历来龙年恒指全涨 大行估重上两万点
受中国经济复苏不理想及中美博弈影响，恒指在兔年大跌28.6%，伤透投资者的心，寄望龙年可以“龙转乾坤” 重点︰ 恒指1969年面世以来，历来四个龙年全数录得正回报，平均上升近14% 美国总统大选及美国何时降息，将成为阻碍港股在龙年能否“飞龙在天”的主要因素 裴梓龙 港股兔年表现差强人意，不但未能乘着中国于新冠疫情后全面解封而急升，反而受中美关系及中国经济复苏不如预期影响而大挫，最终恒指累挫6,298点，跌幅高达28.6%，成为历年表现最差的兔年。 对内地及香港股市的投资者来说，兔年绝不好受，然而“送兔迎龙”，甲辰龙年港股首三个交易日全部红盘高收，累涨593点，突破16,300点关口，开局相当不错，大有“龙转乾坤”之势。 事实上，在踏入龙年之前，市场已不断传来好消息，例如中国官方准备两万亿元平准基金入市，同时推出组合拳刺激经济及股市等。踏入龙年后，过去一直被外资抛弃的中概股，获加拿大养老基金增持，于去年四季度买入阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)、理想汽车(LI.US; 2015.HK)、京东(JD.US; 9618.HK)及网易(NTES.US; 9999.HK)。此外，传奇对冲基金，被称为“沽空王”的Scion Asset创办人Michael Burry的基金，去年四季度也进一步增持阿里巴巴和京东等中资股份。 不过，各大投资银行及券商对港股今年表现不敢太进取，虽然中港股市的估值已跌至很低，但仍受不明朗因素困扰，除了中国复苏速度及中美博奕等老问题外，还需要面对全球地缘政治、美国降息时间表，以及美国总统大选等考验。 摩根士丹利认为恒指最乐观可见21,500点，最低或见11,350点，瑞银则看20,600点，光大国际和富途认为恒指最高可见21,000点，至于汇丰和凯基亚洲较悲观，分别看19,890点及19,260点。 大华继显(香港)策略师杨韵锐估计，恒指龙年最高可见20,500点，“回望恒指30年数据，每次在接近8倍市盈率、股息率5厘左右便会见底，而今年1月已经非常接近。” 他建议投资者留意中国制造业采购经理人指数(PMI)何时重回50以上的扩张区间，“官方政策出台后，需要时间才能见效，1月新增贷款数据已经高过预期，是不错的现象。回望2015年6月，中港股市场也曾爆发股灾，之后官方出手救市，PMI大约半年后重回50水平以上后，股市便正式回升。” 龙，一直被华人视为吉祥、帝王的象征，回望恒指生数自1969年11月24日推出以来，55年间经历四个龙年，巧合的是恒指在这四个龙年均全部上升，平均回报达14%。 1976年的火龙年，港股回报为5%；12年后的1988年，总回报高达33%，而当年恒指在新年后首个交易日与今年一样低开高走，难免令人对今年有所憧憬；至于2000千禧金龙年，恒指回报较差，只有0.48%，2012年的水龙年，恒指回报达15.44%。 从数据上看，港股在过去四个龙年表现不俗，然而历史告诉我们，这四个龙年都是波折重重，但最后都能柳暗花明。例如1976年，正值中国内地政局动荡，恒指首季大涨超过30%，但之后大幅回落，随着政局转趋稳定，恒指才重展升势；1988年前一年，由美国华尔街引爆的股灾席卷全球，港股也受重创，1987年10月26日曾创下单日下挫33.33%的史上最大单日跌幅，到1988年的龙年后才转稳，恒指跟随环球股市回升。 避开中美博弈股份 到千禧龙年，本港掀起科网热潮，当年的TOM.COM(2383.HK，现称TOM集团)上市引爆股民狂热，为获得申请表通宵达旦排队，连IPO表格都有人炒卖，然而狂热冷却后，科网股爆破，虽然恒指全年仍有0.48%回报，但大批炒科网股的股民损失不菲。至于2012年，先有中国官方“放水”刺激经济，带动港股上涨，之后却爆发欧债危机，拖累恒指大幅下挫，年中欧、美、日开启印钞机救经济，加上内地经济复苏，刺激恒指由低位约18,000点，反弹近5,000点。 踏入2024木龙年，市场估计也不会平凡，其中最大不稳定因素在于中美博弈，还有下半年美国总统大选，“中国牌”绝对是特朗普及拜登的重中之重，新年前药明生物(2269.HK)突然被美国两党议员呼吁制裁而暴跌便是一例，最近更传出拜登政府正考虑限制中国新能源车及相关零件，以及增加中国新能源车进口关税等，市场估计制裁消息今年或不绝于耳，影响投资者信心。 另一关键在于美国何时降息，现时美国经济数据仍然坚挺，市场认为上半年减息机会不大，大部分认为6月开始降息，理论上降息有助内地及香港股市表现，同时为内地“放水”救经济提供更大空间。 金利丰证券研究部执行董事黄德几说，投资者在龙年应尽量避开与中美博弈相关的股份，“例如中国移动(0941.HK)的盈利增长稳定、股息率高，而且主要在内地提供服务，会是一个好选择。” 杨韵锐则认为科技股的估值已很低，例如阿里巴巴的预测市盈率只有8倍，由于每股手持现金达19港元，扣除现金后，预测市盈率只有5倍，可能有反弹空间。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
助贷业务仰赖现金流 百望云二度递表
以云端财税技术起家的百望云，正积极发展助贷业务，开拓小微企业融资大数据分析市场 重点： 百望云在中国面向小微企业融资大数据分析市场排名第二，市场份额为5.9% 公司支付营销代理的转介费，由2020年的2,450万元增加至去年的1.7亿元 李世达 一张小小的发票，背后藏有难以想象的商机。2015年，国家税务总局推出《“互联网+税务”行动计划》，传统“以票管税”开始逐步向“以数治税”的方向转变。用电子发票取代传统发票，为云端财税业务打开了大门。 为企业提供财税数字化及数据驱动智能解决方案的百望集团股份有限公司(下称百望云)近日向港交所递交上市申请，公司曾于2021年冲刺A股上市无果，后又于2023年6月28日递表转战港交所，今次是二度递表。 中国在2021年开启全国统一电子发票服务平台和“数电票”(数字化电子发票)的试点，让财税数字化赛道获得高度关注，从2017年起的四轮融资获得逾10亿元资金，吸引包括阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)、复星国际(0656.HK)、大众公用(1635.HK)等明星资本的青睐。 根据申请文件，百望云2022年在中国云端财税相关交易数字化市场排名第一，市场份额为6.6%。同年完成约七亿张发票处理请求，在中国财税相关交易数字化解决方案提供商中排名第一。 然而在政策与资本的加持下，百望云仍陷入连年亏损的泥淖。根据申请文件，公司收入从2020年2.9亿元，增长至2022年的5.3亿元；2023年首九个月收入4.7亿元也好于2022年同期的3.8亿元。但在实现收入增长的同时，公司仍连年录得亏损。2020年至2022年三年亏损近十亿元，2023年截至9月30日止九个月亦亏损2.1亿元。 对于亏损扩大，公司表示是由于今年前9个月期间，用于激励雇员的股份开支，由去年同期的750万元，大增至1.6亿元。另外，这段时期为发展数字精准营销服务产生的转介费，也由1.1亿元增加至1.7亿元。导致毛利率由2022年9月30日为止九个月的41.4%，大幅下降至2023年同期的29.1%。 从业务层面来看，百望云的收入主要来自提供“财税数字化解决方案”及“数据驱动智能解决方案”两大项。其中前者占收入比重由2020年的42.7%降至2023年9月30日止首九个月的27.6%，后者则由21.6%上升至57.2%，成为公司主要收入来源。 数据驱动智能解决方案分为“数字精准营销”和“智能风控”两项服务，前者是向小微客户精准推荐金融产品，后者是为企业提供风险控制，换句话说便是“助贷业务”。 助贷业务成长快速 随着票据电子化的发展，掌握电子发票数据的服务提供商，便成为财税大数据分析的领先者。按2022收入计，百望云在中国面向小微企业融资的交易相关大数据分析市场排名第二，市场份额为5.9%。 百望云与外部营销代理合作，推广金融服务提供商(如银行)推出的金融产品，并根据相关产品的申请条件识别潜在客户。公司会根据促成销售的金融产品的价值，向金融服务提供商收取服务费，并根据金融产品的价值，向营销代理支付转介费。截至2023年9月30日，公司营销代理数量已增至516名。2023年首九个月，促成销售的金融产品价值达356亿元，较上年同期增长73%。 助贷业务虽然成为收入增长的主要动力，支付给营销代理的转介费却也侵蚀了利润。根据申请文件，转介费由2020年的2,450万元、占总销售成本15.6%，大幅增长至2023年9月30日止九个月的1.7亿元、占总销售成本49.7%。整体销售成本则占总收入31.8%。 转介费的增加，令百望云对现金流更为依赖。截至2023年9月30日，公司流动资产总额为9亿元，但流动负债总额却达23.9亿元，经营活动现金净额为负1.3亿元。现金及现金等价物从2021年的5亿元减少至2023年9月30日的2.1亿元，下滑幅度近六成。吃紧的财务状况也是百望云急于上市筹集资金的主因。 数据分析市场前景看好 虽然百望云在中国云端财税相关交易数字化市场排名第一，但市场份额仅为6.6%，显示行业竞争仍然激烈。着重助贷业务发展或许是有利的策略，公开资料显示，2022年，中国中小微企业数量已经超过了5,200万户，个体工商户达到1.1亿户，其中55%左右的小微企业存在融资难题，其资金缺口高达22万亿元。 根据申请文件，中国面向小微企业融资的交易相关大数据分析市场，由2018年的13亿元增加至2022年的45亿元，复合年增长率为35.2%，至2027年更将达到153亿元。 但营销业务方面的增长，始终来自于财税数字化方面的累积，唯有通过技术累积及准确的商业布局，才能维持市场上的有利地位。作为一家以技术起家的云企业，百望云正走在差异化竞争的道路上，他们仍需要证明自身的盈利能力，并持续在研发上投入，才能在上市后获得投资人的青睐。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
应对经济不确定性 众安依靠网购人群及旅游者
这家数字保险公司今年1月和2023年全年毛承保保费收入总额稳健增长，这可能得益于它的保险产品深受网购人群和旅游者的欢迎 重点： 众安在线1月毛承保保费收入总额24亿元，同比增长约20% 该公司针对网购和旅行相关保险颇受欢迎，推动了它的收入增长 梁武仁 俗话说，彼之砒霜，吾之蜜糖。但对众安在线财产保险股份有限公司(6060.HK)来说，把这里的“砒霜”换成“不确定性”兴许会更贴切，该公司正借助对其保险的强劲需求，安然渡过中国经济长期放缓的难关。它不同于其他很多处境艰难的公司，后者通过防范各种经济不确定性的产品赚钱。 上周，众安在线表示上个月毛承保保费收入总额24亿元，较2023年1月增长约20%。这低于该公司去年上半年37.5%的同比增幅，但也算相当不错了，特别是面对中国当前的经济下行压力，消费者变得越来越谨慎。 事实上，最新的月度增长远好于2023年1月，彼时众安在线保费同比仅增长1.5%，之后几个月增速才有所加快。该公司2023年全年毛承保保费收入总额增长25%，至295亿元。 这里我们应该注意到，今年开局强劲也可能部分是由于时机的原因，因为今年的春节长假是在2月份，而去年是在1月份。这意味着我们可能要等到2月份的数据出炉，然后才能最终确定这家创新保险产品提供商2024年的开局如何。 在春节长假结束后股市普涨的背景下，众安在线的股票在最新公告发布后的两个交易日里上涨10%。但和大多数中国公司一样，其股价今年仍下跌约27%。 众安在线由阿里巴巴、腾讯和金融巨头平安保险于2013年共同创立，早期因一款针对阿里巴巴旗下网购平台淘宝购物退货费用的产品而声名大作，该产品隶属于它的“数字生活”业务 。多年来，它一直在努力增加其他产品类型，尤其是健康保险，后者已和数字生活产品一起，成为公司最大的两个产品线。 去年上半年，数字生活板块占据众安在线营收增长最大的份额。在那六个月里，来自此类产品的保费同比激增近53%，是主要业务线中增长速度最快的，约占总保费的40%，相比之下健康保险在总保费中的占比为35%。 数字生活产品可能会继续推动众安在线的收入增长。此类产品的费用通常较低，因此不太可能让那些不想多花钱，又想获得网购保障的买家发愁，即便是在目前中国经济疲软，房地产和股市低迷导致家庭财富缩水的情况下。 数字生活板块还包括旅行险，涵盖从航班延误险到酒店取消险的各种保险。随着中国消费者进行“报复性旅游”，对此类产品的需求可能会增长——在三年新冠疫情防控之后，旅游行业的表现比大多数行业都要好。对众安在线来说，一个令人鼓舞的迹象是，官方数据显示，在本月的春节长假期间，中国的旅游支出比去年增长了三分之一以上，甚至超过了疫情前一年，即2019年的水平。 盈利挑战 在营收增长方面，众安在线的表现相对较好，但盈利能力可能要棘手得多。首先，数字生活产品的利润率远低于其他业务线。尽管数字生活产品的运营费用相对较低，但去年上半年，众安在线在索赔和相关费用中支付了超过该类别68%的毛保费。 因此，数字生活产品的所谓综合成本率（所有索赔和其他费用占毛保费的比例）为99.8%。换句话说，这些产品每100美元的毛保费中，该公司获得的利润只有微不足道的20美分。相比之下，健康类产品的比例要好得多，为92.5%。 这意味着，如果数字生活产品的增长大大超过其他领域的增长，这实际上会损害众安在线的利润，因为这个类别的盈利能力要低得多。尽管如此，自2021年首次实现承保盈利以来，众安在线的利润率一直在持续改善。去年上半年，它的承保综合成本率为95.8%，较上年同期改善0.7个百分点。 投资收益是保险公司整体利润的重要组成部分，也是众安在线的另一大变数。该公司采取保守的投资策略，将绝大部分资产配置到固定收益投资，它们比近期波动较大的股票更安全。截至6月底，固定收益投资占众安在线总投资资产的82%以上，高于去年同期的78%。 在中期报告中，众安在线表示，将保持固定收益投资的比例稳定。这无疑将有助于保护该公司免受股价波动的影响。在该公司比现在更具冒险精神的过去，股价波动曾导致其收益大幅波动。 但在中国当前的低利率环境下，这种投资策略也面临挑战。债券投资的收益率将继续走低，如果中国央行今年降息（许多人预计会降息），债务投资的收益率可能会进一步下降。就在本周二，央行为了扶持房地产市场而下调了一项关键利率。 接受雅虎财经调查的15家分析机构预计，众安在线今年的利润将下降8%，尽管它们预计营收将增长13%，这反映出获得丰厚投资回报所面临的挑战越来越大。 众安在线目前的远期市盈率约为11倍，远高于中国平安(2318.HK; 601318.SH)的3.5倍。这表明投资者似乎更青睐众安在线，这或许是有充分理由的，因为它专注于规模更小、价格更实惠的产品，这些产品可能比人寿保险等传统产品更能经受住中国经济低迷的考验。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
美团海外扩张 王兴御驾亲征
内地经济增长放缓，美团首席执行官王兴决定亲身转战海外，将最核心的外卖业务交棒“少壮派”，但能否为公司寻求新增长点则有待观察 重点： 王兴将核心本地商业的重点业务整合后，交由高级副总裁王莆中掌管，主要的新业务则交由高级副总裁张川负责 美团于2022年底已放眼海外，去年在港推出“KeeTa”服务，今轮由王兴亲自下场，相信有助加快拓展步伐 罗小芹 2月2日，美团(3690.HK)首席执行官王兴向员工发内部通知，宣布公司多项业务整合及人事调整。简单来说，王兴将内地业务分两部分，由两位高级副总裁王莆中与张川分管，但重点仍是王兴亲自掌管境外、无人机业务，冀加快扩张海外业务。 在核心本地商业上，美团对到家事业群、到店事业群、美团平台、基础研发等进行整合，以往在店服务和基础研发是相对独立地营运，整合后全部向高级副总裁王莆中汇报，而大众点评、SaaS、骑行、充电宝等新业务交张川负责，其他组织保持不变。 擅玩权力游戏 王兴是内地少数科技企业中还在担任首席执行官的创始人，这与他极具攻击性的性格有关。美团历次收购中，都挤掉被收购公司的首席执行官，较明显的例子是美团收购大众点评，迫使后者的创始人张涛败阵离场。此外，去年6月美团联合创始人王慧文以个人健康为理由辞去非执行董事职务，今次王兴将经验丰富的张川调职往新业务，都反映他擅于玩权力的游戏。 美团业务大致分为核心本地商业和新业务两部分，前者营收约占整体四分三，是盈利的主要来源。美团去年前三季核心本地商业的营收环比录得稳步增长，但第三季经营利润率降至17.5%，低于第一季的22%和第二季的21.8%，反映外卖业务的竞争愈趋激烈，利润率持续受压。 新业务营收约占整体四分一，过去三季此分部的亏损受控于50亿水平，而且经营亏损率持续改善，由初期高近50%，到去年上半年降至略高于30%，第三季更改善至27.2%。美团去年第三季还录得经营现金流入112亿元，持有251亿元的现金及等价物和1,085亿元的短期理财投资。 美团财政尚算稳健，只是新业务未能转化为新增长点，影响整体利润率。去年第三季经调整净利润率为7.5%，低于第一季的9.4%及第二季的11.3%，加上主要股东减持，拖累股价表现。 美团于2021年宣布战略升级，围绕着“本地生活”的消费服务场景，将自己逐步武装成一个“超级App”，服务涵盖到店团购、外卖、酒店旅行、骑行、前置仓、社区团购以及充电宝等，当年亦是字节跳动旗下抖音杀入“本地生活”的赛道，虽不能说美团的战略升级是为了应对抖音，但之后抖音加快成为美团本地生活服务最大劲敌。 市值蒸发逾八成 过去几年，美团为了抗衡抖音等新对手，加大了对杂货零售、团购和直播等新措施的投资。如果说这三年间，抖音的确对美团构成威胁，惜未能撼动其一哥地位，但美团只能惨胜对手，期间市值大跌85%，公司股价由2021年2月17日收市新高451港元暴跌至2月9日的67.3港元，市值萎缩至约4,200亿港元。最新股价不单跌穿2018年上市招股价69港元，而且是同期表现最差的蓝筹股之一。 美团原于2022年底便着手部署开拓海外市场，也许是美团与抖音竞争激烈，让王兴迟迟没腾出手落实计划。美团今轮整合内地业务，一方面简化营运架构，削减成本提高润率，并且集中资源，不再胡乱打消耗战，另方面，美团在国际业务跨出第一步。2023年5月，美团在香港推出“KeeTa”服务，迄今已成为香港第二大外卖平台，仅次于德国外卖巨头Delivery Hero旗下的Foodpanda。 根据追踪业务收入的香港公司Measurable AI数据，2023年12月Foodpanda应用软件占当地食品外卖市场的42%份额，尽管“KeeTa”服务未覆盖全港，但市占率达37%，Deliveroo Plc为20%。 美团欲购Foodpanda 值得一提，去年9月德国外卖巨头Delivery Hero表示正就出售公司在东南亚的部分业务进行谈判，涉及新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨、缅甸以及老挝的Foodpanda业务。当时未透露谁是潜在买家，随后11月传出美团是潜在买家之一。 近日市场盛传美团与Delivery Hero的商业谈判告吹，Delivery Hero首席执行官Niklas Ostberg于周三（14日）接受CNBC访问时表示，公司能永续地营运东南亚业务，他感到非常高兴，似乎美团扩张海外业务，并未如预期般顺利。 以现价计，美团预测市盈率12.6倍并不昂贵，但海外市场并非美团主场，它需要克服水土不服的魔咒。中国科技公司开拓海外市场，较成功的有抖音的姊妹公司TikTok、快速时尚新星Shein及拼多多(PDD.US)，除此之外，成功例子其实寥寥无几。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们…
需注入更多资金助力 Tims天好中国扩张计划放缓
