證監會開綠燈曹操出行IPO接近衝線

2025年04月21日

上周，在首次向港交所提交上市申請一年後，這家由吉利投資的網約車應用程序終於獲得中國證監會的境外上市許可

重點：

獲得中國證券監管機構的批准後，曹操出行耗時一年的港股上市計劃或即將完成
該公司去年上半年收入增長25%，超越競爭對手，在此期間它進軍32個新城市，業務版圖擴大逾60%

陽歌

汽車巨頭吉利一向在最新的駕駛科技與服務領域起步稍晚，但往往能憑借更雄厚的資源與執行力迅速迎頭趕上。這點在吉利對標Uber（UBER.US）打造的出行平台曹操出行有限公司身上或許會再次應驗。如今，其一度停滯的IPO計劃終於接近終點線。

曹操出行一年前首次向香港交易所提交上市申請但未能成功，後於去年10月重新提交申請。上週五，中國證監會終於批准了此次上市，清除了主要的監管障礙之一。現在，曹操出行須通過港交所的上市聆訊，此事可能在未來一兩個月內完成，這將為其最終上市鋪平道路。

屆時，曹操出行將加入一個日漸擁擠的賽道，與中國的上市同行一較高下，其中包括規模較小的嘀嗒出行（2559.HK）和如祺出行（9680.HK）。許多人認為，行業巨頭滴滴也可能會在不久的未來在香港上市，在2021年因未能通過必要的數據安全審查而在紐約短暫上市後，再次成為一家上市公司。

中等規模的中國投資銀行華泰國際、農銀國際和廣發證券（香港）為此次上市的保薦人，這表明其規模應該相對較大。彭博新聞社此前報道稱，此次上市或將籌集數億美元。

在中國擁擠的網約車行業，2015年成立的曹操出行相對而言是個新手。吉利創始人李書福持有84%的股份，這是其最大的競爭優勢之一。吉利是中國最成功的民營車企，旗下目前擁有一系列上市資產，從吉利汽車（0175.HK），到瑞典的沃爾沃（VOLCAR.US）、電動汽車製造商極氪（ZKR.US）、跑車製造商路特斯（LOT.US）和智能汽車技術開發商億咖通（ECX.US）。

曹操出行有別於競爭對手的地方在於越來越多地使用自己開發的定制車輛，由吉利旗下公司生產，再由曹操出行將其出售或租賃給司機。這種模式與出租車的方式類似，與多數平台讓司機自備車輛的做法不同。

「我們利用吉利體系內龐大的換電站及汽車維修店網絡，為司機造就巨大的成本優勢，從而提高他們的淨收入，」曹操出行在去年10月提交的最新版申請書中表示。「我們的定制車亦為司機優化了經濟性及駕駛體驗。」

雖然這一策略自2022年才啓動，但公司迅速加大投入。2023年，專用車輛佔其平台總交易金額（GTV）約五分之一，並於去年上半年進一步提升至26.4%。公司表示，該比例將持續上升，目標是最終為所有司機提供定制車輛。

聚合應用程序

曹操出行的另一個顯著特點是，它越來越多地使用聚合應用程序，這些應用程序整合了許多不同網約車服務平台的服務。這種應用程序在中國越來越常見，它降低了一些資源較少、無力自己開發應用程序的小公司的准入門檻。但這也導致許多小公司進入了市場，從而加劇了競爭。使用聚合應用程序還能降低營銷成本，因為大多數此類平台都由知名企業運營，如高德地圖和外賣餐飲巨頭美團。

曹操出行起初依賴自己的應用程序，但首次接入聚合應用程序不久後，業務便迅速向它們轉移。從那以後，通過聚合應用程序完成的網約車訂單比例，已從2018年的3.5%上升到2023年的30%。公司表示這一比例將繼續增長，預計到2028年達到訂單總量的一半左右。

