聯想成敗還看四個字母：AI PC

2024年03月04日

0992.HK

聯想第三季業績公布後，投資銀行對其未來並不看好，紛紛調低目標價

重點：

聯想第三季度純利3.4億美元，按年跌23%
集團強調人工智能電腦有機促進新一輪換機熱潮

劉智恒

聯想集團有限公司(0992.HK)公布第三季業績後翌日，一開市即時受壓，股價拾級而下，一度跌見8港元關口，低見8.02港元，大挫9.3%。午後股價逐漸回穩，但收市仍跌3.3%至8.55港元，位列當天藍籌股中跌幅第二大，僅次於九倉置業(1997.HK)。

究竟發生甚麼問題？翻開財務報表，聯想第三季度的收入及盈利為157億美元(1,228億元)及3.37億美元，公司表示收入已連續三個季度環比錄得增長，盈利亦按季增長35%。

然而，若按年比較，收入只微升3%，盈利更下跌23%。今年首9個月，按年收入更跌13%，盈利跌49%。

投行看淡股價跳水

聯想的業績雖然在近季度不斷改善，但投資銀行對公司前景仍有保留，對其增長能否持續有所懷疑，多家劵商將其目標價調低，降幅度由4%至19%不等，當中以美銀調幅最大，由11.2港元調低至9.1港元，中信里昂亦由10.9港元下調至9.6港元，更將聯想的評級由「買入」下調至「跑贏大市」，而瑞銀則仍維持「沽售」評級。

投行普遍意見是看淡其伺服器業務，因研發負擔沈重，該業務在未來幾季仍將處於虧損階段，勢將減緩其盈利的復蘇步伐。另外，是認為聯想的季度業績指引遜預期，故需調整目標價。

云云投行中，只有匯豐獨排眾議，將目標價由11.4港元調升至11.7港元，維持「買入」評級。匯豐指出聯想經營利潤率勝該行及市場預期，集團的全球伺服器出貨量於2025年可達收支平衡。

對AI PC寄以厚望

市場雖對聯想短期股價不看好，但對於集團在AI PC(人工智能電腦)的發展上，都寄以厚望，倘若未來銷售能成功，聯想的盈利將會相當可觀，持續增長也不成問題。

以戴尔(DELL.US) 为例，由于公司报告透露，因人工智慧的需求旺盛，公司的伺服器销售强于预期，戴尔上周五股价上涨32%。

聯想主席兼首席執行官楊元慶表示，相信混合式人工智能的興起，將可促進換機潮，帶動AI PC的銷售。他充分相信混合式人工智能興起，將促進換機熱潮，刺激AI PC人工智能電腦的需求，料至2026年將有逾半數的個人電腦，具備人工智能功能。

為進一步增強聯想在人工智能時代的優勢，集團將續加大創新投資力度，研發人員數量會逐年增加，直至佔總員工數量的25%以上，而財年的研發費用率，亦有望達到歷史新高。

集團的執行副總裁兼中國區總裁劉軍於投資者電話會議中透露，在今年4月舉行的創新科技大會上，會發布一款AI PC產品，售價預計介乎1,000至1,500美元。聯想能否靠AI PC再次撬動市場的需求，或許下個月就會有更明朗的線索。

市場有懷疑聲音

在一片看好下，亦有市場聲音懷疑AI PC的實際需求，以及能否帶動PC的增長。按IDC的報告顯示，雖然2024年AI PC會推出，但全球PC市場的復蘇有限，估計增長只不過3.4%，IDC還估計到2027年，PC市場的複合年增長率只有3.1%。換句話，即使AI PC陸續被使用，亦未能扭轉PC市場的放緩趨勢。

再講，AI PC縱能盛行，聯想實際能受惠的程度又是否想像中高，電腦公司只不過是負責組裝工作，真正賺錢的，是製造芯片的企業如英偉達(NVDA.US)及超微(AMD.US)等，正如電動車市場，最賺錢的不是車廠，而是做鋰電池甚至應是供應鋰的公司。