由于与品牌所有者在新投资方面存在分歧，Tims天好咖啡连锁在华运营商的扩张落后于计划 重点： Tims天好咖啡品牌的所有者RBI的首席执行官表示，Tims天好中国需要“投入更多资金”，“以激动人心的方式”扩大这个咖啡品牌的在华业务 此前的公司数据显示，截至1月中旬Tims天好中国在华拥有909家Tims天好咖啡门店，低于此前计划到2023年底拥有1,000家门店的目标 阳歌 有没有人想要甜甜圈? 自从Tims天好咖啡在中国的运营商去年决定把该品牌的这道招牌餐点之一从菜单上去掉后，如今在它的中国门店里，你很有可能已经看不到它的身影了。现在，对于该连锁品牌在中国的运营商Tims天好中国(THCH.US)来说，现金似乎也越来越少，而这正在侵蚀该公司在中国市场大举扩张的计划。 这是餐饮品牌国际(QSR.US)上周财报电话会议上的多番言论传递出的一个重要信息。该公司是Tims天好咖啡品牌的所有者，也是Tims天好中国的合作伙伴。作为一家合资企业，Tims天好中国的其他股东包括Cartesian Capital，以及中国本土合作伙伴腾讯和物美。在电话会议上，餐饮品牌国际（简称RBI）首席执行官乔希·科布扎(Josh Kobza)发表一些言论，暗示Tims天好咖啡在中国的业务意外放缓。 单独上市的Tims天好中国尚未公布第四季度的业绩。一位发言人告诉咏竹坊，公司对科布扎的言论不予置评（科布扎具体说了什么，我们稍后再做介绍）。 但这并不妨碍投资者表明自己的态度，在RBI公布第四季度业绩并发表中国市场相关言论当天，Tims天好中国在纽约挂牌交易的股票下跌了5.6%。今年迄今为止，该股已下跌22%，自2022年9月通过与特殊目的收购公司(SPAC)合并上市以来，该股已下跌超过80%。 具有某种象征意义的是，最新这一轮抛售导致Tims天好中国的市销率(P/S)跌至具有重要心理意义的1倍以下，截至上周末是0.97倍。相比之下，肯德基和必胜客在中国的运营商百胜中国(YUMC.US；9987.HK)的市销率为1.54倍，而披萨连锁达美乐比萨(DPZ.US)在中国的运营商达势股份(1405.HK)的市销率则为3.75倍。 我们上月首次指出可能出了问题，当时Tims天好中国公布的部分最新门店数量数据似乎表明，该公司落后于在华开店目标。数据显示，1月初，该公司在中国拥有909家Tims天好咖啡餐厅，远低于其在2023年中预测的到去年底拥有1,000家门店的目标。 扩张放缓背后的罪魁祸首可能是中国经济放缓，加上Tims天好咖啡连锁在中国的业绩不及预期造成的双重打击。经济放缓的影响谁都逃脱不过。但就具体公司而言，2018年进入中国并在几年后开始大举扩张的Tims天好咖啡连锁，似乎仍在努力站稳脚跟。 科布扎含蓄地谈到了这个问题，他提到“在华业绩疲软”是对四季度RBI总的同店销售额产生负面影响的一个因素。他没有具体提到中国的Tims天好咖啡连锁，而且我们还应该注意到，RBI旗下的另一个大品牌汉堡王也通过另一个合作伙伴在中国市场占据重要地位。 疲软的国际业绩 话到这里，我们就来仔细看看科布扎究竟说了什么，从他的话里，可以听出Tims天好咖啡未能达成开店目标是因为资金短缺。 “关于Tims天好咖啡的业务，我们认为我们的合作伙伴需要投入更多资金，以激动人心的方式扩大这项业务，我们认为他们这么做至关重要，”他在谈到该品牌在华业务时说。“我们正在与这两家公司合作，为实现我们的增长愿望奠定必要的基础，我们知道我们有能力做到这一点。” 在电话会议的问答环节，几位分析师问到了中国市场的情况，科布扎随后补充说："我们也确实认为，需要向该业务投入更多资金，才能真正发挥其潜力。” 这些言论似乎都表明，Tims天好中国正在犹豫是否要像之前计划的那样，大举向中国的Tims天好咖啡连锁店投入资金。此外，该公司最近也很有可能难以获得资金，因为出于对中国经济放缓，以及中美紧张局势相关地缘政治风险的担心，许多银行和其他资金来源都在减少对华投资。 由于在中国市场的扩张速度不及预期，RBI表示将把今年全球餐厅数量的增长预测，从5%下调至4.5%左右。 科布扎在谈到中国时提到的“业绩疲软”，体现在了Tims天好咖啡国际业务的同店销售额数据中。尽管汉堡王的国际业务录得同店销售额增长，但在四季度，Tims天好咖啡的同店销售额却下滑6.3%，较上年同期4.3%的降幅有所加快。 发布最新季度业绩的同时，RBI公布了一个五年计划，目标是到2028年在全球范围内拥有7,000家Tims天好咖啡连锁店，这将比去年底的4,525家增加50%以上。该连锁店的中国业务是其扩张的重要组成部分，因为它的在华连锁门店数量为909家，约占去年底全球1,308家门店总数的70%。 除了在去年年底拥有1,000家门店的目标之外，Tims天好中国此前还表示，他们计划到2026年底在华拥有3,000家Tims天好咖啡连锁店。这些计划与百胜中国和达势股份等公司的大举扩张计划相类似。百胜中国的目标是到2026年在华拥有2万家门店，达势股份的目标是到2026年在华开设1,500家门店。 Tims天好中国去年第三季度的收入同比增长42.7%，达到4.36亿元。表面上看可能还不错，但要考虑到大部分乃至全部增长可能都来自新店开业，而同期新店开业增幅更是高达57%。所有这些都表明，Tims天好中国在华扩张计划面临阻力，并且除非RBI愿意介入并提供更多援助，否则它可能需要收缩扩张计划。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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坦白从宽 美证监放容联云一马
美国证券监管机构指控这家云服务提供商存在虚报收入，但由于该公司配合调查，未对其处以罚款 重点： 美国证券交易委员会(SEC)指控云服务提供商容联云收入造假，但也对它配合调查予以认可 公司于12月宣布对董事会进行大改组，但由于竞争激烈和中国经济放缓，它的重建还有很长的路要走 阳歌 它曾是这个冻结期前最后一批在纽约上市的大型集资公司，2021年2月在纽约上市时筹集了3.2亿美元，中国云服务市场被寄予厚望。但在2022年5月被曝出高达3,000万元的销售额造假后，原本财务业绩已一般的容联云通讯(RAASY.US)股价，由面对一场毛毛雨变成经历倾盆大雨。 现在，在美国证券交易委员会(SEC)发布最新公告，宣布就对该公司的欺诈指控达成和解后，容联云希望把这一段算不上光彩的过往翻过去。公司想效仿同样爆出丑闻的瑞幸咖啡(LKNCY.US)，后者在2020年承认了规模更大的造假，此事令华尔街陷入震荡，并且可能是SEC从2021年开始打压中国公司IPO背后的一个导火线。 容联云一事也对同城快递服务提供商达达(DADA.US)产生了影响，该公司上个月也刚刚承认存在类似的财务造假行为。 三个案例都值得注意，因为它们的欺诈行为是通过内部审计，而不是通过SEC发起的调查发现的。这在一定程度上是由于SEC之前几乎无法查阅这些公司的内部账簿，因为它们的大部分乃至全部会计记录都在中国，不在SEC的触及范围内。但这种情况在2022年发生了变化，SEC通过与中国证券监管机构达成的一项具有里程碑的信息共享协议，获得了查阅权限。 整体来看，所有这些事态发展应该都会让外国投资者放心，在美上市的中国公司财报正变得更加真实可信。但目前尚不清楚容联云、瑞幸咖啡和达达等公司的过错，最终是否会得到原谅，并获准重返华尔街的主要交易所。 在分别被纳斯达克和纽约证券交易所正式摘牌后，瑞幸咖啡和容联云目前都只能在场外交易。达达仍在纳斯达克交易，但如果无法在清理会计烂摊子的同时提交年报，它可能会面临摘牌压力。瑞幸咖啡此前曾表示，如果纳斯达克允许，它希望重新上市，但纳斯达克尚未就此事公开发表评论。 可能因为和解协议刚达成，还没顾上考虑重新上市的可能性，容联云表示仍在确定下一步行动。 虽然被SEC指控欺诈显然从来都不是啥好事，但考虑到各种情况，此次和解的条款似乎是容联云所能期望的最好。尤其值得注意的是，由于容联云全力配合调查，SEC并未对它的违法行为处以罚款。这与瑞幸咖啡形成了鲜明对比，后者因将2019年的收入夸大了22亿元（相当于它当时预期年销售额的40%左右），而在2020年被罚款1.8亿美元。 SEC的认可 事实上，容联云对此事的处理，SEC是持认可态度的。 在上周四发表的声明中，它表示：“证交会决定不对容联云实施民事处罚，因为该公司主动报告了存在的会计问题，全力配合了工作人员的调查，并迅速采取了补救措施。”SEC称，调查发现，“面对完成严格的季度销售目标的压力，两名高级管理人员指示手下，不恰当地确认了许多合同的收入，而这些合同要么没有完成，要么有的甚至都还没有开始执行。” SEC声明的语气总体上是肯定的，这一点意义重大，因为容联云未来如果重新上市的话，纽约证交所必定会将这种态度考虑进去。该股目前的交易价格只有0.0002美分，自去年6月宣布退市以来，其交易价格大多低于1美分。 从那时起，该公司不仅忙于修复与SEC的关系，还忙于稳定自己的阵脚。在这方面最重要的一步是去年12月，宣布公司董事会五名成员辞职，其中包括首席执行官孙昌勋放弃了董事长职位。其他离任的董事，包括首席财务官李亦鹏和首席产品官熊谢刚。 然而，值得注意的是，孙、李、熊虽然离开了董事会，但都保留了在公司的职位。这与瑞幸咖啡截然不同，瑞幸的两名高管在欺诈事件发生后都被赶出公司。瑞幸随后组建了新的管理团队，开始了一段快速增长的故事，赢回了投资者，股价从2020年的低点推高了10倍以上。 如果容联云能够证明已经进行了充分的改革，SEC可能会对其重新上市持开放态度，那么赢回投资者的一个主要障碍可能只是增长的停滞。在丑闻发生前的最后一份财报中，公司算不上一颗冉冉升起的新星，2021年三季度的收入同比增长44.3%，达到2.76亿元。若扣除欺诈行为，实际增长率将降至30%左右，但不管怎么说，实际金额都相对较小。 现实情况是，经历了多年的高速增长后，中国经济正在急剧放缓，这可能会影响企业在云服务等方面的支出。与此同时，美国的出口限制也可能影响该行业的发展，这是电商巨头阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)最近决定放弃之前计划将云部门剥离为独立公司的背后一个因素。 总的来说，容联云的整体前景仍然相当不明朗。SEC的肯定态度可能会为该公司重新上市铺平道路，如果它想重新上市的话。首先它需要让投资者相信，自己是一个有未来的企业，而在当前的经济环境，同时在老的管理层仍然在位的情况下，恐怕不是一件容易的事情。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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市场重科技轻饮食 巴奴上市有压力
高端火锅连锁品牌巴奴已更新香港上市申请文件，但近期投资者偏好前沿科技概念下，上市之路或将面临一定阻力 重点： 根据最新更新的上市申请文件，巴奴在今年中仍维持强劲的收入与利润增长 尽管近来大幅放慢开店步伐，这家火锅连锁店仍维持在未来三年，将门店网络扩大一倍的目标 阳歌 高端火锅连锁品牌巴奴国际控股有限公司最新披露的香港上市申请文件，讲述了两个并不完全一致、甚至略显矛盾的故事。 一方面，公司仍坚持未来三年新开177家门店的进取扩张计划，这一数字与其今年6月提交、其后失效的上一份申请文件中所披露的目标一致。根据周三递交的更新版上市文件，若计划落实，门店数量将较今年9月底的162家 增加逾一倍。 但实际情况似乎并不完全相符。近来，巴奴在开店策略上明显转趋审慎，并于 2024年底及今年初关闭了多家门店，使其门店总数由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新数据显示，门店数量已回升至162家，意味公司重新回到增长轨道，但过去九个月仅新增17家门店，增幅实际上并不算亮眼。 不过，巴奴在最新上市文件中仍预期，明年将净新增52家门店，并在2027年提升至净新增61家，2028年进一步将增幅提升至64家。当然，距离2028年尚有一段时间，相关计划未来仍可能出现调整。 我们认为，这背后反映的是，投资者已习惯于从中国企业那里听到高增长叙事，并希望这样的叙事能够延续，即便现实经营环境未必真正支撑如此高速的扩张。对巴奴及不少同业而言，现实是在当前经济放缓、消费者趋于保守的大环境下，企业正逐步收紧扩张步伐，采取更为审慎的发展策略。 不过，企业并非在等待经济复苏期间按兵不动。多数情况下，不少餐饮企业正积极下调餐饮价格，主要方式是推出更具性价比的新产品，以吸引价格敏感度更高的消费族群。 这一趋势亦反映在巴奴的单客消费上。根据最新上市文件，过去两年其人均消费持续下滑，今年首九个月人均消费由上年同期的142元，下降2.8%至138元。值得一提的是，与巴奴上一份IPO申请文件相比，这一下滑幅度已有所改善。该文件显示，今年首季人均消费按年跌幅曾达5.3%。 巴奴将人均消费持续下滑归因于“自2024年3月起进行的产品结构与定价策略调整，相关措施旨在吸引更广泛的客群，并在市场趋势变化下提升竞争力。” 除了透过推出更亲民的产品组合向下延伸价格带，巴奴亦在其他方面尝试更具创意的经营方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小时营业的门店比例，以迎合年轻客群的消费习惯。该族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨时段外出用餐。 增长强劲 在消费者日趋审慎的背景下，巴奴为吸引顾客回流而推出的一系列创新策略，正以稳健的业绩增长形式逐步显现成效。今年首九个月，巴奴收入按年增长 24.6%，由上年同期的16.7亿元提升至20.8亿元。这一增速远高于同期门店数量仅3.8%的增幅，显示公司透过提升现有门店客流的策略正发挥效果。 这一成果亦反映在多项餐厅营运指标上，其中最突出的是今年首九个月同店销售按年增长4.3%。与多数同业相同，随着中国疫情后短暂的复苏逐渐退潮，巴奴在2024年同店销售下跌9.9%，到今年才重拾增长。 其他同样反映巴奴成功提升门店客流的指标，还包括今年首九个月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顾客总数按年增长30%；以及单店每日平均接待顾客数增加5.9%。 巴奴在火锅行业可说是老字号，由创办人杜中兵于2001年在河南省安阳市创立。公司目前仍高度聚焦于其大本营河南省，现有52家门店位于当地，约占整体门店数量的三分之一。巴奴定位于高端市场，主打毛肚火锅、菌汤火锅等招牌产品，其人均消费亦明显高于主流火锅品牌海底捞（6862.HK），约高出 40%。 巴奴的最新报告从侧面反映出经济放缓，对中国不同消费市场层级的影响，其中显示，大型城市的表现普遍优于中小城市。 占公司收入80%的一线与二线城市，在今年首九个月的收入增幅均达23%或以上，表现强劲。相比之下，三线及以下城市的收入增幅仅为13%。在同店销售表现方面，一线城市同样最为突出，今年首九个月录得15.9%的增长，而二线及更低线城市的增幅则仅为2%或以下。 巴奴策略成效亦反映在餐厅利润率的改善上，今年首九个月餐厅利润率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最终盈利层面，公司于最新九个月期间的利润按年大增58%，由上年同期的9,850万元，升至1.56亿元。 在目前火热的香港IPO市场中，不少餐饮连锁企业相继递交上市申请，但真正成功上市的仍属少数。其中定位较低端的遇见小面（2408.HK）表现并不理想。该公司于本月初上市时的发售价为每股7.04港元，其后股价持续下滑，最新收报4.88港元，较上市价累计下跌约30%。 这一表现对巴奴而言并非好兆头。若其能获得与海底捞相若的估值倍数，市值或介乎33亿至47亿元之间。整体而言，我们对巴奴在艰难经济环境下，采取审慎的开店策略、同时积极推动业务增长的做法仍予以肯定。然而，若投资者持续偏好更具科技属性的投资目标，巴奴的上市进程仍可能面临一定阻力。…
走完漫漫上市路 图达通终登港股
自动驾驶感测器制造商图达通，在签署并购协议近一年后，终于以SPAC反向收购方式完成香港上市 重点： 图达通成为港交所推出SPAC上市机制四年以来，第三家成功上市的公司 上市里程碑是在图达通与一家特殊目的收购公司（SPAC）签署合并协议近一年之后才达成 梁武仁 耐心确实是一种美德，对于希望透过推出已四年的特殊目的收购公司（SPAC）机制上市的企业而言，更是如此。 上周三，美国激光雷达（LiDAR）感测器制造商、也是自动驾驶关键零组件供应商的图达通（2665.HK），成为仅有的第三家透过与SPAC合并、亦即“去SPAC化”（de-SPAC）方式在香港成功上市 的公司。即便SPAC上市常被形容为比传统IPO更快、更简便，但对图达通而言，这趟上市之路仍可说是漫长而艰辛。 图达通几乎是在与名为TechStar Acquisition Corp.的SPAC签署合并协议满一年之际，才达成这项里程碑。这类SPAC本质上并无实质业务，主要功能是作为壳公司，让实体企业透过反向合并承接其上市地位，从而避开传统IPO中不少繁复要求。正因程序相对省事、成本也较低，SPAC交易在美国一度迅速扩张，尤其受到资金吃紧的科技新创企业青睐。 图达通原本计划于2023年在美国上市，但最终选择通过SPAC在港交所上市，香港是在2022年推出SPAC机制。 在华府与北京关系持续紧张、美国对中国企业监管日趋强硬的背景下，图达通改变上市选择不难理解；特别是科技领域，随着国家安全疑虑升高，已成为中美经济竞逐中最为敏感的战场之一。 上述因素都使赴美上市对图达通而言吸引力大减，当公司转向香港寻求上市时，或许原本期待能走上一条较为平顺的道路，但实际经历却恰恰相反。 虽然SPAC上市理论上比传统IPO更为简便，但在香港，由于监管门槛重重，实际情况却大相迳庭。首先，所有寻求赴海外上市（包括香港）的中国企业，无论是走SPAC途径还是传统IPO，都必须取得内地监管部门的批准。此外，选择在香港以SPAC方式上市的公司，还须接受一套严格的审核机制，以防未能符合标准的企业进入市场，从而保障投资者。 图达通在法律架构上并非中国企业，但其大部分业务来自中国，仍被纳入中国证监会的监管范围。公司直到今年10月，亦即在与TechStar签署合并协议约10个月后，才获中国证监会批准赴港上市。翌月，图达通便通过了港交所上市聆讯。 事实上，港交所直到去年10月才完成首宗去SPAC（de-SPAC）并购交易，距离其于2022年初推出SPAC制度已接近三年。该交易涉及新加坡电商公司狮腾控股（2562.HK），进展相对迅速，仅在签署SPAC合并协议四个月后便完成上市。 然而，自此之后，香港的SPAC“车道”前进速度明显放缓。在图达通之前，唯一完成类似并购上市的公司是找钢集团（6676.HK），而其上市过程同样经历了漫长等待。这家钢铁交易平台营运商早在2022年便促成香港史上首宗SPAC交易，但直到今年3月才正式成为上市公司。 警讯浮现 目前尚不清楚图达通为何需耗时如此之久，才先后取得中国证监会及香港交易所的监管批准。但若单从投资角度观察，这家公司确实浮现出一些值得警惕的讯号。 其中最主要的问题，在于其营收增长动能正在减弱。根据TechStar于8月提交的招股书，图达通去年销售额按年增长32%，至1.6亿美元，乍看表现不俗，但与2023年高达83%的增幅相比，增速已明显放缓。更令人担忧的是，该公司在2025年第一季度的收入，出现按年倒退。此外，图达通至今仍未实现盈利。公司在2022年至2024年间，每年亏损都持续扩大，尽管在今年首季转为录得毛利，并收窄了净亏损。 其次，激烈竞争亦严重制约图达通扩大收入、控制成本及实现盈利的能力。根据TechStar引用的第三方数据，图达通在中国激光雷达（LiDAR）制造商中排名第四，市占率约为21%。但在全球市场，图达通的地位更为不稳，其市占率仅为8.4%。这意味着，图达通正与多家制造商正面竞争，彼此争夺产业主导地位，同时还需防范大量新进者的挑战，最后往往只能透过削价竞争应对。 图达通在技术路线上的选择，也未能为其处境带来优势。公司专注于1,550奈米激光雷达系统，虽然具备更远探测距离及更强抗干扰能力，但制造成本远高于主要竞争对手禾赛科技（HSAI.US; 2525.HK）及速腾聚创（2498.HK）采用的905奈米技术。正因这项技术差异，两大竞争对手的毛利率明显优于图达通。 或许是为了改善利润率，图达通今年初在拉斯维加斯举行的消费电子展（CES）上，展示了一款905奈米激光雷达产品，但随后却于10月遭禾赛提起诉讼，指控其侵犯专利权。这类事件突显出，在自动驾驶技术等高度依赖专利的产业中，企业所面临的法律风险不容忽视。 尽管如此，自12月10日正式挂牌以来，图达通股价仍累计上涨约75%。以2024年收入计算，图达通目前的市销率（P/S）约为18倍，明显高于禾赛科技在港上市股票的7.2倍，以及速腾聚创的8.8倍。 短期而言，投资者或仍以相对正面的角度看待图达通，将其视为自动驾驶技术的新投资目标。此外，刚完成并购的SPAC上市公司，通常需要一段时间让市场消化，投资者也需逐步熟悉这家新上市企业。随着时间推移、公司陆续披露经营进展，当市场逐步回归现实，眼前的乐观情绪也可能转而被失望所取代。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
十年磨一剑 百度的未来：昆仑芯
