电动车

由吉利控股的豪华新能源车制造商路特斯去年虽然收窄净亏损，但销售大跌，反映其在竞争激烈的市场中突围并不容易 重点： 吉利控股的路特斯2025年收入按年下跌44%至5.19亿美元，交付量亦减少46% 公司推出首款插电式混合动力车型，意味着其全电动化承诺出现退让，同时，其承压的资产负债表，也令人质疑若失去母公司支持，是否仍具独立生存能力 　 梁武仁 对一向与轻量化工程及精准操控划上等号的品牌来说，路特斯科技（LOT.US）如今却背负了不少沉重包袱。 这家传奇英国跑车品牌旗下电动车业务，由吉利汽车（0175.HK）控股，其最新年度业绩显示，公司财务状况至少在盈利能力方面略有改善。但只要稍加深究，就不难发现该公司的业务实际上仍处于勉强维生状态。在残酷的电动车价格战之下，公司被迫大幅调整策略，资产负债表也陷入困境。 根据上周五公布的业绩，路特斯2025年净亏损收窄58%至4.64亿美元。其中，第四季表现尤其突出，净亏损按年大减逾80%至8,600万美元。在业绩公告中，首席财务官王大学表示，受惠于“成本优化及营运效率提升”，公司的“利润率表现有所改善”。 事实上，路特斯毛利率确实由2024年第四季的负11%，转为最新报告期内的正10%。其全年毛利率亦由3%升至9%，相当于增加两倍。这看来像是公司正朝较具希望的方向前进。但这种改善，是从一个很深的坑里艰难爬升，通往盈利的道路看来仍不容易。 公司最明显的问题，是收入正快速下滑。路特斯科技2025年总收入大跌44%至5.19亿美元，交付量亦下滑46%至仅6,520辆。若以这一数字作比较，同属豪华车品牌的竞争对手法拉利（RACE.MI）去年在产品组合大幅调整之际，仍交付逾1.3万辆汽车。至于更大众化的特斯拉（TSLA.US），其平均两天卖出的汽车数量，就已超过路特斯去年全年销量。即使是另一家同样由吉利支持、且仍在亏损的极星（PSNY.US），去年交付量也达4.4万辆。 路特斯主打大众市场的生活化运动型多用途车（SUV）及轿车，去年交付量下跌33%。至于作为品牌灵魂所在的跑车业务，交付量更大跌62%。 路特斯尽管拥有深厚品牌底蕴，也有吉利雄厚资金支持，但在愈来愈讲求规模的全球电动车竞赛中，依然只是微不足道的小玩家。规模大得多的电动车品牌零跑汽车（9863.HK）创办人朱江明去年曾表示，一家电动车企业若要具备长期生存能力，年销量至少要达200万辆，这比路特斯去年销量高出300倍以上。 关税逆风 在路特斯的业绩报告中，关税逆风被列为销售下滑的原因之一。这一点尤为耐人寻味，因为公司过去一直强调其欧洲基地（包括英国及欧盟业务）可作为对冲布鲁塞尔对中国制电动车加征关税的防护盾。 但实际上，路特斯的大部分大众化产品仍依赖吉利在武汉的工厂生产。公司管理层在业绩会上表示，美国与欧盟对中国制电动车加征关税，推高了其在欧洲市场的售价，而“对于美国市场，基本上我们已无法进入”。 路特斯同时将销售疲弱归因于“逐步去库存”及“分阶段推出升级车型”，这实际上等同承认产量超过市场需求。在西方关税推高中国制车辆售价后，消费者购买意愿转弱。随着美欧关税生效，来自欧洲及北美的销售占比由2024年的61%降至去年的50%。 更根本的是，全球豪华电动车需求已出现瓶颈。愿意花费超过10万美元购买纯电SUV的消费者，不再像2021年低利率时期那样充裕。西方市场，尤其是美国消费者，对纯电动车的热情也明显不及亚洲市场。 策略转向 面对市场对纯电动车的犹豫，路特斯的回应是推出首款插电式混合动力车“For Me”，并已于3月在中国开始交付。