Keep難扭虧上市助投資者退場？

2022年03月03日

這家由年輕人創辦的運動科技平台，在不足三年虧了54.3億元，面對前期投資者的壓力，終於啟動上市計劃

重點：

成立8年的Keep Inc.，已向港交所提交上市申請
創辦人王寧說，公司上市後會加强變現能力，例如推出爲用戶定制的高級健身套餐，並提供福利吸引訂閱會員

葉天娜

新冠病毒疫情已維持兩年多，大家有沒有做運動增强體魄？隨著中國全面建設小康社會，國民越來越注重身體健康，然而在疫情下，大家少了到實體健身房，應運而生的新產品，就是綫上健身。

由“90後”王寧創辦的運動科技平台Keep Inc.，經過了9輪融資，終於到了上市最後一步，在2月25日向港交所(0388.HK)提交上市申請。然而翻看申請文件，打著“自律給我自由”口號的Keep，其上市之路看來不太自由。

王寧在2014年成立了Keep，2015年展開綫上健身平台業務，推出自有結構化的健身課程；同年，健身領域成爲投資市場的黃金賽道，Keep的用戶量突破200萬，協助公司在2015年6月拿到A輪500萬美元(3,180萬元)融資，3個月後再取得998.8萬美元的B輪融資，用戶量突破1,000萬，讓Keep一下子火了。

燒錢取流量，是中國科網公司一貫做法。2021年Keep平均月活躍用戶有3,440萬，社區互動總數爲17億次。根據招股書引述的市場報告，以月活躍用戶和用戶完成的鍛煉次數計算，Keep是中國以及全球最大的綫上健身平台，例如70%的中國健身人群認識Keep的移動應用，可見品牌已經在健身界打響名堂，會員滲透率也從2020年的6.4%增至去年的9.5%，高過中國行業的平均值4.8%。

然而如何將流量變成現金，再讓公司從中獲利，是王寧面對的最大難題，他嘗試覆蓋用戶“吃、穿、用、練”四個場境，然而效果不佳。2018年Keep推出自家智能硬件產品如跑步機、瑜伽墊、智能手環等，雖然有助營收，但面對小米(1810.HK)、華爲等强大競爭對手，他並沒有嘗到甜頭。

同年，Keep由綫上打到綫下，在上海和北京開了十幾家健身店，然而競爭同樣激烈，加上經營實體店的成本不低，最終在新冠疫情下，2020年關了上海所有門店，只留下北京的好幾家。王寧也曾嘗試進攻健身餐和運動裝備，2019年推出小程序，主打輕食小沙拉外賣，但最後無疾而終。

根據Keep的申請文件，目前公司的收入由三部分組成，分別是自營商城和第三方電商平台銷售自有品牌產品、會員訂閱及綫上付費內容，以及廣告和其他服務，截至去年9月底首9個月，收入分別爲6.39億、3.8億和1.4億元，同比增長33.6%至52.4%。

回饋前期投資者

收入上升的背後，靠的仍然是大撒金錢，期內銷售和營銷開支同比大增3.4倍，高達8.18億元，佔整體營收超過70%，Keep解釋是因爲2021年在戰略層面增加在用戶獲取和品牌推廣方面的支出，说穿了也说是为了幫助上市，把數據做漂亮。

花大錢換來的，是虧損大幅增加，Keep去年首9個月虧了24.6億元，比2020年同期增加了68.2%。至於2020年和2019年全年，Keep分別虧了22.4億元和7.3億元，意味在兩年九個月之間，就虧了54.3億元。

雖然Keep長期虧損，但背後股東說是星光熠熠，9輪融資總共取得6.5億美元(41.3億元)資金，投資者包括騰訊(0700.HK)、香港知名地產商陳啓宗家族的五源資本、高瓴資本等；該公司2020年底的F輪3.56億美元融資中，更是由日本軟銀的願景基金領投，令估值達到20億美元，並在去年底的F-1輪進一步上升至24.9億美元。

截至去年9月底，Keep的現金及現金等價物約有16.7億元，可以說是暫時不缺錢，然而卻開始面對前期投資者退出套現的壓力了。風險投資一般的投資年期是5到7年，由於距離Keep取得首輪融資已踏入第7年光景，這或許說明了王寧爲什麽選擇在科技股表現不振之時，仍然急於把Keep上市，其中一個原因可能就是受到前期投資者的催促。