英伟达芯片独领风騒之际，国产芯片正急起直追，百度旗下自研逾十年的昆仑芯，正拟分拆上市 重点： 百度承认正考虑分拆昆仑芯上市 市场估计昆仑芯今年收入将达50亿元 刘智恒 曾经是互联网三巨头的百度集团股份有限公司（9888.HK, BIDU.US），今天盈利不但远远落后于腾讯（0700.HK）及阿里（9988.HK, BABA.US），更先后被小米（1810.HK）、美团（3690.HK, MPNGY.US ）及京东(9618.HK, JD.US)等后起科技企业赶过，昔日的BAT似乎已成历史。 百度创始人李彦宏看在眼里，自然满不是味儿，近年锐意重振声威，大力打造人工智能，重注研发无人驾驶，仍未能带动股价表现，相反近日一则消息，却令百度再次受到投资人的关注。 《路透》报道，百度将分拆旗下的昆仑芯上市，新闻一出，当天百度股价急升近6%。百度则发公告表示：“正就昆仑芯拟议分拆及上市进行评估，但公司并不保证拟议分拆及上市将会进行。” 昆仑芯何以能令股价暮气沉沉的百度，忽然成为市场亮点？我们先看看它的厉害地方。昆仑芯原先是百度的智能芯片及架构部，2011年开展自研芯片项目，至2018年百度首次公开昆仑芯，三年后更将业务独立出来，由百度的芯片首席架构师欧阳剑出任CEO，首轮融资估值已达130亿元。 芯片发展快速迭代，2021年推出第一代昆仑芯后，2023年已续推第二代，基于这两代芯片而推出了K100加速卡及RH800服务器，今年更推出第三代芯片P800。 销售朝百亿迈进 在百度的技术投入及全力研发下，昆仑芯发展迅猛，今年5月IDC发布的《2024年中国大陆数据中心AI加速卡市场排名》中，昆仑芯以接近7万张GPU位列第二，排第一的当然是全球巨企英伟达（NVDA.US），以190万多张GPU续领风騒。 除为百度提供芯片外，昆仑芯有一定的收入来自外部销售，今年八月就获中国移动十亿元订单。据路透报道，昆仑芯去年收入20亿元，净亏损2亿元。今年预计收入将增长至35亿元，并实现收支平衡。国信证劵预计，到2025年，昆仑芯收入将达50亿元，明年更可上冲百亿大关。 事实上，百度早前公布的第三季度业绩表现并不理想，收入311.7亿元，按年下跌7%，较上季亦跌4.7%；期内更因长期资产减值，导致转盈为亏蚀112亿元。即使撇除资产减值，亦只赚26亿元，较去年同期的76亿元下跌66%。 最主要的百度核心收入同比下跌7%至247亿元，当中在线营销收入大跌18%至153亿元，虽然非在线营销售收入增长21%至93亿元，但爱奇艺收入同比亦减少8%至67亿元。 芯片渐成明日之星 相较之下，昆仑芯的收入持续增长，明年更有望实现盈利，加上美国针对芯片的技术封锁与制裁，令中国政府对国产芯片研发的支持不遗余力，成为推动芯片业务的强力催化剂。 资本市场对芯片的概念股更加趋之若骛，特别是AI相关的芯片公司，几乎是义无反顾地押注。寒武纪（688256.SH）的市值已逾5,000亿元，有中国英伟达之称的摩尔线程（688795.SH），即使仍处于亏损状况，但挟着「国产 GPU 第一股」之势，本月初在A股市场上市，一开市就见650元，较招股定价114.28元爆升4.7倍，市值达3,000亿元。散户更是欣喜若狂，中签一手500股，单日竟可即赚26.7万元。 寒武纪的持续走高，摩尔线程的疯狂升势，反映芯片股的热潮方兴未艾，昆仑芯在百度的强大背景，以及高超的技术支援，加上收入急升，盈利可期。市场对它的上市寄望甚殷，对于沉寂多时的百度股价，无疑有机注入一枝强心针，有望出现估值的复修。 萝卜快跑日见成熟 除了昆仑芯的异军突起，百度旗下萝卜快跑的发展亦渐见成果。百度董事长李彦宏也对外说：“无人驾驶技术已超越了那个临界点”。 李彦宏口中的临界点，在安全性方面，萝卜快跑平均每1,014万公里才出现一次气囊弹出事故，数据已超越人类驾驶的平均水平。另外，萝卜快跑的服务已覆盖全球22座城市，每周订单逾25万宗，全无人驾驶里程超越1.4亿公里，实现超过1,700万次出行服务，业务已逐渐朝向商业化迈进。 萝卜快跑目前的发展已跨进一大步，虽仍处亏损状况，但这项业务仿如一匹黑马，随时有机会跑出。一旦成功，对百度来说，势将带来一番新景象。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
收入毛利齐降的圣桐特医 调整销售策略闯关港交所
圣桐特医上半年纯利急升，但绝非核心业务贡献，而是受无需再减值所带动 重点： 主攻特医食品，内地市占龙头之一 上半年收入、毛利率、平均售价齐下跌 白芯蕊 香港新股市场气氛续炽热，不单止生物科技、晶片及人工智能股都争先恐后上市，连业务独特的公司也密谋挂牌，主打特殊医学（简称特医）用途配方食品的圣桐特医（青岛）营养健康科技股份公司，最近已递交上市申请。 2005年中国特医食品市场仍未有自主品牌，圣元集团旗下的特设特医食品事业部成立，为圣桐特医前身，2011年成为中国首家获批生产特医食品的企业。旗下产品特爱丙佳为内地首个也是唯一针对丙酸血症或甲基丙二酸血症婴儿的特医食品。 多家基金入股 公司目前大股东为孟秀清，持有圣桐特医48.68%股权，其他股东包括医疗保健及消费技术行业基金HLC（持有9.61%股权）、加拿大医疗保健行业基金GL Stone（持有7.24%股权）、中金公司（持有4.95%股权）及高瓴（持有3.81%股权）等。 所谓特医食品，是透过特殊加工和配方的饮食产品，以满足因疾病导致正常饮食、消化或代谢功能受损的特殊营养需求。当标准饮食无法满足患者的营养需求时，特医食品通常作为他们的主要或辅助营养来源，其中针对婴儿或儿童的过敏防治产品，便是圣桐特医主要业务。 中国2024年约有30%的婴儿存在过敏症状，其中约6%患有食物蛋白过敏。由于家长对婴儿过敏关注度提升，故能有效解决或预防过敏婴儿的特医食品需求增加。中国2024年过敏类婴儿特医食品市场规模达105亿元，占婴儿特医食品总市场规划的77.4%，预计到2029年市场规模将达到217亿元，即2024年至2029年的复合增长率15.7%。 内地中国特医食品市场头三大均为外资企业，市场占有率达44.2%、16.3%和8.4%，圣桐特医则是龙头之一，市场份额6.3%，为第四大特医食品品牌，也是国内最大特医食品本土企业，当中婴儿特医及过敏婴儿特医食品更是行业第三大龙头，市场份额分别达9.5%和11.1%。 据上市文件，圣桐特医截至今年6月底止中期纯利达8,854万元，按年大升105%，但绝非由自身业务带动，主要是今年中期不需再为金融负债减值，但去年同期则录得5,740万元减值。 收入下滑 其实，圣桐特医2025上半年收入与毛利均录得下滑，按年倒退5.3%和7.2%至3.97亿元和2.77亿元，毛利率也下滑1.4个百分点至69.8%。产品总销量也微跌0.2%至13亿克，综合产品平均售价更跌穿300元大关，按年降5.1%至295元，明显绝非一个好兆头。 集团为收入下滑解画，主要受销售策略调整影响，因新一代消费由线下购物转向线上购物，加上认为将更多资源集中拓展电商对集团有利，故减少给予分销商返利，导致销售额略微下降。不过，按2025上半年营运情况，虽然减少分销商返利，但分销商销售占比反而增加57.6%至2.28亿元，按年升7.9个百分点。 虽然中国特医食品行业进入壁垒较高，其中注册婴儿特医食品产品的企业不足20家，但国内品牌正积极利用政策激励，快速拓展特医食品市场，特别是大量婴儿配方奶粉企业，将业务伸延至婴儿特医食品市场，通过母婴渠道协同效益，以及网上营销等方法，为品牌迅速推广，变相对圣桐特医造成一个大的威胁。 幸好圣桐特医在上市申请文件表明派息绝不手软，计划上市后将按该年度不少于50%的利润用作派息。参考乳业股的估值，包括蒙牛乳业（2319.HK）、飞鹤（6186.HK）及伊利股份（600887.SH），预期2025年预测市盈率分别为12.3倍、13.2倍及16.3倍，因此圣桐特医上市时一旦估值超过20倍之上，意味估值过高，相反在10倍之下，估值却变得有吸引力。 不过，目前圣桐特医仍面对如何解决分销商返利拖低销售的问题，要等待问题解决，才有望带动核心业务重拾动力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
新能源 
进军中东股价急升 挚达估值不便宜
股东包括比亚迪的挚达科技主攻充电桩，近日公有将进军中东，股价一度炒高 重点： 挚达科技是内地最大充电桩企业，计划进军沙特市场 业绩续亏损，股价已较招股价高200% 白芯蕊 随着电动车逐渐取代燃油汽车，相关的电动车零件商业务亦急速发展，汽车充电桩就是其中一环。中国排名第一的汽车充电桩生产商上海挚达科技发展股份有限公司（2650.HK），10月初才在港交所挂牌，最近已宣布进军中东的沙特阿拉伯地区，消息公布翌日，股价更一度炒高8.7%。 集团于2010年11月由目前董事长黄志明成立，2015年成立附属公司挚达中鼎，主要从事智慧家用电动汽车充电桩及配件生产。2021年开始拓展海外，2022年9月底改为股份有限公司，更引入A股公司安徽中鼎、比亚迪（1211.HK, 002594.SZ,BYDDY.US）及上海中电投等。 电动车产业不单在内地兴旺，连产油国龙头的沙特阿拉伯也大力发展，更与主攻电动车充电桩的挚达紧密合作。擎达公布，与沙特阿拉伯企业，签署过亿元销售订单，双方在未来5年内合作，挚达将供应多款交流及直流电动汽车充电桩产品。 沙特拓新能源车生态 沙特作为中东地区经济最强劲国家之一，能源转型和环保政策正快速推进，尤其在2030愿景战略框架下，当地政府致力减少对石油等黑色能源依赖，更已规划到2030年投入至少390亿美元，发展新能源汽车生态系统，包括大规模建设电动车充电桩等核心基础设施。 除沙特外，中东地区机会处处，2024年中东家用电动汽车充电桩销量10.64万台，预计到2029年将大幅增至87.2万台，相当于复合增长52.3%，不单远高于全球平均（20.3%），也是仅次东南亚（64.9%），成为全球第二大电动车复合增长最强地区。 另一方面，集团称在中国家用电动汽车充电桩市场排名第一，家用电动汽车充电桩销量在内地市占率达13.6%，全球份额达则达9%，其客户主要是汽车制造商、零售客户及分销商，当中首五大客户占集团总收入53.5%，来自最大客户的收入达17%。据内媒报道，其最大客户便是股东之一的比亚迪。 海外均价远高内地 虽然向汽车制造商销售数量大，但平均售价却较低，集团今年第一季向汽车制造商销售量合共8.5万套，平均价为721.9元，不单对比去年同期直销12.5万套少，也较直销的均价780.8元低7.5%。另一方面，产品销售海外平均价格也较内地高，海外与内地产品均价在今年第一季为1,089.3元和723.7元，意味海外产品均价高内地达五成。 此外，挚达销售也受到季节性因素影响，尤其中国汽车行业通常在第四季进行促销，令电动汽车购买量增加，同时也会推动对充电桩及相关的服务需求，因此每年第四季的收入会较高。 值得留意是集团业绩仍未亏转盈，当中2024年亏损2.39亿元，按年扩阔308%，今年截至3月底止首季仍未止血，亏损1,705万元，但按年收窄45.8%。 抢攻机器人业务 要改善业绩表现，挚达科技应与电动车企业一样，要加快海外发展，毕竟海外销售均价远比内地高，集团首季海外收入只3,213万元，仅占同期总收入2.17亿元的14.8%，故仍有大力发展空间。 此外，挚达科技也抢攻机器人业务，首季已交付10台电动汽车充电机器人。集团透露该业务毛利率达30%，高出电动汽车充电桩约20%的毛利率10个百分点。挚达科技判断自动电动汽车充电机器人在车能互动中担当重要角色，例如取得实时数据高效管理充电设施，实现充电排程，挚达估计2024年至2029年公司的复合年增长率为191.3%，料到2029年可达90.2万台。 整体来说，充电桩作为电动车行业必需品，概念亦独特，奈何集团仍未录得盈利，加上公布与沙特合作消息，股价已大幅炒上，现股价较上市价66.92元高出200%，已透支潜在利好因素，相信要业绩大幅改善才能撑起股价。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
大建电场负债沉重 新特能源发ABS减压
这家多晶硅制造商兼绿色发电运营商，计划以两个风电项目，发行资产支持证券，并将在上海证券交易所挂牌 重点： 新特能源计划以两个风电场作为基础资产，发行30亿元的资产支持证券（ABS） 这家太阳能及风电场建设商目前拥有210亿元的抵押资产，大多是中国近年绿色能源建设中的发电厂 阳歌 经历中国占全球太阳能及风电装机量半壁江山的狂潮后，政府似开始要分散这些项目带来的财务负担。换言之，投入这场建设热潮的数百亿美元资金，或将通过国有投资者与企业组成的庞大体系进行分摊。 这种将巨额支出分摊给广泛投资者的模式，恰恰是中国独具优势的领域，因其国民经济的重要领域仍属国有，常作为政策工具参与此类投资。不过，这也使最终接盘的相关主体面临风险，此类资产的建设动机，往往兼顾政府政策与商业可行性。 这一分摊新能源建设财务负担的最新信号，来自正经历转型的新特能源股份有限公司(1799.HK)，公司近年从光伏材料制造商，蜕变为太阳能及风电场建设与运营商。转型在业内并非罕见，因众多光伏设备企业转向电站建设运营以撬动产品需求。但新特能源案例尤为典型，其光伏材料业务收入占比已从三年前的70%，骤降至今年上半年的13%。 据上周四港交所公告披露，转型使新特能源背负与太阳能及风电场建设相关的递增债务，公司现拟通过发行资产支持证券（Asset Back Securities,简称ABS）实现部分减负。 此类证券使企业得以将资产证券化，并通过二级市场转让给投资者。需警惕的是，2008年全球金融危机，便肇始于美国按揭机构以可疑住房贷款为底层资产发行ABS，随后全球投资者接手这些产品，最终因大规模贷款违约导致巨额损失。 公告显示，新特能源计划从其众多太阳能及风电场项目中，选取两项启动ABS计划。相关证券将在上交所挂牌，供所有证券市场投资者认购。尽管普通散户与私营机构可能参与，但实际买方主力，或将为助力实现国家政策目标的国有机构。 在这一案例中，目标包括大规模建设，这是国家主席习近平上个月在联合国气候变化峰会上宣布的碳减排计划的一部分。计划要求中国在2035年前，將全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7%-10%，并确保未来十年非化石能源消费占能源消费总量比重达30%以上。 序幕初启？ 新特能源的计划，属首例通过ABS等金融工具吸引多元投资者，以支持太阳能及风电场建设的方案。在持续至今的扩张后，中国光伏装机容量已突破1,000吉瓦，相当于全球该清洁能源装机总量的半壁江山。 根据首期资产支持专项计划，新特能源将发行规模不超过人民币15亿元的ABS，以两座现役绿电站为底层资产。规模较大的新园项目位于内蒙古锡林郭勒盟正镶白旗，是200兆瓦高压输电风电场，估值达13.7亿元；规模较小的荣晟项目位于辽宁，装机100兆瓦，估值约5.32亿元。 新特能源称其现存额度下，最终或可发行30亿元ABS，并可在额度内发行多期产品。最新财报显示，截至6月底，公司资产负债表上存在价值216亿元的抵押资产承诺，部分虽涉制造业务，但多数是其建设运营中的太阳能及风电场。 三年前，新特能源主业尚为光伏电池核心材料多晶硅的生产。然而，去年中国产能严重过剩，致多晶硅价格大跌，多数生产商陷入亏损，相关营收骤降。今年上半年新特能源该业务的收入同比暴跌83%，从上年同期的58.7亿元锐减至9.79亿元。 同期，太阳能及风电场建设运营收入同比微增5%至46.5亿元，占上半年总收入73亿元的64%，反观2022年，该业务占比仅四分之一。 市场对此次ABS计划反应平淡，公告次日的上周五，新特能源股价下挫7.1%。投资者或担忧此举暴露债务压力，亦恐公司将融资所得继续投入太阳能及风电场建设。 当前，公司股价对应市净率（P/B）仅0.36倍，市销率（P/S）0.70倍。但低估值在当前多晶硅行业较普遍，全行业深陷亏损。新特能源上半年虽录得2.56亿元净亏损，但较上年同期8.87亿亏损已大幅收窄。 长远来看，ABS计划对新特能源等太阳能及风电场企业具有积极意义，可缓解债务压力。但此纾困或属短期效应，因相关企业已成为政府实施太阳能及风电场建设计划的重要载体。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
亿航智能推长程航空器 能否成突破股价的利刃？
这家电动垂直起降航空器制造商推出第二款主力机型，满载航程不小于200公里，与其原有短途机型形成互补 重点： 亿航智能推出第二款主力机型VT35，其200公里满载航程，对原始机型EH216-S的30公里航程形成互补 公司获得合肥市政府鼎力支持，承诺提供5亿元资金扶持 阳歌 电动垂直起降航空器（eVTOL）制造商亿航智能（EH.US）近期似乎陷入横行状态，自两年前旗舰产品获中国民航局颁发适航证后，公司的股价始终在较宽的区间内波动。 似为提振股价，公司近期开始力推其新一代主力产品，满载航程不小于200公里的长航程电动垂直起降航空器，以匹配原有约30公里航程的短途机型EH216-S。今年8月，亿航智能宣布重大计划，将在安徽合肥建立新型号VT35的生产基地。 本周一，公司在合肥正式发布VT35，试图以此吸引投资者瞩目。值得注意的是，活动被描述为“亮相仪式”，暗示现场无人实际目睹VT35飞行。新闻稿中配发的若干飞行照片，明显摄于华南风景秀丽的广西地区，表明该机型虽已进行有限试飞，但或未达到能在重要发布会上公开展示的成熟度。 合肥市政府高层官员、本土汽车制造商江汽集团股份公司，以及中国民航局低空领域官员出席仪式。三方均具重要意义，合肥市政府近期已成亿航智能重要支持者，江汽集团将担任VT35主力生产商，而监管机构的出席，则呼应了中国多次表态欲发展低空经济，尽管相关规划尚未取得实质进展。 消息令投资者略受鼓舞，公告发布当日，亿航智能美股股价攀升4.8%。但涨幅及相近规模的单日下跌，在两年前亿航智能取得全球首批主流航空监管机构认证后，已渐成常态。 这似乎表明，该股颇受单日交易者注意，但未赢得长线投资者青睐。其最新收盘价18.04美元，基本处于10至26美元波动区间的中位。过去两年多数时间，其美国存托凭证（ADS）在此区间波动。 8月，亿航智能大幅下调2025年营收指引反而雪上加霜，将预期从9,000万元砍至5,000万元（约合700万美元）。公司解释语焉不详，仅表示正“调整交付节奏，以优化商业运营流程、有效管控风险，确保示范飞行高质量并具扩展性”。 城际交通 这一切表明，研发商用电动无人小型飞机，这类尖端产品道阻且长，易受热炒却频遇挫折。此类状况虽在预料之中，但亿航智能等企业仍需持续发布新进展，以维系投资者热情。 最新消息似乎正基于此考量。发布会宣布VT35的长航程特性适用于跨城市、跨海域、跨山区，并披露诸多技术细节，该型号初始定价650万元（约合100万美元）。今年3月，中国民航局受理其型号合格证申请，正式启动适航审定流程。 亿航智能尚未透露这款两座机型何时能取证。此里程碑事件至少还需数年，不过其首款机型的审定经验或能一定程度加速进程。 不出所料，亿航智能称已获合肥市政府平台公司订单。自今年2月宣布联合本土汽车龙头江汽集团及合肥国先控股，在当地共建电动垂直起降航空器生产基地后，合肥已成为亿航智能最坚定的支持者之一。 8月，亿航智能宣布该基地将专注长航程新机型生产，总投资额10亿元。更重要的是，合肥市政府将额外提供5亿元“支持”， 包括无人驾驶航空器订单、投资或其他产业链上下游合作形式。 上述举措伴随亿航智能业务逐步起势，尽管增速仍低于长线投资者预期。第二季度，公司营收同比增长44%至1.47亿元，共交付68架EH216机型。但企业客户仅占13席，表明仍高度依赖政府支持。这未必是劣势，亿航智能指出，电动垂直起降航空器在应急管理、智慧城市、消防救援、物流测绘等政府主导领域的应用正日益增多。 公司毛利率也维持在62%的健康水平，剔除员工股权激励费用后甚至实现盈利。截至6月底，手握11.3亿元现金储备，资金状况相对充裕，这在过去并非总是如此。 估值方面，亿航智能当前市净率（P/B）为9.8倍，介于Joby Aviation（JOBY.US）17倍与Archer Aviation（ACHR.US）3.91倍之间，后两者尚未实现营收且正争取适航认证。凭借中国适航证，亿航智能似居全球电动垂直起降航空器企业前列。不过，营收预期大幅下调表明，纵使长航程VT35等研发持续稳步推进，公司前路仍不平坦。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
消费 
市场重科技轻饮食 巴奴上市有压力
