多宁生物快速扩充冀支撑高估值上市

2023年04月14日

这家生物制剂产品开发及商业化解决方案供货商，近年凭借收购“快捷方式”，快速扩充业务规模

重点：

药明生物是多宁生物的最大客户，也是第二大股东，IPO前持股17.36%
在最后一轮融资中，该公司的估值已达到100亿元，市盈率高达289倍

莫莉

通过快速收购产业链上下游企业扩充业务规模，再加上一级市场资本加持，能否打造出国产生物制剂行业龙头？上海多宁生物科技股份有限公司正在探寻这个答案。引入药明生物(2269.HK)和红杉资本等战略投资者的多宁生物，更新了去年的财务数据后，在3月最后一天第二次闯关港交所，希望获得更多资金，继续壮大公司业务。

与化学药物相比，生物药物的研发和生产更为复杂，需要有稳定的、可供大规模生产的细胞培养基，利用生物体进行生化反应获得产品的生物反应器，还需要高质量的一次性容器等各类耗材，上述产品都属于生物工艺行业，多宁生物就是这个细分赛道的佼佼者。

据初步招股文件显示，多宁生物是中国国内唯一一家产品组合覆盖生物工艺所有主要步骤的提供商。但以2021年收益计，多宁生物在中国所有生物工艺解决方案提供商中排名第十，市场份额仅为1.6%，反映市场较为分散。

多宁生物主要服务制药公司、合同研究组织(CRO)、合同研发生产组织(CDMO)及科研机构。生物大分子医药外包服务龙头企业药明生物是多宁生物的最大客户，过去三年为该公司贡献了5,330万元、1.25亿元及6,870万元销售额，占其总收入约两至三成。

由于生物医药行业近年增长迅速，对生物工艺产品及服务产生更多需求，多宁生物的整体营收也坐上火箭，从2020年的1.93亿元，翻了三番至去年的7.98亿元。不过，在收入大增的同时，其净利润却在缩减，从2020年2.74亿元，逐步降至去年仅3,755万元。

收购大量业务

不过，2020年的净利润高于营业收入，是因为投资公司的股权价值增值了3.56亿元，从而拉高净利润数值。如果除去未上市投资的公允价值变动、股份奖励开支、所得税优惠等影响，该公司过去三年的经调整净利润分别为2,272万元、1.4亿元及4,916万元，盈利表现略见飘忽。

多宁生物成立于2005年，初期业务是开发细胞培养基。2016年，王猛仅以18万元收购公司60%股权，成为董事长兼首席执行官。在他的带领下，公司开始向综合型生物工艺解决方案服务商转型。王猛并非专业研发人员，但曾经在生物科技公司负责销售团队，也曾创立公司提供生物产品的销售代理服务。

2017年，多宁生物首次与药明生物合作，参与成立了“抗体生产原材料及装备国产化联盟”。翌年，多宁生物收购了天广实生物的细胞培养基业务，引入首个机构投资者宁波弘甲。再过一年后，多宁生物引进药明生物作为战略投资者，同时收购了齐志生物，将业务扩展至开发、设计及生产生物反应器，进一步扩充了业务范围。

2020年开始，多宁生物继续密集收购同产业链公司，并在三年之内收购了8间企业，将业务线扩大至生物反应器、一次性产品、过滤器、纳米药物制剂制备系统、认证及测试服务等领域，为业务创造协同效应。

商誉减值风险

值得注意的是，多年来的快速大手笔收购，为多宁生物累积了较高的商誉减值风险，在过去三年，公司的商誉账面值分别为4,490万元、1.28亿元及7.55亿元。一旦已收购附属公司未来现金流量的估计低于前期估计，未来可能会再录得较大规模的商誉减值。

多宁生物营收大规模增长的三年，恰逢新冠疫情暴发。招股书承认，公司的疫苗相关业务在2020年及2021年有所增长，主要原因是研发新冠疫苗、治疗及检测程序的需求增加，加上疫情对全球物流及运输产生的不利影响，进口产品供应不足导致中国客户对国内生物工艺解决方案提供商的产品的需求上升。然而，随着清零政策终结及新冠疫情快速退潮，疫苗生产及药物研发进度已减慢，多宁生物的相关产品需求将受到不利影响。

不过，中国相关政府部门近年发布多项利好政策，支持生物工艺解决方案国产化。2021年，国产生物工艺解决方案的市占率仅为26.4%，估计市场潜力庞大，为多宁生物营造增长空间。

2019年以来，多宁生物在资本市场受到追捧，引进了清池资本、红杉中国等专业机构投资者，也吸引了石药集团(1093.HK)、康方生物(9926.HK)与康诺亚(2162.HK)等生物医药公司成为战略投资者。当前，王猛持股24.49%，为公司控股股东，药明生物共持股17.36%，是第二大股东。

在去年3月的最后一轮融资中，多宁生物的估值已达到100亿元，相比于王猛于2016年入股时仅30万元的估值，6年间已暴升3.3万倍。但值得留意的是，以最后一轮融资估值计算，多宁生物的市盈率竟高达289倍，远高于生物工艺行业的同行东富龙(300171.SZ)的23倍；即使以市销率计算，其12.5倍的市销率，也较对方的3.3倍存在明显溢价。