自律給我自由？

我們看看與Keep接近的綫上運動平台、在美國上市的Peloton Interactive (PTON.US)，2019年上市時的估值是81億美元，其後市值曾沖上300億美元，但隨著科網股表現疲軟，股價已從169美元的高位，跌到最近的29美元水平，市值餘下96億美元。從這點看，如果Keep現在上市，可能較難取得很高估值。

一場新冠疫情改變了大家的習慣，Keep也乘上了這股綫上運動風，知名度愈來愈高，但王寧要面對的，仍然是如何加强變現能力，儘快找到盈利方向回饋股東。他在申請文件中也有說明，會探索與整體業務互補的變現渠道，除了錄播與直播健身課程外，也計劃爲高增值用戶提供高級健身套餐；另一方面，公司期望通過爲訂閱會員提供獨家福利和產品，吸引更多用戶轉爲訂閱會員。

如果王寧的如意算盤打得響，將有效改善毛利率，但目前市場競爭激烈，在健身達人這一塊有小紅書和抖音等競爭；另一方面，作爲中國主要的綫上健身平台，難免會受到中央《反壟斷法》與《數據安全法》等法規關注，Keep在申請文件中也有提到相關風險。

由此可見，王寧上市後能否真正達到 “自律給我自由”，投資者還要拭目以待。

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簡訊：金錶品牌西普尼首掛半日大升248%

中國金錶品牌西普尼（2583.HK）周二在香港首日掛牌，開市即升183.7%報84港元，之後股價續向上升，中午收市報103.1元，升248.31%。公司發售1,060萬股，每股29.6港元，為上限定價，本地發售錄得2,504.9倍超額認購，國際發售獲得2.9倍超額認購，集資淨額2.68億港元（3,400萬美元）。西普尼主要銷售自主品牌「HIPINE」黃金錶殼及錶圈手錶，並為國內知名珠寶品牌提供ODM及加工服務。2024財年收入4.6億元，按年升2.5%，期內溢利4934.8萬元，跌5.3%。公司表示，所得款項主要用於進一步提升產能及擴大及優化銷售網絡、加強品牌建設，以及建立莆田研發中心加強研發能力。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2583.HK

簡訊：博泰車聯首掛午收升4成

智能座艙解決方案供應商博泰車聯網科技（上海）股份有限公司（2889.HK）周二首日掛牌，開市即升32%報135港元，之後股價續向上，中午收報142.8港元，升40%。公司發售1,043.69萬股H股，一成公開發售，每股售價102.23港元，公開發售錄得超額認購近529倍，國際配售超額2.7倍，集資淨額9.19億港元。集資所得的30%用於擴大產品組合和解決方案，進一步加強軟件、硬件和雲端車聯網的全方位自主能力；另外30%用於提高生產、測試及驗證能力；約20%用於擴大銷售和服務網絡，10%用於整合行業資源的戰略性收購，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2889.HK

