奔赴星辰大海 中国商业航天掀上市潮
卫星初创企业天仪空间最新一轮融资及IPO筹备，是中国航天企业更大规模上市浪潮的一部分 重点： 随着天仪空间完成13亿元融资，并展开初步IPO筹备，愈来愈多中国商业航天企业也正瞄准类似的上市路径 科创板规则愈加明确加上政策支持力度增强，共同推动了这股上市浪潮，但对大多数企业而言，稳定盈利仍难实现 胡鸣鹤 亿万富豪伊隆・马斯克旗下的SpaceX等航天企业，已经实现了一项中国尚未复制的成就，就是将火箭、卫星及太空服务转化为足以吸引全球投资者关注的资本叙事。随着越来越多本土航天初创企业迈向资本市场，掌握这种能力在中国变得愈发重要。当前的关键已不再是谁能把东西送入轨道，而是谁能在此基础上建立一个可盈利的商业模式。 这也正是卫星初创企业天仪空间科技股份有限公司（Spacety）最新动作值得关注的原因。这家总部位于长沙的公司本月稍早披露，已获得13亿元（1.9亿美元）的新一轮融资。根据其一位投资者发布的信息，公司亦于2月初在湖南证监局完成IPO辅导备案，这一程序标志着其迈向中国A股市场上市的第一步。 天仪空间是一家专注于合成孔径雷达（SAR）卫星的细分领域企业。尽管该领域属于卫星产业中的细分市场，但天仪空间的发展轨迹，为观察中国商业航天产业的走向提供了一个窗口。这是因为天仪空间正处于行业多个核心趋势的交汇点，包括低成本硬件、数据服务，以及商业模式的探索。 在中国航天企业争相进入资本市场的浪潮中，天仪空间并非个例。包括蓝箭航天与中科宇航等火箭制造商，已处于最接近上市的阶段；而天兵科技、星河动力航天及星际荣耀等企业亦在推进IPO进程。这些企业的共同目标，是上海“纳斯达克式”的科创板，该市场去年已扩大上市标准，将商业航天纳入其中。其结果是，中国商业航天产业正逐渐从一系列工程实验，转变为一个正在成形的市场。值得注意的是，目前这批企业普遍选择在境内市场上市，令香港的国际投资者暂时被排除在外。 中国首批民营航天企业覆盖多个赛道，包括卫星发射与制造、低轨卫星星座建设，以及相关下游应用业务。第一波市场热潮主要由发射技术带动，特别是可重复使用火箭。例如，蓝箭航天的科创板上市申请，计划为其可重复使用火箭业务募集75亿元资金。 迈入新阶段 但下一阶段的重点，将从发射本身转向发射之后，市场开始关注哪些企业能将卫星转化为通信网络、导航服务、遥感产品或其他可持续产生收入的业务。 在这一点上，天仪空间是一个具有代表性的案例。与更为人熟知的火箭公司不同，天仪空间专注于合成孔径雷达（SAR）卫星，这是一个技术门槛更高、但也更具护城河的细分领域。不同于依赖可视条件的光学卫星，SAR卫星利用微波信号运作，使其能在夜间，以及穿透云层与烟雾的情况下持续工作。 天仪空间已完成21次航天任务并发射38颗卫星，成为中国较具代表性的商业SAR企业之一。其于2020年发射的“海丝一号”（Haisi-1），被广泛视为中国首颗商业SAR遥感卫星，公司亦表示目前已具备毫米级地表形变监测能力。这一能力之所以重要，在于真正的商业价值在于对地面信息的监测，例如桥梁与隧道状况、地面沉降，以及在紧急情况下提供影像服务。 但这种能力并不会立即转化为可持续的商业模式，这也是为何中国民营航天企业纷纷加速进入资本市场，以寻求资金维持运营。蓝箭航天目前仍处于大幅亏损状态，而中科宇航亦警告，发射频次有限、有效载荷不足以及折旧压力沉重，导致单次任务难以覆盖全部成本。类似的结构性问题同样存在于卫星与遥感企业，即在客户尚未充分开拓前，资产利用率偏低。 这代表上市不仅是对企业愿景的肯定，也将决定哪些公司能够获得更多资本持续发展。几年前，这些企业的投资叙事仍多停留在假设层面，主要围绕庞大的潜在市场规模，以及谁能成为“中国版SpaceX”的论述。而如今，市场关注的问题正变得更加务实：发射频率有多高？成本能否下降？载荷是否饱满？订单储备情况如何？收入中有多少属于可重复性收入？ 政策助推 政府政策促成了航天产业从理论走向实践的这一关键转折。北京推出的新规，为航天企业在科创板上市扫清障碍，使最具潜力的企业在探索可盈利商业模式的同时，获得更清晰的境内融资渠道。 将中国航天企业与SpaceX作比较具有参考价值，但两者之间仍存在关键差异。最显著的是，SpaceX通过实践证明，当低成本发射、卫星基础设施与下游服务相互协同时，可以构建出可盈利的商业模式，从而改变了产业讨论的方向。 