公司指出，聚合應用程序的使用大幅降低了獲客成本，在GTV中的佔比從2021年的23.6%降至2023年的18.1%。

隨著基本商業模式的確定，曹操出行開始了積極的擴張。僅去年上半年，它就進入了32個新城市，截至去年6月，其業務覆蓋範圍擴大了60%以上，達到83個城市。這使得它在去年上半年實現了25%的營收增長，從一年前的49.4億元攀升至61.6億元（8.44億美元）。相比之下，滴滴去年全年的營收增長要慢得多，僅為7.5%，而如祺出行的營收增長了14%，嘀嗒出行的營收實際上還下降了3.4%。

快速增長也使得曹操出行的營銷費用佔營收的比例從2021年的7.1%上升到去年上半年的8.4%。在此期間，公司通過降低一般及行政費用和研發費用在營收中所佔的比例，部分抵消了這一增長。

這些努力幫助公司在2023年創下有史以來的首次毛利潤，去年上半年，其毛利潤從上年同期的1.65億元增至4.29億元，增長了一倍多。在此期間，公司毛利率從5.8%提高到7.0%，而隨著作為僅次於滴滴的第二大參與者地位更加鞏固，這個數字似乎還會繼續改善。然而，我們也應該注意到，曹操出行還有很多工作要做，因為上市文件顯示，該行業的頂級參與者（應該是指滴滴）在2023年控制了約75%的市場份額，而它的份額僅佔4.8%。

在估值方面，業內其他公司的估值倍數差異很大。像優步（Uber）和Grab（GRAB.US）這樣的頭部企業目前的市銷率（P/S）分別為3.7倍和5.9倍，而如祺出行和嘀嗒出行的市銷率則低得多，前者只有0.79倍和1.25倍。我們預計曹操出行應該能夠獲得更接近頭部企業的估值，市銷率或許在3倍左右，這將使其估值達到非常可觀的400億元。

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簡訊：美高梅中國二季度業績微升

澳門博企美高梅中國控股有限公司（2282.HK）周四公布上半年業績，4至6月的第二季度收益86.7億港元，同比升18.9%，經調整EBITDA（息稅折舊攤銷前盈利）為25.1億港元，同比升2.8%。今年中期的收益為166.6億港元，按年升2.7%，經調整EBITDA為48.8億港元，按年跌1.4%。二季度的主場地賭枱投資額同比上升7%至40.9億美元，主場地賭枱的贏率微升0.5個百分點至25%。美高梅中國周四開市升1%報15.76港元，今年以來該股上升逾60%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月31日

