易鑫拐弯开拓新路转型车贷中介扭亏

2022年03月29日

这家网上汽车金融交易平台去年扭亏为盈，反映业务调整后实现“华丽转身”

重点：

易鑫集团去年录得2.73亿元调整净利润，主要受惠于贷款促成服务收入大增65%，以及信用减值亏损明显改善
公司主营贷款中介后，资产质量明显改善，90天以上贷款逾期率大降

罗小芹

路不通时，选择拐弯，说不定会看到另一道美景。这正好用来形容今天我们介绍的这家公司。

受益于贷款促成服务收入大幅增加，易鑫集团有限公司(2858.HK)在2021年录得2,895万元净利润，经调整净利润更高达2.73亿元，扭转2020年度亏损的状态，反映公司在监管机构严控在线金融与P2P网贷后，改为从事贷款中介，辅助银行提供汽车贷款的策略，已成功开拓一条康庄的新路。

易鑫上周四晚间公布，去年总收入增长5.1%至约35亿元，其中交易平台服务收入大增72%至23亿元，主要受惠于贷款促成服务收入上升65%至19.5亿元，占总营收比重也从2020年度的35.6%上升至55.9%；至于逐渐淡出的自营融资业务，收入大减40%至11.9亿元，占总营收的比重由58.7%大降至33.1%，反映公司业务转型后实现的一次“华丽转身”。

易鑫从直接贷款人转向成为贷款促进者的中间人角色，是中国金融科技公司大趋势的一部分，此前政府的打击，包括对其原始直接贷款业务模式的严厉监管。反观官方对不需要中间人处理实际资金的贷款便利化监管相对较轻，促使许多像易鑫这样的公司进入这个领域。

业绩公布后，易鑫股价上周五大挫8%，以0.92港元收盘。该股去年4月曾高见2.89港元，但走势一路向下，现水平只能处于最近52周的低端位置，或反映投资者对其财务表现未尽满意。

近十年来，中国汽车融资市场快速增长，融资渗透率逐年提升，预期今年市场规模将达到2万亿元。即使过去两年受新冠病毒疫情反复，而半导体供应短缺亦持续影响汽车生产，但国内汽车融资业务增长并未放缓。

业绩公告披露，去年易鑫通过贷款促成服务和自营融资业务促成的汽车融资总额大增66%至450亿元。另据行业数据显示，去年易鑫的汽车融资交易总额增长49%至约53万辆，远超行业平均水平。其中新车融资交易量约29.3万辆，增长31%；二手车融资交易量更大增80%至约23.7万辆，主要因为二手车经销增值税降低、以及便利交易等政策推动下，令相关业务受惠。

利润不及直接放贷

易鑫由主力自营汽车贷款和车辆租赁，逐步成功向贷款中介转型，但当中也需要经历阵痛，主要是从事第三方借贷中介平台，利润比不上直接进行融资租赁业务，公司需接受转型后“薄利多销”的经营情况，但好处是能减低客户违约风险。

该公司去年度资产质量持续改善，信用减值亏损由2020年度的18.12亿元，大减84%至去年度的2.86亿元，成为业绩转亏为盈的最大原因。另外，在淡出自营汽车贷款业务后，易鑫去年的90天以上逾期贷款比重，已从2020年的2.28%降至去年的1.95%，而30至90天逾期贷款率更降到历史最低水平。

公司解释，自2020年下半年起，公司采取了更审慎的风险控制措施。在融资交易阶段，公司通过主动提高准入标准，为更多资质较佳的客户提供服务，同时运用了AI、大数据等技术完善融资风控能力，令逾期贷款持续减少。

易鑫去年自营融资业务虽然大幅倒退，但未对集团整体毛利率有太大影响，在汽车融资交易量额齐升的规模效益下，去年公司毛利率升至51%，仍比2020年高约4个百分点。

环顾一众内地汽车金融交易平台，与易鑫业务可比性较高的，是在美国上市的灿谷(CANG.US)、以及在美国与香港同时挂牌的汽车之家(ATHM.US; 2518.HK)。与易鑫不同，灿谷由于专注提供更广泛的汽车交易服务，近年一直在缩减其汽车贷款业务。这包括对新能源汽车的关注，在去年灿谷帮助融资的23.000辆汽车中，新能源汽车占了四分之一。