中国航天产业不太可能复制出一个将多项航天业务整合于单一主体之下的本土版本。其商业航天发展呈现出更为分散的格局，由区域产业集群、地方政府资金，以及大量专注于价值链不同环节的专业化企业共同构成。在这样的体系中，天仪空间并非试图成为“中国版SpaceX”，而是定位为雷达数据与监测服务领域的专业提供者。 即便如此，这一路径本身也已相当艰难。天仪空间不仅承担着资本密集型初创企业的典型压力，还面临更具政治敏感性的风险。公司于2023年成为美国制裁对象，当时美国财政部指控其卢森堡子公司向私人军事服务公司瓦格纳集团有关的行动提供卫星影像，支持俄罗斯在乌克兰的战争。这提醒市场，中国航天企业所面临的风险不仅限于技术挫折或订单延误。这是一个金融、国家战略与地缘政治高度交织的行业。 如果说中国商业航天第一阶段的重点在于证明民营企业能够进入这一市场，那么下一阶段则在于证明它们能够长期立足。较为容易的部分，是透过发射里程碑、巨型星座计划的宣布，以及与马斯克的宏大对比来吸引关注。而更艰难的挑战在于：建立可持续的发射节奏、提高有效载荷利用率、将卫星数据转化为客户愿意付费的服务，并在亏损与资金需求超出投资者耐心之前完成这一切。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
乘电力设备热炒上市 华明电力未来还看铜价
已在A股上市的电力设备股华明电力，趁近期相关股份受追捧，递交香港上市申请 重点： 公司去年利润升近17%，收入主要来自电力设备 A股估值不便宜，未来要看铜铝价对成本影响 白芯蕊 人工智能应用大爆发，加上全球电网设备老化，令相关电力设备需求有增无减，其中多只香港上市的电力设备股均集体炒上，已在A股上市的华明电力装备股份有限公司（002270.SZ），也趁近期电力设备股气氛旺盛，递交上市申请文件。 电力是支撑现代经济及日常生活不可或缺，为满足日益提高的要求，企业投资于输配电设备（尤其是变压器）持续增加。特斯拉（TSLA.US）首席执行官马斯克早于2024年曾预测继芯片短缺后，下一个瓶颈将是变压器，近年欧美多国出现多次大停电，主因是电力设备老化，令马斯克的预言成真。 华明电力为全球“分接开关”（Tap-changers）主要生产商之一，分接开关是变压器主要零件，与变压器机械外壳、绝缘和油系统配置，并与保护接口互相匹配。值得注意的是分接开关占变压器成本5%至25%，但过去25%至30%变压器故障与分接开关有关，因此分接开关可靠性便成为下游厂商首要采购标准。 全球“分接开关”老二 全球分接开关市场入场壁垒高，特别是进入合资格供应商名录，通常需要通过大量验证，包括长达12个月进行多达30万次切换操作耐久性试验，变相令入场门槛高，因此全球市场份额集中在少数厂商手中。 据调研机构弗若斯特沙利文资料，估计2025年全球分接开关行业收入规模达107.28亿元（15.5亿美元），到2030年估计会增至153.92亿元，主要受益于中国可再生能源并网，以及跨区域输电网络扩张；另外发达市场电力老化更换，以及新兴市场（不包括中国）电网建设和容量扩张推动等，都带动行业需求增长。 以2024年分接开关业务收入计，全球三大参与者市占率合共82.5%，龙头是一间德国企业，市场份额达50.2%，其次已是华明电力，市场份额达17.9%，市占第三多是瑞士公司，约为14.4%。 至于华明电力，是中国唯一拥有完全整合、全价值链生产设施的分接开关制造商，2025年收入八成来自内地，两地来自海外，旗下拥有三大业务，包括电力设备、数控设备，以及电力工程，分占2025年总收入的86.6%、10.1%和1.2%，以毛利计，电力设备更占集团总毛利95.2%。 上市文件显示，受惠电力设备及数控设备业务收入持续增长带动，2025年集团收入同比升4.5%，达至24.12亿元，由电力设备业务产生的收入年增16.1%，带动集团总毛利升16.6%至13亿元人民币，基于电力设备业务规模扩大及利润率上升，令毛利率年增5.6个百分点至53.9%，也带动集团利润达7.2亿元，同比增加16.7%。 原材料价持续上升 尽管华明电力毛利率上升，但要留意铜及铝锭是分接开关关键材料，可能会影响制造成本。 