新東方教育蝕56億俞敏洪豪言不服輸

2022年02月25日

這家中國主要的私營教育機構發布行業大洗牌後的首個財報，披露了關閉其K-9業務的巨大成本

重點：

新東方教育因關閉K-9學科培訓業務產生大量開支，拖累業績由盈轉虧
創始人俞敏洪表示，新東方人有不認輸、不買帳的勇氣，並已循序推進部分新業務

何仲尼

自從中國政府推出教育“雙减”政策後，校外學科培訓行業遭遇重大衝擊，除了頓失大部分收入，更要思考未來出路。作爲民辦教育服務龍頭供應商的新東方教育科技(集團)有限公司(EDU.US; 9901.US)公布首份覆蓋“雙减”時期、截至去年11月底的中期財務報表，結果一如所料由盈轉虧，公司現金水平更大降六成。但是，這份業績仍未完全反映該公司所受的影響，而且市場更感興趣的，是它對行業格局和未來前景有何看法。

新東方期內虧損額達到8.76億美元(55.7億元)，遠遜2020年同期的2.28億美元盈利，主要由於終止多個學習中心租賃協議，以及裁員產生大量開支。參考公司1月中發出的盈利警告，當時預期將錄得8億到9億美元虧損，意味業績差不多達到預期下限水平。

業績公布後，新東方周一在美股盤前交易時段曾大挫一成，但收盤跌幅縮减至1.32%，報1.5美元；其港股周二明顯上漲，當日收盤報11.74港元，大升5.4%。但與公司的一年高位151港元相比，其市值仍痛失92%。公司最新市淨率(P/B ratio)約0.51倍，稍高於同業好未來(TAL.US)的0.48倍，但相對高途(GOTU.US)、精銳教育(ONE.US)的0.93倍與1.3倍存在頗大折讓，或反映市場更爲擔憂新東方的前景。

在這份只有8頁的簡單業績，可以發現新東方的淨營收不但沒有减少，反而同比增長了5%至19.7億美元，這主要因爲集團在業績期內部分時間，仍然爲幼兒園到9年級(K-9)學生提供學科相關培訓服務，但隨著去年底停止相關業務，新政策的實際衝擊將於下一份業績確實展現。

開支未完全反映

更值得留意的公司支出，創始人兼主席俞敏洪上月曾透露，新東方已裁减6萬名員工，將承擔近200億元的解僱、員工補償與退租費用。這些數字首次確認在公司的財務報表中，其行政開支同比大增120%到12.9億美元，折合人民幣的增幅約45億元，但參考俞敏洪所說的金額，意味或有多於150億元的相關開支未有反映。

集團的現金水平也值得關注，由於開支大增，期內錄得經營現金淨流出達10.75億美元，手持現金與現金等價物已减少到10.5億美元，比一年前的26.5億美元大削60.4%，可見公司財務狀况轉弱。

新東方沒有安排任何業績記者會或電話會議，僅在業績報告中表示，未來會繼續把重點資源轉向與K-9學科服務無關的教育產品及服務，例如成人語言培訓課程，並積極探索其他商機。

自從中國國務院去年7月中發表要求减輕義務教育階段學生過重作業負擔和校外培訓負擔、又稱“雙减”政策的意見後，被捲進漩渦的教育培訓機構，選擇的路向各有不同。例如精銳教育已放弃掙札，去年10月起停止大部分業務；瑞思教育(REDU.US)則計劃將大部分資產轉讓給一個私營集團。那麽，爲甚麽俞敏洪那麽堅持，一定要協助新東方轉型重生呢？

他曾經透露，有朋友曾經建議把整家公司關掉，但爲了餘下5萬名員工生計，作爲公司的管理者，這是不可能的事情。他周一在個人社交平台說，最近一周召開了八次業務工作會議，針對不同的業務與同事們清理思路，設計未來發展路徑，部分新業務已開始循序推進，有些更初現成效。他稱，“新東方人”有著一種不認輸、不買帳的勇氣，只要有他們在，相信新東方就能够持續發展。

俞敏洪所言非虛，爲了繼續生存，新東方扭盡六壬，甚至投身直播帶貨行列。他去年12月28日曾經粉墨登場，在視頻分享平台主持第一次直播活動，向網民銷售麵粉、蘋果和櫻桃等農產品，當日直播累計觀看人數達到187萬，商品交易總額爲490萬元。

直播帶貨效果成疑

爲乘勝追擊，新東方與旗下新東方在綫(1797.HK)合作成立網購平台“東方甄選”，但在其後的26場直播僅錄得455萬元銷售額，加起來不及俞敏洪主持的一場直播，可見脫下俞敏洪的光環後，該業務的可持續性需時考驗。

同受“雙减”政策影響的新東方在綫上月已公布截至去年11月底半年業績，期內虧損5.4億元，總營收减少15.3%至5.7億元，主要因爲終止K-9業務令付費學生人數减少，這也說明了爲何它與母公司合作，共覓未來生存空間。

