值。 几年过后，市场对车企的憧憬似乎未能兑现，电动车的渗透率虽已显著提高，但市场的参与者亦大幅增加，竞争激烈形成价格战，加上国家对新能源车的补贴渐渐减少，除了几家最大车企外，中小型车企普遍未能实现盈利，上市车企由从前的高估值急速修正，使股价跌幅巨大。 进入决胜阶段 蔚来董事长李斌近日在一个论坛上指出，内地汽车业将进入最残酷的决胜阶段，是车企能否留在市场的非常重要时期，未来三至五年市场主要玩家将基本确定。他表示，随着产品体验趋于同质化，品牌的重要性开始上升，车企需要在研发、供应链、制造、品质、销售及服务等多个范畴展开全面竞争。 那么蔚来未来能否成为中国汽车市场的幸存者？市场普遍也较为乐观，首先是其在高端市场表现亮眼，顾客的忠诚度增加，使其产品价格有上升空间。蔚来品牌持续领先国内高端市场，2026年第二季蔚来品牌平均成交价达40万元，七月更达43万元，高于奔驰、宝马和奥迪，在主流豪华品牌中排名第一。 其次，蔚来多年来开发的换电模式，成为业务的护城河，令产品不易被取代。有别于传统电动车需要充电站充电，蔚来采取全自动操作，车主不需要下车，三分钟便可完成电池更换，比一般快充更有效率，目前大约有六成车主采用。此举也可达到车电分离，车主买车时可不需买电池，可减少数万元支出，改为每月支付租金，电池的保养亦由公司负责。 这样有助提高车主的效率，增加对品牌的依赖及忠诚度。蔚来在换电系统处领先地位，并开放系统予其他车企，从而产生协同效应。 大行调低目标价 蔚来长远虽具市场竞争力，但由于第二季业绩普遍未及市场的预期，大行纷纷调低其目标价，相信股价短线仍有压力。例如美银指蔚来第二季毛利率虽同比扩大8.4个百分点，但比第一季却收窄0.6个百分点，而且营运支出占销售额19.5%，略高于预期，因而将蔚来港股目标价由47港元下调至40港元，评级中性。 另一方面，成本压力仍不容忽视，蔚来管理层指第二季度平均每辆车成本比去年第四季增加约14,000元，下半年预计还会增加2,000至3,000元，或会使毛利率受压。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

小鹏第二季度汽车交付量基本持平，表现优于萎缩的中国市场；与此同时，公司正通过海外扩张及大力布局机器人业务，开拓新的增长路径 重点： 尽管中国电动车市场竞争激烈，小鹏第二季度汽车交付量仍保持稳定，但外币交易汇兑亏损及长期投资亏损拖累净亏损大幅扩大 这家电动车制造商正从海外市场及汽车以外业务寻找增长动力，并将自身技术应用于大众汽车项目及人形机器人    胡鸣鹤 这或许算不上亮眼，但对小鹏集团（XPEV.US；9868.HK）而言，第二季度能够维持电动车（EV）销量稳定，已算是一项不小的成绩。在经历数年爆发式增长后，尽管车企仍以极快速度推出新车型，中国汽车市场销售仍明显降温。不过，小鹏的情况也并非全然乐观，外币交易及投资亏损令公司持续录得较大亏损。 根据公司上周发布的最新季度业绩，在竞争拥挤的中国市场中，作为众多电动车初创企业及国有车企之一，小鹏截至6月底止三个月共交付103,295辆汽车，同比仅增加0.1%。公司收入同比增长8%至197.4亿元，在当前汽车价格持续下行的环境下，这一表现相对稳健；毛利率亦由17.3%升至20.7%。 尽管上述指标有所改善，小鹏仍持续录得大额亏损。第二季度净亏损由上年同期的4.8亿元扩大近两倍至13.4亿元，主要受到外币交易的汇兑亏损及长期投资的投资亏损拖累。 第二季度表现较第一季度有所改善。第一季度，公司汽车交付量同比下跌33%至62,682辆，收入亦下降17.6%至约130亿元。 