华明电力在2023年、2024年及2025年间，原材料及零部件成本分别为6.39亿元、8.34亿元及8.11亿元，占销售成本总额67.6%、69.9%及73%，而铜价持续破顶，同时铝价亦在低位回升，一旦美元弱势持续，将推动铜铝价上扬，不利华明电力利润率。 目前华明电力A股估值绝对不便宜，预期2026年市盈率达近40倍，相对港股主打变压器概念如重庆机电（2722.HK）约10倍，而其他电力设备股如东方电气（1072.HK）及哈尔滨电气（1133.HK），预期今年市盈率也只是29倍及15.4倍，华明电力A股明显高一大截。 基于全球对输配电设备需求殷切，加上华明电力海外业务占去年总收入只得两成，随着业务发展，配合集团现有土耳其及印尼两个海外生产基地，将有望抢占更多市场占有率，华明电力绝对不容忽视。但若以其A股的40倍预期市盈率上市，则或许会过高，反之若能以25倍水平上市，则有颇高风险收益比。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
销量登顶全球后 比亚迪的下一关是获利
中国电动车巨头比亚迪去年在销量上超越特斯拉，但在利润率承压、海外市场风险上升，以及一套具争议的融资模式之下，市场开始质疑，比亚迪是否仍能持续为股东创造价值 重点： 比亚迪全球销量大幅攀升，却未能同步带动获利成长。在内地电动车价格战持续及利润下滑的情况下，公司整体盈利空间受压 随着比亚迪逐步收缩其供应商融资安排，加上海外经营环境挑战增加，可能推高负债比率，并削弱其扩张动能 夏飞 中国电动车制造商比亚迪股份有限公司（1211.HK；002594.SZ），其英文名称寓意“筑梦踏实”，或许刚刚实现了其中一个宏大愿景，那就是在电动车（EV）销量超越马斯克的特斯拉（TSLA.US），成为全球最大电动车销售商。然而，实现这个梦想所付出的代价，就是在激进扩张之下，比亚迪的获利能力正落入一条充满风险的下行轨道。 总部位于深圳的企业本月初站上全球聚光灯下，公布2025年全球售出226万辆电动车，海外市场销量按年暴增145%，成为主要推动力。相比下，特斯拉去年纯电动车交付量下跌8.6%，降至160万辆，创下历来最大年度跌幅。 这场角色互换，看似为比亚迪带来一场全面胜利。在中国市场，本土电动车品牌早已占据主导地位，特斯拉销量首次下滑超过5%，降至约62万辆，亦是其上海超级工厂于2020年投产以来首次出现销量下跌。而比亚迪在英国与德国的销量同样超越特斯拉，显示中国品牌正开始打入更富裕的成熟市场。 这种鲜明对比，对1995年以电池起家、作风低调的化学家王传福而言，无疑是对十多年前曾嘲讽比亚迪的马斯克，一次有力的回击。除造车业务外，比亚迪亦大举投资于储能与智能驾驶系统，这些布局有望在中国掀起、并迅速被输出至海外的电动车价格战中，缓解部分利润率承压的问题。 比亚迪的成功，在很大程度来自于低价市场的深度布局。旗下“海鸥”车型售价仅约8,000美元起，并已配备自家的“天神之眼”辅助驾驶系统。相较之下，特斯拉入门版Model 3起价高达35,000美元，在中国亦仅获得部分辅助驾驶功能的批准，差距明显。 然而，投资者在追捧比亚迪之前，或许需要三思。尽管公司在规模扩张上大获成功，但一场更艰钜的战役才刚开始，那就是如何将庞大的销量转化为更高的利润。 去年第三季，比亚迪净利润按年大跌32.6%，降至78亿元（约11亿美元），为逾四年来最大跌幅；收入亦录得逾五年来首次下滑，降至1,950亿元，与2023及2024年录得的双位数高速增长形成强烈反差。 从部分指标来看，比亚迪的获利能力仍可与特斯拉一较高下。去年第三季，其毛利率为17.9%，与特斯拉的18%大致相若。不过，摩根士丹利的报告显示，比亚迪去年第二季的单车利润已降至4,800元，较前一季的8,000元明显下滑，仅相当于特斯拉2024年每辆车约6,000美元利润的一小部分。 盈利考验 此外，中国市场竞争极为激烈，对手纷纷以极低利润抢攻销量，多数车企仍难以实现可观盈利，这样的环境恐进一步压缩比亚迪的利润空间。同时，汽车购置税上升、针对中低端电动车的政府补贴减少，以及持续不断的价格竞争，意味着比亚迪及其他中国车企未来一年或将面临更残酷的考验。 不仅如此，中国电动车市场在连续多年高速增长后，已显现明显放缓迹象。标普全球（S&P Global）分析师预测，中国汽车销量将于2026年出现下滑，而目前约一半销量来自新能源车（NEV）。