这或许是刺激增长的现实选择，但同时也是一次苦涩的战略退让。路特斯曾耗费数年与数十亿美元，承诺全面电动化，并于2024年透过SPAC上市，主打零排放理念。然而短短约两年后，公司便转向搭载燃油增程系统的车型，令其纯绿色汽车品牌定位备受质疑。 从商业角度看，这一转向并非没有道理。混合动力车较纯电车具备更长续航，正好解决豪华电动车的核心痛点。但另一方面，这也模糊了品牌定位。路特斯仍以豪华电动车品牌自居，但产品策略已转向，开始向尚未准备好接受纯电动车的消费者推出混合动力车。 其资产负债表状况显示，路特斯在这次转向中其实选择不多，因为公司正快速消耗现金。截至去年底，其现金持有量按年大减近30%至仅7,300万美元。 若没有吉利的隐性支持，其流动性状况几乎已达危急程度。公司流动负债高达24亿美元，远超9.11亿美元的流动资产。在负债结构中，截至2025年底，来自关联方的短期借款高达7.84亿美元，较一年前暴增三倍。某种程度上，吉利已成为路特斯的银行，持续输血以维持其运作。 路特斯亦寄望透过技术变现拓展收入来源，其包括研发授权及技术谘询的服务收入，去年大增近70%至5,600万美元。公司亦强调其为全球第二家获得联合国R171.01智能驾驶认证的车企。这对一家科技公司而言或许是一个合理叙事，但该业务能否大幅扩张、并弥补核心汽车业务的巨额亏损，仍存疑问。 现阶段，路特斯充其量只是一个重组中的故事。公司股价在上周五业绩公布后一度上升，但翌日已回吐升幅。目前其市销率约为1.8倍，远低于特斯拉的13倍及法拉利的7.6倍。尽管仍具豪华品牌形象，路特斯正愈来愈像一项受损资产，逐渐成为吉利的负担。在其证明具备足够马力于激烈的全球电动车竞争中立足之前，投资者或许应先将这家公司停在车库观望。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

公司透过出售长期亏损的球队录得帐面盈利，但其持续烧钱的新能源商用车业务，同样身处一个并不轻松的赛场 重点： 大象未来在截至12月底止的财政年度上半年录得盈利，但主要是因出售负债沉重的伯明翰城足球俱乐部 公司雄心勃勃转向新能源汽车，但由于入局时间尚短，这项转型同样面临艰难的上坡挑战 　 梁武仁 大象未来集团（2309.HK）曾是英国伯明翰足球队的持有企业，如今正走上一条中国企业海外并购常见的套路：先接手一项备受关注但表现不佳的资产，经历多年亏损后，再转向下一个热门产业。对大象未来而言，当年的海外资产是一支知名英国足球队，而如今押注的新赛道则是新能源车。不过正如一些球迷常说的，光是换一个比赛项目，并不代表就能赢得联赛冠军。 上周五，大象未来集团（前称伯明翰体育控股）公布中期业绩，显示公司在多年亏损后终于恢复盈利，表面上似乎出现重大转机。在截至去年12月的六个月、即其财政年度上半年，公司录得净利润1.798亿港元（2,300万美元），扭转了上年同期1.17亿港元的亏损。 但若进一步细看，这一转亏为盈的故事很快便会出现疑问。大象未来在财年上半年的盈利，完全来自去年11月出售长期亏损的伯明翰。公司出售该球队52%股权后，实际收到的现金收入仅为500万英镑（约670万美元）。而在2016年，大象未来购入该球队控股权时，当时仍处于接管状态的球队估值为1,230万英镑。换言之，这支球队的价值此后反而下滑，考虑到其长期财务困境，这一结果并不令人意外。 除了收购大象未来在伯明翰的股权外，买方还将承担该球队拖欠大象未来的1,920万英镑债务。