高端火锅连锁品牌巴奴已更新香港上市申请文件，但近期投资者偏好前沿科技概念下，上市之路或将面临一定阻力 重点： 根据最新更新的上市申请文件，巴奴在今年中仍维持强劲的收入与利润增长 尽管近来大幅放慢开店步伐，这家火锅连锁店仍维持在未来三年，将门店网络扩大一倍的目标 阳歌 高端火锅连锁品牌巴奴国际控股有限公司最新披露的香港上市申请文件，讲述了两个并不完全一致、甚至略显矛盾的故事。 一方面，公司仍坚持未来三年新开177家门店的进取扩张计划，这一数字与其今年6月提交、其后失效的上一份申请文件中所披露的目标一致。根据周三递交的更新版上市文件，若计划落实，门店数量将较今年9月底的162家 增加逾一倍。 但实际情况似乎并不完全相符。近来，巴奴在开店策略上明显转趋审慎，并于 2024年底及今年初关闭了多家门店，使其门店总数由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新数据显示，门店数量已回升至162家，意味公司重新回到增长轨道，但过去九个月仅新增17家门店，增幅实际上并不算亮眼。 不过，巴奴在最新上市文件中仍预期，明年将净新增52家门店，并在2027年提升至净新增61家，2028年进一步将增幅提升至64家。当然，距离2028年尚有一段时间，相关计划未来仍可能出现调整。 我们认为，这背后反映的是，投资者已习惯于从中国企业那里听到高增长叙事，并希望这样的叙事能够延续，即便现实经营环境未必真正支撑如此高速的扩张。对巴奴及不少同业而言，现实是在当前经济放缓、消费者趋于保守的大环境下，企业正逐步收紧扩张步伐，采取更为审慎的发展策略。 不过，企业并非在等待经济复苏期间按兵不动。多数情况下，不少餐饮企业正积极下调餐饮价格，主要方式是推出更具性价比的新产品，以吸引价格敏感度更高的消费族群。 这一趋势亦反映在巴奴的单客消费上。根据最新上市文件，过去两年其人均消费持续下滑，今年首九个月人均消费由上年同期的142元，下降2.8%至138元。值得一提的是，与巴奴上一份IPO申请文件相比，这一下滑幅度已有所改善。该文件显示，今年首季人均消费按年跌幅曾达5.3%。 巴奴将人均消费持续下滑归因于“自2024年3月起进行的产品结构与定价策略调整，相关措施旨在吸引更广泛的客群，并在市场趋势变化下提升竞争力。” 除了透过推出更亲民的产品组合向下延伸价格带，巴奴亦在其他方面尝试更具创意的经营方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小时营业的门店比例，以迎合年轻客群的消费习惯。该族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨时段外出用餐。 增长强劲 在消费者日趋审慎的背景下，巴奴为吸引顾客回流而推出的一系列创新策略，正以稳健的业绩增长形式逐步显现成效。今年首九个月，巴奴收入按年增长 24.6%，由上年同期的16.7亿元提升至20.8亿元。这一增速远高于同期门店数量仅3.8%的增幅，显示公司透过提升现有门店客流的策略正发挥效果。 这一成果亦反映在多项餐厅营运指标上，其中最突出的是今年首九个月同店销售按年增长4.3%。与多数同业相同，随着中国疫情后短暂的复苏逐渐退潮，巴奴在2024年同店销售下跌9.9%，到今年才重拾增长。 其他同样反映巴奴成功提升门店客流的指标，还包括今年首九个月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顾客总数按年增长30%；以及单店每日平均接待顾客数增加5.9%。 巴奴在火锅行业可说是老字号，由创办人杜中兵于2001年在河南省安阳市创立。公司目前仍高度聚焦于其大本营河南省，现有52家门店位于当地，约占整体门店数量的三分之一。巴奴定位于高端市场，主打毛肚火锅、菌汤火锅等招牌产品，其人均消费亦明显高于主流火锅品牌海底捞（6862.HK），约高出 40%。 巴奴的最新报告从侧面反映出经济放缓，对中国不同消费市场层级的影响，其中显示，大型城市的表现普遍优于中小城市。 占公司收入80%的一线与二线城市，在今年首九个月的收入增幅均达23%或以上，表现强劲。相比之下，三线及以下城市的收入增幅仅为13%。在同店销售表现方面，一线城市同样最为突出，今年首九个月录得15.9%的增长，而二线及更低线城市的增幅则仅为2%或以下。 巴奴策略成效亦反映在餐厅利润率的改善上，今年首九个月餐厅利润率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最终盈利层面，公司于最新九个月期间的利润按年大增58%，由上年同期的9,850万元，升至1.56亿元。 在目前火热的香港IPO市场中，不少餐饮连锁企业相继递交上市申请，但真正成功上市的仍属少数。其中定位较低端的遇见小面（2408.HK）表现并不理想。该公司于本月初上市时的发售价为每股7.04港元，其后股价持续下滑，最新收报4.88港元，较上市价累计下跌约30%。 这一表现对巴奴而言并非好兆头。若其能获得与海底捞相若的估值倍数，市值或介乎33亿至47亿元之间。整体而言，我们对巴奴在艰难经济环境下，采取审慎的开店策略、同时积极推动业务增长的做法仍予以肯定。然而，若投资者持续偏好更具科技属性的投资目标，巴奴的上市进程仍可能面临一定阻力。…
竞投内斗击退日上免税行 中免拿下上海机场免税店
在经济放缓、业务承压之际，中国中免与子公司的经营权争拗，机场渠道对免税店营运商的重要性正进一步凸显 重点： 中国中免击败旗下子公司，在上海机场免税店经营权竞标中胜出 作为中国免税零售龙头，中国中免的收入与利润双双下滑，显示即使政府政策支持力度不小，免税行业仍难敌疲弱的宏观经济环境 谭英 一场罕见的“内斗”正在中国免税行业上演，主导市场的免税巨头与旗下一家子公司爆发地盘争夺战，令外界更清楚看到在经济放缓之下，这个行业正面对的压力，即使北京近来一再出手扶持亦然。 这个一向低调的行业在本月突然成为焦点，免税巨头中国旅游集团中免股份有限公司（1880.HK，601888.SH）（简称中免）员工，阻止日上免税行（上海）有限公司两名员工进入上海机场集团总部，该集团是上海两大机场的营运方。这两名日上免税行人员原计划递交投标文件，以延续公司已经营26年的机场免税店。中免控股并占多数控制的日上董事会，此前已投票反对参与投标，但日上仍决定推进投标，中免选择出手阻拦。 虽然日上员工最终仍成功递交标书，不久后却只能眼看着投标被取消资格，原因是中免以日上免税行名义提交了正式撤回文件。最终，中免成为获上海方面发放牌照的两家公司之一，并把日上免税行这位老面孔，从上海浦东国际机场和上海虹桥国际机场的长期经营位置上请走。 投资者一度为这种强硬手段按赞，消息传出后，公司在香港与上海两地上市的股份应声上涨3%。中免在12月17日对外公布相关进展，并于当日正式拿下合约。但接下来几天，股价又把升幅全部吐回。市场逐步消化后认为，这件事虽然重要，却未必足以扭转中免销售与利润下滑的势头。 中免的业务几乎完全押注中国本土市场，于中国内地以外的门店，仅分布于香港、澳门、东京、新加坡与斯里兰卡。公司几乎锁死国内市场，市占率接近80%，这一方面源于外资参与的政策限制，另一方面亦与其国资背景密切相关。 即使坐拥巨大的主场优势，公司自疫情以来仍走得不顺，其门店人流自2023年疫情结束后依然复苏乏力。这次为了把上海机场合约“整盘端走”而强压字家子公司的做法，反而像是一种症状，它折射出中免对行业更深层、也更难解的结构性问题，正积累着相当程度的焦躁与挫折。 除了消费需求疲弱，本地消费口味的转变，亦进一步压低了对高价外国商品如奢侈品、酒类及化妆品的需求，消费者也愈来愈倾向于本土品牌，走红的国产品牌正抢占更大的市场份额。 在这场转型过程中，中免的表现并不理想。2024年，公司收入按年下跌16%至565亿元。净利润跌幅更大，按年大挫36%至43.2亿元，为近年来最大跌幅。今年首三季，收入下滑趋势仍未止住，首九个月收入按年下降7.34%至399亿元，同期净利润亦按年下跌22%至30亿元。 这一表现，与全球免税市场形成鲜明对比，该市场去年规模按年增长3%，达到741亿美元。为了安抚忧心忡忡的投资者，中免于10月宣布史上首度派发中期股息，并批准股份回购计划。 市区免税店 中免成功取得上海两大机场免税店的直接经营权，或可为其收入带来小幅提振，但与日上免税行的争夺战，却引发外界对中国免税购物市场未来承载能力的质疑。该市场去年规模为716亿元。随着机场及铁路枢纽的免税资源大致饱和，中免及其同业已把目光转向一线城市的市区免税店，透过线上到线下（O2O）等服务，锁定更广泛的旅客群体。 中免目前拥有约200间零售门店，是中国规模最大的免税连锁营运商。不过，随着中国近期决定重新向外资营运商开放免税行业，公司未来势将面临更激烈的竞争，此前中国免税行业自2019年起基本对外资关闭。 日上免税行的遭遇，正好反映过去30年外资在中国免税行业走过的颠簸道路。该公司于1999年成为首家获准进入高度监管免税行业的外资企业，长期以来被视为中国免税产业的国际标准制定者，于2018年被中免收购，目前中免持股51%。多年来，日上免税行一直是唯一一家同时在上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场，以及北京首都国际机场等中国三大航空枢纽设有免税店的营运商。然而，随着机场管理方今年稍早调整招标规则，以防止同一实体反覆竞投经营权，日上免税行在上海长期垄断式的地位已显得岌岌可危。 最终，中免成功中标，取得上海浦东机场及虹桥机场两个经营场地的免税店经营权，另一个经营权则由全球旅游零售商Avolta夺得。 从某些角度看，中免的市场地位依然难以撼动。根据公司自身数据，2024 年中免掌控中国免税及旅游零售市场78.7%的市占率，远远领先于市占率仅7.1%的第二大本土竞争对手海南发展控股。 12月18日，海南正式成为自由贸易区，并采用双轨制，一方面允许海南与中国以外地区实现自由贸易，另一方面，对于在海南与中国内地之间流动的进口货物，仍维持海关监管。现有免税牌照持有人，将在新制度启动后继续保留其牌照。 中免的香港上市股份今年以来累升27%，与恒生指数同期涨幅相若，显示投资者暂时尚未对公司失去信心。分析师的态度亦偏向审慎乐观，预期公司收入跌幅可于第四季进一步收窄，并有望重回利润增长轨道。 海南自由贸易港的正式启动，或可为岛内免税购物注入新动能，进而提振中免在这一核心市场的业务表现。在12月日上免税行事件后，中信证券维持对中免的“买入”评级；中金公司则维持“跑赢大市”评级，并上调目标价。华西证券认为，中免的经营表现已触底，并开始出现复苏迹象。不过，证星机构调研则认为，在盈利未明显改善之前，该股的上行空间有限，并指出公司目前约39倍的市盈率，已高于行业平均水平。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
天图蚀让优诺中国 转多元化冀破单一投资困局
这家创投公司已将出售优诺中国45%股权的最后期限延后至12月31日，作价为8.14亿元，买方是与 IDG资本有关联的投资团体 重点： 由于延长向 IDG 资本关联机构出售其所持优诺中国45%股权的交易期限 这家以消费投资为主的创投机构，正研究包括数字资产及收益型投资在内的新领域，以提升偏低的投资回报表现 阳歌 在当前中国市场环境下，作为一名创业投资人并不容易，尤其是在经济动能放缓、消费信心低迷的背景下，消费行业首当其冲。这一现实，从深圳市天图投资管理股份有限公司（1973.HK）近期的经营处境中可见一斑。即使香港近年迎来罕见的IPO热潮，天图能从中取得的盈利仍然相当有限。 尽管如此，天图仍有望在2025年以一个相对“甜美”的结果作结。公司于本月初宣布，计划以8.14亿元的作价，向一个与IDG资本有关联的投资团体出售其持有的优诺中国45.22%股权。 IDG资本是中国最成功的创投机构之一。不过，这宗交易上周出现了一个小插曲。天图表示，未能赶及在原定的12月10日前完成相关安排，遂将完成期限延后至12月31日。对于这类规模的交易而言，出现延后并不罕见，显示天图只是希望在今年底前把交易正式敲定。 这宗交易属于优诺中国整体股权出售计划的一部分，其他投资方还包括一名持有公司41.74%股权的股东，以及持有余下13.04%股权的管理层团队。负责收购优诺中国的IDG旗下关联公司昆山诺源睿源管理谘询有限公司，将合共支付18亿元，全面买断上述三方的持股。 这家以法国知名食品品牌命名的企业，受惠于中国消费者对酸奶在健康饮食中益处的认知不断提升，近来经营表现相当不错。公司成立于2013年，去年录得8.1亿元收入，较2023年的4.54亿元几乎倍增；同期净利润亦由839万元，大幅增至9,550万元。 在如此强劲的业绩表现下，若在交易完成时市场气氛仍然向好，IDG日后尝试透过推动优诺中国在香港上市，再而迅速实现退出，并不令人意外。不过，那将是另一个阶段的故事。 这宗出售将为天图投资带来一笔可观资金，用于未来投资，但整体感受其实是喜忧参半。原因在于，若以2024年的估值作比较，天图最终将因出售事项录得约80万元的亏损，对于如此庞大的交易金额而言，几乎等同于打和收场，实在算不上一笔亮眼的投资回报。 这似乎正是天图投资近年的整体写照，公司在多项投资上的回报持续偏低。在近期IPO热潮出现之前，情况更为严峻，当时消费市场低迷，使公司在多个投资项目上难以顺利退出。 至少在退出环节上，近期情况已有所改善。截至6月底，天图旗下接近200家投资组合企业中，已有数家公司近期在香港上市，或正准备挂牌，包括于10月底首挂的茶饮品牌巴马茶业（6980.HK）、9月上市的母婴产品制造商不同集团（6090.HK），以及上月递交香港上市申请的卓正医疗。上市后表现分化，不同集团股价较上市价上升约47%，而巴马茶业则较上市价下跌约22%。 重返盈利轨道 过去六、七年间，中国创业投资的整体环境出现了显著变化，背后同时受到市场因素与监管因素影响。其中，市场层面的变化主要源于内地经济走弱，而监管层面的转变，则来自中国因忧虑高风险集资与放贷行为，而对多个金融领域加强整顿。 天图在其2023年上市时的申请文件中指出，受上述两项因素影响，私募股权及创投基金的数量已由2018年的14,159家，大幅下降至2022年的约7,000家。随着市场放缓、企业数量缩减，私募股权行业的交易活动亦明显降温。根据 CNBC近期引述的PitchBook数据，今年首九个月，行业仅完成93宗交易，远低于2024年全年的279宗，以及2022年的562宗。 天图长期聚焦消费领域，使其处境较不少专注科技或医药板块的同业更为艰难。后者往往具备较高成长性，也更容易吸引股票投资者关注，从而提升上市成功率。天图在最新的中期报告中披露，截至6月底，其投资组合企业的平均单笔投资额为6,510万元，而每项投资的平均公允价值增值为2,570万元，折合回报率约40%，表现并不突出。 今年上半年，天图的收入加上投资收益合计为6,700万元。虽然这一数字本身并不亮眼，但与去年同期相比，已属显著改善。去年同期，录得高达6.2亿元的投资亏损。尽管天图今年能重新录得正数的投资收益，确实值得肯定，但其规模仍难以令市场、尤其是公司投资者感到满意。 优诺中国出售计划公布后，天图股价几乎未见起色，今年以来累计下跌约22%，与恒生指数接近30%的升幅相比，表现明显落后。 公司在最新报告中亦坦言，长期聚焦消费板块令其面临不少挑战，并表示正研究多个新领域，以降低对单一投资方向的依赖。天图已开始布局部分生物科技初创企业，并在最新财务报告中提到，正把收益型投资、策略性并购，以及快速发展的数字资产相关项目，列为潜在的新投资方向。 截至6月底，天图持有约12亿元现金，可用于上述投资布局，未来亦有望透过出售优诺中国股权，以及部分投资组合公司完成香港上市后进行的股份出售，进一步回笼资金。多元化投资策略能否带来较核心消费投资更佳的回报，仍存在不确定性；但至少，这样的转向或可为天图股价注入一些话题性，该股自2023年上市以来，累计跌幅已接近60%。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
老“鸭”伏枥志在千里 周黑鸭欲重夺江湖地位
主打卤鸭脖零食的连锁品牌周黑鸭 近日在东南亚开出首家门店，同时试图重振中国业务 重点： 周黑鸭已在马来西亚开设中国境外首家门店，希望借此缓解本土过度竞争带来的压力 这家卤鸭脖零食连锁品牌正削减国内门店数量，并在创办人重新出任行政总裁后，试图让品牌回归初心 谭英 有人可能会说，周黑鸭最新开出的门店，是一间价值“3,500万美元的门店”。 这正是仍然知名但已显老态的品牌，在宣布于马来西亚巴生港开店后所新增的市值。消息发布后，其股价在三个交易日内累计上涨7.7%。之所以引发市场兴奋，是因为这家以卤鸭脖闻名的连锁品牌，这一次终于踏出中国，迎来首家海外门店，并于12月5日正式开业。 这似乎显示，投资者正等待、或者说期望这个“小小的海外起步”，能为公司带来一些转机。周黑鸭十年前还是“江湖大哥”，但近年面对一批新兴零食品牌的激烈竞争，整体表现已显疲态。市场更深层的期待是：这一步或许预示公司正走向更全面的转型。创办人周富裕从半退休状态回归，希望重新带领周黑鸭国际控股有限公司（1458.HK）回到成长轨道。 周黑鸭在公告中表示：“新店开业，标志着集团海外扩张策略迈出重要一步，有助开拓新市场并推动长期可持续发展。”公司并指：“这次开店的成功，不仅能提升品牌在国际市场的影响力，也为集团日后在东南亚及其他海外市场的稳健拓展奠下可复制的营运基础。” 周黑鸭首家海外门店所在地巴生港，是马来西亚最大的港口，距离首都兼最大城市吉隆坡约42公里。 如今，在中国零食市场选择愈来愈多的情况下，周黑鸭的吸引力已不如过往。周黑鸭在2016年于香港上市时仍处高峰，而那已是创办人周富裕在武汉菜市场摆出第一个小摊后的第22年。周富裕最初反覆试做卤鸭酱料，后来在2002年与妻子唐健芳正式创立这家连锁品牌。 当年上市时，周黑鸭在38个城市拥有715家门店，年收入达24亿元（3.39亿美元），所处的卤味细分市场每年规模高达521亿元。其主打的卤鸭脖原本是传统小吃，却在十年前因为精准的社交媒体行销而意外获得中国千禧世代青睐。 “成功并不完全取决于味道。”其行政总裁郝立晓在2017年上市不久后说道，“我们卖的是一种与众不同的体验。”为迎合年轻族群，郝在周黑鸭门店内引入最新的虚拟实境游戏，并推出吸引18至35岁核心客群的包装设计。 后来郝立晓接过管理权，周富裕则在公司上市后不久淡出管理层。两年后，最高管理位置由张宇晨接任，他曾在宝洁、欧莱雅、美泰与孩之宝等多家跨国消费品公司任职，并率先推动以加盟模式扩大规模的策略。 竞争连锁品牌兴起 但以绝味（603517.SH）、煌上煌（002695.SZ）为代表的新一波卤味竞争者迅速挤占这一细分市场，并在周黑鸭开始走弱之际录得强劲盈利增长。周黑鸭2019年收入下滑0.8%，全年盈利更大跌29.7%。张宇晨未能阻止颓势，并于2024年6月请辞，由创办人周富裕重新接任董事长及行政总裁。 周富裕回归后迅速着手瘦身公司臃肿的营运架构，他关闭近1,000家表现不佳的门店，数量从2023年底的3,816家削减至今年中的2,864家。 周黑鸭2024年业绩表现低迷，收入按年下降10.7%至24.5亿元，盈利亦下跌15%至9,820万元；但公司今年上半年的中期报告呈现出一些改善迹象，尽管上半年收入小幅降至12.2亿元，公司盈利却大增至1.08亿元，较去年同期增加逾两倍，显示周富裕的改革策略开始奏效。 今年上半年，在门店数量大幅减少的情况下，周黑鸭录得总销量14,383吨，较去年同期的14,618吨仅小幅下降。更关键的是，期内客单价从一年前的55.57元降至53.56元，这是公司有意淡化“高端定位”策略的一部分，因为在经济放缓下，越来越多中国消费者变得不愿花钱。 光大证券国际表示，周黑鸭今年下半年计划优化门店营运、重塑品牌形象，重新吸引千禧世代消费者。上半年，公司已进入Costco及沃尔玛山姆会员店等渠道，也拓展至鸣鸣很忙、万辰集团等大众化零食连锁渠道。 然而，在中国市场疲弱的情况下，关店与拓展新渠道能带来的效果有限。据内媒报道，周黑鸭于2025年初定下最新海外策略，首步是透过马来西亚MiX特色便利店引入其真空包装产品。公司表示，海外业务将成为“关键增长引擎”，并以东南亚为起点，逐步拓展至欧洲、美洲及全球市场。 东南亚向来是中国消费品牌出海的第一站，既能寻求增长，也能分散本土激烈竞争风险。到去年底，至少已有60家中国品牌在当地开出6,100家门店，借由该区域庞大的华人族群与相近的饮食偏好寻求成长。 海外扩张对周黑鸭而言并非新想法，早在2020年11月，公司便透过发行公司债募得15.5亿港元，部分资金原定用于海外拓展，目标是在三年内于全球市场设立1万个销售点。 可这项由前任掌舵人张宇晨推动的计划似乎从未落地，如今周富裕正试图追回失去的时间，开始在社交媒体上向国内外潜在受众推广产品，他多年来一直透过直播带货推广公司的卤味产品。 去年12月，周富裕在露营时因身旁的炉具爆炸而被烫伤、全身缠满绷带，但翌日仍坚持在抖音开直播。如今周黑鸭正努力重返中国零食市场的主舞台并拓展海外版图，这种韧性或许正是公司此刻最需要的。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
业绩失速逆风递表 传音拿什么说服投资人？