2282.HK

the RWA boom is arriving ahead of schedule

以貨為幣資產上鏈 RWA熱潮的機會與風險

香港穩定幣條例即將正式上路，RWA風潮提前湧現，香港鏈上金融開啟一場熱鬧的實驗李世達香港《穩定幣條例》將於 8 月正式實施，全球目光再度聚焦這座亞洲金融中心。穩定幣發行的規則確立，也為「RWA」（現實世界資產）開闢了一條通往主流金融市場的法治通道。 RWA指的是透過區塊鏈技術，將現實世界中可驗證、可交割的實體資產（如大宗商品、不動產、票據等）進行確權與數字化，進而發行代幣，於鏈上流通與交易。這種資產代幣化（tokenization）不僅提升了交易效率，更打通了傳統金融與加密經濟的橋樑。RWA最大的潛力在於，它不是憑空創造一種虛擬資產，而是讓實體經濟變得更透明、更可融資、更流動。而穩定幣條例之於RWA的重要性，在於它為RWA所需的數字結算與清算系統提供了法理基礎。沒有穩定幣，就無法構建可編程、可實時計價與結算的代幣交易環境，RWA難以突破應用瓶頸。同時，穩定幣本身若無可對應、具價值基礎的鏈上資產，其發行與使用也難獲信任與規模支持。RWA提供了穩定幣實際錨定物與使用場景，能提升穩定幣作為結算工具的可信度與通用性。自2023年6月起，香港金管局與財庫局支持多個穩定幣與RWA試點項目，包括金銀業貿易場、中銀香港、香港交易所、HashKey與Ant Digital Technologies（螞蟻數科）等多方參與。除此之外，浙江、山東等外貿重地也有多家出口型企業透過合作平台，將鋁錠、銅板與白糖轉為鏈上資產，用於融資與海外訂單預付結算。據波士頓咨詢（BCG）公布的估算數字，至2030年，全球代幣化市場有望達到16萬億美元規模，這一數字約相當於當前黃金市值的三倍。市場快速反應資本市場對這波風口的反應顯然更為迅速。獅騰控股（9993.HK）、廣聯科技（8279.HK）、德林控股（1709.HK）等多家港股公司在短時間內接連宣布進軍RWA與穩定幣業務，不論是表態有意申請牌照、簽訂合作協議或簡單表示「正在研究相關方向」，都迅速引發市場炒作與股價上升。有市場專家警告，現時「穩定幣概念股」部分已嚴重偏離基本面。由於北水資金短炒助推，多數公司僅憑合作意向或傳聞即被資金追捧，後續若無實質落地，8月監管政策正式實施後勢必面臨估值回調風險。事實上，RWA作為連接資產確權與鏈上金融的基礎設施，是對企業是否真正擁有產業場景與交易需求的考驗。那些擁有實體商品交易、倉儲物流、跨境清算、區塊鏈應用經驗的企業，在這場變革中更具競爭力。而金融科技平台則可憑藉現有用戶基礎與技術能力，搭建資產代幣化與結算系統。如復星國際（0656.HK）旗下金融科技平台星路科技，近日發布一站式RWA平台FRP。星路預計，貨幣基金RWA代幣化之後，會是債券、風險評級相對較佳的基金、票據等產品,再之後才會是實物資產。標準化資產會是兩三年內市場偏好的RWA類型。隨著《穩定幣條例》於8月生效，香港或將真正迎來以實體經濟為基礎的鏈上資產時代。但這場資產重構的競賽，終究不會獎勵跑得快的人，而是給予那些跑得穩、做得真的企業。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月31日

簡訊：業務持續復蘇瑞幸二季度盈收雙升

國內最大咖啡連鎖運營商的瑞幸咖啡（LKNCY.US），第二季報告顯示其營收及盈利均獲雙位數增長。公司持續快速擴張門店網絡，經營業績已從去年低谷中顯著回升。根據週三美東時間盤前發布的最新季報，瑞幸一季度營收同比增長47.1%至124億元，當期利潤上升43.6%至12.5億元。直營門店營業利潤率微降至21%，較去年同期21.5%略有收窄。當季新增2,109間門店，截至3月末門店達26,206間。新開門店含24家海外店，包括馬來西亞16家、新加坡6家和美國2家。直營門店（約佔門店總量的三分之二）同店銷售額增長率，從上一季度的8.1%增至13.4%。財報發布後，瑞幸股價周三開盤走高，但隨後回調，當日收盤下跌1.9%。該股年內累計漲幅已超50%。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月31日