至于规模较大、主力从事新车购车业务的汽车之家，去年收入下跌16.4%至72.4亿元，纯利也减少36.9%至21.5亿元，某程度上反映全球芯片短缺下，对新车生产与销售带来的影响，加上汽车制造商因应成本上升而减低营销预算，也直接冲击了该公司的收入。

业绩公布后，易鑫的最新市销率(P/S)约为1.54倍，与灿谷的0.32倍、以及汽车之家港股的3.5倍比较，属于行业中端水平。环顾各大行对易鑫的评价，普遍是乐观中带点审慎，花旗发表的报告认为，易鑫应能受惠于持续改善的信贷控制，但仍需要时间来增加交易平台营业额，以达致集团收入稳定增长，给予评级“中性”，但目标价却高达2.5港元──比现股价有171%的潜在升幅。

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美暂缓制裁 DeepSeek免被纳入黑名单

路透报道，因特朗普避免与中国紧张关系升级，美国将暂缓把人工智慧与大型语言模型公司DeepSeek列入贸易黑名单。据报道，除了DeepSeek以外，长鑫存储及百多家被列为国家安全风险的中国企业，也暂缓纳入黑名单中。美国商务部工业与安全局（BIS）没有直接作出回应，只表示时刻都会使用包括实体清单在内的政策和执法工具，以打击不良行为者。 DeepSeek近期刚完成首轮融资，投资者除创始人梁文锋外，腾讯、宁德时代分别投资100亿及50亿元人民币，京东、网易及IDG亦分别投资30亿元，目前DeepSeek估值已超过500亿美元。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