掀起中國咖啡戰三年庫迪疲態畢現

這家國內第二大咖啡連鎖企業去年高調宣稱，將在今年底前開設5萬家門店，如今聲勢已大幅減弱重點：截至今年8月，庫迪咖啡僅擁有1.5萬家門店，距其今年底5萬家的目標相去甚遠今年早些時候，公司紐約首店開業之際，競爭對手瑞幸咖啡也同步入局譚英當中國流行文化試圖為現代企業的「你死我活」競爭策略尋找歷史注腳時，兩千年前的三國時代常被援引為參照。那段群雄逐鹿的歲月最終在西晉實現大一統，但前提是經歷多輪慘烈的混戰。隨著中國咖啡戰火蔓延海外，國內兩大領軍者瑞幸咖啡(LKNCY.US)與庫迪咖啡正將戰局推向全球。即便如此，主戰場仍在中國本土，這裡不僅要迎戰星巴克（SBUX.US）等國際巨頭，更需直面數十家海內外對手。儘管今年初進軍紐約的營銷聲勢浩大，但在這場對陣瑞幸與星巴克的現代「三國之戰」中，庫迪咖啡顯露後勁不足之勢。庫迪與瑞幸在紐約的首店幾乎同期開業，前者5月登陸布魯克林及唐人街，本月再布點中城區；後者6月在中城開出兩家美國首店。雙方均迅速摒棄國內9.9元（約合1.4美元）的低價策略，轉為採用3.5至7美元的星巴克式定價。今年7月，美國總統特朗普對全球最大咖啡出口國巴西加徵50%關稅，導致美國咖啡價格飆升，兩家企業似乎不以為意。但深層次看，兩大咖啡新銳的真正戰場在中國及更靠近本土的亞洲，星巴克等西方連鎖品牌在此並無主場優勢。據研究公司Grand View Horizon數據，2024年東南亞、東亞及南亞咖啡市場規模高達642億美元（含中國市場30億美元），預計2025至2030年年均增長率達6.2%。這使得亞太市場幾乎與美國676億美元體量持平，後者同期年均增速預計僅為5.2%。誠然，在中國家喻戶曉的古典名著《三國演義》劇情正被復刻，亞洲其他地區正快速成為這場現代咖啡「三國之戰」的新主戰場。兩大品牌均以亞洲市場開啓出海征程。瑞幸2023年在新加坡開出首家海外門店，目前在當地門店超60家；成立一年後，庫迪2023年11月即在中國香港佈局，次月迅速進軍泰國及馬來西亞，門店遍及韓國、印尼、日本、越南、菲律賓、新加坡、加拿大。 5萬分店勢難達標作為市場後來者，庫迪在國內尤其處於相對劣勢。但在全球舞台，雙方競爭態勢更趨均衡，庫迪的海外拓展速度已先行於對手。憑借強勁增長，瑞幸已成資本寵兒，這主要受益於其疾速擴張。最新財報顯示，公司第二季度營收同比飆升47.1%至124億元（合17億美元），淨利潤同比勁增43.6%至12.5億元。其門店總數超2.6萬家，絕大多數位於中國。橫向對比，星巴克全球門店3.2萬家，6月底中國門店數達7,828家。但這家總部位於西雅圖的巨頭正進行美國業務重組，且與中國當前精打細算的消費群體脫節，使其在最新版咖啡「三國之戰」中基本處於觀望狀態。與此同時，庫迪先前的擴張計劃也遭遇困境。2024年，公司宣布計劃在今年底，大約在其開業的同一時點，運營5萬家門店。成立僅兩年，庫迪2024年10月便開出第10,000家門店，展現迅猛勢頭。不過，官網顯示，截至2025年8月，庫迪全球28國門店僅達1.5萬家。更有媒體披露，其中3,000家門店至年中仍未開業。即便這些門店全部運營，總量仍不及其承諾的2025年底目標的三分之一。除紐約開店等零星宣傳，公司近期的推廣活動已較首年明顯減弱。陸正耀、錢治亞兩位瑞幸前聯合創始人，因涉嫌主導數千萬美元銷售造假醜聞離職後，2022年10月創辦庫迪。據悉，這段「黑歷史」令該公司當前激進的擴張計劃融資受阻。重資產佈局或是庫迪早期信心來源。去年11月，首席戰略官李穎波在行業會議上透露，公司在安徽建成中國最大咖啡烘焙基地，年加工產能4.5萬噸。瑞幸2024年也在臨近上海的的崑山市，投產年烘焙量3萬噸的工廠。作為非上市公司，庫迪僅零星透露財務狀況。公司宣稱今年4月聯合外賣新軍京東推出配送補貼，活動期間訂單量破億杯。據內部會議消息，陸正耀表示超過90%標準店型中，淨利潤逾1萬元。李穎波在近期加盟商會議上披露，5月單店月均經營現金流達2.7萬至2.8萬元，同比增40%。自2月起，庫迪力推便利店式新加盟模式，同時售賣冰淇淋、方便面、瓶裝飲料、熱食及盒裝簡餐，以此區別於星巴克、瑞幸的傳統咖啡專營形態，並宣佈將在第三方超市設咖啡吧台。值得注意的是，面對價格戰壓力，瑞幸過去一年悄然提價以遏制毛利率下滑。但庫迪釋放持久戰信號，其與非洲生產商簽訂長期供應合約。星巴克持續進行的中國業務轉型更賦予這幕現代「三國之戰」變局新注腳，預示咖啡戰終局來臨前，必將經歷更多峰回·路轉的劇情演進。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