以平价功能手机见长的传音控股，已正式提交香港上市申请，惟其收入自去年下半年起开始出现下滑 重点： 传音控股已向港交所递交上市申请。公司披露，今年上半年收入按年下跌16%，同期利润大幅下挫逾五成 公司过往凭藉深耕新兴市场的平价手机业务迅速崛起，随着市场逐步由功能手机转型至智能手机，竞争亦日趋激烈 阳歌 当我们谈论手机时，往往将“手机”与“智能手机”视为同义词，因为在成熟的西方市场，甚至在中国等部分发展中市场，智能手机已几乎占据全部手机销量。然而在非洲等许多其他发展中市场，情况却大不相同，智能手机普及之前、功能较为简单的功能型手机，至今仍然具有主导性的市场地位。 正是专注于这类基础手机，推动深圳传音控股股份有限公司（688036.SHG）在过去十年间迅速崛起，走向国际舞台。公司凭藉向非洲及其他新兴市场销售入门型手机，实现高速增长并获得可观利润。如今，公司已成为按出货量计算，全球第四大智能手机制造商，并计划透过在香港申请第二上市，以筹集新一轮资金。 传音于上周正式递交香港上市申请，此前在7月份已有报道指，公司正筹备进行IPO，目标集资规模多达10亿美元。在港上市将与已在A股市场的上市地位形成互补。现有A股主要面向内地投资者，而香港市场则具有更强的国际基础。考虑到公司绝大部分销售收入来自中国境外，在更具国际化属性的香港进行二次上市，对其资本布局具有高度合理性。 自2013年成立以来，传音长期被视为资本市场的明星企业，凭藉率先深耕新兴市场，尤其是非洲，实现爆发式增长。然而近年来，随着其他大型品牌、特别是不少同样来自中国的手机品牌纷纷进军非洲，让传音的竞争压力显著加大，发展进入更为艰难的阶段。 更糟的是，传音正经历从以功能手机向智能手机转型的关键过渡期。随着技术成熟与价格下探，智能手机在新兴市场普及速度加快，而功能手机仍然占公司出货量的主要比重，令转型压力不断上升。传音在市场快速萎缩的功能手机领域，仍具备明显领先优势，但在竞争更为激烈的智能手机市场，则面临来自小米（1810.HK）、vivo及Oppo等多家品牌的强劲竞争。 IDC分析师黄子兴（Will Wong）指出：“传音最大的优势在于入门级市场积累的庞大用户基础，目前该细分市场占全球智能手机出货量逾40%。”他补充，传音在非洲等新兴市场，已建立深厚的渠道与用户基础，随着当地消费者逐步升级换机，公司因此具备相对突出的竞争优势。 传音控股由52岁创始人竺兆江一手打造，他早年投身中国手机市场，在当时迅速崛起的手机品牌宁波波导历练，累积了行业经验。英文名George的竺兆江，目前仍持有67%的投票权，牢牢掌控公司决策大权。虽然竺兆江的市场直觉在功能手机时代曾发挥重要作用，但外界仍不确定其是否具备带领传音成功转型，迈入智能手机时代的能力。 公司近年跌跌撞撞的营运表现也反映在股价上，传音A股股价今年以来累计下跌28%，而竞争对手小米同期则上涨约21%，形成鲜明对比。 高度仰赖功能手机 尽管近年遭遇逆风，传音在全球智能手机市场排名中仍具备相当实力。根据 IDC统计，今年第三季按出货量计，传音以9%的市占率，位居全球第四大智能手机品牌，仅次于三星（005930.KS）、苹果（AAPL.US）及小米。不过，由于产品主打低价区间，其营收规模与上述三大龙头仍有显著差距。同时，随着新兴市场加速由功能手机转向智能手机，公司收入近来亦持续下滑。 今年上半年，传音收入按年下跌16%，由去年同期的346亿元降至291亿元（约41亿美元），逆转2024年全年录得的10%增长趋势。相比之下，小米同期收入按年大增38.2%至2,270亿元，规模几乎是传音的7倍。 传音目前最大的两个市场分别为非洲与亚太新兴市场。今年上半年，非洲市场占公司收入33%，亚太地区新兴市场占36%。不过，上半年公司非洲市场收入按年下跌4.5%，而亚太新兴市场收入跌幅更大，达19.4%。跌幅最大的是中东欧市场，相关收入按年暴跌超过50%，占总收入比重由去年的6.5%下滑至仅3.2%。 进一步分析数据可见，收入下滑主要源于功能型手机销量大幅下跌。相比之下，非洲市场的功能手机销量大幅下滑约30%，由去年同期的3,440万部减至2,420万部。 面对功能手机业务萎缩，传音正尝试透过拓展移动互联网服务，以及销售耳机等物联网（IoT）产品来弥补流失的收入。然而，今年上半年，公司移动互联网服务仅占总收入的1.4%。IoT产品表现则稍见亮点，上半年收入按年增长18%，达25.7亿元，占总收入约8.8%。 随着收入承压，公司盈利亦大幅下滑，今年上半年净利润较去年同期的28.6亿元，骤减逾一半至12.4亿元。受经营前景转淡影响，传音股价走低，其A股市盈率已降至21倍，低于小米的27倍，更远落后于苹果约37倍的估值水平。 若“时机决定成败”，那么传音此时申请赴港上市，时点可谓利弊参半。就公司自身营运状况而言，若能在去年初、收入仍保持增长、盈利水平尚佳之际推动上市，时机或许更为理想。然而，当前时点仍未必完全不利，因香港正处于近年来最火热的IPO周期之一，而智能手机相关上市案例相对稀少，或仍具吸引力。但市场尚难判断，传音能否迅速扭转经营颓势，若复苏缓慢，其股份对投资者的吸引力，恐难与小米、苹果及三星等同业龙头相比。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
医疗保健/生物技术 
GLP-1赛道掉队的辉瑞 看上复星口服药
辉瑞曾经凭借新冠疫苗和口服药在2022年实现营收超千亿美元，却在GLP-1赛道上严重掉队，急于通过收购补充短板 重点： YP05002仍在澳大利亚进行I期临床试验，是一款不折不扣的早期产品 复星医药前三季度的创新药业务收入同比增长18.09%，已成为公司重要的增长引擎 莫莉 中国创新药企在GLP-1（胰高血糖素样肽-1）赛道持续取得突破，其研发成果频频获得跨国制药巨头青睐。继翰森制药将其口服GLP-1受体激动剂HS-10535的全球权益授予默沙东，以及诚益生物与阿斯利康就小分子GLP-1激动剂ECC5004达成合作之后，上海复星医药（集团）股份有限公司（2196.HK；600196.SH）控股子公司亦与辉瑞（PFE.US）在该赛道达成一项重磅授权合作，潜在总交易金额超20亿美元。 12月9日，复星医药的公告披露，其控股子公司药友制药与辉瑞签订《许可协议》，将口服小分子GLP-1受体激动剂YP05002以及含有该活性成分的产品的全球独家权益授予辉瑞，药友制药将获得高达1.5亿美元的首付款，及基于许可产品临床、商业化进展获得开发里程碑付款，最高为3.5亿美元以及基于许可产品的年度净销售额的销售里程碑款项，最高为15.85亿美元，潜在总交易金额约为20.85亿美元。 YP05002由药友制药自主研发，主要通过激活人的 GLP-1R，促进胰腺的胰岛素分泌和降低胰高血糖素分泌，在胃肠道抑制胃排空和肠道的蠕动，并通过影响中枢抑制食欲减少能量的摄入等机制，用于治疗 2 型糖尿病、肥胖症及其相关疾病，其潜在适应症包括长期体重管理、2 型糖尿病、代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（即非酒精性脂肪性肝炎）等。 值得注意的是， YP05002仍在澳大利亚进行I期临床试验，是一款不折不扣的早期产品。在药物研发的早期阶段，失败率很高，为了规避药物后续临床试验中出现安全性或有效性出现问题的风险，这次合作辉瑞也设置了“便利终止权”，即“ 经辉瑞提前60天书面通知，本协议可依约终止”。 辉瑞急于补短 GLP-1类药物不仅能有效控制血糖，更在减肥领域展现出革命性效果，成为当今医药领域最炙手可热的赛道。2025年前三季度，诺和诺德司美格鲁肽的总销售额达到254.62亿美元，同比增长24%，礼来的替尔泊肽前三季度实现销售额248.37亿美元，占据了礼来总营收的49%，同比增长125%，成为全球销售额最高的药品之一。 与注射剂型相比，口服小分子GLP-1药物具有显著优势。目前市场上的口服GLP-1药物仍存在吸收率低、需要空腹服药等痛点。如果YP05002这类小分子口服减肥药物如果能成功研发，将大幅提升患者用药便捷性和依从性。 辉瑞曾经凭借新冠疫苗和口服药在2022年实现营收超千亿美元，一举成为全球第一大药企，却在GLP-1赛道上严重掉队，自研的两款候选产品因不良反应先后“折戟”，再加上辉瑞在未来三年将有多款重磅产品的专利集中到期，因此辉瑞从2024年下半年开始多次通过并购补充管线，包括60亿美元引进三生制药PD-1/VEGF双抗，100亿美元收购Metsera获得多款下一代减肥药，此次与复星医药的合作也是辉瑞补齐短板的重要举措。 作为老牌药企，复星医药正经历业务转型。2025年前三季度，复星医药交出了一份看似矛盾的业绩成绩单，期内实现营业收入293.93亿元，同比下降4.91%，归母净利润却在来自于出售子公司等非核心资产后实现同比增长25.50%。复星医药在财报中解释，营收下降主要受药品集中带量采购影响，因此复星医药将更多资源投向创新药研发，前三季度创新药业务收入超67亿元，同比增长18.09%，已成为公司重要的增长引擎。 此次与辉瑞的合作不仅能为复星医药带来直接的资金注入，这也将提升复星医药在国际市场的品牌影响力，复星医药董事长陈玉卿表示，此次合作是“复星医药创新引领和深度国际化战略的又一重要里程碑”。当前复星医药的市盈率约为17倍，同样向创新药企转型的老牌药企恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）的市盈率则达到约59倍，存在估值修复空间。复星医药持续剥离非核心资产，资源向创新药倾斜，投资者可以持续观察其转型进程。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
收入毛利齐降的圣桐特医 调整销售策略闯关港交所
圣桐特医上半年纯利急升，但绝非核心业务贡献，而是受无需再减值所带动 重点： 主攻特医食品，内地市占龙头之一 上半年收入、毛利率、平均售价齐下跌 白芯蕊 香港新股市场气氛续炽热，不单止生物科技、晶片及人工智能股都争先恐后上市，连业务独特的公司也密谋挂牌，主打特殊医学（简称特医）用途配方食品的圣桐特医（青岛）营养健康科技股份公司，最近已递交上市申请。 2005年中国特医食品市场仍未有自主品牌，圣元集团旗下的特设特医食品事业部成立，为圣桐特医前身，2011年成为中国首家获批生产特医食品的企业。旗下产品特爱丙佳为内地首个也是唯一针对丙酸血症或甲基丙二酸血症婴儿的特医食品。 多家基金入股 公司目前大股东为孟秀清，持有圣桐特医48.68%股权，其他股东包括医疗保健及消费技术行业基金HLC（持有9.61%股权）、加拿大医疗保健行业基金GL Stone（持有7.24%股权）、中金公司（持有4.95%股权）及高瓴（持有3.81%股权）等。 所谓特医食品，是透过特殊加工和配方的饮食产品，以满足因疾病导致正常饮食、消化或代谢功能受损的特殊营养需求。当标准饮食无法满足患者的营养需求时，特医食品通常作为他们的主要或辅助营养来源，其中针对婴儿或儿童的过敏防治产品，便是圣桐特医主要业务。 中国2024年约有30%的婴儿存在过敏症状，其中约6%患有食物蛋白过敏。由于家长对婴儿过敏关注度提升，故能有效解决或预防过敏婴儿的特医食品需求增加。中国2024年过敏类婴儿特医食品市场规模达105亿元，占婴儿特医食品总市场规划的77.4%，预计到2029年市场规模将达到217亿元，即2024年至2029年的复合增长率15.7%。 内地中国特医食品市场头三大均为外资企业，市场占有率达44.2%、16.3%和8.4%，圣桐特医则是龙头之一，市场份额6.3%，为第四大特医食品品牌，也是国内最大特医食品本土企业，当中婴儿特医及过敏婴儿特医食品更是行业第三大龙头，市场份额分别达9.5%和11.1%。 据上市文件，圣桐特医截至今年6月底止中期纯利达8,854万元，按年大升105%，但绝非由自身业务带动，主要是今年中期不需再为金融负债减值，但去年同期则录得5,740万元减值。 收入下滑 其实，圣桐特医2025上半年收入与毛利均录得下滑，按年倒退5.3%和7.2%至3.97亿元和2.77亿元，毛利率也下滑1.4个百分点至69.8%。产品总销量也微跌0.2%至13亿克，综合产品平均售价更跌穿300元大关，按年降5.1%至295元，明显绝非一个好兆头。 集团为收入下滑解画，主要受销售策略调整影响，因新一代消费由线下购物转向线上购物，加上认为将更多资源集中拓展电商对集团有利，故减少给予分销商返利，导致销售额略微下降。不过，按2025上半年营运情况，虽然减少分销商返利，但分销商销售占比反而增加57.6%至2.28亿元，按年升7.9个百分点。 虽然中国特医食品行业进入壁垒较高，其中注册婴儿特医食品产品的企业不足20家，但国内品牌正积极利用政策激励，快速拓展特医食品市场，特别是大量婴儿配方奶粉企业，将业务伸延至婴儿特医食品市场，通过母婴渠道协同效益，以及网上营销等方法，为品牌迅速推广，变相对圣桐特医造成一个大的威胁。 幸好圣桐特医在上市申请文件表明派息绝不手软，计划上市后将按该年度不少于50%的利润用作派息。参考乳业股的估值，包括蒙牛乳业（2319.HK）、飞鹤（6186.HK）及伊利股份（600887.SH），预期2025年预测市盈率分别为12.3倍、13.2倍及16.3倍，因此圣桐特医上市时一旦估值超过20倍之上，意味估值过高，相反在10倍之下，估值却变得有吸引力。 不过，目前圣桐特医仍面对如何解决分销商返利拖低销售的问题，要等待问题解决，才有望带动核心业务重拾动力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
三生制药配股募资30亿港元 聚焦创新药管线布局
三生制药宣布分拆旗下蔓迪国际在港交所独立上市，将以实物分派方式将“现金牛”业务完全剥离 重点： 三生制药2025年初至今的累计涨幅超400%，显示市场对其长期价值认可 公司必须为“现金牛”业务剥离后可能出现的巨大资金需求未雨绸缪 莫莉 在完成与辉瑞的14亿美元重磅授权合作、启动消费医疗业务蔓迪国际的港股上市后，老牌药企三生制药（1530.HK）再次施展“财技”。当港股市值站上700亿港元的高点之后，三生制药启动一轮大规模的配股，合计募资31.15亿港元，为创新药的研发补充弹药。 12月2日，三生制药宣布以每股29.62港元的价格配售1.05亿股股份，募资净额约30.87亿港元。此次配售价格较前一交易日收盘价折让6.50%，占配售后已发行股本的约4.14%。该配售价格较前一日收盘价折让6.5%，1.05亿股的股份占扩大后股本的4.14%。尽管公司股价在公告当日和次日分别下跌4.61%和3.04%，但三生制药2025年初至今的累计涨幅仍超400%，显示市场对其长期价值认可。 从表面看，三生制药并无紧急资金需求。2025年5月，三生制药与辉瑞（PFE.US）达成重磅授权合作，将其PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球权益授权给辉瑞，获得高达12.5亿美元（约88亿元）的首付款，创下中国创新药出海纪录。这笔巨额资金预计在第三季度入账，而中期财报显示，公司上半年录得13.58亿元的净利润，当前的现金储备应当十分充沛。 为何在三生制药“不差钱”的背景下，为何选择通过配股加速回笼资金？从公告来看，三生制药或许是希望在股价处在高位之际，为未来研发储备更多“弹药”。 公告显示，本次配股募资的80%将用于研发相关开支，包括推进处于研发阶段的在研创新药在中国及美国的临床研究，以加快管线进度；支持已商业化药物的适应症扩展或在中国境外的临床试验，以进一步提升产品价值及扩大市场覆盖范围；建设全球基础设施及配套设施，其余20%的资金将用于营运资金。 这一规划与三生制药近年来高度注重研发的转型战略一脉相承。2022年至2024年，其研发费用从6.9亿元增至13.3亿元，2025年上半年亦同比增长15%至5.48亿元。目前公司拥有30项重点在研产品，其中27款为创新药，覆盖肿瘤、自身免疫性疾病等领域，当中4款在研产品在中美两国同步开展临床试验并准备注册资料，需要大量资金支持中美同步临床。 分拆“现金牛”蔓迪国际 除了在股价高位配股融资之外，三生制药亦在11月20日宣布分拆旗下蔓迪国际在港交所独立上市。蔓迪国际作为中国脱发药物市场的龙头，自2024年起连续十年在中国脱发药物市场排名第一，2024年，其王牌产品蔓迪系列米诺地尔脱发产品在国内米诺地尔细分市场占据71%的份额。2025年上半年，蔓迪国际的营收达7.43亿元，毛利率高达81.1%，净利润1.74亿元。 尽管蔓迪为三生制药贡献稳定现金流，但其消费医疗属性与母公司创新药估值逻辑存在显著错配。通过分拆蔓迪独立上市，三生制药得以完全聚焦创新药主线。值得注意的是，此次分拆模式与药明生物（2269.HK）分拆药明合联（2268.HK）等生物医药企业分拆子公司上市存在本质差异：三生制药采用实物分派方式将所持的87.16%的蔓迪股权完全剥离，股东将按比例直接获得蔓迪国际股票，母公司不再持有任何股份；而药明生物分拆药明合联时仍保留控股权，旨在建立独立融资平台。 一般而言，创新药研发需要大额资金支持，母公司通常需保留能产生稳定现金流的业务以反哺研发。三生制药此番近乎“破釜沉舟”的业务剥离，凸显了管理层向纯粹创新药企彻底转型的决心，也反映出公司已具备强大的现金流储备与丰富的后期研发管线，不再长期依赖“现金牛”业务的持续输血。 这也进一步说明了为何看似“不差钱”的三生制药仍选择大规模融资——公司必须为“现金牛”业务剥离后可能出现的巨大资金需求未雨绸缪。目前，三生制药的市盈率约为28倍，而同样在创新药领域表现突出的老牌药企恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）的市盈率则达到约60倍，显示前者仍具备较大的估值提升空间。随着资金到位与业务分拆落地，三生制药能否在创新药领域持续聚焦并取得突破，将成为市场关注的焦点。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
恒瑞研发老将领军 明宇制药冲刺港股IPO
明宇制药主要布局肿瘤和自身免疫领域，产品管线涵盖13款候选产品，其中10款已进入临床阶段 重点： 明宇制药与齐鲁制药就MHB088C大中华区权益达成总交易额13.45亿元的合作 明宇制药自成立以来已完成五轮融资，投资方包括奥博资本、启明创投、华安基金、泰格医药等知名机构 莫莉 恒瑞医药（600276.SH；1276.HK）自港股上市以来表现出色，其显着的“造富效应”让由前任研发负责人曹国庆博士创业成立的明宇制药也同样备受资本市场青睐。11月24日，明宇制药有限公司正式向港交所递交主板上市申请，联席保荐人包括摩根士丹利、美银证券和中信证券。 明宇制药成立于2018年，创始人曹国庆拥有俄亥俄州立大学生物化学博士学位，曾在美国礼来制药心血管及代谢疾病部门任资深生物学家，获得过礼来研发最高奖研发总裁奖，2012年，曹国庆回国加盟恒瑞医药，担任生物研发副总经理，全面负责早期抗体大分子和小分子药的发现、临床前开发报批等工作，为他后续创业奠定基础。 明宇制药主要布局肿瘤和自身免疫领域，产品管线涵盖13款候选产品，其中10款已进入临床阶段。在肿瘤治疗领域，明宇制药围绕ADC药物和双特异性抗体构建了差异化的产品组合，而自身免疫项目有望于近期产生收入。 其中，MHB036C是公司的核心产品之一，是一款针对实体瘤治疗的TROP-2靶点 ADC产品。该产品与PD-1/VEGF双特异性抗体MHB039A的联合用药研究已启动，涉及的适应症包括非小细胞肺癌、乳腺癌等患者数量庞大的大癌种。据咨询机构灼识咨询报告，全球TROP-2ADC市场规模预计将从2024年的15亿美元飙升至2035年的425亿美元，年复合增长率高达35.4%。 另一款ADC产品MHB088C则专注于治疗小细胞肺癌，目前已进入二线小细胞肺癌单药治疗的III期临床试验。该产品潜力获得了同行认可，2025年3月，明宇制药与齐鲁制药就MHB088C大中华区权益达成战略合作，交易总值高达13.45亿元，包括2.8亿元首付款及后续里程碑款项。 此外，在自身免疫领域，明宇制药布局了两款接近商业化的产品，其中MHB018A是一种皮下胰岛素样生长因子1受体（IGF-1R）抗体，用于治疗甲状腺眼病（TED），目前已进入III期临床试验，该产品表现出强大的同类最佳潜力，在II期试验中，其眼球突出缓解率达81%。 MH004是一款全球首创的外用JAK抑制剂，该产品针对轻中度特应性皮炎的新药上市申请已于2025年在中国提交，预计2026年下半年获批。灼识咨询报告显示，全球特应性皮炎治疗药物市场将从2024年的149亿美元扩大至2035年的295亿美元，其中中国市场在靶向疗法普及度提升的驱动下，增长尤为迅猛。除特应性皮炎外，MH004还适用于治疗白癜风等多种皮肤自身免疫性疾病。 两年半累亏5.87亿元 明宇制药目前仍处于持续投入阶段，仅有2025年上半年因与齐鲁制药的授权合作产生营业收入2.64亿元，而2023年、2024年和2025年上半年的研发开支分别为1.82亿元、2.81亿元和0.98亿元，同期的净亏损分别为1.37亿元、2.83亿元和1.67亿元，两年半累计亏损5.87亿元。 不过，得益于明星创始人团队，明宇制药自成立以来已完成五轮融资，投资方包括奥博资本、启明创投、华安基金、泰格医药、IDG资本、元禾控股、五源资本等知名机构。最新一轮Pre-IPO轮融资于2025年7月完成，由国际知名医疗健康投资机构奥博资本、启明创投联合领投，现有股东泰福资本持续支持，融资额为1.31亿美元，公司投后估值达到39.36亿元人民币。 然而，资本市场的强力支持并不意味着其商业化道路会一帆风顺。明宇制药目前并无商业化团队，而且多个重要产品将会与曹国庆的老东家、行业龙头恒瑞医药将面临直接竞争。在特应性皮炎适应症上，MH004将与恒瑞医药的艾玛昔替尼软膏竞争，两者均处于新药上市申请阶段。在肿瘤领域， MHB036C在非小细胞肺癌适应症上与恒瑞医药的同靶点产品SHR-A1921形成直接竞争，两者均处于临床I/II期阶段，且TROP-2 ADC赛道本身也已聚集第一三共、阿斯利康、吉利德科学等跨国药企，竞争相当激烈。 对于明宇制药而言，成功登陆港股不仅能为后续商业化关键阶段提供充足资金支持，也将增强其在对外授权合作中的议价能力。今年9月，同样聚焦肿瘤与自身免疫领域的劲方医药（2595.HK）在港上市，目前市值约104亿港元。凭借扎实的临床管线和创始团队的行业号召力，明宇制药有望在IPO估值上实现较Pre-IPO轮的进一步溢价。然而，从研发向商业化转型的过程十分考验公司的运营与执行能力，投资者仍需持续关注其临床进展与商业化落地成效。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