至於芯片方面，AI PC 需要具備專用的芯片組，主要是嵌入了「神經網絡處理單元」，即所謂NPU。市場有擔心，近年美國處處打壓中國科技發展，這幾年試圖壓製中國芯片業的發展，美國未來會否禁止或限制前沿公司向華銷售AI芯片，確實是一大懸念。

說到美國的針對，不得不提年前《新聞週刊》的一篇文章，內文指聯想涉嫌非法獲取電腦使用者的資料，建議美國禁止使用。雖然聯想聲嘶力歇地澄清，及後《彭博商業周刊》亦指出，批評聯想的組織「中國科技威脅」(China Tech Threat, CTT)進行的調查，背後支持者與戴爾關係密切，言下之意似是商業對手精心炮製，並不一定是政治問題。

不過，市場仍存在擔憂，畢竟美國政府對中國的逐漸強大抱有極大戒心，已不斷對國內科技企業施壓，以聯想的規模及龍頭地位，難保或有一天會成為打壓目標。市場的投資者在面對極大不確定性，自然先沽為上，事實聯想股價亦受壓下跌。在此陰霾下，聯想股價長期存在一定隱憂。

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消費, AI/基礎建設/資源

英偉達, 聯想集團, 戴爾, 超微, 楊元慶

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新聞

簡訊：英國零售商Sainsbury’s向京東出售Argos談判告吹

電商巨頭京東集團股份有限公司（9618.HK, JD.US）近期積極在歐洲市場尋求併購實體零售商，但其拓展計劃在英國受挫。英國連鎖超市集團J Sainsbury plc（SBRY.L）周日公告，已終止與京東關於出售旗下商品零售商Argos的談判。公司稱，在媒體披露雙方洽談出售的消息後，京東大幅修改收購條件，但該方案不符合公司的最佳利益，因此決定退出洽談。 Argos是英國第二大綜合商品零售商，擁有全英第三大訪問量的零售網站及逾 1,100個提貨點，在2016年被Sainsbury's以11億英鎊收購。 Sainsbury's預計，2025至2026財年可實現零售基礎經營溢利約10億英鎊（13.6億美元），以及超過5億英鎊的零售自由現金流。京東港股周一平開，至中午休市報132.7港元，升0.76%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

