腾讯季绩见曙光不急推AI产品

2023年05月25日

0700.HK

这家中国科技龙头一季度业绩不俗，可以说已渐渐走出强监管与新冠疫情的阴霾

重点：

腾讯首季度收入同比增长11%，经调整净利润更大升27%，获大行建议增持并调高目标价
主席马化腾直言将大举投资人工智能及云基础设施，但不急于早早展示半成品

裴梓龙

中国国家新闻出版署周一公布了最新国产网络游戏审批信息，这次有86款游戏获批发行，其中科网巨擎腾讯控股有限公司(0700.HK)再次出现在名单上，旗下射击类游戏《王牌战士2》获批，成为今年获批的第四个游戏。

过去两年，官方对科技企业实施“强监管”政策，游戏审批一度暂停，更推出一系列限制未成年人玩游戏的规管；《新华社》旗下的《经济参考报》更一度点名腾讯，批评电子游戏为“精神鸦片”。自此，腾讯的股价一落千丈，从775.5港元的历史高点，持续下降至去年底的180.5港元，曾失去约77%市值。

经过接近两年的整顿，从这只“曾经的股王”一季度业绩来看，看来它已渐渐走出官方监管迭加新冠疫情的阴霾。

今年一季度，腾讯总收入同比增长11%，结束了超过一年的微弱增长或下跌局面，达到约1,500亿元，其中毛利更同比大增19%至682亿元，引领净利润上升10%至258亿元。按非通用会计准则(Non-GAAP)计算的经调整净利润，更同比急增27%至325亿元，整体表现符合市场预期。

凯基亚洲投资策略部主管温杰对腾讯的季度业绩表示满意：“该公司今年3月公布全年业绩时，表现已优于市场预期，一方面手游业务最坏时间已过，加上新游戏版号陆续获批，国际游戏业务也有不错增长，相信其最坏时间已经过去，值得对全年有所憧憬。”

在腾讯公布季绩前两天，已有投资者先行部署，带动其股价大涨逾5%，反倒在业绩公布后的交易日，其股价却下跌1.5%，估计有投资者先选择在高点套利离场。

国际游戏收入加速

回顾腾讯首季增值服务收入同比增长9%至793亿元，其中国内游戏收入达351亿元，比去年同期上升6%，主要受益于《王者荣耀》、《地下城与勇士：创新世纪》与《穿越火线手游》等游戏的收入增加；值得留意的是，其国际游戏收入增长达25%，即使排除汇率波动影响的增幅也达到18%，反映月活跃账户数目增加与发行新游戏带来的正面作用。

网络广告方面，首季收入也增长17%至210亿元，这不只因为中国消费在疫后复苏，更重要的是用户持续增长的微信视频号，带来了新的收入来源。

今年首季度，微信视频号的日活跃创作者和日活跃视频上载数量，较去年同期几乎翻倍，而且使用时长与流量持续快速增长。腾讯总裁刘炽平称，直播及视频号是很大的机遇，如果旗下的微信小程序未来能连接视频号、直播与支付功能，将令整体电商服务生态更活跃。

作为中国科技龙头，岂能错过人工智能(AI)机遇，刘炽平认为AI可以降低成本，有助大规模建立内容和改善服务。不过，国内科网巨头百度集团(BIDU.US; 9888.HK)、阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)及商汤集团(0020.HK)都发布了旗下AI产品，腾讯却没有任何消息。据《澎湃新闻》引述消息人士称，主席马化腾在股东会上表示，很多公司急于研发AI产品，是为了提振股价，但腾讯不急于早早完成以展示“半成品”，并会继续大举投入建设AI及云基础设施。

有熟悉AI的业者称，腾讯在这方面拥有绝对优势，例如最近由英伟达(NVDA.US)发布、可合法出口中国的H800 GPU的高性能计算集群，将有利于提升其AI训练效率，“腾讯本身就拥有云业务，加上旗下微信每天掌握大量数据，对训练AI非常有用。另外，腾讯如果能在游戏中加入AI，为游戏中的非玩家角色(NPC)赋予灵魂，并与玩家自由对话，将有助增强玩家沉浸感，吸引更多人向游戏‘课金’。”