财经 
天图蚀让优诺中国 转多元化冀破单一投资困局
这家创投公司已将出售优诺中国45%股权的最后期限延后至12月31日，作价为8.14亿元，买方是与 IDG资本有关联的投资团体 重点： 由于延长向 IDG 资本关联机构出售其所持优诺中国45%股权的交易期限 这家以消费投资为主的创投机构，正研究包括数字资产及收益型投资在内的新领域，以提升偏低的投资回报表现 阳歌 在当前中国市场环境下，作为一名创业投资人并不容易，尤其是在经济动能放缓、消费信心低迷的背景下，消费行业首当其冲。这一现实，从深圳市天图投资管理股份有限公司（1973.HK）近期的经营处境中可见一斑。即使香港近年迎来罕见的IPO热潮，天图能从中取得的盈利仍然相当有限。 尽管如此，天图仍有望在2025年以一个相对“甜美”的结果作结。公司于本月初宣布，计划以8.14亿元的作价，向一个与IDG资本有关联的投资团体出售其持有的优诺中国45.22%股权。 IDG资本是中国最成功的创投机构之一。不过，这宗交易上周出现了一个小插曲。天图表示，未能赶及在原定的12月10日前完成相关安排，遂将完成期限延后至12月31日。对于这类规模的交易而言，出现延后并不罕见，显示天图只是希望在今年底前把交易正式敲定。 这宗交易属于优诺中国整体股权出售计划的一部分，其他投资方还包括一名持有公司41.74%股权的股东，以及持有余下13.04%股权的管理层团队。负责收购优诺中国的IDG旗下关联公司昆山诺源睿源管理谘询有限公司，将合共支付18亿元，全面买断上述三方的持股。 这家以法国知名食品品牌命名的企业，受惠于中国消费者对酸奶在健康饮食中益处的认知不断提升，近来经营表现相当不错。公司成立于2013年，去年录得8.1亿元收入，较2023年的4.54亿元几乎倍增；同期净利润亦由839万元，大幅增至9,550万元。 在如此强劲的业绩表现下，若在交易完成时市场气氛仍然向好，IDG日后尝试透过推动优诺中国在香港上市，再而迅速实现退出，并不令人意外。不过，那将是另一个阶段的故事。 这宗出售将为天图投资带来一笔可观资金，用于未来投资，但整体感受其实是喜忧参半。原因在于，若以2024年的估值作比较，天图最终将因出售事项录得约80万元的亏损，对于如此庞大的交易金额而言，几乎等同于打和收场，实在算不上一笔亮眼的投资回报。 这似乎正是天图投资近年的整体写照，公司在多项投资上的回报持续偏低。在近期IPO热潮出现之前，情况更为严峻，当时消费市场低迷，使公司在多个投资项目上难以顺利退出。 至少在退出环节上，近期情况已有所改善。截至6月底，天图旗下接近200家投资组合企业中，已有数家公司近期在香港上市，或正准备挂牌，包括于10月底首挂的茶饮品牌巴马茶业（6980.HK）、9月上市的母婴产品制造商不同集团（6090.HK），以及上月递交香港上市申请的卓正医疗。上市后表现分化，不同集团股价较上市价上升约47%，而巴马茶业则较上市价下跌约22%。 重返盈利轨道 过去六、七年间，中国创业投资的整体环境出现了显著变化，背后同时受到市场因素与监管因素影响。其中，市场层面的变化主要源于内地经济走弱，而监管层面的转变，则来自中国因忧虑高风险集资与放贷行为，而对多个金融领域加强整顿。 天图在其2023年上市时的申请文件中指出，受上述两项因素影响，私募股权及创投基金的数量已由2018年的14,159家，大幅下降至2022年的约7,000家。随着市场放缓、企业数量缩减，私募股权行业的交易活动亦明显降温。根据 CNBC近期引述的PitchBook数据，今年首九个月，行业仅完成93宗交易，远低于2024年全年的279宗，以及2022年的562宗。 天图长期聚焦消费领域，使其处境较不少专注科技或医药板块的同业更为艰难。后者往往具备较高成长性，也更容易吸引股票投资者关注，从而提升上市成功率。天图在最新的中期报告中披露，截至6月底，其投资组合企业的平均单笔投资额为6,510万元，而每项投资的平均公允价值增值为2,570万元，折合回报率约40%，表现并不突出。 今年上半年，天图的收入加上投资收益合计为6,700万元。虽然这一数字本身并不亮眼，但与去年同期相比，已属显著改善。去年同期，录得高达6.2亿元的投资亏损。尽管天图今年能重新录得正数的投资收益，确实值得肯定，但其规模仍难以令市场、尤其是公司投资者感到满意。 优诺中国出售计划公布后，天图股价几乎未见起色，今年以来累计下跌约22%，与恒生指数接近30%的升幅相比，表现明显落后。 公司在最新报告中亦坦言，长期聚焦消费板块令其面临不少挑战，并表示正研究多个新领域，以降低对单一投资方向的依赖。天图已开始布局部分生物科技初创企业，并在最新财务报告中提到，正把收益型投资、策略性并购，以及快速发展的数字资产相关项目，列为潜在的新投资方向。 截至6月底，天图持有约12亿元现金，可用于上述投资布局，未来亦有望透过出售优诺中国股权，以及部分投资组合公司完成香港上市后进行的股份出售，进一步回笼资金。多元化投资策略能否带来较核心消费投资更佳的回报，仍存在不确定性；但至少，这样的转向或可为天图股价注入一些话题性，该股自2023年上市以来，累计跌幅已接近60%。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
中国车市放缓 易鑫却驶入增长快车道
线上汽车贷款服务平台易鑫于第三季度处理的交易笔数按年增长近四分之一，在中国汽车市场整体疲弱的背景下逆势上扬 重点： 易鑫第三季度处理汽车交易约23.5万笔，按年增长约23%，增速明显快于同期中国汽车销量的整体增幅 随着新能源汽车加速普及，市场预期二手电动车融资需求将快速增长，易鑫正逐步将业务重心转向二手新能源汽车贷款市场 梁武仁 无论市场环境多么严峻，精明的企业总能在波动中，找到最具盈利潜力的切入点；即便中国汽车市场持续放缓，同业普遍面临收入下滑与利润收缩，易鑫集团有限公司（2858.HK）似乎仍成功切中有利赛道。 该线上汽车贷款服务平台在上周二的业务报告中表示，第三季度处理汽车交易约23.5万笔，按年增长约23%。按金额计，易鑫于期内促成的贷款总额约为212亿元（约30亿美元），较去年同期增长约15%。 尽管易鑫并未披露第三季度具体收入数字，但在中国汽车市场疲弱、宏观经济持续降温的大背景下，公司的整体经营表现仍显得相对亮眼。 在于经济长放缓，消费者对购买汽车等高价品趋于审慎下，中国汽车销量在过去数年增长乏力。由激烈竞争与供过于求引发的价格战，让情况雪上加霜，促使潜在买家延后购车决定，等待价格进一步下调。 今年第三季度，中国汽车（包括二手车）总销量按年增长约11%。这一增幅放在任何成熟经济体中或许尚算可观，但与2000年代初期迅猛的扩张相比仍相去甚远。更重要的是，表面亮丽的增长数字掩盖了一个事实：车企与经销商正透过大幅折扣促销来清理高企库存，这很难被视为市场健康的表现。 这并不代表易鑫没有成长机会，最新业务报告显示，公司正持续受惠于二手电动车（EV）需求的快速上升。中央政府依然大力支持新能源汽车发展，持续推出政策刺激销售，如今新能源车已占中国新车销量的一半。 随着大量新款新能源车涌入市场，车况良好的二手电动车价格迅速回落，为追求性价比的消费者带来更具吸引力的选择，亦进一步推动相关融资需求增加。 二手车融资成增长引擎 易鑫第三季度二手车融资额按年增长逾五成，占期内促成融资总额的比重已超过五成。当中，二手电动车贷款占二手车融资业务的比重，由2024年第三季度约13%，提升至今年第三季度约23%。公司表示，这一快速转向属于有意为之的策略布局。 易鑫在公告中表示：“这一增长反映我们透过更精准的风险定价，并引入具盈利能力的二手车产品，所推行的积极策略正在持续奏效。” 然而，能否把交易量的增长有效转化为与之相若的收入或利润增幅，对易鑫而言仍取决于其他多项因素。 首先，二手车售价普遍低于新车，相应的贷款金额通常亦较小，这正解释了为何易鑫第三季度融资金额的增幅，低于交易笔数的增长幅度。换言之，相较新车贷款，每宗二手车贷款为易鑫带来的收入可能更低，导致公司收入增长节奏落后于交易量的增长。 这意味着，易鑫第三季度实际收入增长，很可能显著慢于期内交易量逾20%的升幅。 较为正面的情况是，易鑫在二手车贷款业务中，为客户所提供的付款担保服务比例较新车业务更高，相关业务扩张有助带来更多担保服务费收入。然而，该板块的成长亦伴随一定风险，因公司需就最终出现坏帐的担保贷款作出减值或损失拨备，相关费用将直接侵蚀其盈利表现。 易鑫于8月发布的中期业绩报告显示，公司上半年收入按年增长22%至54亿元。然而，其信贷减值损失大幅飙升59%，侵蚀毛利表现。尽管如此，公司仍成功将期内净利润按年提升34%至5.49亿元。在汽车行业多数企业普遍面临收入与利润双双下滑的情况下，这一成绩尤为亮眼。 多元化布局 鉴于贷款撮合业务本身涉及风险，易鑫正积极推动业务多元化发展。其中重点布局之一为其金融科技（SaaS）平台，该平台连接汽车制造商、金融机构与消费者三方。随着期内引入两家新的金融机构合作伙伴，第三季度透过该平台促成的融资金额按年已实现倍增以上的增长。人工智能（AI）的应用对易鑫而言至关重要，这亦是当前众多数字化企业的共同趋势。对易鑫来说，相关技术有助简化贷款审批流程，提升作业效率，同时降低营运成本。 事实上，SaaS服务已于上半年成为易鑫最大单一收入来源，相关收入按年飙升124%，占公司总收入比重超过三分之一。 然而，整体中国经济走弱与汽车市场疲软，在可预见的未来仍将对易鑫构成拖累。中国11月新车销量已连续第二个月下滑，不过业界人士指出，部分原因在于去年同期的数据受到政府补贴政策刺激而偏高，而相关补贴目前正逐步退场。 投资者似乎已暂时忽视汽车产业整体的不利因素，转而因易鑫在逆境中的亮眼表现而给予回报。自最新业务报告公布以来，公司股价持续上扬，目前市盈率（P/E）约为16倍，显著高于同为零售贷款撮合平台、但并未专注汽车融资的两家同业——信也科技（FFINV.US）的约3.6倍，以及奇富科技（QFIN.US；3660.HK）香港上市股份的约2.8倍。 易鑫目前的估值，反映市场仍肯定其在景气承压下，仍能维持盈利与收入同步成长的实力。无论是布局二手电动车融资，还是积极发展SaaS服务，这些都被视为公司在艰难市况中持续推进增长的关键一步，也让市场对其给予更高评价。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
水滴重返成长轨道 投资人是否买单？
新成立的技术服务业务收入暴增逾20倍，带动保险经纪商水滴公司第三季收入按年劲升38.4% 重点： 水滴今年有望重回强劲营收成长，终结连续三年的下滑走势 公司新设立的技术服务板块呈现爆发式增长，收入由去年几乎挂零，跃升至今年第三季贡献公司23%的收入 阳歌 “若一棵树在森林倒下却无人听闻，哪么它是否真的发出声音？”这句英文谚语想表达的是，若一件事从未被人察觉，那么是否算是发生？这颇能形容保险经纪商水滴公司（WDH.US）最新公布业绩后的情况。尽管公司在艰困的经营环境下录得相当亮眼的增长，但业绩公布后的两个交易日股价几乎原地踏步，周三仅小幅上涨，翌日不仅回吐全数涨幅，反而倒跌。 用另一句俗语“怕热就不要进厨房”形容水滴的处境同样贴切。公司主要收入来源保险经纪业务正面临愈来愈严峻的经营压力，原因在于中国不断推出新监管措施，限制相关业务的利润空间。 作为应对，水滴开始转向为保险公司提供服务，协助其提升经营效率。此类业务的获利能力看来远高于传统经纪业务，亦有可能获得国家政策支持，或至少面临较少监管干预，因为中国多数大型保险公司属于国有背景。目前，许多保险公司受经济放缓影响而面临经营压力，这或许正是中国当局出手“托底”产业发展、并对保险中介（如水滴）收取费用加以限制的部分原因。 水滴的核心业务集中于健康保险，公司亦正运用其庞大的数据库，协助药企筛选临床试验所需的合适受试者，这亦是一项较不易受到政府监管影响的业务领域。此外，公司亦积极利用AI技术优化保险核保、风险分析与客户服务流程。董事长沈鹏表示，相关应用“能够让我们在毫秒之内，对用户形成深刻洞察”。 沈鹏指出：“第三季度，AI成为推动业务品质与效率提升的核心动力，带动公司收入与盈利双双实现双位数高速增长。”他续称：“展望未来，我们将把握科技带来的机遇，持续深化AI与各项业务的融合，并在整体业务生态中推动创新，以支持公司实现可持续成长。” 投资者或许已对企业财报中铺天盖地的AI叙事感到疲劳，这或可解释为何市场对水滴亮眼的业绩表现反应平淡。公司季度收入按年增长38.4%，由去年同期的7.04亿元增至9.75亿元（约1.38亿美元）。作为对比，私营保险龙头众安在线（6060.HK）今年上半年收入持平；另一家民营保险经纪商手回集团（2621.HK）则于同期录得收入下滑21%。 水滴本身过去亦曾历经收入下滑，自2021年以来，公司收入持续回落，由当年的32亿元降至2024年的28亿元。不过，随着今年业绩回温，公司几乎可以确定重回增长轨道。受第三季度强势表现带动，公司今年首九个月累计收入达 25.7亿元，较去年同期的20.8亿元增长24%。 技术服务推动增长 水滴目前有两大收入来源，分别为核心的保险经纪业务，以及规模较小的医疗众筹业务，后者主要协助未购买正规保险的人士，分担高额医疗开支。当季，保险业务仍是公司主要收入支柱，第三季度实现收入8.69亿元，按年增长 44.8%，去年同期为6.01亿元，约占公司整体收入近九成。 公司核心保险经纪收入于第三季度按年增长14%，其中新单首年保费收入较上季上升32.3%。公司表示，相关表现主要受惠于数据基础设施的升级，以及即时客户评估能力的强化，从而有效提升核保作业效率。 然而，正如前文所述，真正的焦点落在技术服务业务。该业务为保险公司提供一系列提升营运效率的工具，涵盖风险评估、客户关系管理与投诉管理等范畴。该板块收入于第三季度按年暴增近20倍，由去年同期的1,020万元跃升至1.964亿元，现已占公司总收入的22.6%。 另一个潜在的增长亮点，是公司协助药企筛选临床试验患者的业务，即其所称的“数字化临床试验解决方案”。该板块于最新季度实现收入3,190万元，按年增长31%，显示在中国日益拥挤的药物研发市场中，该业务有望凭藉为药企提供患者招募服务而成为新的增长引擎。 从规模而言，水滴的众筹业务体量相当可观。但该业务对公司收入贡献有限，部分原因或在于，若从面向困境人群的业务中获取高额利润，社会观感并不好。第三季度，众筹业务仅录得收入6,570万元，与去年同期的6,580万元基本持平。 季度内，水滴的营运成本及支出按年上升27.1%，增幅明显低于收入增长速度，从而推动经营利润按年大增330%，达1.14亿元。同期，公司净利润亦录得约60%的按年增幅，升至1.59亿元，并连续第15个季度实现盈利。 尽管市场对最新财报反应平淡，但投资者并未完全忽视水滴前景的改善。今年以来，公司股价累计上涨54%，尽管多数中国科技股同期亦有相近升幅。目前其市销率（P/S）为1.52倍，明显高于手回的0.64倍及众安在线的0.59倍，反映市场更偏好该股，因其受监管政策与经济放缓影响相对较低。 或许某种程度上仍受制于市场形象问题，不少投资者依然将水滴视为传统保险经纪商。然而，若公司能逐步转型为面向保险公司的科技服务供应商，同时持续扩大与药企的业务合作，其股价仍有望释放一定上行空间。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
牺牲毛利率换收入暴增 国富量子成功扭亏
从事证券经纪及金融业务的国富量子，于财政年度上半年收入按年暴增逾40倍，但毛利率却大幅下滑 重点： 截至9月底止的六个月，公司收入按年激增46倍，并实现扭亏为盈 收入大幅增长主要来自新拓展的供应链经纪服务，但新业务利润率极为微薄 梁武仁 收入增长有时需以牺牲利润率作代价，而这种并不理想的经营取舍，在国富量子创新有限公司（0290.HK）身上成为了一个教科书级、甚至略显极端的案例。 上周五，这家提供多元化金融服务的公司公布，在截至9月止的财政年度上半年，收入按年暴增46倍，达10亿港元（1.28亿美元），而去年同期仅为2,200 万港元。业绩向好之余，公司亦在去年同期录得亏损后成功扭亏为盈，为2017年（当时仍名为中国国富金融集团）以来首度实现全年盈利奠定基础。 然而，尽管这些数据乍看下相当亮眼，实际上却令不少市场人士感到困惑。国富量子于最新六个月期内的毛利增幅不足4倍，单看表现尚算可观，但与收入的爆发式增长相比，差距十分明显，而这一巨大落差正源于公司利润率的急剧下滑。 期内公司毛利率骤降至6.6%，相较于去年同期的75%出现断崖式下跌。主要原因在于公司自去年10月起新投入的供应链服务业务。尽管这对国富量子而言属于全新业务板块，但该分部在本财政年度上半年已占公司总收入超过90%，显示其扩张速度相当迅速。 对于期待国富量子建立与其市值相匹配营运规模的投资者而言，这一发展具一定正面意义。公司股价过去一年大幅上扬，目前市值约为27亿美元。然而，问题在于，公司这项新业务的毛利率极为低微。截至9月止六个月内，国富量子来自供应链业务的收入达9.49亿港元，但该分部仅贡献140万港元利润，净利润率仅约0.1%，几近可以忽略不计。 供应链业务实质上是让国富量子充当撮合供需双方的中介角色，现阶段主要聚焦于大宗商品及贵金属交易。公司首先搜集买方采购需求，并为其物色能在条件最优情况下满足交货要求的供应商。 公司会以自有资金先行采购所需商品，随后转售予买方，从中赚取微薄差价利润。该业务目前仅由4名员工负责营运，因此日常营运开支料相当有限。其主要风险在于买方可能出现拖欠或违约，因为国富量子需先以自有资金向供应商购货，待买方付款后才能回笼资金，资金周转存在潜在不确定性。 利润微薄 总的来看，国富量子在为客户代为进行采购业务的过程中所获取的利润极为微薄。公司表示，其供应链服务的采购客户主要来自香港及内地，其中包括中国多家大型国有企业；供应商则包括香港的贸易公司。国富量子为迅速扩大这项新业务的规模，或已牺牲了部分利润率。现阶段，投资者将密切关注，随着公司在供应链客户中的谈判筹码逐步提高，能否进一步从这些客户身上获得更多利润。 今年，国富量子亦开展了艺术品投资业务，惟该业务于财政年度上半年尚未录得任何收入。公司已为这项新业务制定多项发展计划。首先，在今年首九个月，国富量子已签署28宗艺术品收购交易，涉及总金额8.3亿港元，相关收购均动用公司内部资金支付。若相关资产价值上升，公司可录得投资收益，但资产价格下跌亦同样存在风险。于最新报告期内，公司已体会到此类投资的下行风险，并录得估值亏损。 此外，国富量子亦计划利用区块链技术推出艺术品抵押数字借贷服务，务求快速捕捉金融行业的最新发展趋势。同时，公司亦有意建立艺术品代币化的综合平台，并把其艺术资产转化为非同质化代币（NFT），实现数字化交易。 然而，无论是要让艺术品业务产生可观盈利，抑或供应链服务业务的利润率显著改善，短期内都未必能实现，且两者皆无任何保证。相比之下，国富量子盈利的即时推动力，将来自其近期向华科智能投资（1140.HK）收购南方东英资产管理公司所带来的贡献。 去年12月，国富量子同意以发行新股方式作价11亿港元收购该资产管理公司 22.5%股权。相关交易已于今年7月获得国富量子及华科智能投资双方股东批准。交易目前是否已完成尚未明朗，或仍有待交割。但若及至交易落实，国富量子届时将可把其应占南方东英的利润纳入自身损益表。 南方东英为香港规模最大的ETF发行商之一，于去年首九个月录得收入6.77亿港元，净利润2.53亿港元。 在各项新业务布局全面展开之前，国富量子的传统业务中，证券经纪及保证金融资板块，于本财政年度上半年表现理想。该分部收入按年增长超过4倍，分部利润亦大增326%，料主要受惠于今年中资股市场回暖所带动。 国富量子于公布最新业绩后两个交易日内股价上升6.7%，反映投资者整体对其收入暴增表现抱持正面态度，尽管公司同时承受大幅牺牲毛利率的代价。受此带动，股价今年以来接近两倍升幅，目前追踪市盈率约78倍，远高于较传统券商同业富途控股（FUTU.US）约19倍及老虎证券（TIGR.US）约13倍。不过，倘若国富量子能在进军新业务领域后迅速提升盈利能力并在多年亏损后持续保持盈利，该等高估值倍数仍有望回落。 从股价大幅上升的表现来看，市场投资者的确肯定国富量子积极开拓新业务的努力。然而，若公司未能持续巩固刚刚取得的盈利能力，围绕其收入快速增长所引发的投资热潮，亦可能像来时一样迅速消退。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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800万颗枕头撑起营收 亚朵迎来丰收年