LKNCY.US

藥明生物預告利潤同比大增56% CXO行業全面回暖

此份盈喜標誌著藥明生物正式結束連續兩年的利潤下滑態勢，重回增長軌道重點： 2025年上半年集團收益同比增長約16%，毛利率將同比提升約3.6% 另一家「藥明系」公司、專注ADC領域外包服務的藥明合聯上半年預計收入增長超過60% 莫莉近期，「藥明系」三家CXO（醫藥研發與生產外包）龍頭企業齊發正面業績預告，市場將其視為CXO行業全面回暖的強力信號，帶動行業相關個股普遍上漲。其中，國內大分子CXO龍頭藥明生物技術有限公司（2269.HK）的業績預告更凸顯了盈利能力的大幅提升。 7月24日，藥明生物公告預計，2025年上半年集團收益同比增長約16%，毛利率將同比提升約3.6%；利潤同比增長約54%，歸屬於公司權益股東的利潤同比大幅攀升約56%，經調整股份為基礎的薪酬開支、外匯損益及股權投資損益後，公司非國際財務報告准則經調整純利增長約11%。此份盈喜標誌著藥明生物正式結束連續兩年的利潤下滑態勢，重回增長軌道。由於新冠紅利消退、生物醫藥行業進入融資「寒冬」，與創新藥研發活動息息相關的藥明生物在2023年、2024年歸母淨利潤同比下滑23.09%和1.3%。正面盈利預告也有效提振了市場情緒，藥明生物股價連續兩個交易日上行，累計上漲9.57%。對於此次盈利大增，藥明生物解釋稱，主要由於「跟隨並贏得分子」戰略的成功執行，以及領先的技術平台、行業最佳的項目交付時間及優秀的項目執行過往記錄，推動集團收益增長。此外，基於ADC（抗體偶聯藥物）和雙特異性抗體等快速發展的技術平台，集團擴大了對生物藥行業提供包括研究發現、IND前開發及臨床和商業化生產等在內的服務範圍。藥明生物表示，集團對現有及新增產能的利用，包括歐洲生產基地的產能爬坡也是業績增長的重要原因。藥明生物在歐洲的產能主要集中在其位於比利時和愛爾蘭的生產基地，其中愛爾蘭生物基地於2024年開展商業化生產，已成功完成多個 16,000 升規模 PPQ 生產。 7月21日，藥明生物公佈，位於中國無錫的5個生產廠以零關鍵發現項和零數據完整性問題，成功通過美國食品藥品監督管理局（FDA）的藥品上市批准前檢查（PLI），為向全球客戶提供高質量預充針生產解決方案奠定了堅實基礎。PLI（Pre-License Inspection）是生物製品在美國上市前的強制性生產合規審查。三家「藥明系」CXO均報喜除了歸母淨利潤同比激增101.92%的藥明康德（2359.HK; 603259.SH）之外，另一間在港股上市的「藥明系」企業藥明合聯（2268.HK）業績也同樣亮眼。藥明合聯專注ADC領域外包服務，其上半年預計收入增長超過60%，淨利潤增長超過50%；經調整淨利潤（不含利息收入及開支）同比增長超過67%。藥明合聯表示，有關預期增長主要歸因於抗體偶聯藥物(ADC)及更廣泛生物偶聯藥物行業的下游需求持續旺盛，另一方面因為公司領先地位及競爭優勢穩固，獲得生物偶聯藥物CRDMO的重要市場份額，新投產線產能迅速爬坡，生產設施持續保持高利用率、運營效率的持續提升。「藥明系」三家企業的收入和利潤高增長，不僅因為他們在技術和產能方面具有領先優勢，也顯示了CXO行業全面回暖。不過，藥明系創始人、藥明生物董事長李革的多次股票減持，成為影響公司股價的一大負面因素。6月14日，由李革控制的Biologics Holdings通過大宗交易方式，以每股26.6港元減持藥明生物8294萬股股份，套現約22.06億港元。自此藥明生物股價一路下行近一個月，直到創新藥行業大漲後，其股價才溫和反彈。2025年內，李革已經至少3次高位減持「藥明系」公司，半年內累計減持超68億港元。儘管「藥明系」基本面穩健且估值逐步修復，但大股東高位密集減持，在一定程度上引發了市場對公司長期價值判斷、治理結構以及核心股東承諾的擔憂。目前藥明生物的市盈率約為36倍，而藥明康德的市盈率為24倍，顯示前者已有一定估值溢價。在創新藥行業進一步活躍的背景下，藥明生物的業績增長確定性較強，值得投資者關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月31日

2269.HK

重點：