AI时代下图库求生视觉中国如何盘活版权资产？

曾因黑洞照片争议引发舆论风暴的视觉中国，如今正从图片授权商转型为AI数据服务平台，市场仍在观察其图片版权资产能否在AI时代重新创造价值重点：视觉中国正式递交港股上市申请，其核心内容授权收入去年下滑14.1%，占比跌破七成公司正由图片授权商转型为AI内容与数据服务平台李世达生成式AI大行其道，让无数内容产业坐立难安，传统图片授权行业自然也不例外。无论是媒体报道、企业宣传还是广告制作，取得合法图片的主要途径是向Getty Images（GETY.US）、Shutterstock（SSTK.US）等图片平台购买授权。然而，随着AI视觉工具迅速普及，企业获取图片的方式正在发生根本改变，许多用户如今更倾向直接透过AI生成所需内容。不过，图片社拥有的图片资源，在AI时代仍然相当有价值。近日向港交所递交上市申请的视觉（中国）文化发展股份有限公司（000681.SZ），正将自己重新定位为一家结合内容资产、AI能力与数据服务的平台企业，试图在AI时代寻找新价值。视觉中国创办人柴继军，原本是《中国青年报》一名摄影记者，其后创办华夏视觉，为视觉中国的前身，逐步建立图片代理与授权业务。 2016年，公司收购比尔盖茨创立的Corbis相关资产后，视觉中国取得大量国际版权内容，其后再收购500px及控股视频素材平台成都光厂，逐步建立涵盖图片、视频、音频及3D模型的内容生态。截至2025年底，公司拥有超过7亿项内容资产、80万名供稿人及约300家版权合作机构。根据公司引用的第三方资料，按2025年收入计，公司在中国视觉内容授权市场排名第一。但与市场地位相伴的，则是长期围绕版权维权的争议。2019年，“事件视界望远镜”（EHT）合作组织发布人类史上首张黑洞照片，外界发现该照片被收录于视觉中国平台，用户下载高解析度版本需向平台支付授权费用。由于该照片由全球多个科研机构合作完成并向公众发布，此举迅速引发外界质疑，一家商业图片平台是否有权对公共科学成果主张商业授权利益。事件也让公司长期以来的维权模式首次受到广泛关注。当时有媒体质疑，公司部分客户并非透过主动购买授权取得，而是在收到侵权通知后才转为付费用户，形成“维权带动授权”的商业模式。视觉中国则多次强调，其核心业务是版权保护及授权服务，维权是保护内容创作者权益的重要手段。事件引发官方关注，最终天津市网信办约谈公司负责人，并要求网站暂停服务整改。大客户减少这场风波虽然发生于六年前，但也折射出公司对内容授权业务的依赖。内容授权至今仍是视觉中国最重要的收入来源。申请文件显示，2023年至2025年，公司内容授权收入分别为5.75亿元、6.10亿元及5.24亿元，去年同比下跌14.1%，占总收入比例亦由75.1%下降至67.2%。公司坦言，客户控制营销预算以及AI技术改变内容采购模式，是收入下滑的重要原因。数据显示，公司KA（Key Account）客户数量由2023年的17,244家减少至2025年的15,956家，两年间减少约7.5%。大型客户数量下降，反映公司核心客户群增长已出现放缓迹象。盈利能力亦同步承压。2023年至2025年，公司毛利率由51.2%降至41.7%；同期净利润由1.54亿元降至9,267万元。面对这种变化，视觉中国正在寻找新的增长曲线。最明显的是内容定制服务，该业务主要为企业客户提供平面设计、视频制作及品牌传播内容，收入由2023年的1.52亿元增长至2025年的2.09亿元，收入占比由19.4%提升至26.9%。相比出售单张图片，企业购买的是包括广告设计、短视频及AI生成内容在内的整体内容解决方案。公司亦开始发展AI训练数据服务，已提供涵盖数据采集、清洗、标注、权利验证及授权等服务，并投资大模型企业MiniMax（0100.HK）。若未来AI模型需要使用合法、可追溯的训练数据，视觉中国长期积累的版权资产反而可能重新获得价值。不过，视觉中国能否获得港股投资人青睐仍存在变数。目前公司A股市值约150亿元、市盈率约50倍，但过去52周股价仅升约11%，显示市场对其AI转型前景仍保持观望。放眼全球市场，Getty Images近年亦积极布局AI授权及训练数据业务，并与Shutterstock宣布合并。相比国际同业，视觉中国拥有庞大的中文内容资产及本土版权管理能力，但其估值究竟更接近传统图片库还是AI数据服务商，仍有待市场验证。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