受惠零售业务表现强劲，酒店营运商亚朵预期2025全年收入将增长35%，高于年初预测的25%增幅 重点： 亚朵第三季营收按年增长38.4%，并将全年营收增长指引由原先预测的25%上调至35% 平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季仍持续下滑，但公司表示，随着“十一黄金周”七天假期表现强劲，相关情况有望改善 阳歌 对亚朵生活控股有限公司（ATAT.US）而言，2025年的成长故事要从一颗枕头说起。 这家高端酒店营运商于上周公布第三季业绩时表示，预期今年全年营收将增长35%，较年初预测的25%增幅大幅上调。推动这一增长的主要动力来自公司的零售业务，该业务让住客可透过亚朵的线上商城购买房间内所使用的各类产品。其中表现尤为出色的是寝具产品，包括枕头在内的床品销售成绩亮眼，成为零售业务增长的主要带动来源。 投资者普遍受到公司最新财报的鼓舞，带动亚朵股价在上周公布业绩后的五个交易日内上涨8.5%。分析师对该公司同样评价正面，目前追踪该股的19名分析师全数给予“买入”或“强烈买入”评级。在中国经济放缓前景不明朗的背景下，这样的一致看好可说相当罕见。 亚朵亦未能完全免受经济放缓影响，旗下平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季再度按季录得下滑。RevPAR是业界最受关注的核心指标，结合房价与入住率表现。2023年受疫情后“报复性旅游”浪潮推动，亚朵及其同业的RevPAR曾录得强劲增长，但自去年起已开始转为收缩。 稍为令人鼓舞的是，今年以来，亚朵RevPAR的跌幅持续收窄，第三季按年仅下滑2.4%至371元，反映房价策略调整已开始带动入住需求回稳。与此同时，旗下定位于入门市场的“亚朵轻居”品牌表现突出，成功吸引重视性价比的消费族群。另一项正面讯号则来自中国十一黄金周假期期间，公司旗下酒店的RevPAR录得回升，相关成果预计将反映在第四季业绩报告中。 亚朵创办人兼董事长王海军在业绩电话会议上表示：“就酒店行业而言，第三季以来整体市场已呈现温和复苏。”他补充：“虽然旅游及休闲需求持续保持强劲，但行业同时呈现出热点快速转移及区域复苏不均的特征。”惟未有作出具体说明。 与中国多数面向消费者的行业一样，休闲与旅游产业在疫情期间遭受重创后，于2023年出现强力反弹，但在经济增速放缓的压力下，自去年起再度走弱。在此背景下，亚朵及部分同业透过积极扩张新酒店网络，部分延续了自身的成长故事。 第三季期间，亚朵新增开设152家酒店，截至9月底旗下酒店总数增至1,948家。该数量大致与公司上半年新增酒店总数相当，显示其开店节奏正持续加快。这股扩张速度预料将延续至第四季。公司在业绩电话会议上表示，对于实现年初订下“至2025年底营运2,119家酒店”的目标仍具“充分信心”。若要达成该目标，公司第四季须再新增171家酒店。 金枕头 受新酒店加速开业带动，亚朵第三季收入按年增长38.4%，增至26.3亿元（约3.72亿美元），较前两个季度有所提速。这使得公司首九个月累计收入按年增长35.5%，也正是公司将全年收入增长预测由原先的25%上调至35%的主要原因。 零售业务堪称公司推动营收强劲增长的“秘密武器”。第三季该业务收入按年激增76.4%，由去年同期的4.79亿元升至8.46亿元。相比之下，核心酒店营运业务的收入增速明显放缓，第三季按年仅增长25.5%，由去年的13.7亿元增至17.2亿元。随着零售业务快速扩张，其收入占比已由去年约四分之一提升至目前接近三分之一，在集团收入结构中的比重显著上升。 尤其是在寝具产品销售方面表现更为亮眼。公司表示，零售业务近期的畅销产品之一为“深睡记忆枕”，该产品上市后首25天即录得商品交易总额（GMV）达1亿元，自开售以来累计售出800万个枕头。 今年首九个月，公司零售业务收入按年增长75%，使公司有信心预测全年相关收入增幅将“至少达65%”。不过需指出的是，该项业务于2024年曾录得高达126%的增长，显示随着业务逐步成熟，增速很可能持续且快速放缓。 零售业务是亚朵的一大特色，也可能是让分析师高度看好公司的原因之一，因为其毛利率明显高于酒店主营业务。亚朵表示，第三季零售业务毛利率为52.7%，按年持平；相比之下，酒店业务毛利率按年上升1.3个百分点，至明显较低的37.3%。 在盈利方面，公司同期净利润按年增长24.6%至4.74亿元。相较收入增速，盈利上升较为缓慢，主要受非营运因素影响，包括税项开支增加。公司同时宣布派发本年度第二次股息，令全年派息总额增至逾1亿美元。 尽管分析师普遍看好该公司，但投资者的态度似乎较为分歧。即使亚朵股价今年已累升45%，其股票的预测市盈率（P/E）仍仅约20倍，远低于竞争对手华住集团（HTHT.US; 1179.HK）的35倍。华住的中国核心业务同样承压，第三季RevPAR按年下跌4.7%，但该公司同时拥有庞大的海外酒店资产组合，该部分业务多年受压后已开始出现复苏迹象，第三季RevPAR按年回升6.1%。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
开店愈多投资愈重 新氧科技暂难靠“轻医美”翻身
医美平台新氧科技在积极拓展“轻医美”实体诊所后，营收虽持续成长，但其传统平台业务快速萎缩，拖累整体盈利能力 重点： 在开出首家“轻医美中心”仅两年后，新氧科技第三季近一半收入已来自快速扩张的连锁诊所业务 即使诊所收入于本季度录得三倍增长，公司另一半核心业务却大幅下滑，最终导致季度录得净亏损 谭英 在中国快速变动的美妆市场，短短数年往往就像过了一个世代。近期的新氧科技（SY.US）正是如此，公司从原本专注美妆社交与电商的平台业务，转型为经营全国最大规模的“轻医美”诊所连锁。然而，上周公布的最新季度业绩显示，这一转型让公司持续出现亏损，外界也开始质疑其“双轨业务模式”是否具备可持续性。 新氧科技于2023年8月在北京总部开设首家自营诊所，并此后迅速扩大布局。根据创办人兼董事长金星的说法，截至本月，公司已拥有42家轻医美中心，其中一家为加盟门店。 金星称，这也让新氧科技成为全中国规模最大的轻医美连锁品牌，公司有望在年底前达成50家门店的目标。他今年稍早也提出长期规划，未来8至10年内要在全国开出1,000家门店。 他表示：“未来我们会在严谨的策略下继续扩张医美中心网络，并透过更高标准的运营系统及更深的品牌价值，推动健康、可持续的增长。”他补充，新氧科技的新诊所截至9底已累计服务约60万人次。 这场转型显然正以极快的速度推进，但并非没有代价。随着新氧科技的线下诊所开始贡献营收，公司昔日的核心业务──为医美消费者提供的线上社群与内容平台──却持续流失动能。 投资者似乎认同这场转型的大方向，但仍未完全买单。尽管新氧科技的股价自今年初以来已累计上涨逾两倍，但公司公布最新业绩后的四天内，股价又下跌了23%，距离7月中创下的多年新高，更是蒸发了约一半市值。 公司未来走向，将决定投资者对其估值的态度。在第三季度的总收入中，来自其线下诊所的医美服务收入达1.84亿元，同比大增305%。但旧有线上社群的资讯与预订服务收入却下降34.5%至1.17亿元；此外，医疗产品与维护服务收入亦下滑25%至6,700万元。 加总各项业务后，新氧科技本季度录得总收入3.87亿元，较去年同期的3.72亿元增长4%。 随着新诊所开业步伐全面加速，公司本季度由去年同期的2,030万元净利转为亏损6,430万元。现金储备也下降约四分之一，从2024年底的12.5亿元降至第三季度末的9.43亿元。不过，以目前连锁扩张的速度而言，这样的现金消耗也在预期之内。 线上起家 要理解新氧科技当前的转型轨迹，有必要回顾其发展历史。2019年上市时，新氧科技仍是一家电商平台，用户可在平台上搜寻并预订医美服务，连接全国 300个城市、约6,000家医美服务机构，活跃用户超过100万人。 新氧科技于2013年成立时，本质上是一个整形美容相关的线上社群。2014 年，公司开始与医美医院与诊所合作，正式切入电商领域。医美机构成为公司主要收入来源之一，透过平台投放广告、获得预订流量，新氧也从中抽取佣金。 公司在早期便开始销售肉毒杆菌、玻尿酸等“注射类”医美产品。董事长金星的母亲是整形外科医师，而金星本人也曾在新氧App上分享自己施打瘦脸针、植发以及注射玻尿酸的经验。 金星创立新氧科技的初衷，是让人们能更轻松找到医美手术与相关产品的资讯，尤其当时中国经济高速成长，消费者对医美服务的接受度快速提升。2021 年，新氧收购了医院用医疗产品制造商武汉奇致。自2023年起，第三方注射产品与武汉奇致的医疗产品，已成为公司一项独立且规模可观的收入来源。 然而，公司目前的业务结构存在一定矛盾──原本依赖新氧平台导流、并为此付费的独立医师与诊所，如今却与新氧自营诊所形成直接竞争。从长期来看，这无疑是一项负面因素，因为这些独立从业者可能会对于与一个「同时身兼竞争者」的平台合作感到犹豫。 但自营诊所相较于与第三方合作，亦具备明显优势──新氧科技能以更高标准掌控服务品质。过去数年，中国医美行业出现大量小型诊所，其中不少服务品质参差不齐，也因此成为监管部门整治的主要对象。 金星近日接受彭博访问时表示：“随着我们提高门店密度，并将价格向韩国市场靠拢，我相信会有越来越多消费者选择在国内接受这些医美疗程。”他指出，新氧科技能保持低价，主要靠大规模采购策略，以及因品牌知名度高而能有效压低行销成本。 中国医美市场规模庞大且增速迅猛，其渗透率仍低于韩国、美国、巴西与日本。毕马威（KPMG）最新报告预测，市场规模将从2023年的3,115亿元，成长至2030年的1.3万亿元，几乎扩大三倍。其中约38%属于非手术类医美，即新氧科技的核心细分市场。去年新进入医美市场的消费者中，56.9%为21至30岁，另有22%介于25至31岁之间。 随着业务重心从线上服务转向线下诊所，新氧科技不再需要与中国互联网巨头竞争订单导流与预订类服务。但公司同时也面临新对手，例如朗姿股份（002612.SZ），近期收购北京知名丽都医院，并与医美公司普门等合作开发新产品。即便今年股价大幅上升，新氧科技的市销率（P/S）约为1.45，仍略低于朗姿的1.59。 新氧科技向过去的核心业务告别，未必是坏事；今年股价的大幅上涨显示投资者多半对此方向表达认可。然而，从线上平台转向更重资本、管理更复杂的线下诊所领域，过渡过程势必仍充满挑战与不确定性。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
新股选择太多了 “量化派”还是留给风险投资者吧！
“羊小咩”的母公司量化派，六次尝试申请上市均铩羽而回，近日再接再励，在港递交上市申请 重点： 今年首五个月录得盈利1.26亿元 净负债高达7.72亿元 刘智恒 还是那句，在香港资本市场吹起的新股热潮下，似乎什么公司招股也迎来疯狂认购，至于公司是否具投资价值，管得那么多，先炒为上。 中国消费领域的线上市场营运商量化派控股有限公司，乘香港市场炽烈下再递交上市申请，希望可以坐上这部上市列车，登上资本市场的大舞台，在债务沉重之际融资以支持公司前行。 量化派的两大核心业务分别是一站式消费平台“羊小咩”，及经营汽车零售O2O平台的“消费地图”。平台的商业模式是为商品及终端消费者提供撮合服务，功能包括商品展示、线上支付、订单处理及物流配送。 曾经六度计划进军资本市场的量化派，2014年由今年获选 “福布斯中国人工智能科技企业 TOP 50”影响力人物的周灏成立，当时主打的“信用钱包”平台，实际是P2P借贷（个人对个人的线上借贷模式），将金融机构、借贷企业及个人用户对接，量化派从中收取手续和服务费。 原本生意做得风生水起，可2017年政府大力监管网络借贷，2020年量化派只好由助贷平台，摇身一变为数字化解决方式提供商“羊小咩”。2022年又推出“消费地图”，通过发放政府消费券和商家补贴，连接本地商户与消费者，近年则转而经营汽车零售。 这番华丽转身并不容易，公司的业绩一度变得波动，2022年至2024年间，收入分别为4.75亿元、5.3亿元及9.9亿元。但在2022年录得亏损28.1万，之后两年分别有盈利364.3万元及1.47亿元。截至今年首五个月，收入4.14亿元，同比上升38.1%，盈利则大增261%至1.26亿元。 营销推广费用庞大 量化派的转型，从表面的数据看似乎尚算成功，但再看具体的财务，却让投资者有所保留。 公司的收入无疑是越做越大，但销售及营销费用从来也不少，甚至持续上涨。2022年才是4,792万元，2023年已上升至1.09亿元，增加127%，去年更暴增330%至4.7亿元，远高于去年收入的87%增幅。很明显，收入的增长，要靠庞大的推广及营销费用去推动。 再者，来自“消费地图”的收入持续下滑，由2022年的2亿跌至去年的3,281万元。今年首五个月更只有791.7万元，同比下跌43%，公司解释是因业务转型至4S汽车零售所致。至于来自广告的收入，由2022年的717万元跌至去年的304.8万元；今年首五个月收入，更从去年同期的224万元跌至12.3万元。 回报率低债务沉重 公司多项财务数据也不理想，股东权益回报率（ROE）十分低，2022年只有0.1%，2023及2024年更分别录得负0.3%及负14.7%，今年首五个月更扩大至负36.1%。 债务情况更不乐观，过去三年的流动负债高得有点吓人，2022年近15亿元，今年五月底止更升至近20亿元。公司已陷入负资产状况，2022及2023年均超过10亿元，到今年首五月底虽有所下降，但仍高达7.7亿元，情况让人担忧。 另外，应收账款净额由2022年的2.58亿元增至去年的6.38亿元，今年5月底止更增至7.43亿元。公司表示，至今年7月底止，已结清应收账款1.23亿元。纵是如此，公司应收账款仍然高达6亿元。 关联交易惹争议 不过，最大重点是这些应收账高企问题，原来部分来自一家小额贷款公司鹰潭广达，而这家公司实际由量化派的大股东周灏所控制，直至今年4月才将其所持份额出售。然而，临近上市才将其出售，免不了受市场垢病，特别是期间量化派更延长鹰潭广达的信贷期。 财务数据不大理想，未来业务发展也不容易，其消费平台模式，市场上有美团、京东及抖音等竞争，这些行业巨头不单拥有绝对的知名度、规模又庞大，用户粘性极强，特别是量化派的平台缺乏内容驱动及社交裂变的能力，想在市场上分一杯羹，实在是知易行难，反倒是一不留神，其市占率或被几家龙头瓜分。 因此，量化派这次重来纵能成功，投资者还是先观望，即使以短炒为目标也需多加注意，毕竟今天新股到港上市络绎不绝，股民要选择，实在多的是。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
京东工业获中证监备案 距港上市一步之遥
这家中国领先的工业品采购B2B交易平台，上市申请已获中国证券监管机构备案 重点： 京东工业的港股IPO已获中国证监会备案，为上市铺平道路 按40亿至70亿美元估值区间测算，公司此次募资规模可能超10亿美元 阳歌 历经三年等待，电商巨头京东集团（JD.US; 9618.HK）旗下最新业务单元终临近上市。我们作此项研判的依据在于，中国证监会官网最新发布的备案通知书显示，京东集团旗下B2B平台京东工业股份有限公司（JINGDONG Industrials, Inc.）此前搁置的香港公开募股，已获境外发行上市备案，此类备案是中资企业赴海外（主要面向美国及中国香港）上市必须跨越的关键监管门槛。 中国证监会公告显示，京东工业计划发售2.53亿股普通股。公司2023年首次申报赴港上市，去年二度提交申请，今年3月又进行新一轮申报，但申请本月底即将失效，意味年底前公司很可能重新提交申请。 与聚焦消费者市场的国内电商企业不同，专注企业级产品服务的京东工业将为投资者提供差异化标的。相较于面向消费者的B2C模式，企业采购单笔交易规模通常更大。然而，大宗订单往往伴随更薄的利润空间。 京东工业正是典型例证，公司2024年毛利率仅16.2%，显著低于阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）同期的41%和拼多多（PDD.US）截至六月的全年58%的水平。这种差异也有助解释，为何阿里巴巴将其2007年上市的B2B业务“阿里巴巴网络有限公司”最终退市，此前该业务上市五年间股价长期低迷。 尽管如此，凭借庞大业务体量及中国市场规模优势，京东工业仍具相对吸引力。公司在MRO（指非生产原料性质的工业用品）工业品服务（涵盖办公清洁耗材及生产维保工具等）领域稳居行业龙头地位。据3月呈交的上市文件中第三方数据显示，其立足的中国工业品供应链市场规模，2024年达11.4万亿元人民币（约合1.6万亿美元）。 京东工业指出，2024年庞大市场的数字化渗透率仅6.2%，但预计2029年将升至8.2%。伴随数字化进程加速，公司深耕的中国工业供应链科技与服务市场规模，有望实现近10%的年均复合增长，从2024年的7,000亿元增至2029年的1.1万亿元。 虽未在3月的申报文件中披露具体募资目标，但本次IPO获得诸多重量级机构加持，美银、高盛及海通担任承销商，中信证券与瑞银出任财务顾问。据悉，2023年申报时拟募资10亿美元，考虑到当前香港IPO市场热况，若该公司提高募资额度也在意料之中。 重量级机构背书 2017年，京东工业自京东集团拆分，若成功上市将成为继京东集团、京东健康（6618.HK）、京东物流（2618.HK）及德邦股份（603056.SH）后第五家上市公司。京东曾于2020年推动旗下京东科技申报科创板，去年也为旗下产发业务提交类似方案，两项计划均未能成行。 估值方面，京东工业2023年通过3亿美元融资实现67亿美元估值，投资方包括红杉中国及阿布扎比政府主权基金Mubadala。 若此前成功上市，其估值大概率难以维持。然而，当前港股反弹叠加近年最活跃IPO市场窗口期，局面已明显改观。参照全球MRO龙头应用工业技术（AIT.US）与固安捷（GWW.US）当前约25倍市盈率及2.5倍市销率的交易水平，若京东工业适用相同估值倍数，依其2024年销售额及调整后利润测算，公司估值介于40亿至70亿美元之间。 相较于当前多数企业增长乏力甚至营收萎缩的整体环境，京东工业的财务状况相对稳健。其核心优势在于轻资产运营模式，主要采用客户需求归集后向供应商下单的机制，显著降低存货风险。这与京东集团主站B2C模式形成鲜明对比，后者需先行采购商品储备库存，再根据订单向消费者分批发货。 公司在申请文件中称，“该模式下，大量订单实现了供应端直发需求端。我们以轻资产的运营模式，打造了一个可扩展的业务，使我们能够以高效的方式快速扩大规模。” 京东工业的持续经营业务收入从2023年的173亿元增至2024年的204亿元，同比增长18%。虽然增速尚属稳健，但需指出，该增幅已较上一年度23%的水平显著放缓。 公司约94%的营收（去年占比）来自产品销售，其余为服务贡献。但服务对毛利润的贡献率明显更高，去年约占总量三分之一，反映出其毛利率远高于产品销售业务。不利因素是，过去三年服务收入停滞，所有营收增长均依赖产品销售提升，最终拉低整体毛利率。 尽管如此，公司盈利表现仍具相当吸引力，2024年净利润7.62亿元，调整后净利润达11亿元。对投资者而言，京东工业凭借其主导的市场地位，整体上看起来相对有吸引力。这些优势叠加当前港股IPO市场热潮，应可转化为强劲的市场认购需求，但投资者无疑将密切关注其最终定价策略。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