在此情况下，比亚迪及同业恐怕别无选择，只能进一步补贴消费者，再度挤压利润率。 在内地压力升温之际，比亚迪正加速在东南亚、拉丁美洲及欧洲推动大规模本地化生产，部分目的是避开关税并缩短交付周期。然而，海外设厂如今已成为更为复杂的工程，尤其是从巴西到墨西哥等国政府，正加强审视比亚迪在当地的建厂计划，而中国方面亦关注先进技术外流至海外市场的风险。 另一个较少被市场注意的不确定因素，来自政府压力，迫使这家新晋全球电动车之王低调拆解一套曾长期支撑其高速扩张的供应链融资安排。 这套被称为“迪链”（Dilian）的机制，是比亚迪率先推行的影子融资系统，公司以电子应收凭证取代即时付款，向庞大的供应商网络延后支付。根据公司最新披露数据，截至2023年5月，相关凭证债务规模已膨胀至逾4,000亿元。 路透社去年11月报道指出，这项工具使比亚迪对供应商的平均付款周期延长至127天，高于行业平均的108天。彭博汇编的数据则显示，比亚迪于2023年平均需275天才向供应商付款。在不少情况下，供应商会以手中的“迪链”凭证作为抵押，向小型银行或民间放贷机构借款以维持营运，形成一张结构复杂、长期游离于监管视野之外的融资网络。 在监管压力下，比亚迪被要求停用相关工具、减轻对供应商的资金压力，并于去年夏天承诺，将对供应商的帐款付款周期缩短至60天。 然而，退出「迪链」并非易事。根据比亚迪最新披露数据，截至2025年第三季，其负债比率约为71%。若将去年9月底尚未偿还的2,230亿元应付帐款一并计入，依公司数据推算，比亚迪实际负债比率将飙升至接近96%。 尽管逆风不断，投资界仍普遍认为比亚迪估值偏低。Marketscreener调查的28名分析师中，有23人给予“买入”或“跑赢大市”评级，仅一人建议“卖出”。Yahoo Finance调查的分析师亦预期，公司今年将重回收入与盈利双增长轨道。 亿万富豪投资人、巴菲特长年合作伙伴查理・蒙格曾于2023年表示，比亚迪在中国市场领先特斯拉的幅度“几乎到了荒谬的程度”，并称创办人王传福在「真正把东西做出来」这件事上，比马斯克更胜一筹。然而，在长达17年的丰厚投资回报后，当年因2008年买入比亚迪约10%股份而轰动市场的巴郡，却于去年9月低调清仓余下持股。这张不信任票，或许比所有看多的分析师意见加起来，更具份量。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
国星宇航亏损续扩大 紧捉太空热上市
中国民营卫星企业国星宇航在内地市占率排第八，正筹划在港上市 重点： 国星宇航旗下星基解决方案业务增长强劲 研发及行政开支增加，拖累业绩亏损扩大 白芯蕊 由马斯克创办的SpaceX，不单制造史上最强大火箭“星舰”，还创办卫星互联网星链(Starlink)项目，揭起全球太空探索热潮，令投资市场追捧太空概念股。内地主打商业卫星建设的企业成都国星宇航科技股份有限公司，也趁着太空概念热潮，最近上载上市申请档，为进军本港上市铺路。 国星宇航于2018年5月由陆川博士成立，陆氏拥有近20年人工智能、航天及通信工程研究经验。按弗若斯特沙利文资料称，国星宇航在从事卫星相关业务的中国民营商业航天企业中，排名第八位，累计AI卫星发射次数，则是内地民营商业航天企业中排名第一。 据上市申请披露，国星宇航由陆川旗下的北京星融宇航及北京新时代，分别持有23.51%及10.07%股权，即合共33.58%股权，为该公司最大股东，其次是星河产业集团，持有10.01%股份，其他股东包括深创投集团(持股3.9%)、中小企业发展基金(持股1.31%)等。 商业航天增长强劲 内地政府积极鼓励商业航天，包括优化区域布局，加强对中国航天领域民营投资，推动行业迅速发展。据上市申请档，整个产业规划由2019年只有8,000亿元，到2023年已急增至1.9万亿元，复合年增长率达24.1%，随着未来卫星应用增加，增长势必进一步加快，市场估计到2028年将达到6万亿元，即2023年至2028年复合年增长率达25.9%。 所谓商业航天行业，主要由民营航天企业及国有航天企业组成，涉及研发、制造飞行器、火箭及相关设备，尤其卫星行业为商业航天行业其中一个主要部分，当中大致分为三个主要环节，包括卫星研制、卫星发射及卫星运营和应用。 简单来讲，卫星获取高精度数据后，透过通讯、环境监测、灾害管理和太空探索等，用作改善决策及提高营运效率。