小鹏预计，近期逐步企稳的经营状况将延续至第三季度。公司预期截至9月底止三个月汽车交付量将介乎115,000至121,000辆，同比变动约为下降0.9%至增长4.3%；第三季度总收入则预计同比增长6.5%至14.8%。 不过，小鹏对汽车交付量及收入的展望均低于分析师预期，业绩公布后，其香港上市股份一度下跌逾9%。 这份业绩亦反映出，创始人、董事长兼首席执行官何小鹏正试图让小鹏不再只是一家汽车制造商，以降低公司对竞争激烈的电动车市场的依赖。小鹏、公司管理层及外部投资者有条件同意认购鹏行（Dogotix）合共9亿美元股份。鹏行原为小鹏内部的人形机器人业务，近期已分拆独立，此次交易对该公司的估值达63亿美元。 国内赛道日益拥挤 中国电动车企业正争夺一个已不再能轻易取得增长的市场。行业数据显示，今年上半年，包括纯电动汽车及插电式混合动力汽车在内的新能源汽车（NEV）国内销量下降13.4%至509万辆，但包括出口在内的整体销量仍增长7.3%至745万辆。换言之，小鹏这类车企要稳住销量，很大程度上只能依靠出口市场。 激烈的竞争在今年4月的北京车展上表露无遗，展出的222款新车中，有173款属于新能源汽车。在新车不断推出、价格快速下调的市场环境下，即使是热销车型，也可能很快失去新鲜感。 与部分造车新势力竞争对手相比，小鹏能够大致维持交付量稳定，表现相对不俗。理想汽车（Li Auto）（LI.US；2015.HK）第二季度交付量下降11.5%至98,330辆，而蔚来（Nio）（NIO.US；9866.HK）则增长49.4%至107,658辆。这种巨大差异往往与新车上市有关，新车推出后可在短期内推高销量，但之后通常会迅速回落至较低的常态水平。 随着国内市场放缓，海外市场正成为另一条出路。小鹏第二季度在海外市场交付逾20,000辆汽车，同比增长81%；今年上半年，国际业务贡献的收入已超过公司总收入的四分之一。公司预计海外销售将持续增长，并预测第四季度海外交付量将超过40,000辆。 何小鹏早年共同创办移动浏览器开发商UCWeb，该公司于2014年被阿里巴巴收购。其后，他成为小鹏的投资者及联合创始人，另外两名联合创始人为广汽前高管夏珩和何涛。2017年，何小鹏离开阿里巴巴，亲自掌舵小鹏；2022年，公司经历一段低潮并暴露出管理问题后，他进一步推动组织重整。其后，大众汽车（VOW.DE）选择小鹏G9平台，用于两款面向中国市场的电动车，并于2024年投资约7亿美元，取得小鹏约5%的股份。 虽然小鹏与大众汽车的合作主要是协助这家德国车企拓展自身在中国的电动车销售，而非推动小鹏汽车出口，但相关合作正为小鹏带来高利润率的技术收入。在为大众汽车提供开发工作的带动下，小鹏第二季度服务及其他收入同比接近翻倍至27亿元。该业务的利润率亦达75.1%，远高于汽车销售业务12.1%的汽车毛利率。 从四轮走向双腿 小鹏亦正把为汽车开发的技术延伸至无人驾驶出租车及人形机器人。今年4月，何小鹏表示，小鹏的视觉语言动作（VLA）驾驶系统在部分复杂场景下已超越特斯拉（Tesla）（TSLA.US）的完全自动驾驶（FSD）系统，并定下在8月于更广泛场景全面超越对手的目标。他在业绩电话会议上表示，VLA 2.0在主要道路上的表现已与全球领先的驾驶辅助系统相当，在窄路、园区及停车场等场景的表现则更胜一筹。特斯拉于5月开始在中国推出FSD（监督版），但目前仍未取得更广泛使用的批准。 小鹏亦正把相关技术推向中国以外市场。公司表示，主要使用中国数据训练的VLA 2.0，在德国城市道路测试中的表现几乎同样出色，并计划于2027年上半年取得欧洲相关批准。