买方为Shelby Cos. Ltd.，隶属于一家投资公司，而该投资公司由对冲基金经理瓦格纳于2008年在纽约创立。实际上，Shelby Cos. Ltd.早在2023年便已收购过大象未来持有的部分股权。 在剔除与球队相关的亏损与债务后，大象未来因终止该业务录得2.291亿港元的净利润。不过，公司持续经营业务如今几乎全部由刚起步的新能源汽车业务构成，在本财年上半年仍录得4,930万港元净亏损，较上一年同期的2,040万港元亏损增加逾一倍。 在该六个月期间，公司持续经营业务收入确实翻倍至5,660万港元，但这一数字仅略高于其合计5,200万港元的行政及销售开支。更重要的是，公司还因一项按权益法入账的投资录得1,610万港元亏损。 大象未来转型为新能源汽车品牌，某种程度上也象征着中国企业一段曾经狂热的海外投资浪潮逐渐落幕。就在十年前，在资金充裕且政策支持的背景下，中国企业曾掀起一轮海外球队收购潮，从伯明翰城到国际米兰，再到阿斯顿维拉等球队，合计投入资金估计达23亿美元。这些收购背后的逻辑往往并不清晰，既有提升软实力的考量，也包含个人兴趣因素，有时甚至被视为资金流出中国的一种便利渠道。 然而最终结果其实并不难预料。大多数这类资产都成为烧钱机器，需要持续投入新资金维持运营，其高昂成本远远超过有限的收入。大象未来与伯明翰城的经历正是这一故事的典型写照，多年持续亏损，并需要不断注入新资金维持运营。 押注新能源汽车 大象未来集团如今正大举押注新能源汽车，具体而言是以ZO Motors品牌推出的新能源商用卡车。这一定位至少让公司避开了关注度更高、但竞争已极度白热化的乘用车市场。不过，目前公司的新能源车销售规模仍难言亮眼，在本财年上半年仅录得约3,000多万港元收入。公司的新能源车策略主要分为两个方向。在中国市场，公司希望采取轻资产模式。为此，大象未来在2024年与潍柴新能源签署独家制造合作协议，从而无需投入巨资自建工厂。 不过，公司在海外仍拥有自己的生产基地，分别位于美国加州和柬埔寨。美国工厂位于加州Fontana，主要作为本地组装中心，一方面展示公司长期经营的承诺，另一方面也迎合购买美国制造的市场情绪，并提前适应当地监管要求。而柬埔寨工厂则有助于公司在当地这一新兴市场取得先发优势，同时避免整车进口关税，并逐步建立包括充电基础设施在内的本地产业生态。 从帐面上看，大象未来的新能源汽车布局颇具吸引力。随着物流企业及地方政府推动车队减碳，新能源商用车市场具备成长潜力。而选择这一细分领域，也让公司避开了乘用电动车市场的激烈竞争。如今无论在中国还是海外，该市场都已挤满了竞争者，包括比亚迪（1211.HK; 002594.SZ）等传统车企，以及蔚来 （NIO.US; 9866.HK）等资金雄厚的新创企业。 要让新能源汽车业务真正形成规模，大象未来仍需要投入大量资金。然而公司的资产负债表相当脆弱，截至去年12月底，帐上现金仅约4,370万港元，同时仍面临持续的负现金流。事实上，公司在中期报告中已坦言，在本财年上半年经营活动录得约2亿港元净现金流出后，其偿债能力可能面临风险。 大象未来在公告中表示：“该情况显示存在重大不确定性，可能对本集团持续经营能力产生重大疑问。” 目前，公司主要股东提供的财务支持仍足以维持其营运资金需求。该股东团体由Vong Pech领导，他曾为中国籍人士、原名王东，现已入籍柬埔寨，持有公司约30%股份。不过，这条资金生命线能否长期持续，仍未可知。…