雲學堂申美上市 投資者認同其增長故事嗎？

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隨著中國教育行業在從兩年前的一場打擊中緩慢復蘇，這家數字企業學習公司擬在紐約上市，籌資3,600萬美元

重點：

  • 雲學堂申請赴紐約上市，擬向投資者推銷其作為中國最大數字企業學習公司的地位
  • 雲學堂試圖向投資者推銷自己巨大的增長潛力，儘管其收入在今年一季度有所萎縮

譚英

企業學習軟件即服務(SaaS)公司雲學堂集團控股有限公司上周申請在納斯達克上市時，外界的反應並不熱烈。一家分析機構稱要「避開它」，指出該公司營收下滑，且有虧損的歷史。

但這種冷淡的反應並沒有阻止雲學堂繼續推進上市，這有可能是今年中國公司在紐約進行的規模較大的IPO之一。雲學堂計劃以每股11至13美元的價格，發行275萬股美國存托股票(ADS)，募集資金不超過3,600萬美元。若按這個區間的中間價定價，該公司的市值將達到6.5億美元左右。

儘管作為中國最大的數字企業學習SaaS供應商，雲學堂佔據著統治地位，但過去兩年，公司財務狀況相對疲軟。公司收入從2022年的4.31億元小幅下滑至去年的4.24億元，這對任何一家身處成長行業的公司來說，都不是好跡象。

雪上加霜的是，營收下滑在今年一季度加速，較上一年的1.22億元下降33%至8,320萬元。最近一個季度的毛利潤也下降了，從2023年的7,760萬元跌至2024年的5,200萬元。

這些萎縮並不太令人驚訝，因為隨著中國經濟在快速增長多年後放緩，很多企業開始控制支出。不過，今年收縮速度加快很難消除潛在投資者的疑慮。

一個亮點是雲學堂的利潤，在2024年第一季度轉為正值，從一年前的虧損6,520萬元變為3,500萬元。但即便如此，這筆利潤也只是因為一筆一次性收益才實現的，公司繼續保持經營虧損。總的來說虧損正在收窄，從2022年的10億元降至去年的2.3億元。

雲學堂稱部分虧損是由於一起仍在進行中的法律糾紛造成的，糾紛涉及一家出版商，後者隸屬於上海中歐國際工商學院(CEIBS)。「數字中歐」成立於2007年，經由中歐國際工商學院與風險投資人，以及中歐國際工商學院董事李世默達成協議，出版商業案例研究和中歐國際工商學院製作的其他材料。

2018年和2019年，中歐對這個安排感到不滿。2019年，李世默與其他股東將持有的39%的股份出售給了之前的持有者Unicentury。雲學堂後來將這家出版公司併入了其基於訂閱的企業服務。但中歐發現此事後，提出了申訴，此案在香港進入了仲裁程序。

雖然仲裁仍在進行中，但雲學堂已從去年1月的財務報表中刪除了「數字中歐」的財務狀況。在2024年前三個月，這導致了2,060萬元的收入損失。如果將這一數字加回到雲學堂今年一季度的業績中，其收入將從2023年的1.22億元下降15%至今年的1.04億元，降幅雖小，但仍不容樂觀。

客戶流失

與中歐的糾紛也影響到雲學堂的客戶名單。截至去年底，該公司擁有3,501名客戶，其中包括200家中國財富500強公司，覆蓋消費、醫療、製造、科技和電動車等20個行業。但到3月底，在剔除“數字中歐”的845個客戶後，這個數字已降至2,545個客戶。

儘管與中歐的糾紛看起來不太樂觀，但雲學堂在其核心的企業學習訂閱服務方面，確實有一個更穩定的故事可講。它的大部分收入來自此類訂閱，這部分收入在總收入中的比例從2023年前三個月的81.4%，增長到2024年第一季度的92.5%。不過，這部分業務也在收縮。

該公司在這個領域處於領先地位，訂閱用戶數量是緊隨其後的那些競爭對手的五倍。這使它在中國企業學習市場的增長中處於有利地位，去年數字服務僅佔整個市場的19.6%。

預計到2028年，數字服務在企業學習市場的份額將增長到23.3%，在1.2萬億元的大盤中，市場規模約為3,000億元。雲學堂也正在將重心從小型客戶轉向更有利可圖的大型企業。

與此同時，該公司的現金開始減少，這或許可以解釋其IPO的時機。截至2024年3月底，該公司僅有2.19億元現金，較去年底的3.2億元和2022年底的4.32億元下降了約三分之一。

公司號稱擁有包括騰訊和紅杉資本在內的一流投資者，並在2021年的一輪融資中籌集了1.9億美元。當時雲學堂的估值為10億美元，這意味著自那以來它的市值已經縮水了大約三分之一。

關注中國教育科技行業的人都會記得，在2021年的一場大規模打擊行動之後，投資者遭受了重大損失，當時政府禁止了K-12教育機構的大部分課後輔導服務。隨之而來的整頓讓新東方教育科技(9901.HK)和好未來(TAL.US)等公司的市值蒸發了數十億美元。

一些公司繼續在完全不同的領域重塑自我，而另一些則進入了不受影響的出國留學和早教等領域。成人教育提供商，包括職業教育和雲學堂提供的各種服務，從未受到影響，不過私立教育在中國總體上仍是一個敏感領域。

