大全在上海科创板二次上市的计划已提交中国证券监管机构

2021年06月02日

大全在上海科创板二次上市的计划已提交中国证券监管机构

重点：

在纽约上市的中国私营企业中，大全是第一批寻求在中国成立两年的科创板上市的
两地上市应该对公司有益，但是对它在纽约上市的股份来说，积极意义相对较小

阳歌

今天我们要打破我们惯常对企业战略的讨论，来研究越来越多中国公司采用的同时在多个市场上市的金融战略，这通常涉及上海、深圳、香港和纽约市场的组合。我们的讨论要从多晶硅制造商大全新能源（Daqo New Energy Corp.，纽交所：DQ）的最新公告开始，这份新公告宣布大全计划在上海上市，以补充现有纽约的上市。

更准确地说，大全已经申请将其子公司新疆大全新能源的股票在中国科创板上市，这是两年前中国为高增长公司在上海设立的一个纳斯达克式的市场。在科创板上市的公司不会像在年代更久远的上海主板市场上市的公司（主要是大型国企），受到许多更为严格的限制。

在我们进一步讨论之前，先来了解一下这些两地上市新趋势的一个大背景。近到2010年，中国还是更乐于让国企上市，而私营资本投资的高成长性公司基本在国内无法上市。这种情况随着2009年深圳创业板的推出而得到改变，尽管在那里上市的公司很少有，或者说根本没有在中国以外的地方进行二次上市的。

与此同时，许多中国的高成长企业，特别是来自互联网领域的那些，由于没法在中国上市，早在2000年就开始取道纽约上市。这些公司没有去更具西方风格的香港市场，因为香港市场当时禁止许多这些公司使用的双重股权结构，而纽约接受这种股权结构。

几年前，随着香港解除了这种限制，最近科创板也开始欢迎纽约上市的公司回归进行二次上市，这一切都开始发生改变。

结果就是，在过去两年里，纽约上市的中国公司陆陆续续在香港进行二次上市，而近来科创板也开始成为这类二次上市的一个新选择。阿里巴巴成为第一家采纳纽约、香港两地上市战略的企业，而芯片巨头中芯国际（SMIC）也开创先河，去年在科创板上市，以补充其原本在香港的上市。

从一个公司的角度来看，这种两地上市使它们的股票可以在不同的时区24小时不间断地向更多的投资者开放交易。如果中国公司因中美关系更为紧张而被迫从纽约退市（虽然这种情况不太会出现），这种上市方式也可以为它们提供一些保障。

但是，这种二次上市对美国和香港的交易者意味着什么？接下来我们就研究这个问题。单纯从纽约投资者的反应来看，这一步被认为是积极的。在宣布上海上市取得进展后，大全公司的股价上涨了6%。对于波动的新能源板块来说，这一年真的可以说是过山车似的一年，这可算是最新一波的上涨行情。

我们应该指出，由于我们之前讨论过的原因，这种单日波动在今年的新能源板块已经很常见了，大全的股价仍然比2月份的峰值下跌36%。

市值的差异

就估值而言，毫无疑问，同一家公司在上海或深圳上市的股票（基本上不对大多数的西方投资者开放），要相对高于在纽约或者香港上市的股票。

在民营企业当中，这方面没有太多好的例子，因为大多数两地上市的往往都是大型国有企业。但电信设备巨头中兴通讯（ZTE）倒是一个很好的例子，它在深圳上市的股票市盈率是34倍，相比较而言它在香港上市的股票市盈率要低不少，为19倍。

另一个很好的例子是中芯国际，这是中国最大的芯片制造商，尽管有政府的大力支持，但它的行为操作基本上像一家私营公司。2004年在香港上市后的大部分时间里，它的股价都表现不佳。但自从中国最近表示有意发展自己的芯片行业以来，它已变得炙手可热。

中芯国际宣布有意在上海的科创板上市后，股价大幅上扬，这与大全新能源目前的情况类似。在去年轰动一时的上市后（科创板短暂的历史上最大的一笔交易），中芯国际上海上市的股票目前的市盈率高达80倍。比较起来，它在香港上市的股票市盈率仅为29倍。

两地上市的股票，在表现上的差异也非常明显。自去年7月中旬上市以来，中芯国际在科创板的股价已经翻了一番，而在香港上市的股票在同期实际上下跌了14%。

交代了这些背景，我们再回到大全身上。该公司在周二的公告中披露，其持有95%股权的新疆大全新能源的科创板上市申请，已于上周由上海证券交易所正式提交给中国证券监管机构。它还公开了新疆大全的一些基本财务数据，称它在截至6月份的本季度营收有望达到25亿元左右（3.92亿美元），利润约为人民币13亿元。

这里我们还应该注意到，大全并不是同类公司中唯一一家寻求这样两地上市的公司（大全的业务是提供太阳能电池板生产的主要原料多晶硅）。太阳能电池板制造商晶科能源（JinkoSolar）也披露了类似的意图，而它的竞争对手阿特斯阳光电力（Canadian Solar）据报道也在寻求类似的上市。