Pagoda taps investors with stock placement to repay high debt after weak results

業績下滑債務高企百果園配股集資還債

經營水果零售的百果園，公布中期業績不久，即以大折讓配股集資重點：公司今年上半年業績轉盈為虧蝕逾3億元分店量大減近三成至4,386家　白芯蕊中國水果零售市場規模已超過1萬億元，行業有三大龍頭，以「南百果、北鮮豐、西洪九」之稱，當中「南百果」便是在香港上市的深圳百果園實業（集團）股份有限公司（2411.HK），但近年業績滑落，2025上半年業績更進一步惡化，最新更宣布大折讓逾19%配股。主打水果銷售的百果園，完成公布中期業績後，上周宣布按每股1.17港元，配售2.795億股新H股，佔擴大後H股總數約16.1%，較前一日收市價1.45港元大幅折讓19.31%，集資3.27億港元，當中2億港元用作支付貿易應付款項，1億港元用作償還銀行貸款。 2023年1月在港交所掛牌上市的百果園，於2001年在深圳成立，據當時招股文件指，集團是中國最大水果零售商，但市佔率只有1%，大股東是董事長兼執行董事余惠勇。經過是次配股後，股權亦從19.5%攤薄16.5%，但仍是最大單一大股東。業績盈轉虧回顧百果園表現，上市後首年業績硬淨，2023年盈利錄得增長11.9%至3.62億元，但踏入2024年業績開始走樣，單是上半年純利就大幅倒退66.1%至8,851萬元，整個2024年業績更由盈轉虧蝕3.86億元。至於股價，在2024年便累積大跌76.9%。集團在2024年業績公布後解釋，因競爭加劇加上消費者需求變化，以及自身經營周期調整帶來挑戰，導致業績走樣；但奇怪是2024上半年業績開始倒退，到2024下半年業績轉差，管理層忽然變得積極，頻頻在市場回購，2024年全年回購約4,920萬股，金額達6,837萬港元。同時在2024業績大虧下，也派末期息每股0.0065元。不過，從年初迄今起，回購的手影又未再出現，繼2024年大幅虧損3.86億元後，2025上半年亦虧損3.42億元。再者，百果園的短期銀行借款接近23億元，非即期銀行借款亦達2.67億元，資本負債比率由去年底的89.3%，增至上半年的103.5%，反映情況不大樂觀。由於業績進一步惡化，集團也大刀闊斧搬遷或關閉租金費用率高、人工費用高或經營業績較差的劣勢門市，更加專注於優勢門店，因此零售門店總數按年淨減少1,639家至4,386家。另一方面，百果園2024下半年採取措施優化毛利率較低產品，以滿足消費者在消費疲弱下，對高品質與高性價比產品需求，包括豐富產品種類及優化產品組合。從毛利率角度業務已見喘穩，由2024年底的3.1%，升至2025上半年的4.9%。生鮮產業鏈損耗高無可否應，內地水果零售市場規模大，但前五大企業市場佔有率只得3.6%，理論上業務發展及合併空間巨大，但百果園問題除了內地消費降級影響外，行業供應鏈問題才是關鍵所在。據內地券商開源證券指出，中國水果種類繁多，亦是易腐食品，每種水果質量標準、保存要求都不同，故新鮮度和品質要求較高。另一方面，水果產地多，涉及不同農場、種植者和批發商，還有供應鏈亦複雜，對多數小型水果經銷商庫存管理難度大，因此要統一整條供應鏈較困難，形成水果產業鏈經常出現存放效率低、高損耗率等問題，單是中國生鮮產業鏈整體損耗率達25%，變相亦阻礙產品附加值提升。為減少損耗，實現經營效率全面提升，加上現代種植技術和農業科技發展，業內企業引入數字科技，優化果品品質、減少損耗，以實現經營效率的全面提升。為針對痛點，百果園已在內地建立七個總倉及428個城市倉，提升供應鏈效率，以滿足中小型水果供應商和夫妻老婆店的採購需求。整體來說，百果園目前市賬率只有0.2倍，市銷率亦不足1倍，理論上估值處於偏低水平，配合毛利率有止跌回升的跡象，令股價在低位有支持，奈何集團整體收入下滑，加上內地樓市疲弱情況未改，令「財富效應」帶動的樂觀消費模式變得保守，消費者變得更為謹慎，直接打擊各零售行業。同時公司未來仍需為物流設備作大量投資，因此百果園業務前景挑戰大，中短期故事仍欠吸引力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2411.HK

重點：