樂普生物欠收入上市籌營運資金

2022年02月15日

這家生物科技公司未有任何藥物銷售收入，而且資金只够維持三個月開支

重點：

正在招股的樂普生物目前未有產品可以銷售，過去兩年多虧損達16.4億元，手持現金及現金等價物只餘下2.61億元，急需上市籌集新資金
公司的國際配售雖然獲得足額申購，但公開認購反應不佳

裴梓龍

你知道什麽是PD-1嗎？有聽過醫學治療的“聰明導彈”嗎？OV是怎麽，你又是否瞭解呢？其實以上三種都是治療腫瘤的藥物，而且是近年的股市熱炒題材。與上述三種產品關係密切的生物科技企業樂普生物科技股份有限公司(2157.HK)已在香港招股，並已於今天中午截止，但公開市場反應不太理想。截至本周一，國際配售雖已錄得足額申購，但公開市場的融資申請只錄得小幅超額申購，或反映投資者對這家公司存在疑慮。

這次是樂普生物第二次申請。去年四月，當免疫檢查點抑制劑 (PD-1)賽道的生物科技股份大受市場追捧之時，樂普生物已經遞交上市申請，但最後未能通過聆訊。上一份申請失效後，樂普生物立即重整旗鼓，去年10月29日再次衝擊港股，終於在2月通過聆訊，隨即展開招股程序。爲什麽它這麽著急、即使在目前生物科技股被市場拋售的時間，仍然堅持招股上市呢？只要翻開它的財務報表，讀者就能有深入理解。

樂普生物聲稱是中國唯一一家既有新藥藥證申請報產階段(NDA)PD-1單抗、也有多個臨床II期抗體偶聯藥物(ADC，又稱聰明導彈)管綫產品，同時布局溶瘤病毒(OV)藥物的藥企，但至今還沒有任何產品銷售收入，收益主要來自政府補貼、金融產品投資與租金等。

截至去年8年底，其收入只有460萬元，但虧損額高達6.62億元，同比大增82.6%；而在2020年和2019年，也錄得5.2億元和4.54億元虧損，反映兩年八個月的總虧損達16.4億元。

巨大虧損來自高額的研發開支。公司2019年的研發支出爲2.29億元，2020年達3.54億元，去年首8個月更至5.09億元，連行政開支也同比增加1.2倍至1.08億元。然而截至去年8月底，公司的現金及現金等價物只剩下2.61億元，資金僅能維持三個月左右，所以急需上市籌集資金。

雖然如此，樂普生物的賽道相當廣闊，其中在ADC藥物領域可以說是國產龍頭，目前已有5款相關產品處於臨床階段，領先其他同類藥企。ADC的抗體部分可以直接精准瞄向癌細胞，將細胞毒性的化學物帶入癌細胞，最終把癌細胞殺死，像導彈一樣直接命中目標。

根據招股文件引述的市場數據，到2030年全球ADC藥物市場規模達207億美元(1,317億元)，而在中國，ADC藥物的市場規模到2024年將達74億元，並到2030年翻幾倍到到292億元，複合年增長率達25.8%。樂普生物兩款ADC核心產品MRG003和MRG002都處於臨床II期，前者是中國首創的靶向表皮生長因子受體(EGFR)藥物，後者是針對乳綫癌、胃癌及尿路上皮癌的創新ADC。

上市估值比C輪融資低

至於PD-1腫瘤免疫治療，是目前中國腫瘤藥物的黃金賽道，主要透過藥物來增强自身的免疫系統打敗癌細胞。樂普生物的PD-1產品是公司的管綫支柱，其中HX008是公司即將商業化的第一個產品，在黑色素瘤和MSI-H/dMMR實體瘤兩個適應症的上市申請，已被國家藥品監督管理局藥品審評中心受理，而MSI-H/dMMR還獲得優先評選。

除了ADC和PD-1外，樂普生物正積極布局溶瘤病毒(OV)領域，其中CG0070產品在接受卡介苗治療失敗後的高惡性非肌層浸潤性膀胱癌患者中，有非常突出的療效及安全性，已經獲批在國內臨床試驗。