从目前的情况来看，在中国的新上市几乎肯定会使这些公司受益，因为它们基本上可以通过向国内市场的投资者出售相同的股票，筹集到比在海外多一倍左右的资金。但这种溢价可能会被锁定在中国，至少目前是这样，这意味着这些公司在美国和香港上市股票的投资者，恐怕看不到这样二次上市能有什么好处。

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2025年07月10日

ZEPP.US

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

荣昌生物公布42亿美元BD合作为何市场不买单？

以交易总价值衡量，荣昌生物此次BD在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五，但是与其他行业头部交易的含金量存在本质差异重点：荣昌的首付款仅有4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1% 荣昌生物短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力莫莉对于中国创新药企业来说，核心管线完成对外授权（BD）实现“出海”往往是重大利好消息，因为为授权交易不仅能为企业带来一笔可观的现金收入，也能为管线在海外的研发推进提供有力支持。然而，6月26日，市场期待已久的荣昌生物制药（烟台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已获批产品泰它西普的授权交易终于靴子落地时，却引发资本市场剧烈震荡，A股和H股在消息公布当天分别重挫18.36%和11.71%，这背后究竟有何争议？根据公告披露，荣昌生物将核心产品泰它西普在大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利授予美国生物医药公司Vor Bio（VOR.US），从这笔交易中，荣昌生物获得4,500万美元的首付款，以及价值8,000万美元、可认购Vor Bio普通股的认股权证，约占Vor Bio总发行股本23%，再加上最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数的净销售提成。以42.3亿美元的交易总价值衡量，荣昌生物与Vor Bio的这项合作在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五。但是，无论从现实获益还是交易对手行业地位来看，这笔交易与其他行业头部交易的含金量存在本质差异，这或许为市场的悲观情绪提供了解释。从首付款比例来看，荣昌仅拿到4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1%，相比之下，三生制药与跨国药企巨头辉瑞的合作中，三生获得了12.5亿美元的首付款以及最高达60.5亿美元的交易总额，首付款占比为20.6%。虽然荣昌以价值8,000万美元认股权证替代传统首付，但是这是“以产品换股权”的高风险策略。其次，此番股价大跌也是回吐了被提前兑现的涨幅。在交易公布两周前，荣昌生物曾在公众号上高调宣称，多位跨国医药公司的商务拓展经理主动与公司交流泰它西普国际合作、技术授权等，暗示泰它西普有望与医药巨头联手，刺激港股股价单日暴涨20%。然而，最终公布的合作方Vor Bio却只是一家“壳公司”，合作方的资质与市场预期有着巨大落差。据Vor Bio5月初披露，公司终止了所有临床项目且裁员95%至仅剩8名员工，截至2025年第一季度，其现金储备仅有5,004.7万美元，因股价长期低于1美元面临纳斯达克退市警告。尽管与荣昌合作的同一天，Vor Bio也宣布完成私募股权融资（“PIPE”）达成证券购买协议，预计在扣除费用之前总融资收益约为1.75亿美元，但是以Vor Bio当前的资金实力，为泰它西普推进海外研发恐怕仍然需要更多资金支持。后期管线出海不易？与三生制药等管线处于早期阶段的高价BD交易不同，荣昌生物此次“出海”的泰它西普是一款已于2021年获批上市的成熟药物。在中国市场，泰它西普已获批用于治疗系统性红斑狼疮、类风湿关节炎以及重症肌无力，是自身免疫性疾病领域的重磅产品。2024年，泰它西普的销售额高达9.7亿元，同比增加88%，为荣昌生物贡献56.3%的营收。作为一款具有研发确定性的产品，泰它西普若采用传统的License-out模式，恐怕要价颇高。此外，荣昌生物已积极推进泰它西普的海外临床研究，针对系统性红斑狼疮、IgA肾病和重症肌无力三大方向的全球Ⅲ期临床试验均已获FDA批准并开始受试者入组，这意味着，如果荣昌生物将海外权益全数转让，将会期望更高的回报，而大型跨国药企往往权衡商业化投入与预期收益，双方交易可能在估值上僵持。因此，荣昌生物选择以低现金模式与Vor Bio合作，通过换取后者23%股权深度介入泰它西普海外研发，同时依托Vor Bio引入的私募资本共担风险。若药物成功出海，股权价值将带动荣昌实现双向受益，但同时也将需承担Vor Bio的生存风险。荣昌生物的股价在交易公布后曾连续3日下跌，但随后3日不断反弹，截至7月4日股价已经回到大跌前的高位67.8港元。当前荣昌生物的市销率约为20倍，远高于三生制药的市销率6倍，这意味着市场已经给荣昌生物较高的溢价。值得注意的是，截至2025年一季度末，荣昌生物账面现金仅7亿元，短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

9995.HK 688331.SHG

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