有可能拿來與雲學堂進行比較的，是總部位於舊金山的在線企業培訓公司Udemy(UDMY.US)，該公司於2022年8月與本土合作夥伴三節課進入中國市場，目標是IT專業人士。Udemy計劃到2025年爭取2,000名客戶，仍然遠低於雲學堂的客戶規模。

Udemy目前的市銷率(P/S)為1.42倍。如果雲學堂的股價處於指導區間的中間位置，其市銷率將接近11倍，遠高於Udemy。這表明，即使中國的經濟遭遇逆風，雲學堂仍然相信投資者會認同它的增長故事。

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取得美國亞利桑那州MTL牌照後，移卡的出海之路邁進一大步 重點： 公司成功取得亞利桑那州金融監管部門頒發MTL牌照 去年公司海外交易規模成長近五倍    李世達 在全球支付市場競爭日益激烈的背景下，依託中國境內小微支付業務成長的移卡有限公司（9923.HK），正慢慢實踐其國際化戰略發展目標，逐步從中國本土的第三方支付服務商，轉型為具備國際合規能力的全球化金融科技平台。 移卡上周五宣布，已獲得由美國亞利桑那州金融監管部門頒發的Money Transmitter License（MTL）牌照，這是繼去年獲得Money Services Business（MSB）牌照後，移卡獲得的另一重要支付牌照。 在美國，MSB和MTL是兩種關鍵的支付業務牌照。MSB由聯邦層級的金融犯罪執法局（FinCEN）頒發，允許企業從事貨幣服務業務，涵蓋匯款、貨幣兌換、加密貨幣服務等廣義金融服務，幾乎所有涉及資金轉移的業務，都需要註冊MSB牌照。 而MTL則由各州政府頒發，授權企業在特定州內合法進行資金轉移和相關金融服務，如P2P支付、電子錢包、跨州/跨境匯款等，真正賦予公司在州內合法經營資金轉移業務的資格。 總部位於深圳的移卡，創立於2011年，由前騰訊（0700.HK）高級產品經理劉穎麒創辦。他曾在騰訊任職多年，深諳產品運營與支付業務的發展邏輯。而移卡的發展，也緊扣微信支付的成長節奏。2013年前後，微信支付剛剛起步，移卡便成為最早一批為微信支付拓展線下商戶的合作方之一，負責將微信支付技術整合至中小商戶的收銀系統、POS機及移動支付終端中。 轉型金融科技平台 微信支付雖然由騰訊直接運營，但其線下拓展高度依賴服務商（俗稱「ISV」），而移卡正是這些服務商中重要的一員。2015年之後，移卡開始從單一的支付服務提供商，轉向打造以支付為入口的綜合數位商業服務平台，逐步拓展至商戶營銷、數據智能分析、會員經營、貸款撮合等增值業務，期望轉型為金融科技平台。 不過，隨著中國移動支付基礎設施高度成熟，微信支付與支付寶早已深度滲透至各類場景。作為收單服務商的移卡，其本地市場規模雖大，但增長速度正在放緩，尤其在一線城市已趨近飽和。同時，自2018年起，中國金融監管明顯加強，第三方支付牌照審核趨嚴、資金清算要求提高，加上數據安全、個人隱私與跨境合規風險上升，使得業者的拓展空間受限。 加上移卡所處的聚合支付、ISV服務商領域，競爭者眾多，如拉卡拉（300773.SZ）、銀盛（3773.HK）、樂刷、海科融通等。價格戰激烈，商戶黏性下降，服務費率不斷被壓縮，尋找毛利率更高的新市場迫在眉睫。 於是，移卡自2021年起開始探索海外市場，進入2023年以來，移卡開始積極布局跨境支付與海外市場，推出獨立子品牌「YeahPay」，鎖定東南亞、北美與其他新興市場商戶，目前已獲得包括香港的Money Service Operator（MSO）、新加坡的Major Payment Institution（MPI）與美國的MSB、MTL等牌照。這些舉措為其全球化戰略奠定了堅實的基礎。 海外收入快速成長 根據移卡財報，受到國內消費單筆金額普遍下降影響，公司2024年收入同比下跌21.9%至30.86億元（4.29億美元）。「海外業務」是去年主要亮點，期內公司來自海外的交易規模突破11億元，同比增長近5倍，顯示其全球化布局已初見成效。而在收入減少的情況下，公司依靠人工智能減省成本，各項開支全面下降，令公司取得7,300萬元盈利，按年增長超六倍。 海外業務的擴張也直接反映在資本市場的回饋上。自上周公司宣布取得MTL牌照後，移卡三個交易日股價上漲了65%，過去6個月則升23.8%。投資者看好移卡取得MTL牌照後，有望增強盈利能力。相較於國內低價高頻交易，海外市場用戶對金融服務付費意願更高，尤其在B2B商戶支付、金融科技工具訂閱制等場景中，移卡有機會創造更多穩定且可持續的收入來源。 目前移卡的市盈率約為51倍，低於拉卡拉的78.6倍，但遠高於國際支付巨頭PayPal（PYPL.US）的15.9倍，估值明顯偏高，不過，比起純支付收單業務，移卡也正布局會員經營、廣告數據等工具型SaaS業務，具備更高溢價的潛力，若其海外支付業務能順利商業化並持續放量，當前的市盈率可視為對未來三年的折現預估。但若短期內海外營收增速不達預期，或國內支付市場進一步內捲壓縮利潤，其高估值則會迅速被市場修正，投資人需要審慎評估。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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