小鹏已获广州批准进行驾驶座无人的测试，并已完成超过2,000单内部Robotaxi订单。公司目标是在2027年开展车内不配备安全员的载客运营。 此外还有鹏行，这是小鹏原本设于公司内部的人形机器人业务。其主要产品为IRON，这款机器人采用小鹏为汽车开发的芯片及AI模型，设计用途包括在商店、展厅及园区担任销售人员或导览员。对电动车企业而言，进军人形机器人领域可说是顺理成章，因为电动车本身已整合传感器、电池、电机及AI等技术。特斯拉亦以Optimus进行了类似跨界。 不过，小鹏在人形机器人领域并非没有竞争对手，这个市场正迅速变得与新能源汽车市场一样拥挤。根据Omdia数据，智元机器人于2025年出货5,168台人形机器人，新近上市的宇树科技（688836.SH）则出货约4,200台，分别位居全球第一及第二。 小鹏表示，IRON机器人85%的供应商与公司汽车供应链重叠。Dogotix目标在今年底前实现规模化生产，并于2027年上半年开始对外销售，到2027年稍后时间，月产能预计达数千台。Dogotix的其他投资者还包括IDG资本、高榕创投、腾讯及阿里巴巴。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

由吉利控股的豪华新能源车制造商路特斯去年虽然收窄净亏损，但销售大跌，反映其在竞争激烈的市场中突围并不容易 重点： 吉利控股的路特斯2025年收入按年下跌44%至5.19亿美元，交付量亦减少46% 公司推出首款插电式混合动力车型，意味着其全电动化承诺出现退让，同时，其承压的资产负债表，也令人质疑若失去母公司支持，是否仍具独立生存能力 　 梁武仁 对一向与轻量化工程及精准操控划上等号的品牌来说，路特斯科技（LOT.US）如今却背负了不少沉重包袱。 这家传奇英国跑车品牌旗下电动车业务，由吉利汽车（0175.HK）控股，其最新年度业绩显示，公司财务状况至少在盈利能力方面略有改善。但只要稍加深究，就不难发现该公司的业务实际上仍处于勉强维生状态。在残酷的电动车价格战之下，公司被迫大幅调整策略，资产负债表也陷入困境。 根据上周五公布的业绩，路特斯2025年净亏损收窄58%至4.64亿美元。其中，第四季表现尤其突出，净亏损按年大减逾80%至8,600万美元。在业绩公告中，首席财务官王大学表示，受惠于“成本优化及营运效率提升”，公司的“利润率表现有所改善”。 事实上，路特斯毛利率确实由2024年第四季的负11%，转为最新报告期内的正10%。其全年毛利率亦由3%升至9%，相当于增加两倍。这看来像是公司正朝较具希望的方向前进。但这种改善，是从一个很深的坑里艰难爬升，通往盈利的道路看来仍不容易。 公司最明显的问题，是收入正快速下滑。路特斯科技2025年总收入大跌44%至5.19亿美元，交付量亦下滑46%至仅6,520辆。若以这一数字作比较，同属豪华车品牌的竞争对手法拉利（RACE.MI）去年在产品组合大幅调整之际，仍交付逾1.3万辆汽车。至于更大众化的特斯拉（TSLA.US），其平均两天卖出的汽车数量，就已超过路特斯去年全年销量。即使是另一家同样由吉利支持、且仍在亏损的极星（PSNY.US），去年交付量也达4.4万辆。 路特斯主打大众市场的生活化运动型多用途车（SUV）及轿车，去年交付量下跌33%。至于作为品牌灵魂所在的跑车业务，交付量更大跌62%。 路特斯尽管拥有深厚品牌底蕴，也有吉利雄厚资金支持，但在愈来愈讲求规模的全球电动车竞赛中，依然只是微不足道的小玩家。