押注未來的垃圾煉金術 軍信股份乘一帶一路東風啟航

當中國垃圾焚燒行業進入存量競爭階段，軍信股份成功進軍中亞開啟了一段新的成長曲線

重點：

• 垃圾焚燒企業軍信股份已正式遞交港交所上市申請，去年前三季，公司淨利大增約62%
• 去年底，公司在吉爾吉斯坦簽訂兩筆大單

李世達

處理垃圾一直是人類生活的大問題，在中國，每天產生的城市生活垃圾接近72萬噸。近十多年，垃圾焚燒產生的熱能開始被回收並用於發電，讓一批環保企業與能源公司掛鉤，共同完成的產業演進，城市廢棄物因此被重新定義為一種可計價、可折現的能源載體。

在垃圾焚燒這一端，近日正式遞交港交所上市申請的湖南軍信環保股份有限公司（301109.SZ），是眾多地方型參與者之一。公司聚焦垃圾焚燒發電與固廢全鏈條運營，採取特許經營模式，自建焚燒廠、長期運營，向電網售電並向地方政府收取處置費。這是一門典型的重資產生意，前期投入高、回收期長，而一旦進入穩定運行，現金流則相對可預期。

軍信的主營收入主要由兩塊構成，垃圾處置服務費與電力銷售收入，其中垃圾處置費佔比通常在六成上下，售電收入約三至四成。這與不少更依賴項目一次性結算的EPC工程或設備銷售同業形成對比，軍信更像公共基礎設施運營商，靠長期合約攤薄周期風險。

2024年，公司收入按年增長31.2%至約24.1億元、期內利潤約6.8億元，按年增約4.6%。真正的加速出現在2025年。前三季度，公司收入升至21.15億元，同比增長21.5%，期內利潤更達到8.25億元，同比大增61.76%，甚至超過2024年全年盈利。經營溢利增速更高，達54.9%，顯示盈利改善主要來自經營層面。

搶垃圾大戰

2025年前三季度，軍信經營活動產生的現金流淨額達11.58億元，同比提升約60%。同一期間，公司生活垃圾焚燒處理量達270.04萬噸，同比增長7.89%；上網電量約12.94億度，同比增長17.53%。其中，單位垃圾上網電量提升至479.10度/噸，同比提高4.72%，為毛利率提供了實質支撐。前三季度，公司毛利率錄得57.1%，較2024年底大幅提升15.6個百分點。

2024至2025年間，中國垃圾焚燒正式進入產能過剩階段，全國焚燒設計能力日均超115萬噸，明顯高於實際清運量約72萬噸，約四成焚燒爐處於閒置或低負荷狀態。東部沿海部分地區甚至出現焚燒廠為維持運轉而高價搶垃圾的現象，行業整體進入存量競爭。而軍信也因此試圖出海燒垃圾。

出海燒垃圾

軍信的海外布局乘上了中國一帶一路基建合作的東風，瞄準中亞市場。近年吉爾吉斯坦、哈薩克斯坦等中亞國家正面對垃圾處理能力不足與電力供應緊張問題，正好對應中國焚燒發電模式的兩個核心優勢，為軍信這類企業提供絕佳機會。

2025年12月，軍信在吉爾吉斯斯坦首都比什凱克投產中亞首個現代化垃圾焚燒發電項目。這座工廠同時緩解當地垃圾處理壓力與電力缺口，很快成為示範工程。隨後，公司於今年1月又簽下吉爾吉斯坦奧什市的特許經營項目，設計處理能力提升至2,000噸/日，特許經營期35年；並簽訂了伊塞克湖州的投資項目。此外，公司亦在哈薩克斯坦阿拉木圖投資開發類似項目，在中亞市場多點布局。

公司的管理層背景，也與這門基建型生意高度契合。董事長戴道國早年從軍，炮兵團出身，曾赴老山前線參與對越作戰，退伍後進入地方稅務系統，2000年代轉入商界，從路橋工程起家，最終切入固廢與綠色能源。公司總經理冷朝强同樣也是炮兵出身，在公司體系內一路從項目負責人做到總經理。2023年，他因牽頭落地瀏陽與平江兩大焚燒項目，稅前年薪達1,490.6萬元，成為當年湖南上市公司高管薪酬之最。

儘管公司名稱帶有「軍」字，管理層亦有軍旅背景，但軍信並非軍方或國資企業，而是創始團隊控股的民營環保運營商。其取得政府項目，相信主要來自早期卡位垃圾焚燒市場與良好的政商關係。

近一年港股環保板塊明顯回暖，中國光大環境（0257.HK）與綠色動力環保（1330.HK）過去52周股價分別累升約56%與65%，目前市盈率約9至10倍，對比於其他基建類或傳統公用事業股通常在12倍至15倍，估值並不算高。若海外運營能持續兌現，考慮到其穩定的現金流、政府剛需屬性，以及行業的政策支持背景，相信對投資人來說具有一定吸引力。

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