蔚來虧損又擴大 盈利之路道阻且長

儘管銷量不如預期且虧損擴大，蔚來管理層仍重申年底實現盈利的目標

重點：

• 首季度淨虧損按年擴大30.2%，距離實現盈利越來越遠
• 首季度交付量4.2萬輛，不及年度目標的十分之一

李世達

隨著中國新能源車行業內部對激烈「價格戰」的反思聲浪愈演愈烈，新能源車行業這場曾勢如破竹的綠色革命，如今已顯現出疲態。全球增速放緩，中國市場產能下滑、毛利率下降、價格戰空前激烈，行業似乎將迎來一場巨大的變革。

今年5月起，工信部、中汽協、全聯車商等多個部門與機構密集發聲，嚴詞批評「價格戰式內捲」，強調須糾正違背市場規律、傷害品牌與服務體系的惡性競爭行為。這是中國首次以官方角度承認新能源車產業的發展進入「拐點期」，而一批處在產業轉型壓力下的二線車企，如蔚來集團（9866.HK; NIO.US），便成為這場內外夾擊困局中的典型縮影。

蔚來近日公布今年首季度財報，期內交付量4.2萬輛，按年增加40.1%，但環比減少42.1%。同期，汽車銷售額同比增長18.6%、環比減少43.1%。公司設定的年度銷量為44萬輛，意味著首季度成績還不到年度目標的十分之一。

與其他造車新勢力相比，蔚來首季度的銷量甚至不及理想（LI.US; 2015.HK）、小鵬（XPEV.US; 9868.HK）、零跑（9863.HK）的一半。

期內收入120.35億元（16.58億美元），按年增長21.4%，淨虧損為67.5億元，較2024年第一季度擴大30.2%。汽車毛利率回落至10.2%，按季減少2.9個百分點，整體毛利率按年增2.7個百分點至7.6%，但較上季下滑4.1個百分點。

定位高端市場的蔚來，去年三季度末開始銷售定位大眾市場的第二品牌樂道，2025年4月末開始銷售第三品牌螢火蟲。公司對樂道首款車型L60寄予厚望，但實際表現卻不及預期。2025年第一季度，L60共銷售1.47萬輛，而此前設定的目標是單月2萬輛。此外，主品牌NIO一季度銷售也在下滑，按年跌10%至2.73萬輛。

銷售與行政成本大增

與此同時，蔚來的運營開支仍高踞不下。銷售與行政費用高達44億元，按年大增46.8%，公司稱主要因為銷售職能的人員成本增加，以及銷售及營銷活動增加。顯示在價格戰壓力下，營銷需加碼「品牌護城河」，以及在惡性內捲下，品牌需維持高曝光與用戶體驗的壓力。而公司從去年開始推出第二品牌樂道，今年再推出第三品牌螢火蟲，也都需要更大量的初期營銷投入。

此外，研發投入也增加11.1%至31.8億元。與理想的25億元相比，未來的研發投入多出6.8億元，但收入卻不到理想（259億元）的一半。

創辦人兼董事長李斌指出，被寄予厚望的樂道品牌首季銷量不如預期，導致集團在4月調整了樂道銷售及核心管理團隊，樂道汽車總裁艾鐵成在4月初宣布離職，並承認未有讓L60達到與它的產品力相匹配的銷量。

全年展望仍樂觀

今年是蔚來產品大年，三品牌合計推出九款車型。其中，樂道第二款車型L90將於第三季上市，該車型在上海車展亮相後十分受到用戶期待，連同將在第四季上市的L80及在售的L60，公司預估三款車型第四季月交付輛將達2.5萬輛，加上第四季將交付的ES8，料能讓主品牌蔚來第四季月交付量也達2.5萬輛。

李斌稱，若三品牌總銷量突破月交付5萬輛，毛利率維持17%至18%，銷售與研發費用比例控制在合理範圍，公司仍有望在2025年第四季度實現季度盈利。

而為實現目標，蔚來計劃將第四季度研發費用控制在20億至25億元；同時優化銷售和管理費用，比例將佔到銷售額的10%左右。

不過，券商似乎對公司的樂觀不買單。招銀國際就指出，公司盈利的預期基於四大假設，包括銷量、毛利、研發與銷售降本等等。其中第四季銷量要達到第一季的四倍，才有可能實現盈利，何況要同時達成所有假設，難度相當高。

截至一季末，公司帳面現金與等價物約260億元，流動負債已超過流動資產，且淨現金流為負，對比季度虧損規模與未來幾季可能的資本支出壓力，4月已在港股配售集資40.3億港元的蔚來，或仍須尋求市場支持。

業績公布後首個交易日，蔚來港股升1.6%至27.95港元，但年初至今仍跌去20%。公司目前的市銷率（P/S）只有0.77倍，低於理想的1.57倍、小鵬的2.67倍與零跑的2.2倍，反映投資人對其未來成長性與盈利能力的保留態度。

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