但市場最關注的，始終是樂普生物的產品仍未上市，公司也提醒有可能無法成功開發或營銷核心產品。所以，投資者買的就是一個希望，押注該公司產品可以成功投入市場，上市前已經下注的包括陽光人壽、平安資本、維梧資本及上海生物醫藥基金等，分別參與了公司的三輪融資，提供24.52億元資金，令公司在最後一輪融資的估值達102.6億元。然而，以招股價6.87至7.38港元計算，樂普生物上市後的市值只有約89.8億元至96.4億元，估值比C輪融資更便宜，反映公司真的急於上市。

最近港股市場的生物科技股表現不佳，產品同樣以PD-1爲主的信達生物(1801.HK)年初至今已累挫約四成，同類公司君實生物(1877.HK)也跌了接近兩成；另外，有研發ADC藥物的榮昌生物(9995.HK)也蒸發了約40%。市場面對美國加息周期，資金正離開這個板塊，而樂普生物的產品未來能否獲批上市，目前仍是未知之數。

一直有留意生物科技股的光大證券國際財富管理策略師溫傑分析說，樂普的PD-1及ADC雖然有不錯的市場發展潛力，但公司沒有盈利也沒有銷售收入，根本難以估值，“最近港股市况不理想，很多同樣做PD-1或ADC的生物科技股都下跌了不少，而且樂普的產品還沒有銷售，當市場有大量選擇，即使你真的看好PD-1或ADC這個賽道，爲甚麽一定要選擇投資樂普呢？”

他認爲，投資像樂普生物科技這種公司，更像是一場賭博，“你是在賭它的研發能力，當未來有藥物成功銷售，便有機會賺大錢。但是，目前美國利率上升，資金成本增加，對這類需要大量研發資金的公司最爲不利。”因此，他對該股僅保持觀望態度，不建議投資者申購。

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新聞

簡訊：金錶品牌西普尼首掛半日大升248%

中國金錶品牌西普尼（2583.HK）周二在香港首日掛牌，開市即升183.7%報84港元，之後股價續向上升，中午收市報103.1元，升248.31%。公司發售1,060萬股，每股29.6港元，為上限定價，本地發售錄得2,504.9倍超額認購，國際發售獲得2.9倍超額認購，集資淨額2.68億港元（3,400萬美元）。西普尼主要銷售自主品牌「HIPINE」黃金錶殼及錶圈手錶，並為國內知名珠寶品牌提供ODM及加工服務。2024財年收入4.6億元，按年升2.5%，期內溢利4934.8萬元，跌5.3%。公司表示，所得款項主要用於進一步提升產能及擴大及優化銷售網絡、加強品牌建設，以及建立莆田研發中心加強研發能力。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2583.HK

簡訊：博泰車聯首掛午收升4成

智能座艙解決方案供應商博泰車聯網科技（上海）股份有限公司（2889.HK）周二首日掛牌，開市即升32%報135港元，之後股價續向上，中午收報142.8港元，升40%。公司發售1,043.69萬股H股，一成公開發售，每股售價102.23港元，公開發售錄得超額認購近529倍，國際配售超額2.7倍，集資淨額9.19億港元。集資所得的30%用於擴大產品組合和解決方案，進一步加強軟件、硬件和雲端車聯網的全方位自主能力；另外30%用於提高生產、測試及驗證能力；約20%用於擴大銷售和服務網絡，10%用於整合行業資源的戰略性收購，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2889.HK