获大行调高目标价

经历两年的大跌，腾讯的市盈率已降至16倍左右，低于另一游戏股网易(NTES.US; 9999.HK)的20倍，加上一季度业绩不俗，难怪不少投行都投以信心一票。

其中摩通把腾讯的目标价从430港元调升至440港元，建议“增持”。该行认为腾讯首季收入结构转变，预计游戏收入增长势头持续，加上持续的成本效益令人惊喜。

高盛则预料腾讯今年的盈利增长将超越收入增长，主要因为利润增长业务的收入贡献增加，以及更佳的营运杠杆及成本控制，因此维持“买入”评级，目标价443港元。

不过，腾讯最近股价仅约340港元，距离众投行的目标价尚有一大段距离，估计与南非大股东Naspers持续沽售有一定关系，毕竟经过多次减持后，Naspers仍持有其25.99%股份。因此，市场可能担心一旦股价上涨，Naspers便会加快抛售套利，在投资者存有一定戒心下，限制了未来的上升空间。

另一方面，阿里巴巴宣布“1+6+n”的业务分拆策略后，市场开始猜测腾讯会否有样学样，但温杰认为腾讯的情况与阿里巴巴不同，“腾讯多以股权投资为主，估计未来仍会把持有的公司股权，例如京东(JD.US:9618.HK)及美团(3690.HK)等，以股息形式持续派发，以释放更多价值。”

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社交媒体/娱乐

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Bain sells Chindata, which operates infrastructure

简讯：贝恩资本40亿美元出售中国数据中心业务予本地买家

贝恩资本（Bain Capital）周三宣布，已同意以40亿美元将其中国数据中心业务出售予深圳东阳光实业（600673.SH）为首的财团，这笔交易是中国历来最大规模的数据中心出售案。此次出售的资产原名为秦淮数据，是WinTrix DC集团的中国业务，标志着贝恩资本全面退出中国数据中心市场。该公告发布前，今年8月下旬曾有媒体报道数家企业竞购WinTrix中国资产，交易估值或达42亿美元。贝恩资本2019年整合亚洲两项数据中心资产组建WinTrix，2020年推动秦淮数据在美国上市，后于2023年以31.6亿美元估值完成私有化。伴随人工智能崛起推高算力需求，数据中心近两年已成为热门投资领域。与此同时，中国政策要求国内通信基础设施由本土企业和投资者持有，贝恩资本可能因此面临出售WinTrix中国资产的压力。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月11日

行业简讯：特朗普拟限制中国药品与疗法引发制药巨头反弹

美国特朗普政府正考虑签署行政命令，限制来自中国的药品和实验性疗法，措施若落实，恐冲击美国制药产业与病患用药来源。根据《纽约时报》报道，草案要求，美国制药公司收购中国新药须经外资审查委员会（CFIUS）强制审查，并提高美国食品药物管理局（FDA）对中国临床数据的审核门槛与监管费用；同时推动本土生产抗生素与止痛药，并给予税收优惠与政府采购优先，以降低对中国依赖。此举在华府引发正反双方的激烈游说。支持该项草案的保守派投资人彼得·泰尔（Peter Thiel）、创投家乔·朗斯代尔（Joe Lonsdale）等，主张中国生技业快速崛起已对美国形成“生存威胁”，必须果断反制。他们在美国初创生技公司持有庞大投资，却因中国竞争而难以退出。相对地，辉瑞（PFE.US）、阿斯利康（AZN.US）、默克（MRK.US）等跨国药企，近年大量收购中国低价实验药物，视其为研发管线的重要来源，因而对新政感到不安。数据显示，今年上半年大型药企收购案中有38%涉及中国药物，十年前几乎为零。同时，中国今年上半年发起的新药临床试验数量已超越美国，而美国生技IPO市场则陷入低迷。业内人士称：“美国目前仍领先，但我们正在失去优势，必须立刻行动。” 李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月11日

联易融加码区块链布局欲让供应链金融“再次伟大”