新東方也透過其他業務分散風險，截至今年1月，公司半年間成立了89家新公司，經營範圍包括日用品銷售、人工智慧軟體發展，以至電影和藝術等。最近更踏足中國炙手可熱的芯片行業，據媒體報道，新東方成立了一家半導體製造企業，涉足集成電路設計、銷售和製造。雖然聽起來有點風馬牛不相及，但在中國全力發展本土芯片產業的背景下，以新東方的公司規模與商譽，不難取得政府的巨額補貼。

先不論這種看來有點“藥石亂投式”的變革能帶來多少效益，但至少反映管理層願意開闢新路。成效如何，在下一份業績，我們能看到更多端倪。

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業績急升卻出售近半股權海爾印度的資本博弈

在印度的收入快速增長之際，海爾仍決定出售近半數股權，以換取更多本地化發展空間重點：去年海爾印度收入超10億美元，按年增長超30% 海爾印度擬釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO 李世達在全球家電巨頭中，海爾智家股份有限公司（6690.HK; 600690.SH）是少數能在新興市場取得本地化成功的中國品牌。但令人意外的是，這家中國製造「出海標杆」企業，在其印度子公司年收入突破10億美元、南亞市場持續高速成長之際，卻傳出擬出售近半股權予印度本地企業，這一操作再次凸顯了中國資本在海外發展面對的困境。據《商業旗幟報》、路透社等媒體報道，印度巴帝電信（BRTI.NS）創始人蘇尼爾·米塔爾（Sunil Mittal）的家族辦公室，正聯合美國私募股權公司華平投資，提出以600億盧比（7.2億美元）收購海爾印度49%的股份。目前海爾仍在評估此一交易，尚未做出最終決定。此前，彭博社於5月份一則報道也透露了此一可能性，但當時傳出的估值為20億美元，最新報價折價幅度高達64%。路透社稱，估值縮水關鍵因素是海爾向印度子公司收取的高額品牌使用費和特許權費用，侵蝕公司未來的利潤率，一定程度上抑制了外部投資者的估值預期。製造業出海先行者回頭來看，海爾集團可說是中國最早一批布局全球化的製造企業之一，從冰箱起家，逐步拓展至洗衣機、空調、廚電、電視等多元家電產品，並成功併購GE Appliances、Candy等國際品牌，成為全球智能家電領導者之一。截至2024年底，海爾連續15年蟬聯全球大型家電品牌市佔第一，海外營收佔比達52%。早在2004年，海爾便已進入印度市場，是首批在印度設廠的中國家電品牌之一。2007年，海爾在普納（Pune）設立首座工廠，生產冰箱與洗衣機，並在2017年於大諾伊達（Greater Noida）興建第二座綜合工業園區。截至2024年底，海爾印度擁有近3,000名員工，當中技術與研發人員佔比達25%以上，實現研發、製造、銷售、售後服務四位一體的本地全鏈條運營體系。根據2024年報，海爾印度收入首次超過10億美元，同比增長超過30%，公司更訂下2027年達20億美元的目標，成為公司海外業務最大亮點之一，幫助公司去年度收入與淨利潤雙雙創下歷史新高。今年第一季，南亞市場（主要是印度）收入年增超過30%，印度地區零售額與零售量市佔率分別提升0.6與0.7個百分點，對開門冰箱的市佔率更達到21%。這樣的業務表現應當吸引母公司繼續增資擴產，卻為何選擇出售近半股權？必然的妥協從地緣政治因素來看，印度自2020年中印邊境爆發衝突以來，印度政府對中國企業的投資採取更高的審批標準。根據「Press Note 3」政策，所有來自與印度接壤國家的投資案皆需政府逐案核准，不適用自動通道。海爾印度曾於2023年申請100億盧比的直接投資計劃，用以擴建現有產能與建設新廠，但截至2024年底仍未獲批。事實上，自印度總理莫迪於2014年提出「印度製造」以來，一直力圖將印度打造為全球製造中心，並減少對外資的依賴，尤其是家電、電信與半導體等敏感領域。對外資企業而言，若想在印度取得政策支持與市場拓展機會，通常需在股權、治理結構與供應鏈層面進行在地化調整。在此情形下，海爾勢必要降低「中國控制」的敏感標籤。雖然交易後仍由中資控股，但透過讓渡49%股份給印度本地商界與西方資本，可形塑出一種「多元治理」、「間接本地化」的形象，降低在產能擴張與IPO等關鍵節點上被卡關的風險，在不喪失實控權的前提下，獲得更多制度操作空間與政策通融餘地。這種「讓渡而不放權」的資本設計，或許是當前地緣政治環境下，中國企業海外求生的必然妥協。根據路透報道，海爾印度還將釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO。此安排也有助強化公司在印度的「本地企業」形象，有利於說服印度監管層其治理結構符合在地利益。以目前7.2億美元收購49%計算，整體估值僅14.7億美元。若未來IPO估值回升至20至25億美元，母公司持有的51%股份市值也將回升至10億美元以上，加上品牌授權收入與潛在技術服務費，可實現實質收益放大。不過，交易後勢必仍需面對嚴格的審批與資本回報限制，而高額的品牌授權費與技術轉移費若未調整，仍可能抑制海爾印度本地利潤，影響IPO估值表現，同時股權的讓渡也意味著治理複雜度提升。但對海爾而言，這仍然是一場值得下注的轉型賭局。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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6690.HK 600690.SHG

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