规模大得多的电动车品牌零跑汽车（9863.HK）创办人朱江明去年曾表示，一家电动车企业若要具备长期生存能力，年销量至少要达200万辆，这比路特斯去年销量高出300倍以上。 关税逆风 在路特斯的业绩报告中，关税逆风被列为销售下滑的原因之一。这一点尤为耐人寻味，因为公司过去一直强调其欧洲基地（包括英国及欧盟业务）可作为对冲布鲁塞尔对中国制电动车加征关税的防护盾。 但实际上，路特斯的大部分大众化产品仍依赖吉利在武汉的工厂生产。公司管理层在业绩会上表示，美国与欧盟对中国制电动车加征关税，推高了其在欧洲市场的售价，而“对于美国市场，基本上我们已无法进入”。 路特斯同时将销售疲弱归因于“逐步去库存”及“分阶段推出升级车型”，这实际上等同承认产量超过市场需求。在西方关税推高中国制车辆售价后，消费者购买意愿转弱。随着美欧关税生效，来自欧洲及北美的销售占比由2024年的61%降至去年的50%。 更根本的是，全球豪华电动车需求已出现瓶颈。愿意花费超过10万美元购买纯电SUV的消费者，不再像2021年低利率时期那样充裕。西方市场，尤其是美国消费者，对纯电动车的热情也明显不及亚洲市场。 策略转向 面对市场对纯电动车的犹豫，路特斯的回应是推出首款插电式混合动力车“For Me”，并已于3月在中国开始交付。这或许是刺激增长的现实选择，但同时也是一次苦涩的战略退让。路特斯曾耗费数年与数十亿美元，承诺全面电动化，并于2024年透过SPAC上市，主打零排放理念。然而短短约两年后，公司便转向搭载燃油增程系统的车型，令其纯绿色汽车品牌定位备受质疑。 从商业角度看，这一转向并非没有道理。混合动力车较纯电车具备更长续航，正好解决豪华电动车的核心痛点。但另一方面，这也模糊了品牌定位。路特斯仍以豪华电动车品牌自居，但产品策略已转向，开始向尚未准备好接受纯电动车的消费者推出混合动力车。 其资产负债表状况显示，路特斯在这次转向中其实选择不多，因为公司正快速消耗现金。截至去年底，其现金持有量按年大减近30%至仅7,300万美元。 若没有吉利的隐性支持，其流动性状况几乎已达危急程度。公司流动负债高达24亿美元，远超9.11亿美元的流动资产。在负债结构中，截至2025年底，来自关联方的短期借款高达7.84亿美元，较一年前暴增三倍。某种程度上，吉利已成为路特斯的银行，持续输血以维持其运作。 路特斯亦寄望透过技术变现拓展收入来源，其包括研发授权及技术谘询的服务收入，去年大增近70%至5,600万美元。公司亦强调其为全球第二家获得联合国R171.01智能驾驶认证的车企。这对一家科技公司而言或许是一个合理叙事，但该业务能否大幅扩张、并弥补核心汽车业务的巨额亏损，仍存疑问。 现阶段，路特斯充其量只是一个重组中的故事。公司股价在上周五业绩公布后一度上升，但翌日已回吐升幅。目前其市销率约为1.8倍，远低于特斯拉的13倍及法拉利的7.6倍。尽管仍具豪华品牌形象，路特斯正愈来愈像一项受损资产，逐渐成为吉利的负担。在其证明具备足够马力于激烈的全球电动车竞争中立足之前，投资者或许应先将这家公司停在车库观望。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