受中国旷日持久的房地产低迷持续拖累，这家数字供应链金融服务商将采用XRP Ledger结算数字交易重点：联易融计划将其平台接入XRP Ledger区块链网络，结算国际贸易相关的数字资产交易这家供应链金融服务商积极应用区块链技术，相关业务已成为其最大收入来源梁武仁加密货币有潜力彻底改变金融交易，这已不是秘密。但另一个较少人关注、同样能从数字资产技术中获益的领域，则是供应链金融。至少联易融科技集团（9959.HK）似乎认同这一观点，该公司正试图摆脱对中国低迷房地产行业的传统依赖，谋求回归增长轨道。上月底，这家运营供应链金融在线平台的企业签署战略合作协议，将在部分业务中采用XRP Ledger（XRPL）。根据公告，联易融将把供应链金融平台接入XRPL的“主网”，一个功能完备的区块链网络，旨在“实现基于真实贸易流数字资产的流通与跨境结算”。这基本上意味着，联易融将利用XRPL将真实的国际贸易发票进行代币化。这能够大幅提升供应链金融的效率，并降低潜在诈骗风险。这将进一步强化联易融既有的服务，该公司一直致力于透过数字化交易，让供应商与买方的业务往来更加便捷。不过，尽管概念听起来很美好，但需要指出的是，无论是联易融还是 XRPL，目前都没有详细解释这项合作将如何具体落地。在供应链金融模式下，核心企业（或称“anchor”）凭借自身信用资质，以应付账款为信用载体协助上游供应商获取融资。双方各得其所，核心企业得以延长账期，供应商则获得营运资金。联易融作为居间服务商，以自有资金或贷款折价收购应收账款票据，待票据兑付时赚取微薄利润。区块链在供应链金融中能发挥多种作用。作为一种去中心化且高度透明的技术，它能让交易更容易追溯，这对防止诈骗和解决争议尤其重要。区块链还能减少人工操作以降低成本，并通过去中介化提升交易效率。联易融已在“多级流转云”产品中应用区块链技术，该产品将中小型供应商与大客户间交易所产生的应收账款转化为数字凭证（digipos）。自2017年推出以来，该业务现已成为公司最大收入来源。今年上半年，“多级流转云”平台的供应链资产处理量同比激增54%，在公司总交易量占比接近三分之二，显著高于上年同期的约54%。战略意义非凡尽管目前合作细节有限，但可以预见XRPL将助力联易融深化区块链服务体系。XRPL在加密领域举足轻重。该网络于2012年基于打造“不依赖挖矿的比特币”理念创立，其原生加密货币XRP（也称瑞波币）在账本启动时即预置大额初始原生代币，避免后续能源密集型挖矿的成本损耗。这种机制使XRP交易兼具高速与低成本优势，成为实时跨境支付的理想选择。瑞波币市值位居全球加密货币前三甲，与比特币、以太币齐名，因此联易融选择携手XRPL顺理成章。双方将在稳定币研发、基于智能合约的供应链资产交易、区块链与人工智能在全球贸易金融中的融合应用等领域探索深度合作。联易融正扩展其与加密货币相关的业务能力，试图扭转因过度依赖中国房地产相关业务而陷入低迷的局面。虽然公司一直努力推动客户基础多元化，但进展并不显著。截至6月底止的一年内，基础设施与建筑企业仍占其交易总量的三分之一。不过，与房地产行业直接相关的比例则持续下降，已降至不足一成。因此，透过区块链服务提升业务量，对联易融而言可能是提高效率的重要途径。症结在于，此类服务的利润率似乎偏低，因为数字化交易的成本本就不高，导致盈利空间受限。但低成本恰恰是吸引企业采用“多级流转云”的关键优势，本质上是“以利润换规模”的策略抉择。这种两难困境在财报中显露无遗。尽管“多级流转云”产品需求激增，联易融上半年营收及毛利率仍同比收缩。期内净亏损同比扩大58%至3.78亿元（约合5,300万美元）。联易融需要大幅提升交易量，才能克服利润率偏低的问题。最新的区块链合作看似前景可期，但在中国当前的经济环境下，能否迅速见效仍有待观察。市场情绪仍显乐观，过去一个月联易融股价涨超50%，与XRPL合作公告后更是显著拉升。但其估值仍属审慎，市销率（P/S）为5.7倍，虽远高于信也科技（FINV.US）（市销率仅1倍）为代表的线上消费金融平台。鉴于中国房地产市场短期未见起色，联易融转型征途注定艰难。但着眼于区块链技术的战略聚焦，或能为长期复苏奠定根基，投资者此刻断言出局为时尚早。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月11日