9618.HK JD.US

QMSK is involved in auto insurance for accidents

納斯達克新規限制青民數科被迫提升集資額

這家汽車保險售後服務提供商，將首次公開募股目標擴大為最初三倍，募資上限達3,700萬美元重點：繼納斯達克宣布擬要求中概股募資額不低於2,500萬美元後，青民數科大幅調高納斯達克上市規模這家公司最新財年營收增長38%，但因擴張開支激增，導致利潤下降近10% 阳歌青民數科（青島）技術服務有限公司最新修訂的納斯達克上市申請中，最引人注目的並非汽車保險理賠服務的業務動態，而是募資規模的巨量級上調。不過，此次將募資目標從900萬美元提升至上限3,700萬美元，並不意味著公司對投資者認購熱情的信心上升。實際上，此次激進擴容直接源於納斯達克本月早些時候，宣布擬嚴控中概股小規模上市。此類募資通常不足1,000萬美元的微型上市，已成納斯達克中概股主流，公眾流通股比例普遍低於總股本的10%。此類低流通量易引發股價劇烈波動，通常呈現單邊下跌態勢。當股價閃崩時，缺乏經驗的散戶往往損失慘重。雪上加霜的是，多數企業採用激進的估值定價，使其上市後股價大幅回落幾成定局。回溯今年3月首度申請赴美上市時，青民數科完全符合上述情況。這家向車險企業提供理賠風險評估等增值服務的公司，據其1月原始申請及3月修訂文件披露，最初募資目標僅600萬至900萬美元。當時，公司計劃售出的150萬股，僅佔總股本約9%。最新修訂文件中，其募資目標已大幅躍升至2,500萬至3,750萬美元區間，對應每股4至6美元。當前，公司擬售625萬股，超原始方案三倍有餘，佔擴股後總股本比例近30%。募資規模與流通股比例的雙重提升，顯然是對納斯達克9月3日擬修訂中概股上市標準的直接回應。新規要求所有中概股募資額不低於2,500萬美元，公眾流通股市值需達1,500萬美元。若流通股市值跌破500萬美元，將自動啓動暫停交易及退市加速機制。上周五提交的修訂版招股書中，青民數科明確提及納斯達克待實施的新規，該標準尚需美國監管部門批准。公司聲明：「若新規生效，將大幅提高我司等發行人的上市及維持上市門檻。無法滿足修訂後的上市要求，可能導致我們難以在納斯達克掛牌或維持上市地位，從而對證券流動性、市場能見度及整體變現能力造成重大不利影響。」估值高企青民數科每股4至6美元定價區間及上市後2,125萬股總股本，對應市值介於8,500萬至1.27億美元之間。按截至2025年3月財年最新年報利潤計，中位數市盈率（P/E）達47倍；其市銷率（P/S）中位數為2.2倍。相較中國車險領域同業，上述估值均顯偏高。在港上市的眾淼控股（1471.HK）涵蓋車險業務，市盈率37倍、市銷率7.8倍。而處於虧損狀態的保險經紀商手回集團（2621.HK）與車車科技（CCG.US）市銷率僅分別為0.68倍及0.19倍。儘管青民數科或因已有盈利且增速較快，可嘗試更高估值溢價，但現實是投資者較難認同。如同我們之前指出，採取激進估值的中概股首日交易常現股價大跌，往往在數月甚至數日內市值腰斬。待觀其效，青民數科會維持高估值，抑或因募資規模巨幅擴容，需引入超計劃的投資者而被迫下調定價。最後，審視財務數據，公司基本面確具優勢。青民數科通過覆蓋中國大部地區的10,651個服務網點開展業務。風險評估服務單價低廉，截至2025年3月財年平均價50美元，較上年48.80美元微漲2.5%。招股書顯示，最新財年客戶數量從35家增至64家，增幅顯著。表明其客戶群雖集中但仍具規模，涵蓋若干「頭部保險公司」。伴隨客戶群擴容及單筆風險評估成本上升，公司最新財年營收同比增長38%，從截至2024年3月的3,460萬美元增至4,770萬美元。其毛利率保持相對平穩，從上年9.6%微降至9.2%。但為支撐擴張投入的運營開支激增近兩倍，致使其最新財年利潤同比下降8%，從244萬美元降至225萬美元。總體而言，青民數科上市，基本面相對扎實，募資規模與流通比例的巨幅提升預示未來赴美中概股的轉型方向。但當前估值訴求仍顯激進，意味公司最終可能被迫將發行價降至當前4至6美元區間以下。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

簡訊：祖龍娛樂斥2,420萬美元購理財產品

研發移動遊戲的祖龍娛樂有限公司（9990.HK）上周五公布，斥資2,420萬美元購入一系列理財產品，其中於上周斥1,260萬美元購入債劵掛鈎票據，並以500萬美元購入三年期首年不可贖回票據。另外，去年通過瑞銀新加坡認購本金660萬美元的24個月美元股票掛鈎雙贏本金返還票據。公司表示，購入理財產品是合理有效使用階段性閒置資金，以提高公司的資金收益。同時，通過風險考慮及比較不同報價後，認為可從認購事項中取得相對穩定收益，符合資金的安全及流動性目標。祖龍娛樂周一平開報1.93港元，公司年初至今已升逾35%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

9990.HK

Years of losses and thin profit margins leave 160 Health with few investment highlights