在价格战压力与连年亏损夹击下，正通汽车迎来国资全面接手。通过一系列资产出售与整合，这家老牌经销商正尝试为自己争取一次重新出发的机会 重点： 正通汽车向控股股东关联企业出售深圳工业用地，此前则从母企关联企业收购50家4S店 过去五年，正通汽车亏损超过151亿元 　 李世达 过去两年，中国汽车流通行业的变化，对多数经销商而言并不陌生：新车价格一再下探、品牌之间的促销战常态化，曾经依赖规模与周转率维持利润的4S体系，被迫在更薄的毛利与更高的不确定性之间求存。 在这样的背景下，资金结构本就偏紧的经销商承压尤甚，对中国正通汽车服务控股（1728.HK）而言，这种压力最终体现在一系列资产处置与股权重组行动之中。 上周，公司宣布以约8.03亿元对价出售深圳汇安启项目，该项目主要资产为一幅仍在开发中的工业用地，出售所得将主要用于偿还银行贷款及补充一般营运资金。 买方为地方国资企业厦门国贸控股体系下的关联公司，属于正通汽车控股股东一方的关联人士。事实上，这笔交易并非孤立事件，而是正通在完成控股权转移后，启动的一次系统性“减负”操作。 2025年初，厦门国贸控股通过旗下信达汽车（香港）有限公司，以配售方式取得正通经扩大后股本约66%的持股。随后在6月完成进一步整合后，持股比例升至90%以上，导致公司公众持股量跌破港交所最低要求，自2025年7月起停牌至今。 国资大挪移 控股权完成转移后，国贸体系内的汽车资产开始向正通集中。上个月，公司通过全资附属公司厦门正通，向厦门国贸旗下厦门信达股份有限公司收购信达国贸汽车全部经销与出口业务，总作价约7.93亿元，涵盖近50家4S店，品牌包括宝马、奥迪、雷克萨斯、红旗，以及特斯拉、智己、鸿蒙智行等新能源品牌。 将时间线再拉长，2020年7月31日，正通汽车与厦门国贸订立意向书，将以30%溢价向厦门国贸出售29.9%股权。这笔交易在2021年8月完成。2022年11月，国贸控股向监管层承诺，将于五年内解决正通与厦门信达在汽车经销领域的同业竞争问题。三年过后，该承诺陆续达成。 对正通汽车来说，走到这一步是始料未及。这家成立于1999年的汽车经销商，最早在上海起家，依靠豪华品牌代理迅速做大，并于2010年在港交所上市，成为中国首批登陆资本市场的汽车经销商之一。此后十年间，正通以并购扩张为主要路径，业务版图覆盖主流豪华品牌，一度跻身全国头部经销商行列。 五年巨亏151亿元 公司的核心业务模式以传统4S经销为主，收入高度依赖新车销售，售后服务与二手车等高毛利率业务占比有限。在新车价格战常态化、车企直营比例上升的环境下，经销商定价权被持续挤压，即便销量尚可，价差却不断收窄，盈利空间被快速侵蚀。2025年上半年，公司毛利率仅约3.3%左右。 过去五年，公司累计亏损超过151亿元。其中2020年因疫情大亏85亿元，过后又遇上汽车行业价格战，去年上半年亏损9.9亿元，年化亏损近20亿元，仍未收敛。收入规模则由2022年的250亿元降至2024年的210亿元，2025年上半年则约88.9亿元，同比跌幅近一成。 从经营层面来看，国资全面接手，整合是在所难免。出售深圳工业用地，实际上是将非核心、重资产项目转移至控股股东体系内承接，上市公司则换回现金流，并将负债压力下降，为主业重整争取时间。 至于以7.93亿元拿下50间4S店，换算单店价格仅约1,700万元，当中包括多个主流新能源品牌，符合公司加速新能源转型的方向。同时，正通亦以约2,213万元收购国贸汽车（泰国）全部股权。尽管该公司目前尚未展开实质营运，但此举等同为正通取得海外布局的初始平台，为日后发展汽车出口、转口及相关跨境业务预留空间。 总的来说，两笔价格相近的交易既是厦门国贸旗下的“资产大挪移”，也是汽车价格战下的资源整合，厦门国贸将汽车业务整合至正通汽车，专心发展其他业务，正通汽车则得到新的资源渠道获得更好的发展机遇，为重新出发占得有利位置。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里