随着人工智能年代到来，卫星发展也引入相关技术，人工智能卫星能提供由AI驱动的数据分析及计算服务，增强卫星功能。 上市档指出，国星宇航目标是提供低成本及低门槛的商业卫星，构建天地一体AI基础设施，并制定三个阶段路线图，第一阶段是自成立后至2022年，专注自主研发具有AI技术应用能力的卫星，第二阶段(2023年至2027年)是提升自主研发的星基解决方案深度和范围，以及加快AI应用卫星向智算卫星发展，第三阶段(自2028年起)则是营运覆盖天地一体化AI基础设施，提供商业化星基解决方案与天基智算服务。 现时国星宇航主要由两大业务组成，其中星基解决方案便占2024年首3季收入81.5%，星基解决方案便是利用卫星遥感数据，以及通过由国星宇航利用AI算法开发的灵境引擎，迅速将二维卫星遥感数据，变生成高精度真实城市三维数字模型，应用在数字城市、城市治理、文化及旅行、体育及游戏应用等。 研发开支劲升逾倍 国星宇航星基解决方案业务增长不俗，单是2024年首3季收入达1.93亿元，按年大升135%，同期毛利更急升312%至6,074万元，毛利率年增13.5个百分点至31.4%，主要受惠星基解决方案应用场景项目价值较高推动。 不过，集团2022至2023年业绩却见红，2024年首3季业绩中，亏损更录得扩大，按年大增92%至2.14亿元，比2023全年的1.39亿元更多，主要是研发开支巨大，单是2024首3季研发开支便按年急增2.4倍至1.05亿元，占集团总收入的44.2%。 此外，一般及行政开支花费亦高，影响集团盈利能力，2024年首3季相关开支便达1.31亿元，按年升50.8%，占集团总收入的55.2%，集团解释主要是以股份为基础付款，导致雇员福利开支增加所致。 另一方面，国星宇航客户收入集中度极高，四川一名从事技术研发及推广的客户，去年首3季占国星宇航收入73%。公司过分依赖少数客户，一旦客户转投他去，对公司影响甚大。而且客户也能利用其重要性而增强议价能力，要求更低价或更优惠条款，让国星宇航收入下降，影响业绩。 总括来讲，全球多家以太空概念为主题的上市企业，目前普遍面对研发开支大，业绩处于亏损的困境，国星宇航还要面对客户过分集中及行政开支高企等问题，相信上市后要等待多点时间，才有机扭转亏损局面。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
英文播客：中国劳动力市场断层，以及马斯克的红毯礼遇
中国劳动力市场中充斥着想成为白领的大学毕业生，但是蓝领蓝动力却仍有短缺。中国如何留住蓝领工人和他们的雇主？又或者说，中国还需要那么多蓝领工人吗？
伊龙·马斯克旋风访华，受到中国副总理，以及外交、商务、工业相关部门领导的接见。为什么他在中国有那么多的粉丝？为什么中国人乃至中国政府相比蒂姆·库克，更喜欢马斯克？
英文播客：China’s space ambitions, and Evergrande’s ‘Lehman moment’
China builds a low Earth orbit satellite constellation to rival Elon Musk’s Star Link. And Evergrande faces a potential “Lehman moment” as it fails to negotiate new terms for its massive debt with key creditors ahead of a key court date.
马斯克对ESG的看法正确吗？
虽然ESG的“环境”元素相对来说定义得很好，但“社会”和”治理”部分则主观得多 Edith Terry 疯狂的天才伊隆·马斯克(Elon Musk)最近收到的仇恨邮件，可能比强尼·戴普(Johnny Depp)的前妻安芭·赫德(Amber Heard)还要多。我当然不是马斯克的粉丝，但是，当他在5月18日发了一条推文，称ESG是一个“骗局”，被”虚假的社会正义战士所利用”，紧接着标普道琼斯指数将他的电动车制造商特斯拉(TSLA.US)从标普500 ESG指数中剔除时，我感到了一点同情。两天之内，马斯克的净资产被抹去了120亿美元(800亿元)，尽管他仍然是世界上最富有的人。 (more…)