連年虧損毛利率低健康160乏投資亮點

在線醫療平台健康160申港上市接連受挫後，近日終獲港交所開綠燈，隨即在港公開招股重點：公司連續虧損多年，今年首季虧損1,500萬元藥物銷售毛利率偏低，只有1% 　劉智恒英國大文豪狄更斯在《雙城記》開首說：「這是最好的時代，也是最壞的時代。」對於香港新股市場，現在絕對是最好時代，公司能趕在這個風口上市，縱使未有亮麗的業績，也可成為投資者的寵兒。健康160國際有限公司（2656.HK）兩次申港上市均折㦸沉沙，但今天看來並不是壞事，公司今年6月遞交新的申請，本月初終獲港交所批准，正好趕上這班衝刺中的香港新股市場列車。根據招股書，公司發售3,364.55萬股，每股售價最高14.86港元，香港公開發售超額500倍，集資約5億港元。健康160的收入主要來自兩大業務，一是以批發模式向企業客戶（包括區域醫藥貿易公司、醫療保健機構及其他醫藥銷售平台）提供醫藥健康用品，及以零售模式向個人用戶銷售產品。另外是提供數字化醫療健康解決方案，公司透過健康160平台，整合線上及線下渠道的醫療健康服務，有效地連接醫療健康機構，醫護人員及個人用戶。截至今年3月底止，健康160的平台累計連接超過44,600家醫療機構。同時，亦與超過90萬名醫護人員建立合作關係，註冊用戶達5,520萬名，平均月活躍用戶達330萬名。健康160平台已具相當規模，但深入分析，公司的業務及財務仍然疲弱，存在一定問題。三年累虧3.4億公司業績表現乏善可陳，2022至2024年收入分別為5.26億元、6.29億元及6.2億元，收入似乎有點停滯不前，今年首三個月，收入更只有1億元。期間公司連年虧損，過去三年分別蝕1.1億元、1.09億元及1.07億元，今年首季虧損同比收窄59%至1,550萬元。即是說過去三年多，累計虧損達3.4億元。此外，公司的毛利率並不理想，雖然整體毛利率由2022年的22.5%，上升至今年首季度的27%，但仔細分析，發覺數字醫療的毛利率在今年首季雖高達80.9%，卻只佔整體收入的33%。相反佔公司總收入64.3%的醫藥健康用品銷售的毛利率，由2022年的4.1%跌至去年的1.4%，到今年首季仍停在此水平。至於公司的負債情況，似乎遲遲未能解決，2022年淨負債一度高達3.8億元，2023年雖跌至3,775萬元，去年又反彈至8,514萬元，今年首季進一步升至9,782萬元。健康160解釋，主要因為增加借款擴展解決方案業務，以及員工增加導致工資及福利開支上升。公司長期在淨負債的狀況，投資者必然對此有所戒心。經營現金續流走健康160的經營現金流也是一大問題，過去幾年一直在流血，由2022年至今年首季，分別錄得現金流出4,239萬元、6,453萬元、5,605萬元及1,328萬元。公司解釋是業務正處擴張階段，要在營運能力、技術提升及市場拓展上進行大量投資，以致營運成本高企，導致經營現金流走。面對各項不利的財務數據，公司強調長期發展策略明確，並已鞏固了商業基礎。目前已建立多項收入來源，覆蓋範圍擴展至全國260個城市。公司相信，未來的關鍵是提升收入並要改善成本，現已採取一系列措來獲取及挽留客戶、深化用戶參與度、提高技術及優化變現策略等。另外通過標準化及自動化流程，利用數據分析提高營銷的成本效益，專注影響力大的項目研發及精簡行政職能，藉以提升營運效率。宜短炒暫忌長揸雖然公司明確指出目標，問題是最終能否達到？何時可以收支平衡？甚至是扭虧為盈，至今沒有給出一幅藍圖。事實上要買相類的公司，現階段還是買龍頭股較穩健，縱然京東健康（6618.HK）的延伸市盈率達38倍、藥師幫（9885.HK）約67倍或平安好醫生（1833.HK）250倍，估值一點也不便宜，但起碼三家公司已有盈利，業務規模龐大，具有一定優勢。當然，在新股熱下，投資者暫可考慮作短線買賣，長線似乎要持續觀望公司上市後業務及股價表現才下決定。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

2656.HK

重點：