000681.SHE

稀缺性红利消退中国AI估值逻辑生变

智谱与MiniMax两周市值蒸发逾四成，市场开始重新衡量大模型公司的真实价值李世达今年初，当智谱（2513.HK）与MiniMax（0100.HK）先后登陆港交所时，市场仿佛回到了中国互联网与新能源车最狂热的年代。作为首批登陆资本市场的大模型企业，两家公司迅速成为资金追逐的焦点。智谱股价在5月29日盘中一度冲上1,993港元，较发行价上涨近17倍，市值突破8,800亿港元；MiniMax同日收报840港元，较上市价高出逾四倍，市值超过2,600亿港元。以智谱2025年7.24亿元人民币的收入计算，其高峰时市销率高达数百倍，市值甚至一度超越部分已实现盈利的大型科技企业，反映当时市场对中国AI龙头的乐观预期已远超传统财务指标所能解释。然而仅仅两周后，市场情绪急转直下。至6月12日收市，智谱股价跌至1,097港元，较高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅达52.9%。两家公司的市值合计蒸发超过4,000亿港元。表面看来，这轮调整的导火线是即将到来的限售股解禁。根据港交所文件，智谱将于7月8日迎来首批基石投资者股份解禁，共涉及2,568万股，占H股总数约11.9%；而目前市场实际自由流通股份仅约1,174万股，意味解禁后流通盘将瞬间扩大2.2倍。MiniMax则于7月9日迎来基石投资者、领航投资者及部分现有股东股份解禁，市场供给同样显著增加。但如果把近期股价暴跌完全归因于解禁，恐怕过于简化。毕竟在全球资本市场，科技公司上市半年后迎来首轮解禁早已司空见惯。真正值得关注的，是市场是否相信持有人有出售的理由。如果说今年初市场追逐的是中国AI公司的稀缺性，那么近期的调整反映的则是另一种思维：投资人开始重新计算这些公司究竟需要多少时间、多少资本，才能把技术优势转化为可持续的商业回报。事实上，智谱与MiniMax此前获得的高估值，本就不完全来自业绩。2025年，智谱收入7.24亿元人民币，同比增长132%，但经调整亏损仍高达31.8亿元；MiniMax收入5.43亿元，同比增长159%，净亏损则达17.5亿元。从传统估值角度看，两家公司距离盈利仍相当遥远。市场之所以愿意给予如此高估值，更重要的原因在于稀缺性。正如瑞银中国互联网分析师熊玮所指出，全球范围内可供投资的大模型上市标的极为有限，而两家公司上市时间较短、流通股比例偏低，进一步放大了稀缺溢价与流动性溢价。投资者当时购买的并不只是AI技术本身，而是中国AI的想像空间，以及市场缺乏同类标的所带来的额外溢价。如今这些溢价似乎开始消退。资本竞赛开始而就在市场担忧解禁之际，两家公司几乎同步启动回归A股计划。MiniMax于5月底宣布研究科创板上市方案；智谱则在6月初公布A股上市计划，拟募资150亿元。两家公司股价仍远高于上市价时便急于推动A股融资，显示企业管理层对未来资金需求的判断，可能比市场预期更加激进。这看似矛盾的一幕，其实反映出中国AI产业进入新的发展阶段。一方面，早期投资者开始考虑退出；另一方面，企业却仍需要大量新资金。原因并不难理解。与过去的互联网公司相比，大模型企业的资本消耗速度高得多。模型训练需要大量GPU算力，推理服务需要持续投入数据中心，人才竞争则推高研发成本。即使成功上市，也很难依靠现有现金流支撑下一轮竞争。而当市场开始重新检视这些公司的资金需求与盈利前景时，估值逻辑也随之改变。因此，市场正在从第一阶段的“技术定价”，逐步转向“商业化定价”。第一阶段，投资人关心的是谁拥有最强模型；第二阶段，投资人更关心谁能将模型转化为收入、控制成本，并最终建立可持续的商业模式。从这个角度看，智谱与MiniMax近期的回调未必代表AI热潮终结。相反，它可能标志着中国AI产业开始摆脱稀缺性驱动的估值模式，进入更成熟的价值发现阶段。这种变化其实是所有新兴科技产业走向成熟的必经过程。无论是二十年前的互联网、十年前的新能源车，还是近年的生物科技产业，资本市场最初往往愿意为技术突破和未来想像支付高额溢价。但当产业逐渐成熟后，投资人最终仍会回到一些基本问题：产品是否有人愿意付费？收入能否持续增长？企业何时实现盈利？中国大模型产业如今正站在转折点上，过去一年，市场关注的是模型能力、技术突破以及谁最有机会成为“中国版OpenAI”；未来几年，竞争焦点则可能转向商业化收入、企业客户规模以及资金消耗效率。换句话说，AI公司的竞争正在从技术竞赛走向商业竞赛。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

药明康德向美提诉讼要求从国防部黑名单除名

据财新本周报道，医药服务提供商无锡药明康德新药开发股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）已起诉美国国防部，要求从涉與中國軍方有關的企业名单中移除。 6月11日，药明康德在美国哥伦比亚联邦法院提交的诉状中，指称这一涉军企業的认定错误，且“缺乏事实或相关法规，以及判例法所规定的法律依据”。公司请求法院撤销该认定，并责令将其名称从名单中移除。该份被称为“第1260H名单”，收录美国国防部认为与中国军方有关联的企业。药明康德是6月8日被列入该名单的65家中国企业之一。美国国防部称，作出这一认定的原因，是药明康德由中国国务院国有资产监督管理委员会（国资委）间接持股，且与国家国防科技工业局存在间接关联。药明康德港股在列入名单后的两个交易日中，一度下跌约6%，但此后已收复大部分失地，今年迄今累计上涨约25%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月17日

2359.HK

603259.SHG

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