随着“新冠红利”消失，多宁生物的业务能否维持高速增长，以支撑该公司以高估值上市，将会是投资者关注的重点。

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0302.HK

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2025年08月20日

1428.HK

WH Group flies on turnaround for North American pork business

北美猪肉业务扭亏万洲国际股价破顶

上半年中美肉品走势分化，借美国养殖端的成本控制成功扭亏，带动收入与经营利润走高，打开估值重估的想象空间重点：猪肉业务经营利润2.55亿美元，按年增加168.4% 绩后公司股价创历史新高，市值突破千亿港元　李世达中美的肉品市场在今年上半年走出不同的节奏，立足两端的中国最大肉品生产商万洲国际有限公司（0288.HK），正感受截然不同的市场气候，试图找到平衡点，对上节拍。万洲国际公布，今年上半年收入同比增长8.9%至133.87亿美元，经营利润同比升10.4%至12.59亿美元，生物公允价值调整后股东应占利润7.88亿美元，同比升0.5%。董事会建议派发每股0.20港元中期股息，为去年同期的一倍。一个会计层面的细节显示，上半年生物公允价值调整对损益的净影响为收益6,200万美元，较去年同期的收益9,600万美元有所收敛。代表上半年利润的改善，更多来自经营端的实质修复，而非公允价值变动的“顺风”。从业务结构看，猪肉业务是带动业绩成长的主动力。上半年猪肉业务收入56.23亿美元，按年增加14.1%，经营利润2.55亿美元，更是大增168.4%。而肉制品业务则年增2.3%至66.4亿美元，经营利润却按年下降7.9%至10.47亿美元。猪肉业务的转折点出现在北美，上半年北美猪肉业务收入32.79亿美元，按年大增21%，经营利润1.63亿美元，去年同期亏损400万美元。在中国，猪肉业务收入按年增8.4%至17.95亿美元，经营利润2,800万美元，与去年同期持平。从价格来看，上半年中国平均生猪价格为每公斤15.5元，按年下降3.1%。中国生猪价格下跌的影响，也反映在德康农牧（2419.HK）的业绩上，该公司以中国生猪销售为主，中期业绩显示，受生物资产公允价值变动大跌93.89%拖累，中期净利润下跌26.8%至12.9亿元。美国市场则是另一番景象，据芝加哥商品交易所数据显示，上半年平均生猪价格每公斤1.5美元，按年上升8.7%；美国农业部口径的平均猪肉价值每公斤2.17美元，按年升4.5%。关键之处在于北美养殖端的结构调整，当生猪上涨幅度大于猪肉价值、或出口受关税与谈判拖累时，屠宰加工的利差会被挤压，但只要饲料成本同步下行、在养殖段扭亏，整体猪肉分部的利润便能快速修复。轻资产模式转嫁风险万洲此前在美国与Murphy Farms、VisionAg Hog Production达成合作，转让部分母猪资产，由合资伙伴供应生猪，集团提供饲料与运输服务，形成“轻资产、稳供应”的模式，降低自营养殖的资本负担与波动敏感度，加上期内谷物走弱带动饲料成本下降，使得盈亏拐点更快到来，带动整体猪肉业务增长。不过，养殖层面的风险始终存在。猪肉价格的涨幅仍落后于生猪，对屠宰企业的经营环境并不温和；同时，对中国的美猪付运在高关税与谈判不确定之下按年下滑20%，出口仍受美中谈判与关税牵制，压力如影随形。中国市场则要面对熟食消费需求复苏缓慢的问题，欧洲市场生猪价格下行，也让利润承压。万洲国际执行董事兼行政总裁郭丽军表示，受惠于集团全球布局及产业链一体化优势，上半年在收入、销量及盈利均表现向好。对中美贸易战的冲击，郭丽军直言，美国对中国出口的猪肉关税是57%，副产品关税是30%，现时仍有盈利空间，贸易正常进行。集团美国市场的采购及销售主要在美国原地，而且产品出口30多个国家及地区，因此中美贸易战对集团影响不大。这份成绩单让市场感到满意，绩后首个交易日，万洲国际大涨约6.23%，报8.36港元，创下历史新高。年初至今亦录得38.87%涨幅。当前市值约1,072亿港元，突破千亿大关。市盈率方面，万洲国际约8.4倍，低于美国泰森食品（TSN.US）的25.6倍及牧原股份（002714.SZ）的10.42倍，估值具吸引力。花旗重申“买入”评级，并将目标价由8.2港元升至8.6港元；美银证券则将公司今明两年的每股盈利预测分别上调3%，目标价升4%至8.5元，重申“买入”评级；瑞银则上调公司今明两年的净利润预测2%和3%，目标价由7.6元上调至8.5元，维持“买入”评级。考虑到目前股价相对便宜，若北美养殖维持改善且中国肉制品销量回升，万洲国际股价仍有上行空间，估值有望向同业靠拢，但投资人仍须关注关税政策变化及猪肉价差带来的影响。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月20日

0288.HK

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