AI/基础建设/资源 
AI算力热推动PCB上市潮 广州广合递表港交所
AI算力热潮正把一批低调的 PCB 制造商推向资本市场。继沪士电子、东山精密后，专注算力伺服器的广州广合，成为最新一家叩关港交所的PCB企业 重点： 广州广合已正式向港交所递交上市申请，今年前九个月收入达38.4亿元，按年增长43% 算力相关PCB收入占比从2022年的67.8%提升至今年首九个月的73.9% 李世达 如果翻开近期港交所上市申请文件，会发现一个反覆出现的关键字——印刷电路板（PCB）。从沪士电子、东山精密，到最新递表的广州广合科技股份有限公司，这些原本多半活跃于制造业腹地的企业，几乎在同一时间选择叩门港交所。它们的产品没有AI晶片那样受到关注，却是算力系统里不可或缺的“底层结构”。 随着AI大模型训练与推理加速商用，云服务商与大型科技企业持续加码数据中心与AI伺服器建设。研究机构普遍预期，未来数年全球AI伺服器出货量仍将维持双位数增长，而单台AI伺服器对PCB的需求，不仅数量更多，单板价值亦明显高于传统通用伺服器。 与此同时，AI伺服器对PCB的拉动并非单纯“用量增加”，而是“规格升级”；特别高层数、多层与低损耗PCB比重显著提升，也同步抬高技术门槛与资本投入，使供应链企业面临的核心问题，转为产能、技术与资金能否跟上算力扩张节奏。 聚焦算力市场 在这波上市潮中，广州广合的定位相对清晰。与仍有相当比例消费电子或传统通讯业务的PCB厂不同，广合在申请文件中直接将自身界定为“算力服务器关键部件供应商”。 2022至2024年，公司收入由24.1亿元增至37.3亿元，其中来自算力场景的PCB收入占比由67.8%提升至72.5%。今年首九个月，公司收入按年增约43%至38.4亿元，超越去年全年，算力PCB收入占比进一步升至接近74%，相关增长带动整体收入相当明显。 这种业务结构，也反映在盈利能力上。随着高层数、高附加值产品占比提升，广合毛利率自2022年的26.1%快速跃升至2023年的33.3%，2024年维持在 33.4%，2025年首九个月进一步提高至34.8%。同期，净利润率由11.6%升至 18.9%以上，在重资产制造业中属于相对突出的水平。这显示公司并非仅受惠于需求回暖，而是在产品结构与制程能力上完成了一次向高端转换。 具备造血能力 在财务结构方面，广合的表现亦相对稳健。随着盈利累积与经营效率提升，公司资产负债率已由2022年的56.6%降至今年前九个月的46.3%，显示财务杠杆正在下降。经营活动现金流方面，今年首九个月录得7.6亿元正现金流，按年增长22.5%，反映核心业务具备一定“自我造血”能力，并非完全依赖外部融资支撑扩张。 公司发展策略亦围绕“算力”展开，申请文件显示，广合计划将募集资金主要投向扩充高端PCB产能，特别是服务于AI伺服器的高层数、多层产品；二是提升制程与研发能力，以因应高速互连与低损耗材料需求；三是推进海外产能布局。公司位于泰国的生产基地已于2025年投产，后续仍有扩建计划，目的不仅在于增加产能，更在于为国际客户提供多元交付选项，提升其在全球供应链重构背景下的弹性与竞争力。 若与近期同样在资本市场受到关注的PCB企业相比，广州广合的业务定位亦呈现出一定差异。 若与沪士电子、东山精密等同业相比，广州广合在收入规模上确实属于体量较小的一方，但其业务结构亦因此显得更为集中，算力相关PCB占比显著偏高，且在规模尚未大幅扩张之前，已先行展现出相对稳定的毛利率与现金流表现，其策略更偏向在高端算力应用上“做深”，而非横向铺开产品线。 对港股投资者而言，广州广合的关键不在于规模能否快速做大，而在于其是否能以“小而精”的姿态，成为算力增长周期中更具辨识度的标的。这种集中押注算力伺服器高端PCB的策略，使其对AI投资周期的敏感度更高，也更容易被市场归类为“算力概念”而非传统制造股。若算力需求持续扩张，且公司能维持高端产品毛利与海外产能推进节奏，广州广合或有机会在一众PCB概念股中，成为盈利品质与叙事辨识度同时获得市场青睐的一家。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
中国安卓阵地战迎来监管清算时刻
长期掌控应用入口的中国手机制造商，如今已被明确警告，市场监管机构将不再容忍应用封锁、流量劫持等不公平行为 卓薇安 在中国这个规模庞大却半封闭的智能手机市场中，手机制造商与软件开发者之间长期以来的矛盾，终于全面爆发。 多年来，国产安卓手机品牌凭藉对装置本身及应用程式分发渠道的控制权，不断将竞争环境导向对自己有利的一方。它们在安卓系统之上建立自家应用商店与服务体系，实际上复制了苹果的封闭式生态模式，并将自己定位为连接开发者与数亿中国用户之间的“守门人”。这场根深蒂固的硬件与软件之争长期未受关注，但如今中国监管部门正式介入，意味着平台权力长期不受约束的时代，或正接近尾声。 软硬之争：强势联盟与50%抽成 由于安卓的全球服务（如Google Play）从未在中国正式落地，国产手机厂商便以自家应用市场、预装应用及客制化介面填补空白。这种安排，使手机厂商的影响力远远超出硬件层面。对作业系统的掌控，从预设应用、权限设定到分发渠道，逐步演变为极具威力的商业工具。要进入中国庞大的安卓用户市场，软件公司往往不得不接受手机厂商开出的苛刻条件随着时间推移，这种影响力逐渐固化，发展成开发者口中由头部手机厂商形成的“强势联盟”，共同主导应用市场的经济规则。 其中一个直接后果，是抽成比例节节攀升。国产安卓应用商店不断提高对应用销售及内购的分成比例，部分情况下甚至要求抽取交易额的50%，远高于苹果与Google在全球通行的30%抽成。同时，开发者也指控手机厂商透过技术手段偏袒自家服务，并刻意削弱竞争对手的应用。本质上，中国的安卓巨头已将智能手机变成一座由“守门人”把持的围墙花园，集体从中获利，而代价则由开发者承担。 这些做法带来的后果已经具体显现。中国大型游戏发行商网易（NTES.US; 9899.HK）已公开反抗相关做法。在公开表达对应用商店抽成的不满后，网易开始将旗下热门游戏撤出部分安卓应用商店以示抗议。腾讯（0700.HK）今年亦采取类似行动：6月，在分成谈判破裂后，将备受期待的《地下城与勇士》手游下架华为、OPPO及Vivo的应用商店。这些来自行业巨头的反抗行动，凸显出50%抽成及各项限制性政策已引发高度争议。 手机制造商巩固自身优势的手段，并不仅限于高抽成。它们还在系统层面进行设计，主动阻止用户从任何外部来源下载应用程式。当用户尝试透过第三方网站或其他应用商店安装应用时，往往会遭遇层层警告与阻碍。相比之下，透过官方应用商店安装同一款应用，流程则顺畅无阻。这是一道刻意设计、用以阻止用户“偏离正规渠道”的心理与技术双重门槛。 监管出手：公平竞争的新规则 监管部门注意到这些不公平手段，只是时间问题。11月下旬，中国国家市场监督管理总局（SAMR）在深圳召集主要手机厂商，依据《反不正当竞争法》发布合规指引。这场会议因措辞严厉而引起关注，并点名多项被认定有问题的行为。市监总局官员并非泛泛而谈，而是明确谴责产业中的“非理性竞争”，点出流量劫持、强制跳转、恶意不兼容等行为，已扰乱市场秩序并侵害消费者权益。从监管角度来看，北京正在划出清晰的红线：过去中国安卓厂商用来排挤对手的手段，如今正被界定为违法的不正当竞争行为，而非可接受的行业惯例。 更关键的是，监管焦点放在行为本身，而非市场占有率。不同于传统垄断格局，中国的安卓生态由多家大型厂商分割，并非一家独大。市监总局的指引明确指出，即便没有单一企业控制市场，某些排他性行为仍可能构成违法。今年3月，最高人民法院亦透过司法解释强调，无论企业规模大小，只要以技术手段阻碍竞争对手的软件或服务，均属不正当竞争。这项讯息十分清楚：平台权力伴随责任，不能因未形成90%的市场占有率，而为滥用权力的行为开脱。 边界重划：科技巨头的下一步？ 中国的手机生态或许独特，但市监总局此举所释放的讯号十分明确：手机产业巨头势必作出调整。中国手机厂商长期视为“标准商业做法”的手段，从高抽成的应用商店模式，到深植系统的软件障碍，如今都已被明确列入监管视线。透过点名批评，监管机构实际上已将这些行为转化为明确的合规风险。对华为、小米（1810.HK）、OPPO、Vivo等企业而言，这意味着必须重新检视既有的经营策略。应用商店与预装服务一直是重要的获利来源，尤其游戏业务动辄可抽成50%，但在更严格的监管审视下，这些收入模式势必需要收敛。 对软件开发者与内容供应商而言，监管介入带来希望，但并非万灵丹。单凭新指引，短期内难以撼动内建应用商店的主导地位，手机巨头对分发渠道的掌控依然牢固。不过，开发者终于在这场争论中，获得官方政策作为后盾。 归根究柢，这场角力攸关的并非几个百分点的应用抽成，而是中国数字市场的未来结构。在中国智能手机产业中，硬件与软件之间的拉锯战不会一夕落幕，驱使手机厂商持续收紧生态的诱因与利润依然强大。但竞争的基本规则已无可否认地正在改变。监管部门已明确表态，硬件企业对系统层面的无限制掌控，已不再被容许。至少可以确定的是，中国智能手机产业的竞争规则已被重新划定，从手机制造商到应用开发者，无一不在监管警示之列。 本文仅代表作者个人观点，不代表咏竹坊的观点 卓薇安，驻新加坡记者，专注科技方面的报道，也是科技媒体初创公司Tech Tech China的联合创始人。她的联络方式：vivian_toh@techtechchina.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
走完漫漫上市路 图达通终登港股
自动驾驶感测器制造商图达通，在签署并购协议近一年后，终于以SPAC反向收购方式完成香港上市 重点： 图达通成为港交所推出SPAC上市机制四年以来，第三家成功上市的公司 上市里程碑是在图达通与一家特殊目的收购公司（SPAC）签署合并协议近一年之后才达成 梁武仁 耐心确实是一种美德，对于希望透过推出已四年的特殊目的收购公司（SPAC）机制上市的企业而言，更是如此。 上周三，美国激光雷达（LiDAR）感测器制造商、也是自动驾驶关键零组件供应商的图达通（2665.HK），成为仅有的第三家透过与SPAC合并、亦即“去SPAC化”（de-SPAC）方式在香港成功上市 的公司。即便SPAC上市常被形容为比传统IPO更快、更简便，但对图达通而言，这趟上市之路仍可说是漫长而艰辛。 图达通几乎是在与名为TechStar Acquisition Corp.的SPAC签署合并协议满一年之际，才达成这项里程碑。这类SPAC本质上并无实质业务，主要功能是作为壳公司，让实体企业透过反向合并承接其上市地位，从而避开传统IPO中不少繁复要求。正因程序相对省事、成本也较低，SPAC交易在美国一度迅速扩张，尤其受到资金吃紧的科技新创企业青睐。 图达通原本计划于2023年在美国上市，但最终选择通过SPAC在港交所上市，香港是在2022年推出SPAC机制。 在华府与北京关系持续紧张、美国对中国企业监管日趋强硬的背景下，图达通改变上市选择不难理解；特别是科技领域，随着国家安全疑虑升高，已成为中美经济竞逐中最为敏感的战场之一。 上述因素都使赴美上市对图达通而言吸引力大减，当公司转向香港寻求上市时，或许原本期待能走上一条较为平顺的道路，但实际经历却恰恰相反。 虽然SPAC上市理论上比传统IPO更为简便，但在香港，由于监管门槛重重，实际情况却大相迳庭。首先，所有寻求赴海外上市（包括香港）的中国企业，无论是走SPAC途径还是传统IPO，都必须取得内地监管部门的批准。此外，选择在香港以SPAC方式上市的公司，还须接受一套严格的审核机制，以防未能符合标准的企业进入市场，从而保障投资者。 图达通在法律架构上并非中国企业，但其大部分业务来自中国，仍被纳入中国证监会的监管范围。公司直到今年10月，亦即在与TechStar签署合并协议约10个月后，才获中国证监会批准赴港上市。翌月，图达通便通过了港交所上市聆讯。 事实上，港交所直到去年10月才完成首宗去SPAC（de-SPAC）并购交易，距离其于2022年初推出SPAC制度已接近三年。该交易涉及新加坡电商公司狮腾控股（2562.HK），进展相对迅速，仅在签署SPAC合并协议四个月后便完成上市。 然而，自此之后，香港的SPAC“车道”前进速度明显放缓。在图达通之前，唯一完成类似并购上市的公司是找钢集团（6676.HK），而其上市过程同样经历了漫长等待。这家钢铁交易平台营运商早在2022年便促成香港史上首宗SPAC交易，但直到今年3月才正式成为上市公司。 警讯浮现 目前尚不清楚图达通为何需耗时如此之久，才先后取得中国证监会及香港交易所的监管批准。但若单从投资角度观察，这家公司确实浮现出一些值得警惕的讯号。 其中最主要的问题，在于其营收增长动能正在减弱。根据TechStar于8月提交的招股书，图达通去年销售额按年增长32%，至1.6亿美元，乍看表现不俗，但与2023年高达83%的增幅相比，增速已明显放缓。更令人担忧的是，该公司在2025年第一季度的收入，出现按年倒退。此外，图达通至今仍未实现盈利。公司在2022年至2024年间，每年亏损都持续扩大，尽管在今年首季转为录得毛利，并收窄了净亏损。 其次，激烈竞争亦严重制约图达通扩大收入、控制成本及实现盈利的能力。根据TechStar引用的第三方数据，图达通在中国激光雷达（LiDAR）制造商中排名第四，市占率约为21%。但在全球市场，图达通的地位更为不稳，其市占率仅为8.4%。这意味着，图达通正与多家制造商正面竞争，彼此争夺产业主导地位，同时还需防范大量新进者的挑战，最后往往只能透过削价竞争应对。 图达通在技术路线上的选择，也未能为其处境带来优势。公司专注于1,550奈米激光雷达系统，虽然具备更远探测距离及更强抗干扰能力，但制造成本远高于主要竞争对手禾赛科技（HSAI.US; 2525.HK）及速腾聚创（2498.HK）采用的905奈米技术。正因这项技术差异，两大竞争对手的毛利率明显优于图达通。 或许是为了改善利润率，图达通今年初在拉斯维加斯举行的消费电子展（CES）上，展示了一款905奈米激光雷达产品，但随后却于10月遭禾赛提起诉讼，指控其侵犯专利权。这类事件突显出，在自动驾驶技术等高度依赖专利的产业中，企业所面临的法律风险不容忽视。 尽管如此，自12月10日正式挂牌以来，图达通股价仍累计上涨约75%。以2024年收入计算，图达通目前的市销率（P/S）约为18倍，明显高于禾赛科技在港上市股票的7.2倍，以及速腾聚创的8.8倍。 短期而言，投资者或仍以相对正面的角度看待图达通，将其视为自动驾驶技术的新投资目标。此外，刚完成并购的SPAC上市公司，通常需要一段时间让市场消化，投资者也需逐步熟悉这家新上市企业。随着时间推移、公司陆续披露经营进展，当市场逐步回归现实，眼前的乐观情绪也可能转而被失望所取代。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
刚走出阴霾又再涉行贿 中兴或被罚十亿美元
美国或再祭出10亿美元罚单的消息传出后，中兴通讯股价一度重挫逾一成，市场对其复苏前景再生疑虑 重点： 中兴通讯或因涉嫌在巴西行贿而面临超过10亿美元的罚款，金额可能足以抹去公司2024年全年盈利 这家电信设备制造商近年加快降低对西方市场的依赖，并押注AI手机等新动能，或有助于支撑其股价的长期表现 夏飞 作为中美科技战初期最具代表性的“连带伤害”案例之一，中国电信业巨头中兴通讯股份有限公司（0763.HK; 000063.SZ）花了多年时间，才逐步从2017年涉违反美国对伊朗制裁及相关出口管制而遭美国重罚阴影中走出来。尽管中兴此后努力履行早前的和解协议，并刻意保持低调，这场受到高度瞩目的监管风波恐怕并未真正过去。 上周，路透社引述消息报道，美国再次指控中兴存在不当行为，这次涉及在巴西行贿，并指公司正接近就此达成和解，相关代价可能超过10亿美元。若属实，这一金额将接近中兴于2018年缴付的11.9亿美元罚款。 相关报道传出后，中兴通讯港股股价急挫13%，抹去今年以来约一半的升幅。尽管如此，该股目前仍较2018年与美国上一次交锋期间触及的低位高出逾一倍，但若事态后续发展不利，股价仍可能面临进一步下行压力。 中兴通讯于上周四确认，正持续与美国监管机构沟通，并表示公司营运“维持正常”，同时承诺将“透过法律途径坚决维护自身合法权益”。管理层亦公布回购计划，拟动用最多12亿元（约1.7亿美元）回购1,900万股股份，以提振投资者信心。 路透社指出，美国司法部今年稍早已就相关指控展开调查，怀疑中兴在南美及其他地区可能违反《海外反贪腐法》。尽管目前细节仍不明朗，这一进展却抛出了一个令人不安的问题：作为中国第二大电信设备制造商，中兴通讯是否还能承受另一次严厉的处罚，以及随之而来、几乎无可避免的声誉损害与更严格的监管审视？ 罚款将对中兴通讯构成一次重大的打击，但未至于致命。若罚金达10亿美元或以上，几乎足以抹去公司2024年84.2亿元人民币的全年盈利，并可能限缩未来的研发投入。今年以来，公司经营表现转弱，第三季因营运成本急升，净利润按年暴跌88%。不过，收入仍维持缓慢增长，第三季按年升5.1%，至约290亿元。 上述数据显示，中兴通讯目前的经营前景并不算稳健，而任何来自美国的罚款，都可能进一步加重这层阴霾。公司第三季表现疲弱，部分原因在本土市场正经历一段艰难转型期，随着连续多年高速建设后，5G网络投资已开始放缓。 中兴通讯的一大亮点在于政府及企业客户的销售表现，上半年相关收入按年激增109%，占公司总收入比重超过三分之一。然而，该业务毛利率仅为8.3%，远低于核心营运商网络业务高达52.9%的毛利率，而后者在第三季的收入则按年下跌6%。这一升一降的组合，导致一向是中兴“现金牛”的营运商网络业务收入占比，近十年来首次跌破50%。 贸易战后重新定位 尽管最新风波引发了上周的股价抛售，但仍有理由相信，中兴通讯这一次未必会如以往般，因美国的惩罚性行动而遭受重创 中兴通讯与竞争对手华为，过去均因违反美国制裁与出口管制法规，向伊朗及朝鲜出售含美国技术的产品而遭到惩处。当年华府对中兴的手段，是威胁切断其取得晶片、软件等关键美国零部件的渠道，除非公司接受严苛的和解条件。相比之下，华为则被直接禁止采购美国产品，且未获任何和解空间。 视乎具体条件不同，新一份和解协议反可能象征长期笼罩公司的监管阴影出现松动迹象。与华为不同，中兴通讯至今仍可为其高端智能手机，向高通与英特尔采购晶片，并向康宁购买玻璃材料，显示其仍能维持与美国供应链的部分连结。公司在最新一轮交锋中迅速回应，并公开表态将“维护自身权益”，显示其有信心获得北京方面的理解与支持。这一点尤为关键，因为中国政府正向科技企业提供资源，协助其逐步降低对外国技术的依赖。 与许多受到美国出口管制针对的中国科技企业一样，中兴通讯近年持续降低对美国与欧洲市场的曝险，无论在供应链或销售层面皆是如此。公司披露，2025年第三季来自美国、欧洲及大洋洲的收入仅占总收入13%，低于2017年的25%。目前超过70%的收入来自中国本土，主因是非洲市场成长停滞，亚洲其他地区的业务亦出现下滑。 随着多个亚洲新兴市场加快建设电信网络，中兴通讯亦可能进一步深化在区内的布局。路透社于11月报道，华为与中兴均已在越南取得多项5G设备供应合约。另一方面，中兴的研发支出占收入比重，已由2017年的11.9%升至2025年首季接近21%，显示公司正积极向产业价值链上游迈进，冀吸引更广泛的客户群。 另一项较少被市场注意、但可能有利于中兴的发展，是其与TikTok母公司字节跳动的合作关系。中兴自主研发、并率先搭载字节跳动代理式AI功能的智能手机Nubia M153，自去年12月推出以来销量大增。用户可透过手机内建的“豆包”AI助手进行修图、跨平台比价，甚至辅助投资决策。 中兴通讯目前的负债比率为0.88，且在2025年上半年录得1.32亿美元的自由现金流，显示即使面临罚款，短期内亦不致出现流动性危机。从更长远角度来看，另一个同样关键的因素，将是公司是否会再度被置于类似早前和解后所经历的“观察期”，包括接受美方监督。 就目前而言，有关最新潜在罚款的报道，尚未在分析师圈子引发明显立场转变。根据Yahoo Finance的统计，本月受访的16名分析师中，12人给予“买入”或“强烈买入”评级，仅一人评为“跑输大市”。中兴通讯深圳上市股份现报约37元，明显低于分析师平均目标价53.54元。 若最终出现新的和解协议，股价短期内仍可能出现一定波动。然而，撇除政治因素，中兴通讯同样需要向市场证明，其能否成功走出以电信营运商业务为核心的传统模式，转向更具长期潜力的新领域。从这个角度看，与字节跳动的合作，以及快速增长的政企业务，或正是朝正确方向迈出的一大步。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