掀起中國咖啡戰三年庫迪疲態畢現

這家國內第二大咖啡連鎖企業去年高調宣稱，將在今年底前開設5萬家門店，如今聲勢已大幅減弱重點：截至今年8月，庫迪咖啡僅擁有1.5萬家門店，距其今年底5萬家的目標相去甚遠今年早些時候，公司紐約首店開業之際，競爭對手瑞幸咖啡也同步入局譚英當中國流行文化試圖為現代企業的「你死我活」競爭策略尋找歷史注腳時，兩千年前的三國時代常被援引為參照。那段群雄逐鹿的歲月最終在西晉實現大一統，但前提是經歷多輪慘烈的混戰。隨著中國咖啡戰火蔓延海外，國內兩大領軍者瑞幸咖啡(LKNCY.US)與庫迪咖啡正將戰局推向全球。即便如此，主戰場仍在中國本土，這裡不僅要迎戰星巴克（SBUX.US）等國際巨頭，更需直面數十家海內外對手。儘管今年初進軍紐約的營銷聲勢浩大，但在這場對陣瑞幸與星巴克的現代「三國之戰」中，庫迪咖啡顯露後勁不足之勢。庫迪與瑞幸在紐約的首店幾乎同期開業，前者5月登陸布魯克林及唐人街，本月再布點中城區；後者6月在中城開出兩家美國首店。雙方均迅速摒棄國內9.9元（約合1.4美元）的低價策略，轉為採用3.5至7美元的星巴克式定價。今年7月，美國總統特朗普對全球最大咖啡出口國巴西加徵50%關稅，導致美國咖啡價格飆升，兩家企業似乎不以為意。但深層次看，兩大咖啡新銳的真正戰場在中國及更靠近本土的亞洲，星巴克等西方連鎖品牌在此並無主場優勢。據研究公司Grand View Horizon數據，2024年東南亞、東亞及南亞咖啡市場規模高達642億美元（含中國市場30億美元），預計2025至2030年年均增長率達6.2%。這使得亞太市場幾乎與美國676億美元體量持平，後者同期年均增速預計僅為5.2%。誠然，在中國家喻戶曉的古典名著《三國演義》劇情正被復刻，亞洲其他地區正快速成為這場現代咖啡「三國之戰」的新主戰場。兩大品牌均以亞洲市場開啓出海征程。瑞幸2023年在新加坡開出首家海外門店，目前在當地門店超60家；成立一年後，庫迪2023年11月即在中國香港佈局，次月迅速進軍泰國及馬來西亞，門店遍及韓國、印尼、日本、越南、菲律賓、新加坡、加拿大。 5萬分店勢難達標作為市場後來者，庫迪在國內尤其處於相對劣勢。但在全球舞台，雙方競爭態勢更趨均衡，庫迪的海外拓展速度已先行於對手。憑借強勁增長，瑞幸已成資本寵兒，這主要受益於其疾速擴張。最新財報顯示，公司第二季度營收同比飆升47.1%至124億元（合17億美元），淨利潤同比勁增43.6%至12.5億元。其門店總數超2.6萬家，絕大多數位於中國。橫向對比，星巴克全球門店3.2萬家，6月底中國門店數達7,828家。但這家總部位於西雅圖的巨頭正進行美國業務重組，且與中國當前精打細算的消費群體脫節，使其在最新版咖啡「三國之戰」中基本處於觀望狀態。與此同時，庫迪先前的擴張計劃也遭遇困境。2024年，公司宣布計劃在今年底，大約在其開業的同一時點，運營5萬家門店。成立僅兩年，庫迪2024年10月便開出第10,000家門店，展現迅猛勢頭。不過，官網顯示，截至2025年8月，庫迪全球28國門店僅達1.5萬家。更有媒體披露，其中3,000家門店至年中仍未開業。即便這些門店全部運營，總量仍不及其承諾的2025年底目標的三分之一。除紐約開店等零星宣傳，公司近期的推廣活動已較首年明顯減弱。陸正耀、錢治亞兩位瑞幸前聯合創始人，因涉嫌主導數千萬美元銷售造假醜聞離職後，2022年10月創辦庫迪。據悉，這段「黑歷史」令該公司當前激進的擴張計劃融資受阻。重資產佈局或是庫迪早期信心來源。去年11月，首席戰略官李穎波在行業會議上透露，公司在安徽建成中國最大咖啡烘焙基地，年加工產能4.5萬噸。瑞幸2024年也在臨近上海的的崑山市，投產年烘焙量3萬噸的工廠。作為非上市公司，庫迪僅零星透露財務狀況。公司宣稱今年4月聯合外賣新軍京東推出配送補貼，活動期間訂單量破億杯。據內部會議消息，陸正耀表示超過90%標準店型中，淨利潤逾1萬元。李穎波在近期加盟商會議上披露，5月單店月均經營現金流達2.7萬至2.8萬元，同比增40%。自2月起，庫迪力推便利店式新加盟模式，同時售賣冰淇淋、方便面、瓶裝飲料、熱食及盒裝簡餐，以此區別於星巴克、瑞幸的傳統咖啡專營形態，並宣佈將在第三方超市設咖啡吧台。值得注意的是，面對價格戰壓力，瑞幸過去一年悄然提價以遏制毛利率下滑。但庫迪釋放持久戰信號，其與非洲生產商簽訂長期供應合約。星巴克持續進行的中國業務轉型更賦予這幕現代「三國之戰」變局新注腳，預示咖啡戰終局來臨前，必將經歷更多峰回·路轉的劇情演進。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