9959.HK

韩流回潮：你是否依然爱我？

韩流巨星在澳门的演唱会依旧轰动，线上音乐平台开始对若有似无的“限韩令”进行试探。但问题是，归来的韩流还有一样的威力吗？李世达严格来说，所谓的“限韩令”从未以官方文件的形式出现过。中国政府既没有公开颁布过相关禁令，也没有明确宣布过解除。然而，在过去九年，韩剧下架、韩星镜头被删、偶像巡演停摆，韩流在中国市场骤然降温，从“暖流”变成“寒流”。但来到2025年，春江水暖鸭先知，业界敏锐地注意到，这个隐形的禁令已出现松动迹象。韩国海关统计显示，2025年1至2月，韩国对华音像产品出口额达925万美元，是去年同期的3.5倍；而截至2月为止的六个月，累计出口额更突破3,152万美元，同比增长逾两倍。这组数字清楚表明，中国市场对韩流内容的需求依然存在，一旦政策稍有松动，消费力便会迅速释放。线下活动的回归同样值得关注。近年来，韩星在中国举办粉丝见面会的数量明显增多，从新生代偶像到资深团体成员，逐步恢复与内地粉丝的近距离互动。虽然规模尚难与2010年代盛况相比，但其频率与覆盖城市的增长，已经反映出文化交流正在重启。更具象征性的场景出现在澳门。近来多场韩流巨星演唱会在当地举行，不仅座无虚席，还吸引大批内地观众跨境观演。澳门因此成为“限韩令”解冻的窗口，也显示出中国内地民众对韩流的热情并未消退，只是暂时被压抑。在这股回潮的风口上，线上音乐平台最为敏感。腾讯音乐（TME.US）便是典型代表。今年5月，该公司斥资12.9亿元，入股韩国 SM娱乐（041510.KQ），成为其第二大股东。SM曾打造SuperJunior、EXO、aespa等多代偶像，如今与中国互联网巨头结成资本联姻，市场相信更多韩流资源将被系统性引入中国市场。随后，腾讯音乐又宣布与 The Black Label、H MUSIC 等韩国公司展开合作，将更多K-pop专辑、MV与独家物料导入平台。更重要的是，腾讯音乐将韩国风靡多年的“Bubble”私密互动社群引入中国。粉丝只需花28元便能“加入”偶像小圈子，接收专属讯息，甚至享有优先购票权。这种“情绪经济”模式，正在显著提高平台的用户黏性与付费率。数据已经反映成效。2025年第二季度，腾讯音乐营收达84.4亿元（11.74亿美元），同比增长 17.9%；净利润更大涨三成以上。付费用户数突破 1.24亿，其中超级会员达1,500万。业内普遍认为，K-pop内容拓展与演唱会业务是推动这份成绩单的关键。相比之下，主要依靠独立音乐人和社群经济的网易云音乐，虽然在盈利上有所突破，但收入却出现下滑，凸显出韩流对平台黏性的独特价值。你还爱我吗？然而，“韩流回潮”并不必然意味着韩流将全面复苏。首先，中国本土娱乐市场已发生结构性变化。近年来，国产电影与偶像文化的号召力明显增强，例如《哪咤2》的票房神话，展现了本土文化同样能引发全民共鸣。韩流再入中国市场，更多可能是作为“圈层文化”的补充，而非垄断性主流。其次，九年的“限韩令”已经重塑了新一代年轻观众的文化偏好。虽然政策层面逐步松动，但部分消费者更愿意支持本土偶像与文化产品。这种心理隔阂，可能成为韩流全面复苏的无形阻力。平台过度依赖外部IP也隐含风险。如果未来政策再次收紧，或粉丝热情下降，平台可能面临内容依赖的隐忧。对腾讯音乐而言，韩流既是商业赌注，也是一场必须小心驾驭的情绪经济试验。在商言商，引入韩流加码情绪经济仍然值得一搏。只是当韩流的灯光再度于中国舞台上亮起，尖叫声中夹杂的或许是更复杂的情绪。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月11日

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