Pagoda taps investors with stock placement to repay high debt after weak results

業績下滑債務高企百果園配股集資還債

經營水果零售的百果園，公布中期業績不久，即以大折讓配股集資重點：公司今年上半年業績轉盈為虧蝕逾3億元分店量大減近三成至4,386家　白芯蕊中國水果零售市場規模已超過1萬億元，行業有三大龍頭，以「南百果、北鮮豐、西洪九」之稱，當中「南百果」便是在香港上市的深圳百果園實業（集團）股份有限公司（2411.HK），但近年業績滑落，2025上半年業績更進一步惡化，最新更宣布大折讓逾19%配股。主打水果銷售的百果園，完成公布中期業績後，上周宣布按每股1.17港元，配售2.795億股新H股，佔擴大後H股總數約16.1%，較前一日收市價1.45港元大幅折讓19.31%，集資3.27億港元，當中2億港元用作支付貿易應付款項，1億港元用作償還銀行貸款。 2023年1月在港交所掛牌上市的百果園，於2001年在深圳成立，據當時招股文件指，集團是中國最大水果零售商，但市佔率只有1%，大股東是董事長兼執行董事余惠勇。經過是次配股後，股權亦從19.5%攤薄16.5%，但仍是最大單一大股東。業績盈轉虧回顧百果園表現，上市後首年業績硬淨，2023年盈利錄得增長11.9%至3.62億元，但踏入2024年業績開始走樣，單是上半年純利就大幅倒退66.1%至8,851萬元，整個2024年業績更由盈轉虧蝕3.86億元。至於股價，在2024年便累積大跌76.9%。集團在2024年業績公布後解釋，因競爭加劇加上消費者需求變化，以及自身經營周期調整帶來挑戰，導致業績走樣；但奇怪是2024上半年業績開始倒退，到2024下半年業績轉差，管理層忽然變得積極，頻頻在市場回購，2024年全年回購約4,920萬股，金額達6,837萬港元。同時在2024業績大虧下，也派末期息每股0.0065元。不過，從年初迄今起，回購的手影又未再出現，繼2024年大幅虧損3.86億元後，2025上半年亦虧損3.42億元。再者，百果園的短期銀行借款接近23億元，非即期銀行借款亦達2.67億元，資本負債比率由去年底的89.3%，增至上半年的103.5%，反映情況不大樂觀。由於業績進一步惡化，集團也大刀闊斧搬遷或關閉租金費用率高、人工費用高或經營業績較差的劣勢門市，更加專注於優勢門店，因此零售門店總數按年淨減少1,639家至4,386家。另一方面，百果園2024下半年採取措施優化毛利率較低產品，以滿足消費者在消費疲弱下，對高品質與高性價比產品需求，包括豐富產品種類及優化產品組合。從毛利率角度業務已見喘穩，由2024年底的3.1%，升至2025上半年的4.9%。生鮮產業鏈損耗高無可否應，內地水果零售市場規模大，但前五大企業市場佔有率只得3.6%，理論上業務發展及合併空間巨大，但百果園問題除了內地消費降級影響外，行業供應鏈問題才是關鍵所在。據內地券商開源證券指出，中國水果種類繁多，亦是易腐食品，每種水果質量標準、保存要求都不同，故新鮮度和品質要求較高。另一方面，水果產地多，涉及不同農場、種植者和批發商，還有供應鏈亦複雜，對多數小型水果經銷商庫存管理難度大，因此要統一整條供應鏈較困難，形成水果產業鏈經常出現存放效率低、高損耗率等問題，單是中國生鮮產業鏈整體損耗率達25%，變相亦阻礙產品附加值提升。為減少損耗，實現經營效率全面提升，加上現代種植技術和農業科技發展，業內企業引入數字科技，優化果品品質、減少損耗，以實現經營效率的全面提升。為針對痛點，百果園已在內地建立七個總倉及428個城市倉，提升供應鏈效率，以滿足中小型水果供應商和夫妻老婆店的採購需求。整體來說，百果園目前市賬率只有0.2倍，市銷率亦不足1倍，理論上估值處於偏低水平，配合毛利率有止跌回升的跡象，令股價在低位有支持，奈何集團整體收入下滑，加上內地樓市疲弱情況未改，令「財富效應」帶動的樂觀消費模式變得保守，消費者變得更為謹慎，直接打擊各零售行業。同時公司未來仍需為物流設備作大量投資，因此百果園業務前景挑戰大，中短期故事仍欠吸引力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2411.HK

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